Rearch on Impact of Financial Development on Technological Innovation
——Bad on the Perspective of Financing Methods
金融发展对技术创新的影响
——基于融资方式视角
文/罗凯旋
通过使用我国省级市各地区2004年至2018年的面板数据，实证研究了不同融资方式下的金融发展规
模和金融发展效率对我国企业技术创新的影响。研究结果显示，企业通过不同的融资渠道所筹集的资金对
企业进行技术创新的影响是有区别的，具体表现为间接融资的金融发展规模和效率以及直接融资的金融发
展规模和效率都显著促进了我国企业技术创新，而直接融资的金融发展规模对技术创新的显著正向影响要
大于间接融资的金融发展规模对技术创新的显著正向影响，间接融资的效率对技术创新的促进作用大于直
接融资的效率对技术创新的促进作用，因此我国有必要深化金融结构改革促进技术创新以推动我国经济高
质量发展。
引言
在实践中，金融发展所提供的金融服务为技术创新提供资金上的支持，技术创新离不开金融发展，金融服务作为提高技术创新水平的必要条件，两者之间的关系必然具有重要的研究意义。
L e v i n e认为技术创新会受到金融体系所具备的分散风险、优化资本配置等功能的影响。B o o t 和 T
hakor，认为国有银行的贷款偏好更倾向于向拥有充足的现金流、强劲的经济实力的、较大的经营规模的、财务信息透明公开的企业发放贷款，而对于中小企业创新的贷款门槛更高，贷款条件也更苛刻。A g h i o n e t a l认为，金融自由化的发展，降低了企业获得贷款的难度，企业的技术创新活动会更活跃。Kunt 和 Levine认为金融体系得到发展后会有利于企业通过不同的方式获得进行技术研发所需要的资金，同时，企业获得所需资金也会变得更加简捷，企业为之所付出的成本也得到了降低。Caisson 认为，较多技术研发成功的企业更多的是利用股票市场融资。Brown、Fazzari 和Petern认为企业拥有的现金流以及在资本市场上利用股票市场获得的资金，对于一些年轻的技术研发企业在技术创新过程中有着不可或缺的作用和意义。国内研究方面，孙伍琴认为通过资本市场可使得资产的投资风险被怎么修改电脑时间
June 2021 国际融资
分化缩小进而提升技术创新水平。张军、金煜认为金融发展水平的提高会提升中国的全要素生产率水平。袁利金、万坤扬认为，从长期来看，技术创新的企业的投资和技术创新有着良好的相关关系。李颖从对技术创新的促进作用出发，认为金融市场的作用要高于银行信贷系统和保险公司所起的作用。姚耀军认为以银行为代表的银行信贷系统会显著提高企业技术研发水平。朱欢认为商业银行的贷款相比资本市场带给技术创新的帮助更显著。张元萍、刘泽东认为，金融发展水平会促进企业技术创新水平，同时，企业技术创新水平也会反过来影响金融发展水平。吕承超、王媛媛的研究结果表明，在金
融发展变量中，只有以金融规模为代表的金融发展水平对企业技术研发才有显著的正向影响，金融结构和金融效率并不是主要影响企业进行技术研发的变量。经上述对有关研究的梳理发现，在不同融资方式视角下研究金融发展对技术创新的影响是相对较少的。因此，研究不同的融资方式对技术创新的影响具有重要的研究意义。
不同融资方式视角下的实证分析
模型设定
基准模型设定如下：
其中，i、t依次表示省份、年份；εit 是随机误差项；被解释变量lnTI为各省（市）专利申请授权数量取对数；核心解释变量是金融发展指标IFS、DFS、IFE、DFE。
变量选取和数据说明
金牛和处女被解释变量。
出于数据的完备性和权威性考虑，被解释变量以全国各省（市）专利申请授权数量作为衡量我国各地区技术创新水平的代理变量，其中选用数据来自于我国国家统计局2004年至2018年共15年的数据。
一条小河
核心解释变量。
衡量金融发展水平的方法有很多，如构建综合金融发展指数、用主成分分析法构建衡量指标、多维度指标衡量金融发展水平等。本文主要采用构建多维度指标衡量金融发展的方法。同时，不同的融资渠道对我国各地区的技术创新水平的影响也有不同，因此有必要区分融资方式，所以本文从金融规模、金融效率上用两个维度四个指标去衡量。
用IFS即每年各省（市）金融机构的年末本外币贷款余额/GDP来表示间接融资下的金融发展规模，也即“戈氏指标”，用金融资产总量来表示金融规模体系的大小。虽然我国企业可以通过不同的方式筹得技术研发所需的资金，但是企业最终获得的资金还是依靠银行信贷体系。银行通过吸收存款发放贷款实现这一机制，故用FDA表示间接融资规模。
用DFS即（各省市债券融资+各省市股票融资）/各省市非金融机构融资总额来表示直接融资的金融发展规模。因为除金融中介，即银行主导的信贷体系以外，我国企业也可以通过更直接的方式，即从资本市场为技术创新活动筹集所需资金。
用IFE即各省（市）所有金融机构的年末本外币的贷款余额/各省（市）所有金融机构的年末本外币的存款余额，即存贷比来表示间接融资方式下的金融发展效率，代表存款转化为贷款的效率。我国银行信贷体系更倾向于先满足国企和大型企业的贷款，而中小企业的资金需要往往不能得到及时满足。
用DFE即（各省（市）年末金融机构的本外币贷款余额/GDP）×（1-国有企业或者国有经济的固定资产投资/当年全社会的固定资产投资）来衡量直接融资的效率。由于数据上的缺失，很难找到直接衡量直接融资的效率的指标，因此，用信贷资金市场化程度来衡量①。
