卢克石油

欧美经济制裁对俄罗斯石油和

天然气公司的影响

陆京泽

（德勤华永会计师事务所（特殊普通合伙））

ｌ

ｉ Ｉ国际化经营 嚣

ＮＴＥＲＮ芦 ＯＮＡＬ ＯＰＥＲＡＴＩｏＮＳ

摘要因乌克兰危机，欧盟和美国已经针对俄罗斯进行了多轮经济制裁，２０１４年７月底和９月中上旬的两轮制

裁直接指向了俄罗斯的主要石油和天然气公司。欧美制裁措施几乎都首先把限制或禁止俄罗斯企业的融资放在首

位。俄罗斯石油公司（Ｒｏｓｎｅｆｔ）所受制裁在融资措施方面的影响主要是由于２０１３年度收购ＴＮＫ—ＢＰ造成其美元债

务负担较大，但Ｒｏｓｎｅｆｔ仍然具有强大的生产经营能力，并且已经为融资的周转制订了一定的准备计划。Ｒｏｓｎｅｆｔ在

关于融资的经济制裁措施面前可能会“手头比较紧”，但其发生全面债务违约、“财政危机”的可能性并不高。俄

罗斯天然气工业股份公司（Ｇａｚｐｒｏｍ）和俄罗斯石油运输公司（Ｔｒａｎｓｎｅｆｔ）的财务风险主要在于其在未来年度的管

道建设方面资本开支压力比较高，由此可能造成两家公司在２０１４年以后的债务水平处于上升趋势。欧美制裁措施的

另一个角度是针对俄罗斯石油产业生产成本高、常规资源储量下降的问题，重点制裁俄罗斯在深海钻井、北极勘探

和页岩油方面的项目。这些项目是俄罗斯石油公司在后备储量勘探与开发方面的重点。美国和欧盟对于俄罗斯石油

和天然气行业的经济制裁，特点是不直接打击俄罗斯的常规原油和天然气生产与销售，更加追求经济制裁的长期效

果，针对俄罗斯易于遭受经济制裁攻击的薄弱环节。

关键词俄罗斯 经济制裁 融资俄罗斯石油公司 俄罗斯天然气工业股份公司 俄罗斯石油运输公司

制裁措施的简要回顾

在乌克兰危机爆发后，欧盟和美国针对俄罗斯进行了

多轮经济制裁，其中在２０１４年７月底和９月中上旬的两轮制

裁中直接指向了俄罗斯的主要石油和天然气公司。

１．７月末制裁：措施比较有限

２０１４年７月２９ Ｈ，欧盟在ＭＨ１７航班坠毁事件后发布

了一系列对俄罗斯的制裁，制裁对象包括了俄罗斯的银

行、能源和国防企业。其中针对能源行业的制裁措施首先

是限制欧盟内所有实体向俄罗斯石油部门的深海钻井、北

极圈石油勘探和页岩油开发进行新的投资与提供关键设备

和技术出ＩＺｌ，其次暂停所有俄罗斯企业通过欧盟的资本

市场进行期限在９０天以上的融资，针对俄罗斯石油公司

（Ｒｏｓｎｅｆｔ）、俄罗斯天然气工业股份公司（Ｇａｚｐｒｏｍ）和

俄罗斯石油运输公司（Ｔｒａｎｓｎｅｆｔ）三大能源公司暂停其在

Ｎ。． 。Ｊｌ国际石油经济

２ ０ １ ４ ＩＮＴＥＲＮＡＴＩＯＮＡＬ ＰＥＴＲＯＬＥＵＭ ＥＣＯＮＯＭＩＣＳ

欧盟资本市场的超过３Ｏ天期限的融资，并且禁止所有俄

罗斯大型银行和国有银行在欧盟国家发行股票和债券。

美国在７月１６日至２９日也发布了若干制裁措施，先后将

Ｒｏｓｎｅｆｔ，俄罗斯第二大天然气企业诺瓦泰克（Ｎｏｖａｔｅｋ）

和若干俄罗斯银行列入制裁名单，禁止美国金融机构与投

资者为上述企业提供融资、交易服务，从而使上述企业的

债券交易受到影响。

值得注意的是，在这一轮制裁中，制裁措施仍然是

比较有限的，首先是欧盟的制裁措施生效期限仅为一年，

而且制裁限于俄罗斯石油部门中的深海、北极圈和页岩油

领域（没有涉及关键的俄罗斯天然气生产和常规原油生

