公司并购的动因理论：
一个基于价值视角的述评
毛雅娟1,2，米运生1
去痘痘方法（1.华南农业大学经济管理学院，广东广州510642;2.中山大学管理学院，广东广州510275）摘要：迄今为止，多数公司并购动因理论无法对毁损股东价值的并购现象作出合理解释。本文认为，基于价值视角对于并购动因问题展开探索有益于揭开并购之谜。因此，本文将西方并购动因理论重新整合为两大分支——公司并购的价值创造理论与公司并购的价值毁损理论。并且，本文在梳理国内相关研究后发现，随着我国制度环境与并购市场的完善，西方成熟并购理论在我国并购问题上的适用性必将加强，尤其是公司并购的价值毁损理论尚有较大研究空间。关键词：公司金融学；公司并购；并购动因；价值创造；价值毁损文章编号：1003-4625（2010）06-0020-05中图分类号：F830.91文献标识码：A
Abstract Abstract：：So far,the theory of M&A motives cannot provide sufficient explanations for the caus why acquiring firms initiate value-destruction M&As.We expect that it is contributive to investigate M&A motives from the perspective of value.Therefore,this paper integrates the western literature on theory of M&A motives and categorizes it into two branches,value-cre-ation M&A theory and value-destruction M&A theory.Further,we find that the western M&A theo-ry,especially value-destru
ction M&A theory,can provide more explanatory power for China’s M&A phenomena under current improved institutional environment and M&A markets.
Keywords:Corporate Finance；Aergers and Acquistions；M&A Motives;Value Creation;Value Destruc-tion
收稿日期：2010-03
基金项目：本研究得到教育部人文社会科学研究基金（青年）（项目号09YJC630089）、教育部人文社会科学研究基金（青年）（项目号09YJA630155）、广东省哲学社会科学“十一五”规划项目（项目号09E-14）和华南农业大学校长基金（项目号：2009S007）的资助。
作者简介：毛雅娟（1979－），女，江西南昌人，中山大学管理学院财务与投资系博士研究生，华南农业大学经济管理学院金融系讲师，研究方向：公司并购与重组、公司治理与公司财务；米运生（1972-），男，湖南溆浦人，副教授，研究方向：公司治理与金融发展。
公司并购（Mergers and Acquisitions），即企业的兼并与收购，被视为公司金融学的核心问题之一，是企业最重要的投资行为，也是企业实施其战略的有力手段。迄今为止，西方学术界对公司并购理论的研究已经建立了较为完整的并购理论体系。相形之下，虽然我国的公司并购，尤其是上市公司的并
购起步较晚，至今不过十几年的历史，但国内学者对公司并购问题的研究也已经取得了不少有价值的成果。
近30多年以来，国外公司金融的研究者们有关
公司并购问题的解释作出了大量有益的探索，大量研究已经对并购的价值创造问题达成了较为一致的结论，即公司并购并不能为主并公司股东创造短期股东财富或提升主并公司的长期绩效，这引发了人们透过现象追溯本源的兴趣，即对并购动因的探讨。由于公司并购事件的发起人一般是主并公司，而倘若主并公司没有发起并购行为，股东价值就不
至于毁损，那么对并购事件无论在发生频率或是所涉金额上都呈现不断上升的趋势。本文认为，目前多数的传统公司并购动因理论无法对这一现象作出合理的解释，而对于并购动因问题的探索如果基于价值视角展开，即基于“果”探寻“因”，则更有益于揭开并购之谜。
一、公司并购的价值创造理论
