2021年金融市场展望——衍生品市场角度

RMB MARKET

本文立足利率互换、国债期货、信用衍生品等衍生品市场价格，分析利率水平、期限利差、远期利率等多项指标，

尝试归纳当前市场对2021年的宏观经济环境的展望。预测结果显示，市场预期未来将呈货币市场流动性短期

稳定、宏观经济基本面中长期向好的趋势，中长期LPR利率持续下降的预期逐渐打破；2021年信用风险仍

将延续但可控，中长期来看企业盈利改善和信用债市场的规范化或将推动信用风险回落。

2021年金融市场展望——衍生品市场角度

闫 慧 陆夏冰 戴凯扬

金

融衍生品交易价格是市场投资者对未来利内疫情控制效果显现，复工复产快速推进，经济基

率及信用状况的预期，其对未来金融市本面逐渐改善，货币政策逐渐回归常态，衍生品交

易价格在5月后迅速回升并逐步向常态化回归，期场的关键价格走势及宏观经济的变化趋势具有一

限利差在1季度攀升后也迅速回落并逐渐回归至均定的预测能力，是具有前瞻性的预警性指标，与

值区间，持续演绎了熊平格局。11月永煤信用事件历史统计信息相比具有更强的实时性、预测性。

持续发酵，信用风险凸显，央行连续开展公开市场我国金融衍生品市场主要有银行间利率衍生品市

操作，市场流动性宽松，互换期限利差小幅扩大，场、外汇衍生品市场、信用衍生品市场和交易所

市场再次进入短暂的牛陡行情。期货市场等组成。本文从银行间利率和信用衍生

2021年，随着经济内生增长动力的持续修品市场的交易价格出发，尝试归纳当前市场对

2021年宏观经济环境的展望。复，除春节的季节性因素外，1季度国内经济增长

大概率将回归常态化。考虑到2020年的基数效应

以及央行的货币政策等各项政策回归常态、部分2020年，受到新冠疫情影响，货币政策整体宽

融资政策边际收紧，2021年的经济增长大概率呈松，国内经济增长整体呈现前低后高走势。衍生品

现前高后低、整体向上的趋势。同时，海外疫情市场价格在1季度快速下探，期限利差金大福珠宝是正规店吗 迅速攀升，

逐渐控制和外需逐步回暖将对国内经济复苏产生至4月底走出一波快速的牛陡行情。2季度后随着国

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一、市场走势回顾与前瞻

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共振效应，进一步抬升国内经济增长中枢水平。策未转向，宽松的货币政策仍压制着短端利率，但