产），并且还是仅限制了该领域的新增合作项目（没有禁

止已经存在的合作）。这一轮的制裁措施主要为与俄罗斯

的谈判，特别是在俄罗斯和欧盟之问的天然气出口问题上

留下较多的协商空间。因此在７月末制裁措施公布后，埃

克森美孚仍然依据原有的合同在８月份启动了在北极圈的

Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｅｔｓｋａｙａ￣ｊ探项目。

２．９月１ ２日制裁：扩大但未直接涉及俄天然气及常规石

油的生产

随着乌克兰东部武装冲突形势的变化，欧盟和美国

在９月初倾向于认为需要以更加严厉的制裁来制约俄罗斯

参与乌东部冲突的意图。欧盟的新一轮制裁措施于２０１４年

９月１２日起生效，这些措施包括了这些主要内容：禁止一

些俄罗斯国有的国防与能源企业在欧盟市场募资；将有关

俄罗斯企业在欧盟发债的最高期限由９０天缩短为３０天；禁

止欧洲银行向受制裁的俄罗斯企业提供银团贷款；扩大对

石油行业技术的限制范围以及增加出口军民两用产品的限

制；增加冻结在欧洲资产的个人和企业，路透报道称制裁

名单上会增加２４人，冻结其资产的制裁于８日生效。

美国也在同一天宣布了扩大对俄制裁，禁止美国企业

与Ｒｏｓｎｅｆｔ、Ｇａｚｐｒｏｍ、卢克石油（Ｌｕｋｏｉｌ）等５家俄罗斯能

源公司开展项目合作。

欧盟和美国的这一轮制裁基本上终结了俄罗斯能源

公司在欧盟资本市场的融资能力，同时在深海钻井、北极

圈勘探和页岩油方面将合作禁令扩大到已经签订的合作项

目，使包括埃克森美孚在内的企业都几乎需要立即终止有

关的勘探工作。但是这轮制裁措施也依然没有直接涉及俄

天然气及常规石油的生产。

根据美国政府官员的说法“这些措施通过限制俄罗斯

企业获取必须的商品、技术和资金，实际上将打击俄罗斯

石油勘探和工业产出能力”。那么这些措施为何具有特定

的针对性制裁能力，我们将通过分析俄罗斯石油和天然气

工业的代表性企业的情况予以说明。

制裁方针之一：限制俄罗斯能源公司的融资

我们注意到，上面提到的欧美制裁措施几乎都首先

把限制或禁止俄罗斯企业的融资放在首位，这些措施能

够起到什么样的作用？我们分析了受到制裁的３家主要的

俄罗斯能源公司（Ｒｏｓｎｅｆｔ、Ｇａｚｐｒｏｍ和Ｔｒａｎｓｎｅｆｔ）的财

务状况。

首先用表１来比较一下Ｒｏｓｎｅｆｔ，Ｇａｚｐｒｏｍ和ＴｒａｎｓｎｅＲ这

三家公司的财务状况、流动性等主要财务指标的情况。

从表１中的比较可以看到，Ｒｏｓｎｅｆｌ面对制裁所受到的

财务风险是比较高的，Ｇａｚｐｒｏｍ和Ｔｒａｎｓｎｅｆｌ虽然对于美元

为主的外币债务存在较严重的依赖，但是总体上假设目前

的经营情况还是稳定的话，它们的偿债能力仍然较强，短

表１ ２０１ ３年度Ｒｏｓｎｅｆｔ，Ｇａｚｐｒｏｍ和Ｔｒａｎｓｎｅ化主要财务指标

单位：亿卢布

期内债务压力不很高。

１．Ｒｏｓｎｅｆｔ：受￣ＪＴＮＫ—ＢＰ收购的拖累

（１）收购ＴＮＫ—ＢＰ增加了Ｒｏｓｎｅｆｔ的债务率，且主要

是美元债务

Ｒｏｓｎｅｆｔ是俄罗斯最大的国有控股石油企业。在２０１３

年３月，该公司以共计１．７７／亿卢布的对价收购了当时俄

第三大石油企业ＴＮＫ．ＢＰ的全部股权，从而在产量、储量

等方面均一跃超过全球最大的国际石油公司。１．７万亿卢