在早期西方并购动因理论体系中，有一类理论认为并购可以创造价值，如若对其进行梳理则可归纳为表1中的6个方面：
表1传统并购动因理论的两大分支注：本文基于价值视角，对威斯通、郑光和侯格
（2003）在《兼并、重组与公司控制》一书中的兼并与要约收购理论进行了重新整合。
（一）效率理论
微观经济学的思想在于探讨有限资源如何达到最佳配置的问题，而效率理论正是基于这一思想对企业并购进行解释的。并购的效率理论认为企业并购存在潜在效益，通常表现为企业业绩的改善或获得某
种形式的协同效应，而根据这些潜在协同效应的具体形式，效率理论又可分为管理协同效应理论、无效率的管理者理论、经营协同效应理论、财务协同效应、战略性重组以适应环境的变化和价值低估理论。
（二）信息与信号理论Bradley 等（1983)提出了并购的信息与信号理论，他们认为并购活动会散布关于目标企业股票被低估的信息并且促使市场对这些股票进行重新估价。这一理论包含两个假设：其一，并购传递了目标公司股权被低估的信息，就目标公司而言，并不需要采取任何行动就会有市值重估的产生，即“坐在金矿
上”或“待价而沽”；其二，并购要约的公告或关于并购的谈判将向目标公司管理层传达某种信息，激励管理者应该从事更有效率的管理活动，也称为“鞭策效应”。这一理论有助于解释无论并购最后是否成功，目标公司的价值在要约收购中总会被明显提高的现象。
（三）市场势力理论
市场势力理论指并购产生于主并公司对企业经营环境的垄断性意愿，而垄断性的来源有两方面，包括：通过并购，主并公司减少竞争对手的数量，提高市场份额，从而使行业集中度增大；通过并购，主并公司增大了生产规模，其与供应商或顾客的讨价还价能力随之增强。因此，为了获得更强的市场势力，进而获得超额利润，公司并购活动成为主并公司追求垄断的结果。
（四）税盾理论
税盾理论强调的税盾作用对于并购发生的解释在于当一个存在累积税收损失或税收减免的公司与另一个需要支付税收的公司合并，或低税收的一方收购高税收的一方，则可产生合理避税的效果，公司的股东价值随之增加，而增加值应该等于节税金额的现值。
（五）再分配理论
再分配理论指的是公司并购会引起公司利益相关者之间的利益再分配，并购利益从债权人转移至股东，或从一般员工转移至股东及消费者，因此，多数情况下主并公司股东作为受益人，一般都会赞成这种并购活动。基于这一理论，McDaniel （1986）指出，企业并购并不能达到帕累托最优，并购中股东可能攫取了债权人的资本收益或令其承担资本损失。而从再分配的视角上来看，并购的税盾理论也可以视为是并购利益从征税部门（政府）转移至并购企业的一种利益再分配。
（六）内部资本市场理论
内部资本市场理论是企业内部资金配置最重要的理论之一，其早期的代表性研究有Richardson (1960)、Alchian(1969)和Williamson(1975)等。Williamson （1975）则给出了内部资本市场替代外部资本市场的三个理由：其一，外部资本市场在获取企业内部信息时存在障碍或成本过高，很难根据市
场状况对经营进行迅速的微调，显然，内部资本市场在这些方面均占有优势；其二，内部资本市场中企业转移或配置资源的效率更高；其三，内部资本市场增强了企业避开法规限制及合理避税等方面的能力，从而提高了企业的灵活性。因此，通过并购实现企业
集团的资本市场内部化，可以提高公司价值。
综上所述，基于公司并购的价值创造理论，西方早期的并购研究者们已经从6个方面对并购动因进行了解释，但是，当研究者们开始对公司并购现象展开实证研究时，公司并购的价值创造理论则开始受到广泛的质疑。其中，对于“并购是否创造价值”问题的关注首先要归功于Jenn和Ruback（1983）具有开创性的研究，他们指出并购可以为目标公司带来巨大的超常收益，而主并公司获得的超常收益却近乎于零。并且，与Jenn和Ruback（1983）具有类似观点的公司并购研究不在少数（Asquith，1983；Bradley等，1988；Dodd，1980；Firth，1980；Ruback 和Mikkelson，1984等）。而针对近二十多年来公司并购事件展开的研究表明，公司并购给主并公司带来的价值减损正在恶化（Mitchell和Mulherin，1996；Andrade等，2001等；Moeller等，2005）。基于上述有关公司并购结果的文献，人们发现主并公司在并购中并未为自身创造价值，而公司并购的价值创造理论无法对此作出合理解释，因此这促使研究者们透过现象对以往公司并购的价值创造理论进行反思。
二、公司并购的价值毁损理论
