第8期(总第417期) 2018年8月
财经问题研究
Rearch on Financial and Economic Issues
Number8(General Serial No.417)
August,2018
橘子熟了基金经理特征、投资风格及技能与基金业绩
雷 卫，何 杰
(西南财经大学工商管理学院，四川 成都 611130)
摘 要：本文以2011 2015年我国开放式基金作为研究对象，结合上证指数走势，将样本分为下降㊁震荡㊁上升三个阶段，探讨基金经理个人特征㊁基金经理投资风格与技能对基金业绩的影响㊂通过实证分析，笔者得出基金经理的个人特征对自身的投资风格和投资技能具有直接的影响，进而间接地影响到基金业绩的结论㊂这对微观层面的基金运营与业绩增长㊁风险防范与基金经理选聘具有实践参考价值㊂
关键词：基金经理；个人特征；投资风格与技能；基金业绩；传递效应
中图分类号:F830.91 文献标识码:A 文章编号:1000⁃176X(2018)08⁃0058⁃08
随着基金数量与规模的不断增长，基金经理在整个投资经营过程中的核心地位日益突出，受到了越来越多人的追捧㊂然而，我国基金市场上 严格的锦标赛制度” 羊群效应”现象却成为发现和培养基金经理的屏障，因此，挖掘优秀的基金经理是各投资公司面临的重要问题㊂一㊁理论分析与研究假设
国外学者Simons[1]研究发现，男性基金经理控制风险的能力整体强于女性，而在业绩表现方面并没有显著差别㊂为证实这个结果,Barber和Odean[2]选取1991 1997年35000个家庭样本数据进行分析，对比女性和男性的基金投资情况，发现男性基金经理比女性基金经理操作频繁，但是获得的收益却比女性少㊂国内学者徐琼和赵旭[3]研究发现，不仅仅是平均年化收益率㊁年化收益率还是跑赢大盘的比率，女性基金经理的业绩均弱于男性基金经理㊂基于以上研究，笔者提出假设1: H1：基金经理性别㊁任职年限与基金业绩不存在显著相关性㊂
在考虑基金经理性别特征后，大量学者又从基金经理受教育程度研究其与基金业绩之间的关系㊂Gottesman和Morey[4]发现拥有的学历越高，拥有CFA等高质量证书的基金经理所管理的基金业绩好于其他的基金经理㊂国内学者李豫湘等[5]通过经理学历对我国股票型开放式基金业绩的影响，表明学历越高的基金经理所管理的基金业绩越好，胡俊英[6]对是否有海外经历以及MBA学历因素进行分析，
研究表明，海外经历以及MBA学历对基金业绩有着显著影响㊂这与国外学者研究一致，为了进一步证实这个结论，笔者提出假设2:
收稿日期:2018⁃05⁃26
基金项目：国家自然科学基金面上项目 中国上市公司终极实际控制权现实状况㊁作用机制及其行为后果研究”(71572149);
四川省2013学术技术带头人培养基金；中央高校基本科研业务费项目 资本结构，内部控制与并购绩效研究”
(JBK1507065)
作者简介：雷 卫(1983-)，男，陕西宝鸡人，博士研究生，主要从事公司金融研究㊂E⁃mail:
H2：基金经理受教育程度与基金业绩存在显著正相关㊂
Henriksson 和Merton [7]实证研究表明，基金经理并不具备市场证券选择与市场时机把握能力㊂苏
美红和叶世绮[8]选取2002 2003年12只开放式基金的基金业绩相关数据作为研究样本，利用夏普指数㊁詹森指数和T-M 模型进行分析，研究结果表明，基金经理所管理的基金业绩超过市场指数的表现，表明基金经理的选股能力较强，但择时能力却较差㊂基于以上研究，笔者提出假设3:
H3：基金经理选股㊁择时能力与基金业绩不存在显著正相关㊂
巴西黑帮
除此之外，基金经理投资风格在很大程度上直接或者间接影响基金业绩,Kacperczyk 等[9]通过对美国资本市场中基金进行实证分析，结果表明行业配置效率与基金业绩有正相关关系㊂之后，国内学者魏建国和程娟[10]选取我国开放式股票型基金数据为研究样本，通过实证分析得出一致结论㊂尹力博和韩立岩[11]将金融市场对大宗商品市场信息溢出效应进行模拟检测，通过量化分析，将行业资产配置应用到大宗商品之中，却没有得到理想的结果㊂一般认为，基金换手率与基金业绩负相关㊂为了更加深刻探索其对我国基金业绩的影响，笔者提出假设4:
H4：行业配置率㊁换手率㊁投资集中度与基金业绩不存在显著相关性㊂
基金经理的个人特征在很大程度上对其未来的投资能力和风格产生影响，进而影响他们所管理的基金业绩㊂陈珈[12]从基金管理者层面来分析其行为对私募基金的影响㊂在其他学者的研究中，这种桥梁作用关系方面的研究并不是很多，但是这种桥梁关系恰恰是影响基金业绩的本质㊂基于这一问题，本文试图进一步探索基金经理个人特征对基金业绩的影响机理，围绕基金经理的投资能力和投资风格是
否起着传递效应展开讨论，因此，笔者提出假设5:
H5：基金经理投资能力㊁投资风格不存在显著的传递效应㊂二㊁研究设计
(一)样本选取与数据来源
本文选取沪深2011 2015年6月并且成立于2011年以前的所有开放式基金(不包括货币型基金，剔除数据不全的样本)作为研究对象，总共选取2016个样本，在基金经理特征方面选择3个指标 性别㊁受教育程度和任职年限，在性别和受教育程度两个变量上，采用虚拟变量进行衡量㊂在基金经理投资风格技能方面选择5个指标 选股能力㊁择时能力㊁投资集中度㊁换手率和行业配置效率，基金业绩则选择夏普比例作为衡量指标㊂
本文以上证指数作为参考点，把市场分为三个阶段，每个阶段对应672个样本㊂将三个阶段近似划分为：下降阶段,2010年12月31日至2012年12月31日；震荡阶段,2012年12月31日至
2014年6月30日；上涨阶段,2014年6月30日至2015年6月30日㊂
(二)变量设定
1.被解释变量
夏普比例(SHARPE)为证券投资组合的风险溢价与标准差的比值，计算公式如下:
S p =
投资项目E (R p )-R f
σp
(1)
其中,S p 表示夏普比例,E (R p )表示该投资组合的预期回报率,R f 表示无风险利率,σp 表示投资组合的标准差㊂
2.解释变量
(1)性别(SEX)：在性别的选取上，将其作为虚拟变量，男性取1，女性取0㊂形容山水的诗句
(2)任职年限(TENURE)：用基金经理任职到离职期间作为基金经理任职年限长短㊂(3)教育背景(EDU)：一个基金经理的学历高低会在很大程度上影响其投资业绩㊂将教育背景变量作为虚拟变量，博士取2，硕士取1，其他取0㊂
(4)选股能力和择时能力(CHOS,CHOT):Chang 和Lewellen [13]通过引入虚拟变量作为区别基
金经理选股能力和择时能力的工具，将市场行情在上升和下降的情况下分别讨论，具体公式如下:
R it -R f =a i +β1max (R Mt -R f ,0)+β2min (R Mt -R f ,0)+εit
(2)
9
5基金经理特征、投资风格及技能与基金业绩
06财经问题研究 2018年第8期 总第417期其中,a i表示基金经理选股能力和择时能力的高低,β1和β2则分别代表市场上升和下降行情下资产组合i对市场组合变化之间的敏感程度㊂如果β1和β2显著地不为0，则表明基金经理能够准确合理地把握市场时机，选择被低估的资产㊂
(5)行业配置率(CR)：本文就个股行业配置进行研究，在13大行业中，选取他们相对于市场指数最高的三大行业(制造业㊁金融业㊁房地产)，然后对某只基金在三大行业中的超额配置率进行加权平均，得到该基金的超额配置率㊂三大行业相对于市场指数所占的比例为c i(i=1,2,3)，该基金投资额在三大行业中配置比例为d i(i=1,2,3)，三大行业在整个行业中所占权重为w i(i=1, 2,3)，某基金的超额配置率=∑
w i(d i-c i),(i=1,2,3)㊂标准配置就是投资于该股票(或行业)比例等于该股票(或行业)占市场总流通市值的比例㊂
(6)投资集中度(CNS)：本文的投资集中度指标采用的是基金年报和中报中披露的其基金账户中十大重仓市值占基金全部投资总额的比重作为衡量基金投资集中度㊂
(7)换手率(TR)：基金换手率是用投资基金在一定时期内股票总买入量和总卖出量之和，与这段时期内的该公司的平均净资产的比值㊂该指标的值表明投资基金平均持有该只股票或者债券时间长短㊂
3.控制变量
(1)基金规模(TOTALTNA)：在每个样本中，假设申购赎回份额保持不变，以样本截止时间该基金净资产保持不变㊂由于在数据分析过程中，基金规模数据过大，通过两次取自然对数后的数值作为基金规模衡量值㊂
(2)机构投资者比例(GOR)：由于是开放式基金，像券商㊁保险㊁社保基金㊁信托㊁财务公司会根据自身的投资配置比例不断调整相应的比例，本文为了更好地研究，虽然各个机构投资者持有该基金比例会发生变化，假设所有机构投资者持有的份额保持不变，只是其内部此多彼少㊂机构投资者比例用机构投资者持有基金份额占基金总份额大小来表示㊂
(三)模型建立
本文以性别㊁受教育程度㊁任职年限指标作为基金经理个人特征，以选股择时能力作为基金经理的投资技能，以投资集中度㊁换手率以及行业配置效率作为投资风格，以夏普比例作为衡量基金业绩好坏的指标㊂为了检验H1 H4，本文设计模型(3):
SHARPE=a1+b11SEX+b12EDU+b13TENURE+b14CHOS+b15CHOT+b16CR+b17TR+b18CNS+b19TOTALTNA+b110GOR+ε1(3)为了检验H5，本文设计模型(4) 模型(8):