布中折合３２７０亿卢布的对价是以发行ｔ￣Ｒｏｓｎｅｆｌ的１２．８４％

股本的方式支付，另外１３７３０亿卢布（约折合４４３．８亿美

元）的对价需要以美元资金支付。Ｒｏｓｎｅｆｔ为筹措这笔庞

大的资金所采用的融资方式主要是通过向国际寻求债务

融资予以解决。该项巨额收购也使Ｒｏｓｎｅｆｌ背上了沉重的

美元债务负担，使其财政状况依赖于国际金融市场的持

续融资。

在收购ＴＮＫ—ＢＰ前的２０１２年１２月３１日，Ｒｏｓｎｅｆｉ的总资

产为３９７１０亿卢布，资产负债率为４１．５２％，负债中属于融

资性的债务（银行贷款和债券等）总额为９８００亿卢布，其

中仅有１４３０亿卢布为一年内到期偿还的债务，８３７０亿卢布

为一年以上到期的债务，而２０１２年度经营性现金净流量为

５２１０亿卢布。应当说Ｒｏｓｎｅｆｌ的财务状况是比较稳健的。

在收购ＴＮＫ—ＢＰ完成后的２０１３年１２月３１日，Ｒｏｓｎｅｆｌ的

总资产为７５３８０亿卢布，资产负债率上升Ｎ５８．００％，融资

性债务总额为２３６００亿卢布（不计入４７００亿卢布的预付石

油款，下文单独提到），其中一年内到期的债务为６８４０亿

卢布，一年以上到期的债务为１６７６０亿卢布。２０１３年度经

营性现金净流量为１２１３０亿卢布。Ｒｏｓｎｅｆｔ在２０１３年结束时

的债务杠杆率是明显上升的。

其次，在Ｒｏｓｎｅｆｌ的融资性债务中，美元／欧元和卢布

的比重也发生了变化。表２显示截至２０１３年末，Ｒｏｓｎｅｆｔ需

表２ Ｒｏｓｎｅｆｔ的金融工具外汇风险分析

Ｊｌ国际化经营

ＮＴＥＲＮＡＴＩＯＮＡＬ ０ＰＥＲＡＴ１０ＮＳ

要以美元鲫鱼汤下奶吗 ／欧元来偿还的负债共计２０９９０亿卢布（主要是美

元），而２０１２年末仅为８１７０亿卢布，增长是十分显著的。

按照２０１ ３年末的卢布汇率（大约１美元＝３２．７３卢布）折

算，２０１３年末外币债务余额约合６４１亿美元（２０１２年约２７２

亿美元），这新增的近３７０亿美元负债，基本上就对应于

收购ＴＮＫ．ＢＰ的融资，表３是对于Ｒｏｓｎｅｆｔ融资『生债务变动的

详细解释。

在２０ １ ３年末融资性债务总额２３ ６００亿卢布中，有高达

１７１１０亿卢布是以美元为主的银行贷款，比收购前增加了

１０６３０亿卢布，而欧洲债券（Ｅｕｒｏｂｏｎｄｓ，主要以美元计

价）余额为２４７０亿卢布。相比之下，以卢布计价的银行贷

款仅为１１５０亿卢布，债券为１３１０亿卢布。２０１３年末在整个

融资性债务中，美元／欧元债务的比重高达８７．１２％！

从Ｒｏｓｎｅｆｌ财务报表中我们可以具体看出，在融资性

债务的变动中，Ｒｏｓｎｅ￣共为收购ＴＮＫ．ＢＰ向国际银行筹措

了４笔总金额为３ １ ０．４亿美元的银团贷款，其还款期限为２～

５年，利率为ＬＩＢＯＲ＋Ｉ．３％一一２．７％；此外还发行了５笔欧洲

债券，总额约为４５．２亿美元，还款期限为２０１５－２０２０年，利

率在６．２５％一７．８７５％之间，合计接近３５５亿～３６０亿美元。

从上面的分析中我们不难看到，Ｒｏｓｎｅｆｌ在２０１３年度大量增

加美元负债的原因不是其他，正是为收购ＴＮＫ—ＢＰ而筹措

资金所致。也许在当时这是一笔不错的交易，因为美元借

款的利率比起俄罗斯国内的利率要低很多，而且当时乌克