为了弥补公司并购的价值创造理论在对并购现象解释时的缺陷，研究者们开始沿着两条理论脉络研究公司并购动因问题，其一是代理理论（Jenn 和Meckling，1976），其二是“自大（Hubris）”假说（Roll，1986），这两条理论脉络构成了公司并购的价值毁损理论，即表1中传统并购理论的第二个分支。下面，本文对公司并购的代理理论与管理者过度自信假设分别展开述评。
（一）代理理论
威斯通等（2003）将代理问题与管理主义理论归为一类，实际上管理主义理论的出现要先于代理理论①，但后者的内容涵盖了前者并获得了更广泛的认可，另外，本文认为并购的自由现金流假设实际上产生于代理理论的基础之上，因此将其作为代理理论在并购问题上的一个延伸是更为恰当的。Jenn 和Meckling（1976）在Berle和Means（1932）提出的两权分离命题基础上提出了代理理论，也称为代理成本理论。Jenn和Meckling（1976）认为，委托人与代理人之间存在信息不对称，具有机会主义动机的管理者会进行不当的在职消费或工作懈怠等，以牺牲股东的利益为代价最大化自身的利益，由此产生了代理成本。
刺梨的功效Jenn和Meckling（1976）指出，当管理者仅拥有部分企业股权或剩余求偿权时，股东与管理者之间就会产生代理冲突，这种代理冲突可以表现为管理者工作“偷懒”或追求过度在职消费，而并购或接管可以成为缓解这一代理冲突的市场机制之一。然而，基于代理理论的观点，公司并购也可能是股东与
管理者之间代理冲突的表现，而管理者与股东的激励不相容对并购动因的解释存在三类情形，管理者可能为了寻求私有收益（Amihud和Lev，1981；Agrawal和Mandelker，1987；Bliss和Ron，2001；Datta等，2001；Grinstein和Hribar，2003；Harford 和Li，2007），建立企业帝国（Jenn，1986，1988）与进行堑壕（Shleifer和Vishny，1989）的自我保护而发动并购行为。因此，在研究公司并购动因问题上，代理理论提供了重要的分析框架。
（二）管理者过度自信假设
虽然上述代理理论的视角为解释公司并购的动因提供了一个严密的分析框架，并且其研究触角已经深入多个维度并获得了丰硕的研究成果，然而，不可否认人们对并购为什么会创造或损毁价值的问题仍未完全解开（Jenn和Ruback，1983；Andrade等，2001)。为此，Roll（1986）首次提出并购的“自大”假说，认为主并公司管理者对目标公司作出高于目前市场的估价，由于此管理者的非理性动机主并公司支付了过高的溢价达成了并购交易，而这是导致主并公司股价下跌而目标公司股价上升的原因。延续这一研究思路，Hayward和Hambrick（1997）的实证结果表明，CEO的过度自信的确导致主并公司支付了过高的溢价，这一关系在弱势董事会存在的公司中更显著，并且CEO过度自信水平与主并公司的股东财富损失正相关。Shefrin（2007）指出“过度自信和过度乐观的管理者热衷于发起公司并购事件，即使市场并不看好这些并购。”
三、国内的相关研究
玉镯鉴定
在对国内并购动因研究进行整理和归纳后，本文发现市场环境与制度环境的特殊性，尤其是特殊的股权结构与政府干预对并购活动的影响是国内研究者关注的重点。比如，冯根福和吴林江（2001）将股权集中度过高的公司并购动因视为“投机性资产重组”或“政府干预性资产重组”；陈信元等（2003）也提出了与之类似的“机会主义资产重组”概念，对资产重组与政府管制之间的关系展开讨论；李增泉等
①Mueller(1969)提出了管理主义理论，认为企业管理者具有强烈的扩大企业规模的欲望，并假定管理者的报酬是公司规模的函数。
（2005）指出控股股东和地方政府的支持或掏空动机对我国公司的并购活动会产生重要影响；方军雄（2008）发现地方政府干预的确对企业的并购决策产生了影响，表现为地方政府直接控制的企业更易实施本地并购、更多的实施无关的多元化并购，而中央政府控制的企业则可以突破地方政府设置的障碍，实现跨地区并购；潘红波等（2008）研究了地方政府干预、政治关联对地方国有企业并购绩效的影响，他们发现地方政府出于政策性负担或政治晋升目标的考虑可能损害或支持当地国有上市公司。
另外，国内研究者们基于利益相关者视角和交易费用理论的并购研究也丰富了西方传统并购的理论体系。张宗新和季雷（2003）则基于信息经济学与博弈论理论对“购并公司股东损益之谜”展开理论与实证研究，提出公司并购是公司利益相关者的利益动态博弈和均衡的结果。谭劲松等（2003）对10起换股合并案例进行研究后指出这10起换股合并的动因并非效率因素，而是受到多方利益博弈所决定的。