CHOS=a2+b21SEX+b22EDU+b23TENURE+b24TOTALTNA+b25GOR+ε2(4) CHOT=a3+b31SEX+b32EDU+b33TENURE+b34TOTALTNA+b35GOR+ε3(5)模型(4) 模型(5)的建立是针对H5理论分析基础上提出的，主要是检验基金经理投资技能的影响因素㊂为了多方面地研究其内在机制，将基金经理投资风格也作为其影响内在因素的重要指标，建立下面模型:
CR=a4+b41SEX+b42EDU+b43TENURE+b44TOTALTNA+b45GOR+ε4(6) TR=a5+b51SEX+b52EDU+b53TENURE+b54TOTALTNA+b55GOR+ε5(7) CNS=a4+b61SEX+b62EDU+b63TENURE+b64TOTALTNA+b65GOR+ε6(8)其中,a i为截距项,b j为回归系数,εi为残差项㊂
三、实证分析
(一)下降阶段影响基金业绩因素分析
1.下降阶段主要变量描述性统计
对下降阶段的样本主要变量进行描述性统计分析，如表1所示㊂从表1可以看出，男性基金经理占比80%以上，说明我国基金经理仍然以男性为主㊂75%以上的基金经理拥有硕士及博士学位，说明我国基金经理的受教育程度以及社会对基金经理的学历要求比较高㊂相反，我国基金经理的任职期限大多在1年以内㊂
表1下降阶段主要变量描述性统计变 量样本量均 值标准差最小值25分位数中位数75分位数最大值SHARPE 672-0.0800.085-0.430-0.120-0.088-0.0531.309SEX描写月亮的好句
6720.8280.4910.0000.000111EDU 6720.8900.5820.0001112TENURE 6722.0650.8940.055
1.4001.973
2.7114.641CHOS 6720.000
0.001-0.005-0.0010.000
0.0010.004
CHOT 672-0.0472.245-7.708-1.230
-0.1530.85513.742CR 6720.0940.114-0.2250.0240.0930.1580.453TR 6721.8721.1760.0001.1691.8112.34116.580CNS 6720.4990.2280.0000.3750.4840.5941TOTALTNA 6720.9420.0380.8250.9130.9450.9711.025GOR
672
0.2360.251
0.0000.032
0.1510.360
0.9942.下降阶段实证分析
林黛玉外貌变量相关系数检验表明，影响基金业绩变量之间不存在显著关系，即不存在多重共线性问题，说
明在很大程度上模型(7)能够有效地衡量影响基金业绩的因素，如表2所示㊂
表2
SHARPE 回归结果(N =672)
变 量SHARPE SEX
-0.011*(-1.896)EDU 0.001(-0.203)声乐表演
TENURE -0.007
**(-2.062)
CHOS
40.542
***
(-12.085)
CHOT 0.024***
(-12.158)
CR 0.039*(-1.724)
TR -0.004*(-1.827)CNS
0.016(-1.291)
TOTALTNA -0.068(-0.903)GOR
0.044*(-3.711)
CONS_-0.009(-0.130)
R 20.273(1)基金经理的性别与基金业绩存在显著
负相关，这主要是因为男性基金经理比女性基金经理的风险偏好度更高，从机理研究可以看出，基金经理的性别和择时能力负相关，说明在下降阶段，基金经理的性别通过影响其择时能力的传递，进一步影响基金业绩㊂
(2)基金经理的受教育程度对基金业绩影
响并不显著，这可能是因为在下降阶段这个大环境中，大部分基金经理会采取相对一致的策略，而且
这里的基金经理受教育程度只是单纯考虑其学历高低，并没有考虑是否有海外留学㊁是否有理工科背景㊁是否有CFA 等证书，因而基金经理的学历高低对提高基金业绩方面不明显㊂
(3)任职期限与基金业绩存在负相关，我国基金市场存在严重的 锦标赛制度” 羊群效应”,
因此，在基金经理的选择上，大多只看短期业绩，而忽略基金经理长期发展，使得我国基金经理平均任职时间不到1年㊂
(4)择时能力和选股能力则与基金业绩表现出强烈的正相关，在市场处于下跌时期，对于大多数基金而言，何时选择投资，并且投资什么行业都是至关重要的㊂基金经理的择时能力和选股能力越强，即使在下跌阶段，那么该基金经理获得的收益肯定比其他的好㊂
(5)行业配置效率对基金业绩并没有显著影响，很大的一个原因是因为市场环境决定了投资者