未来经济复苏的预期已经体现在长端，导致长端利

率上升、利差走阔。

2.当前利率互换隐含信息：预期2021年利率中

二、以衍生品市场隐含信息

预测2021年市场走势

（一）从利率互换市场交易信息看经济走势预期

1.利率互换市场价格隐含未来利率走势预期枢抬升，宏观基本面中长期向小蛇图片 好，通胀压力显现

利率预期理论认为，投资者基于对未来短期 从远期利率看，近期的互换交易价格隐含的

远期利率已显示2021年FR007远期利率整体抬升，利率变化、通货膨胀、经济增长预期判断长期利

全年呈“N”型波动趋势。1季度因春节长假的资率，因而利率曲线中隐含的远期利率反映着市场

金需求，隐含的远期利率在年前呈现偏紧趋势；对未来利率走势的预期，利率水平和长短期限利

在央行可能通过公开市场操作保持流动性合理充差反映了未来通货膨胀和经济增长的预期。

裕后，隐含的远期利率预计在[2.40，2.70]区间震学术研究和实践数据显示：一是利率互换隐

荡下行。年后随着生产恢复，经济复苏内生动力含的远期利率包含着大量未来基准利率变化趋势的

持续，利率将逐步抬升，并在1季度末重回上升通信息，可较为有效地预测未来基准利率走势（图

道，相应地互换利率水平将进一步抬升。初步测1）。二是互换利率水平、互换期限利差对PPI、核

算，预计2021年FR007将回归至近年来的正常价格心CPI等核心宏观经济指标具有显著的预测能力，

区间[2.36,2.70]。且对PPI的预测能力显著高于核心CPI。一般而言，

从互换的期限利差看，互换长端与短端的期当期限利差收窄，曲线呈平坦化常出现在经济转向

衰退的初期，宏观经济基本面走弱拉低长端利率、限利差呈扩大趋势（图2），曲线陡峭化，表明市

利差收窄；反之，期限利差扩大，曲线呈陡峭化常场预期未来货币政策将继续保持一定连续性，宏

出现在紧随经济衰退后的扩张初期，此阶段货币政观基本面中长期向好。货币市场流动性短期稳定

图1 互换隐含远期利率与即期利率走势图（%）

40.8

3.5

3

2.5

2

1.5

1

0.5

0

2019/012019/062019/112020/042020/09

0.6

0.4

0.2

0

-0.2

-0.4

-0.6

图2 利率互换期限利差走势（BP）

120

100

80

60

40

20

0

2016-22016-122017-102018-82019-62020-4

60

50

40

30

20

10

0

FR007 IRS spread:10Y-1YFR007 IRS spread:5Y-1Y（右）

1个月后隐含远期利率与即期利率的偏差(右）

隐含的1个月后的FR007

1个月后的FR007

数据来源：全国银行间同业拆借中心数据来源：全国银行间同业拆借中心

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图3 近年来LPR互换价格走势

%

4.30

4.20

4.10

4.00

3.90

3.80

3.70

3.60

图4 十年期国债期货主力合约基差走势

元

2.5

2

1.5

1

0.5

2020-022020-042020-062020-082020-102020-122019-12

LPR1Y利率互换收盘曲线-6MLPR1Y利率互换收盘曲线-1Y

LPR1Y利率互换收盘曲线-2Y

0

2020-01-022020-05-022020-09-02

-0.5

2021-01-02

注：元素周期表分区 现券数据选取最活跃十年期国债。

数据来源：全国银行间同业拆借中心

数据来源：Wind资讯，QB

仍将压制短端利率，而即将到来的经济扩张预期

反映在长端，长端利率开始上升，期限利差逐渐下，表明当前债券配置力量较弱，期货空头力量

走阔。互换价格中枢抬升、期限利差走阔均预示上升，债券市场参与者对未来流动性趋紧有较大

着PPI和核心CPI等宏观数据将进一步回暖，通胀压的预期，债券持有预期成本阶梯性抬升。另一方

力可能逐渐显现。面，国债期货近远月合约价差亦反映相同预期。

相应地，债券市场预计将在1季度震荡上升，

小幅升水状态（图4），在明显宽松的资金环境

（三）从CDS指数报价隐含信息看信用市场

从“CFETS-SHCH-GTJA高等级CDS指数”在1季度末开始进入到慢熊状态，在此预期下市场参

2020年的价格走势来看，市场预期2021年信用风险与者或将于1季度布局部分对冲策略，逐步转为防

仍将延续但可控；长期而言，随着全球经济的复御性债券交易策略。

苏和信用债市场的规范化，信用风险总体或将逐LPR利率互换价格同样显示了市场对2021年宏

步回落。观经济复苏、利率上升的预期。从2020年LPR利率

中短期来看，信用风险仍延续，但整体风险互换各期限价格走势看，期限利差在上半年持续

倒挂（即长期限互换价格低于短期限互换价格）可控。近期CDS曲线价格处在上行区间，且1Y与

后，从8月开始反转，且各期限LPR互换利率也持续3M期限利差在2020年末逐渐走阔，反映市场预期

上升至超过即期利率，表示市场对于未来中长期中短期内信用风险压力有所抬升。2020年年底以

LPR利率将持续下降的预期逐渐打破。来，局部地区出现零星疫情，经济复苏进程或有

所放缓，并可能延续至2021年1季度。考虑到企业

开工到盈利的滞后期，发行人偿债能力在2021年

（二）从国债期货市场隐含价格信息看经济走势

预期

国债期货市场价格走势显示市场预期流动性年内仍会受到复工进程影响。从全年数据看，1年

期CDS指数价格处于历史中位数水平，且较2020年将逐步收紧，利率中枢上移。当前国债期货处于

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图5 CDS指数期限利差走势图

bp

14

12

10

8

6

4

2

0

2019/12202个人期望 0/032020/062020/092020/12

CDS指数期限利差：1Y-0.25YCDS指数期限利差：3Y-1Y

数据来源：全国银行间同业拆借中心

初有明显下行，表明市场对信用风险的总体预期

并不悲观：政府层面维稳态度强烈，且中央经济

工作会议明确提出宏观政策保持“连续性、稳1月假期 定

性、可持续性”，政策不会急转弯，信用风险总

体可控。

长期来看，企业盈利改善和信用债市场的规

范化或将推动信用风险回落。从CDS指数长期限价

格走势看，3Y与1Y期限利差在2季度达到高点后逐

步收窄，反映出市场对于国内信用债市场的长期

信心。随着疫情的逐渐好转和全球经济复苏，企

业盈利可期，偿债能力增强。另外，金融委、地

方政府、央行等先后表态将维护债券市场秩序，

坚决打击逃废债行为，传递积极信号，也有利于

我国信用债市场未来发展。

三、衍生品市场发展建议

对衍生品市场隐含的市场预期信息的有效运

用，有助于市场参与者理解宏观经济和政策动态

变化过程，为政策制定者了解政策意图向实体经

济传导效果提供参考。然而，我国银行间利率和

信用衍生品市场尚处于发展起步阶段，市场参与

者少、深度和广度不足、市场参与者的理论和实

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践基础相对薄弱、对外开放程度有限等，制约其

价格发现的有效性。相较国际市场，我国银行间

衍生品市场参与者数量不足债券市场的1.5%、年

均规模不足债券规模的25雪碧广告词 %、信贷规模的20%，

进一步发挥英语作文初三 其前瞻预警功能的潜力仍较大。因

此，建立更高流动性的银行间利率和信用衍生品

市场，让其在我国利率体系及金融市场中发挥更

大作用，是当前亟需解决的问题。

一是扩大参与者范围，扩大衍生品市场对外

开放，推动引入中小金融机构、合格境外机构参

与衍生品市场，同时将非金融企业开展衍生品业

务情况纳入人民银行对衍生品市场的整体监管。

二是丰富产品序列，发展短期利率期货市

场，提供短端利率风险管理工具，丰富期权品

种，完善利率衍生品产品结构，助推货币政策传

导效率。推出CDS指数交易，促进信用风险的价格

发现，为机构提供更多信用风险管理工具。

三是培育基于衍生品的基准曲线体系，加强

预期管理，培育发展基于利率互换交易价格形成

的利率互换曲线、基于利率期权交易价格形成的

利率波动率曲面以及基于CDS单名和一篮子交易价

格形成的CDS指数，提高市场参与者在定价估值等

领域的使用率，使监管部门和更多市场成员将利

率互换曲线、波动率曲面以及CDS指数等作为了解

市场、投资决策和政策制定的观察指标。

作者单位：中国外汇交易中心市场二部