兰仍然处于亲俄的亚努科维奇政权领导之下。但是风云变

幻，这些交易现在正好造成了Ｒｏｓｎｅｆｔ的财务结构出现弱

点，并且被西方国家的经济制裁所利用和攻击。

（２）Ｒｏｓｎｅｆｔ未来几年内的承受能力分析

我们希望进一步了解Ｒｏｓｎｅｆｔ在面对欧美经济制裁，

特别是面形容人多场面热闹的成语 对融资限制的应对能力。欧美已经发布的经济制

裁措施明确地禁止了Ｒｏｓｎｅｆｉ通过两个主要融资渠道，即国

际银团贷款和欧盟资本市场发行欧洲债券进行融资，目前

单位：亿卢布

资料来源：Ｒｏｓｎｅｆｔ ２０１ ３年度财务报表

Ｉ

Ｎｏ．１０●国际石油经济

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表３ ＲｏｓｎｅＲ的融资性债务分析

单位：亿卢布

资料来源－Ｒｏｓｎｅｆｔ ２０１ ３年度财务报表

制裁措施仅为１２个月，但假设其制裁继续延长，则意味着

在Ｒｏｓｎｅｆｔ巨额海外债务到期的时候，很可能无法通过“借

新还旧”的方式延续债务，而必须用美元来偿还债务。

首先看一下Ｒｏｓｎｅｆｔ的债务期限结构，表４为截至２０１３

年１２月３１日的债务到期日分析。

在表４第一项融资性债务中，需在２０１４年内偿还的

债务为７２ １ ０亿卢布（按２Ｏ １ ３年年末汇率约折合２２０亿美

元），２０１５－２０１８年为还债高峰期，共计需偿还１３５９０亿卢

布（按２０１３年年末汇率约折合４１５亿美元），２０１９年及之

后需偿还的债务为５５６０亿卢布。按照年报信息，可大致推

算大部分美元债务是属于５年之内的债务。其中需注意２一

表４ Ｒｏｓｎｅｆｔ的债务到期期限分析

５年的美元债务并不是均匀分布，而是较集中于２０１５年，

在上述为收购ＴＮＫ．ＢＰ而发生的约３６０亿美元债务中，两笔

分别为１２７．４亿美元和１１８．８亿美元的银团贷款，以及大约５

亿美元的欧洲债券会在２０１５年之内陆续到期，因ｋｂ２０１５年

的美元债务不低于２５０亿美元。

再来看一下Ｒｏｓｎｅｆｌ的还款能力如何，表５是其２０ １ ３年

度和２０１４年上半年主要现金流量信息及简单地利用２０１４

年上半年的现金流量来估计的全年现金流量。２０１３年度

因为ＴＮＫ．ＢＰ的现金流量仅从收购完成日（２０１３年３月２１

日）之后计入Ｒｏｓｎｅｆｔ财务报表，所以两年数据略不完全

可比

单位：亿卢布

资料来源Ｒｏｓｎｅｆｔ ２０１ ３年度财务报表

对于表５的说明：

１）现金流量表通常由经营性、投资性和融资性现金

流量构成，其汇总结果体现为现金净增加（减少）。为了

展示Ｒｏｓｎｅｆｔ现金流量的关键因素，我们调整了构成，仍

以经营性现金净流量为起点，但是从投资陛和融资性现金

流量中抽取了资产支出、贷款增加（偿还）和其他特殊因

素，然后将其余因素均归为“其他现金流因素”，从上述

数据也可看出，其他现金流因素并无重大影响。现金净增

方Ⅱ（减少）＝（ａ）＋（ｃ）＋（ｄ）＋（ｅ）＋（ｆ）。

２）Ｒｏｓｎｅｆｔ将石油预付款归入经营性现金净流量之

内，对于该特殊事项的分析参见下文。因为该预付款并不

代表正常的油气销售回款，所以我们单列以便于在下列分

析中剔除该因素。由于各具体合同并不相同，我朝韩 们除了截

至２０１４年６月３０日已知收取的预付款外，无法合理推断此