未来预期，下跌的行情使得投资者比较保守，即使金融㊁保险㊁房地产行业轮回护盘，但是最终还是抵挡不住指数的下跌㊂无论哪个行业，都会随着大盘走势而走低，因此，各行业的资金配置比例并不会对基金业绩产生较大的影响㊂
(6)基金资产周转率(基金换手率)与基金业绩负相关，换手率越高，基金业绩越差，基金经理经常变更投资组合，不仅使得交易费用㊁税收费用增多，而且有可能使得交易成本变高或者错过好的反弹行情，
反而买入加速下跌的资产㊂
(7)投资集中度㊂一般而言，投资集中度越高，则收益越好㊂但是一个重要的前提是，在风险
1
6基金经理特征、投资风格及技能与基金业绩
26财经问题研究 2018年第8期 总第417期
一定或者可以控制的条件下，在市场处于下跌阶段，系统风险较大，投资集中度越高的基金业绩不一定就能超过市场基准㊂
3.下降阶段传递效应机理研究
为了进一步分析基金经理特征对基金业绩的影响机理，从而发现基金经理投资风格和技能在基金经理特征对基金业绩影响是否存在传递效应㊂
基金经理的个人特征通过其投资风格和投资能力的传递，间接影响基金业绩㊂从表3可以看出，女性基金经理在投资中风险控制比较好，属于厌恶风险型的投资风格，在择时能力方面表现的比较突出，
正是由于女性基金经理的个人特征影响了其投资风格和投资能力传递，从而间接提高了基金业绩㊂同时，男性基金经理在行业配置方面表现突出，性别特征与资金行业配置正相关，在下跌中，男性基金经理倾向于将更多的资金配置在三大行业中，虽然能够跑赢大盘，但仍然是亏损，说明男性基金经理有一定的资产配置能力，但是由于下跌大环境中，基金业绩仍然不是很乐观㊂表3下降阶段传递机理
变 量CHOT CHOS CR TR CNS SEX-0.329*(-1.860)0.000(-1.634)0.016*(-1.772)0.123(-1.342)-0.026(-1.451) EDU0.138(-0.920)0.000(-1.262)0.002(-0.311)0.083(-1.061)-0.021(-1.389) TENURE-0.012(-0.100)0.000(-0.253)-0.004(-0.788)0.058(-1.132)0.002(-0.192) TOTALTNA2.456(-1.070)0.000(-0.219)0.148(-1.271)2.828**(-2.361)0.299(-1.283) GOR0.478(-1.380)0.001***(-3.583)0.019(-1.093)-0.202(-1.122)0.083**(-2.362) CONSTANT-2.379(-1.080)0(-0.091)-0.053(-0.484)-1.008(-0.883)0.229(-1.032) N672672672672672
R20.0110.0260.010.0160.015
⎺R20.0040.0180.0030.0090.007
F值1.4913.5071.372.2012.002
(二)震荡阶段影响基金业绩因素分析
1.震荡阶段主要变量描述性统计
对震荡阶段的样本主要变量进行描述性统计分析，如表4所示㊂在震荡阶段，基金经理的个人特征则显得格外重要㊂基金经理个人特征直接影响其投资风格和技能，从而间接影响基金业绩㊂表4震荡阶段主要变量描述性统计
变 量样本量均 值标准差最小值25分位数中位数75分位数最大值SHARPE6720.0370.108-0.252-0.0250.0390.0881.399 SEX6720.8120.3930.0001111 EDU6721.1030.4630.0001112 TENURE6721.3850.5080.2141.0471.4081.7682.543 CHOS6720.0020.003-0.0070.0000.0020.0040.012 CHOT672-1.5692.817-10.760-3.532-1.5020.18417.310 CR6720.0880.113-0.2250.0180.0800.1510.453 TR6721.6281.0030.0000.8221.6132.2807.037 CNS6720.5120.2430.0000.3730.50.6311 TOTALTNA6720.9490.0340.8230.9230.9520.9761.018 GOR6720.260.3060.0000.0150.120.4321秋日古诗
从表4可以看出，男性基金经理占比81.2%，说明我国基金经理仍然以男性为主㊂75%以上的基金经理拥有硕士及博士学位，说明我国基金经理的受教育程度以及社会对基金经理的学历要求比较高㊂任职期限最短为0.214年，最长也只有2.543年，说明竞标赛制度在我国比较严重，基金经理竞争比较激烈㊂择时选股能力中最小的达到-10.760，最大为17.310，说明基金经理之间能力和业绩差