李善民和郑南磊（2007）认为并购活动打乱了并购前的权力分布格局，并购后利益相关者采取对抗性策略，使得并购中潜在的协同效应难以实现，主并公司股东不能获得财富效应。而陈玉罡和李善民（2007）利用交易费用理论对我国的公司并购问题展开深入研究，认为主并公司进行并购的目的是为了节约显性和隐性交易成本。
可见，我国多数并购研究成果的取得是来自于在西方并购动因理论框架外探寻并购动因的答案，因此，虽然国内学术界已经采用了国外部分成熟的并购动因理论对我国的并购现象展开讨论，但尚无法以西方成熟的并购动因理论对我国的并购现象作出充分的诠释。其中，张秋生和周琳（2003）认为对于并购协同效应预测和评估至今仍是一项十分困难的工作，因此限制了国内并购的协同效应研究；张新（2003）指出西方并购理论中的协同效应、自大假说和代理理论对我国公司并购的动因及主并公司价值毁损的现象具有一定解释作用；王培林等（2007）发现自由现金流量的代理成本可以对我国的公司并购作出解释，但企业的负债水平对管理者的行为没有显著的约束作用；李善民等（2009）基于代理理论，选取管理者私有收益的视角对我国并购展开实证研究，其结果表明我国上市公司并购已经成为高管谋取私有收益的机会主义行为，为代理理论对我国公司并购现象的解释给予了支持。
相对于上述代理理论在我国并购问题中的运用，我国研究者对公司并购行为学解释的研究还是
近年来的事情，总体而言，国内学术界有关管理者过度自信假设在并购问题上的研究还未达成一致意
见。傅强和方文俊（2008）对我国上市公司高级管理者过度自信与并购决策的关系进行了实证检验，发现管理者的过度自信是并购的重要动因之一。另外，吴超鹏等（2008）认为管理者因首次并购成功而产生过度自信偏差，但连续并购绩效的变化方向取决于管理者过度自信效应和学习效应何者占优。与上述国内研究结果不同的是，姜付秀等（2009）的实证研究关注了管理者过度自信与企业扩张的关系，但结果表明管理者过度自信与公司并购之间并无显著的关联性。可见，到目前为止公司并购的行为学解释在国内学术界还尚存一定的争议。
四、未来并购动因理论的发展方向
本文在对西方并购动因理论的基础上，将传统理论重新整合为公司并购的价值创造理论与公司并购的价值毁损理论，其中后者所涵盖的代理理论与管理者过度自信假设对并购动因的解释遵循的是由“果”探寻“因”的研究脉络，对现实当中公司并购毁损价值的现象及并购事件发生的动因进行了更好地阐释。当然，如果对公司并购的价值毁损理论所涵盖的代理理论与管理者过度自信假设进行比较则可以发现，代理理论围绕公司并购中理性管理者的道德风险行为探讨并购问题，国外学术界的研究触角已经深入企业帝国、堑壕保护和私有收益等多个维度并获得了丰硕的研究成果，然而基于“自大”假说将并购视为管理者非理性行为的研究却相对滞后许多。本文认为，这一滞后性的根源在于人们很难找到一个准确度量过度自信心理偏差的代理变量。心得体会怎么写
驴肉火烧目前，国内学术界采用西方成熟并购理论对我国并购现象进行研究的并不多，而随着我国制度与市场环境的推进，我国并购市场与西方并购市场的差异正在减小，因此，西方成熟并购理论在我国并购问题上的适用性必将加强，尤其是代理理论与管理者过度自信假设的并购研究尚有较大研究空间。因此，国内这方面的研究成果还亟须进一步积累完善。基于此，国内并购动因理论的研究前景可能表现在如下两个方向：一方面，研究者们可以进一步深入挖掘代理理论与并购动因间的关联性，即基于代理理论的框架下选取多种研究视角对管理者的机会主义动机与并购动因间的作用机理展开研究；另一方面，由于对管理者心理偏差的测度存在难度，国内并购动因的行为学方向仍然具有较大发展空间，因此，若能找到管理者过度自信心理更准确的测度方法则可能弥补这一并购的行为学解释相对滞后的现
状，同时，还可以尝试采用管理者的其他心理偏差对并购动因问题展开探索性研究。
参考文献：
[1]威斯通·弗雷德，郑光，苏珊·侯格.兼并、重组与公司控制[M].北京：经济科学出版社,1998.
猪蹄子汤[2]Bradley M,Desai A,Kim E.The Rationale be-hind Interfirm Tender Offers:Information or Syner-gy?[J].Journal of Financial Economics.1983,11: 183-206.