后仍可以收到的预付款，因此２０１４年全年预付款数据按截

至２０１４年６月３０日的数据列示。同时，２０１４年经营性现金

净流量的全年预计数据：（２０１４年上半年经营性现金净流

量．２０１４年上半年收到的石油预付款）Ｘ ２＋２０１４年上半

年收到的石油预付款。

３）我们认为Ｒｏｓｎｅｆｔ的油气资产支出历年波动较平

稳，因此对于２０１４年全年数据按上半年数据乘以２估计。

４）其他特殊性因素主要是一次性交易和金融投资净

额的影响，２０１３年度包括收购ＴＮＫ．ＢＰ产生的净现金影响

（．１４０７０亿卢布），２０１４年上半年包括因收购一家子公司

少数股权而支付的收购款项产生的净现金影响（．１５３０亿

卢布），其余均为Ｒｏｓｎｅｆｔ￣定期将资金运用于较长期的定

期存款及其到期收回的净影响。由于这部分定期存款主要

对应于石油预付款，且定期存款仍为未来可运用之资金，

表５ Ｒｏｓｎｅｆｔ现金流量表

在２０１４年全年预测中假设其年度影响为零。

５）其他现金流因素则是指一些并非一次性交易可产

生的投资性或融资性现金流，其单项影响及合并来看影响

均较小，故合并列示。

６）“自由现金流”在本文内的涵义是指Ｒｏｓｎｅｆｌ可用

于偿还借款的资金。考虑是否剔除石油预付款，分别计算

了２个指标，其中“自由现金流１”＝（ａ）一（ｂ）＋（ｃ）＋（ｆ）， “自

由现金流２”＝（ａ）＋（ｃ）＋（Ｄ。特殊现金流因素属于一次性交

易或仅为定期存款之影响，假设其未来期间不存在，故可

以不考虑其对于还款能力的影响。

通过上面的数据分析，即使不考虑融资，我们看到

Ｒｏｓｎｅｆｔ在未来偿债资金的来源也主要有三个方面：１）

Ｒｏｓｎｅｆｌ作为一家巨型石油公司，其生产经营的稳定性较

好，通过经营属狗和属羊 产生现金流的能力较强，每年的经营性现

金流可以提供７０００亿一１ ００００亿卢布（折合约１ ８０亿～２５０

亿美元／年）；２）Ｒｏｓｎｅｆｔ签订的石油预付款合约也是一个

重要的资金来源；３）Ｒｏｓｎｅｆｔ还以未来的原油销售为收购

ＴＮＫ．ＢＰ而发生的银团贷款提供了部分担保，可以在必要

时直接以原油销售款质押的方式还款。根据截至２０１４年６

月３０日的管理层分析和说明数据，在尚未偿还的银团贷款

余额中大约２６％的部分是１￣Ｒｏｓｎｅｆｔ以未来原油销售的款项

予以提供担保的，用于担保的原油数量占同期Ｒｏｓｎｅｆｔ４５￣部

原油销售量的４．２％。这也说明Ｒｏｓｎｅｆｔ为其偿债义务还是做

了多重保护和准备的。

２０１４年度全年的现金净增加（减少）为２４０亿卢布，

尽管我们的数据分析在定量方面不可能很精确，但从定性

方面说明２０ １ ４年Ｒｏｓｎｅｆｌ在产量、价格、汇率等基本条件大

致稳定的前提下，偿还当年到期债务之后预计其现金水平

单位：亿卢布

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Ｎ０．１０●国际石油经济

２Ｏ １ ４ ＩＮＴＥＲＮＡＴＩＯＮＡＬ ＰＥＴＲＯＬＥＵＭ ＥＣＯＮＯＭＩＣＳ

尚不致出现重大变化，但同时该稳定是基于２０１４年仍然收

到至少４３１０亿卢布（大约１２５亿美元，已经于２０１４年６月３０

日收到）石油预付款的情况下。２０１４年“自由现金流１”

小于还款义务，说明仅靠经营性现金流可能不足够维持按

时还款；但“自由现金流２”大于还款义务，说明如果动

用石油预付款资金那么还是足够还款的，但该笔预付资金

还对应于２０ １ ５年及之后的还款义务，所以此情境下还款资

金缺口将可能被递延，但不能仅靠经营来消除。

上面提到一个重要的因素，就是石油预付合约。在

２０１３年内，Ｒｏｓｎｅｆｔ签署了多份“原油销售合约”，根据这

些合约，一些原油贸易商（包括全球最大的大宗商品贸易

商Ｇｌｅｎｃｏｒｅ、最大独立石油交易商Ｖｉｔｏｌ、以及ＢＰ等）将向

Ｒｏｓｎｅｆｔ支付原油预付款，而Ｒ０ｓｎｅＲ将在未来若干年向它们

交付最低数量高达４亿桶的原油。这些合约被认为实际上

也是Ｒｏｓｎｅｆｔ为收购ＴＮＫ．ＢＰ而制订的系列融资计划的一部

分，实际上是“原油换融资”合同。根据这些合同：预付

款不超过合同总价值的３０％；原油将会从２０ １ ５年上半年开

始交付，并按照市场价格结算；全部预付款都将以原油方

式予以偿还。

在２０１３年和２０１４年上半年。Ｒｏｓｎｅｆｔ已经基于这些合

约累计收￣９０００亿卢布的预付款（折合美元约２５０亿元左

右），这些预付款的价值Ｉ合好可以基本覆盖Ｒｏｓｎｅｆｔ在２０ １ ５

年的美元债务还款义务。这是国际原油交易史上一笔重大

的交易，按照预付款的价值和当前布伦特油价及合同条款

计算，预计这些合同项下需要交付的原油数量将远超４亿

桶。截至目前为止，这些合约并没有被美国和欧盟纳入制

裁的范围，因此究竟Ｒｏｓｎｅｆｔ根据该合约还会收到多少预付

款尚且不得而知。但是，Ｖｉｔｏｌ已经在８月份宣布其另一项

拟议中的通过向Ｒｏｓｎｅ￣支付２０亿美元预付款来换取成品油

的融资计划已告失败，原因是欧美银行担心因为问接介入

该交易而受到美国和欧盟的制裁。

需要关注一下该合约的长期影响，根据某些市场推

测，这些巨量原油的买家在长期购进俄罗斯原油的同时，

将会在原油期货市场上一定时期内持续出售大量的看空期

权以用于对冲它们在这些预付合同中的原油市场价格波动

风险，这样的交易可能会持续地构成布伦特原油价格压

力，抑制市场价格的上涨。

在多轮制裁措施公布后，关于制裁对Ｒｏｓｎｅ￣的偿债

能力的打击力度受到很多的关注。有市场传言指Ｒｏｓｎｅｆｔ的

总裁伊戈尔・谢钦（Ｉｇｏｒ Ｓｅｃｈｉｎ）向俄总理梅德韦杰夫提出

需要俄罗斯国家养老基金以购买Ｒｏｓｎｅｆｔ债券的方式提供高

达１．５万亿卢布（接近４００亿美元）的巨额财政支持。根据

俄罗斯一家地方报纸Ｖｅｄｏｍｏｓｔｉ的报道，梅德韦杰夫说“数

字只是看起来可观，不过未必要在一年内全部提供。我最

近召开了一次Ｒｏｓｎｅ￣资项目的会议，Ｒｏｓｎｅｆｆ需要保证生