[3]McDaniel M.Bondholders and Corporate Gover-nance[J].Business Lawyer,1986,41:413-460.
[4]Richardson G.Information and Investment[M]. Oxford:Oxford University Press,1960.
[5]Alchian A.Corporate Management and Proper-ty Rights[M].In:Manne H(Ed.),Economic Policy and the Regulation of Corporate Securities.Washing-ton D.C.:American Enterpri Institute,1969.
[6]Williamson O.Markets and Hierarchies:Anal-ysis and Anti-trust Implications[M].New York:the Free Press,1975.
[7]Jenn M,Ruback R.The Market for Corporate Control:the Scientific Evidence[J].Journalof Fi-nancial Economics,1983,11:5-50.
[8]Asquith P.Merger bids,Uncertainty and Commu-nication[J].Bell Journal of Financial Economics, 1983，11:51-83.
[9]Bradley M.,Desai A.,Kim E.Synergistic Gains from Corporate Acquisitions&Their Division between the Stockholders of Target&Acquiring Firms[J].Journal of Financial Economics,1988,21: 3-40.
[10]Dodd P.Merger Proposals,Management Discre-tion and Stockholder Wealth[J].Journal of Finan-cial Economics,1980,8:105-137.
比赛项目
[11]Firth M.Takeovers,Shareholder Returns, and the Theory of the Firm[J].The Quarterly Jour-nal of Economics,1980,94:235-260.
[12]Ruback R,Mikkelson W.Corporate Invest-ments in Common Stock.Unpublished Paper,Cam-bridge:Massachutts Institute of Technology, Sloan School of Business,1984.
[13]Mitchell M,Mulherin J.The Impact of Indus-trial Shocks on Takeover and Restructuring Activity [J].Journal of Financial Economics,1996,41: 193-229.
[14]Andrade G.,Mitchell M.,Stafford E.New Ev-idence and Perspectives on Mergers[J].Journal of Economic Perspectives,2001,15:103-120.
[15]Moeller S.,Schlingemann F.,Stulz R. Wealth Destruction on A Massive Scale?A Study of Acquiring-firm Returns in the Recent Merger Wave [J].The Journal of Finance,2005,60:757-782.
[16]Roll R.The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers[J].Journal of Business,1986,59:197-216.
[17]Mueller D.A Theory of Conglomerate Mergers [J].Quarterly Journal of Economics,1969,83:643-659.
[18]Berle A.,Means G.The Modern Corporation and Private Property Rights[M].New York:Macmillan, 1932.
[19]Amihud Y.,Lev B.Risk Reduction as A Mana-gerial Motive for Conglomerate Mergers[J].Bell Journal of Economics,1981,12:605-617.
[20]Agrawal A.,Mandelker G.Managerial Incen-tives and Corporate Investment and Financing Deci-sions[J].The Journal of Finance,1987,42:823-837.
[21]赫什舍夫林.行为公司金融—创造价值的决策[M].北京：中国人民大学出版社,2007.
[22]冯根福，吴林江.我国上市公司并购绩效的实证研究[J].经济研究,2001,(1):54-61.
[23]陈信元，叶鹏飞，陈冬华.机会主义资产重组与刚性管制[J].经济研究,2003,(5):19-27.
工程预算
[24]李增泉，余谦，王晓坤.掏空、支持与并购重组—来自我国上市公司的经验证据[J].经济研究,2005,(1): 95-105.
[25]方军雄.政府干预、所有权性质与企业并购[J].管理世界,2008,(9):118-123.
[26]潘红波，夏新平，余明桂.政府干预、政治关联与地方国有企业并购[J].经济研究,2008,(4):41-52.
[27]张宗新，季雷.公司购并利益相关者的利益均衡吗?—基于公司购并动因的风险溢价套利分析[J].经济研究,2003,(6):30-37.
[28]谭劲松，黎文靖，谭燕.企业合并中的多方利益博弈—一项10起换股合并案例为基础的研究[J].管理世界, 2003,(3):107-117.
[29]李善民，郑南磊.股东—利益相关者博弈对并购方股东财富效应的影响[J].金融研究,2007,(8):141-153.
[30]陈玉罡，李善民.并购中主并公司的可预测性—基于交易成本视角的研究[J].经济研究,2007,(4):90-100.
[31]张秋生，周琳.企业并购协同效应的研究与发展[J].会计研究,2003,(6):44-47.
（责任编辑：张艳峰）