产水平，因为这家公司是税收的主要来源。我对Ｒｏｓｎｅｆｔ中

长期的业绩没有任何怀疑，这笔投入无疑会得到回报”。

而就在撰写本文前的９月２０日，俄罗斯财政部长安东・西卢

阿诺夫（Ａｎｔｏｎ Ｓｉｌｕａｎｏｖ）出席索契年度投资论坛期间称

“今年年底以前，俄罗斯最大的石油生产商Ｒｏｓｎｅｆｌ和第二

大天然气生产商诺瓦泰克（Ｎｏｖａｔｅｋ）可能各自得到财政

部下属基金８００亿～１ ５００亿卢布（约合２０．８亿～３９亿美元）

的援助”。经过上面的财务分析，我们认为如果说法是

“４００亿美元”，那么几乎相当于Ｒｏｓｎｅｆｆ收购ＴＮＫ—ＢＰ的全

部代价要让俄罗斯国家承担；而俄财政部长的说法则比较

接近我们对于Ｒｏｓｎｅｆｔ在２０ １４—２０ １ ５年之间大约存在“数十

亿美元”的融资缺口的上述分析。

综合看来，Ｒｏｓｎｅｆｄ／）ｉ：受制裁在融资措施方面的影响主

要是由于２０１３年度收购ＴＮＫ．ＢＰ的拖累造成其美元债务负

担较大，Ｒｏｓｎｅｆｔ仍然具有强大的生产经营能力，并且已经

为融资的周转制订了一定的准备计划。我们认为Ｒｏｓｎｅｆｌ在

关于融资的经济制裁措施面前可能会“手头比较紧”，并

且不排除在油价等基本面因素出现不利走势时会对于其未

来的资本性支出产生一定负面影响，也可能由于卢布汇率

下跌、新的国内融资利率成本走高等导致账面利润下降，

但其发生全面债务违约、“财政危机”的可能性并不高。

２．Ｇａｚｐｒｏｍ／Ｔｒａｎｓｎｅｆｔ：未来资本开支是关键影响

截至２０１３年１２月３１日，Ｇａｚｐｒｏｍ总负债水平达到１．８万

亿卢布，具体的到期年限如下：２０１４年３３１９亿卢布，２０１５

年２４２５亿卢布，２０１６－２０１８年６４０７亿卢布，２０１９年及以后

５８６８亿卢布。但是其２０１３年度销售收入高达５．２万亿卢布，

其中来自前苏联范围之外（主要为欧洲）的收入比重超过

５０％（其中天然气销售毛收入约２．１万亿卢布）。因此不难

推断，只要俄罗斯与欧洲大陆之间的天然气交易是双方都

“伤不起”的贸易往来，Ｇａｚｐｒｏｍ并不会遭遇重大的债务

能开始放开原油出口管制。

四、全球致密油市场格局将在２０２０年后发生显著变

化。传统产油国将重新活跃

国际能源署（ＩＥＡ）表示，美国石油和天然气产量的

大幅提升，增加了人们对北美能源安全的信心，不过，美

国的能源繁荣只是暂时的，躺平议论文 这种增长将会逐渐减缓。ＩＥＡ

的报告称，虽然美国致密油革命正在改变石油贸易的版

图，但美国致密油发展不具有可持续性，会出现增速放缓

并最终走下坡路，而致密油单井产量的快速递减将是主要

影响因素。

ＪＢｃ能源咨询公司的报告指出，巴肯油田的页岩油

生产井开采６个月后的单井平均产量仅为开采第一个月的

５０％。该公司对巴肯油田未来产量情景的预测表明，截至黄岑

２０１７年，在新钻４６００、８５００和１２７００Ｈ井的情况下，巴肯

油田的产量分别为５０万桶／日、９７万桶／日和１５０万桶／日。

这说明，为了维持一定的产量水平，需要不断地增加新

井。以目前的钻井速度，致密油产区的油井密度将在２０２０

年后达到饱和状态，无法再通过钻新井弥补单井产量快递

递减，因而２０２０年后美国致密油产量将开始平缓下降（见

图４）。受此影响，２０２０年后，全球致密油市场格局会发

Ｓ …

生显著变化，北美致密油一枝独秀的局面将逐渐被打破。

同时，沙特等中东地区的传统产油国将会在世界石油市场

重新活跃起来，主体地位将再度凸显。

２００５ ２０１０ ２０１５ ２０２０ ２０２５ ２０３０ ２０３５ ２０４０盎

－美国 加拿大 －俄罗斯 阿根廷 －中国 －墨西哥

哥伦比亚・澳大 ！Ｉ亚 Ｕ比亚 －阿尔及利亚 突尼斯

图４全球致密油产量

资料来源：ＩＨＳ

参考文献：

［Ｉ］ＩＨＳ．全球石油市场［Ｒ］．２０１４．

［２］ＩＨＳ．Ａｓｓｅｓｓｉｎｇ ｔｈｅ ｉｍｐａｃｔ ｏｆｔｈｅ ｃｒｕｄｅ ｏｉｌ ｅｘｐｏｒｔ ｂａｎ ａｎｄ ｆｒｅｅ ｔｒａｄｅ

ｏｎ ｔｈｅ ＵＳ ｅｃｏｎｏｍｙ［Ｒ］．２０１４．

【３］ＩＨＳ．Ｌｏｎｇ—ｔｅｒｍ ０Ｉ１ ｐｒｉｃｅｓ ａｎｄ ｍａｒｇｉｎｓ［Ｒ］．２０１４．

［４］ＪＢＣ．ＵＳ ｃｒｕｄｅ ｅｘｐｏｒｔｓ ｓｐｅｃｉａｌ［Ｒ］．２０１４．

收稿日期：

编 辑：

编 审：

２０１４－０７－１Ｏ

夏丽洪

周 勇

（上接第４１页）

本国投资者持有（左轴）

－外国投资者持有（左轴）

一外国投资者市场份额（右轴）

图５俄罗斯联邦政府债券市场份额

资料来源摩根士丹利商业研究中心

指数，剔除行动将会导致外资进一步抛售和退出俄罗斯股

市。我国企业在考虑对俄经济合作时，应该整体考虑能源

和金融政策的协调性。

参考文献：

［１］俄罗斯石油公司．２０１３年年度报告［Ｒ］．

［２］俄罗斯石油公司．２０１４年第２季度报告［Ｒ］．

［３］俄罗斯天然气工业股份公司．２０１３年年度报告［Ｒ］．

［４］俄罗斯天然气工业股份公司．２０１４年第１季度报告【Ｒ］．

［５］俄罗斯石油运输公司．２０１３年年度报告［Ｒ］．

［６］俄罗斯石油运输公司．２０１４年第２季度报告［Ｒ］．

［７］标准普尔公司．对俄罗斯石油运输公司的信用评级报告（２０１４

年５月３０日）［Ｒ］．

收稿日期：２０１４—０９—２８

编 辑：黄佳音

编 审：张一驰

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