控制变量②。
经济发展水平。在理论和实证上很多学者都得出了经济发展水平与技术创新正相关的结论。经济规模越大的地区更有可能进行技术创新，本文对GDP取对thin比较级
①数据来源：国家统计局、中国金融年鉴、各省统计年鉴、Wind数据库。
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②数据来源：CNRDS数据库、Wind数据库、中国金融年鉴、人民银行。
数即lnGDP来表示。
对外开放度。
进出口贸易会产生贸易竞争，从而带来技术冲击，经过消化吸收再转化后将会提高技术创新水平，用进出口总值取对数即lnTrade来表示。
研发投入经费l n R D P 、研发投入人力资本lnRDE。技术研发资金投入和技术研发人力投入是企业进行技术创新的必备投入要素，这两个要素显然会显著提升技术创新水平，这是很多学者在理论上和实证上得出的结论。其中lnRDP 用R&D 支出表示，lnRDE用研究人员全时当量表示。自检自查
因西藏、宁夏、贵州的数据或是很少或是缺失，因而从样本中剔除。
实证分析和结果
金融发展的指标用规模和效率两个维度来表示，每个方面的指标又分别按照融资渠道的不同分为直接融资和间接融资两个指标，金融规模分别用IFS、DFS表示；金融效率分别用IFE、DFE表示；进
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行豪斯曼检验后选用随机效应面板模型，运用近15年省级面板数据，进行面板数据回归分析。各模型回归结果见表1。
各模型回归结果显示，金融规模指标和金融结构指标都表现出了对技术创新的显著正向影响。
从金融发展规模的系数看，间接融资和直接融资的金融发展规模的系数都在1%的统计水平上是显著的，其对应的系数IFS、DFS分别为0.714和0.898。银行在对企业发放贷款时，会事先对融资需求者进行筛选考察，并通过一系列的约束行为来规范管控需求者的行为，同时银行风险的内在化特征使得银行决定为那些贷款周期短、资金需求量小、市场前景良好的技术研发项目提供融资需求，间接融资规模的扩大能满足更多企业技术研发的融资需求，从而显著提升企业技术创新水平。
皮带尺寸另一方面，银行内部之间的有效竞争也会促进技术创新。资本市场是企业技术创新外部融资的主要场所，企业通过股权融资和债券融资筹得资金以进行技术研发从而提升技术创新。以股权融资和债
券融资为代表的直接融资规模的系数略大于间接融
表1 各模型回归结果
注：括号为对应z值，***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著
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资规模的系数，从大多数的企业的视角来观察，企业的技术研发更偏好资本市场的融资工具，而不是
金融中介工具，这是因为金融中介在我国往往是以银行为主的，而我国的银行在发放贷款时往往会要求企业有相应的资产进行抵押，而进行技术创新的企业更多的是一些新兴的企业，通常缺乏相应的资产进行抵押，因此，这些新兴企业想要进行技术研发所需的资金很难凭借贷款来满足。而股权的投资者，往往更加关注企业的发展潜力，以及企业技术创新带来的无形资产的增长。在这种情况下，企业从资本市场通过股票融资筹得资金的难度会相对更小。这也是因为资本市场相对于金融中介拥有更好的流动性、便利性，资本市场“用脚投票”的机制更能监督企业改善经营、激励企业提高技术创新能力，因此，资本市场相对于以银行为主导的信贷系统更能促进企业技术创新。
从金融发展效率的系数看，间接融资的金融发展效率的系数在1%的水平上是显著的，直接融资的金融发展效率的系数在10%的水平上是显著的。即，间接融资的金融发展效率的提高更能促进技术创新的提升。但我国企业技术创新要想获得额外资金主要还是依靠银行，而那些资本市场较为完善的国家和地区都是通过资本市场来进行融资，以满足企业技术研发的资金需求。我国以资本市场融资为企业技术创新提高融资的效率还比较低，这在一定程度上反映了我国资本市场还有很长的路要走。控制变量方面，经济发展水平变量、对外开放度变量、研发投入经费变量也都基本符合预期，即其对技术创新的影响是显著的且为正的，技术研发投入的人力资本变量的显著性则不明显。结论和建议
结论
基于2004至2018近15年我国的省级面板数据，从不同视角探究了我国金融发展水平对我国技术创新水平的影响。根据融资方式从间接融资和直接融资两个视角分别建立金融发展变量，从研究结果来看，间接融资的金融发展规模和效率、直接融资的金融发展规模和效率对技术创新都有显著的正向影响；直接融资的金融发展规模对我国技术创新表现出的正向影响相比间接融资的金融发展规模更大，而间接融资的金融发展效率的正向影响相比直接融资的金融发展效率更大。此外，其他解释变量如经济发展水平、对外开放度以及企业研发投入经费对我国技术创新起到了显著的促进作用，企业技术研发人力投入的系数则不显著。
建议
首先，要坚决推进金融体系的深化改革，在实践上主要表现为引导银行的信贷资金更多地支持具有发展前景的技术创新型企业、推进金融市场的发展、健全金融体系的投资融资功能、丰富企业的融资渠道。
其次，我国各地区的经济发展差距表现在发展不平衡也不充分，这阻碍了我国技术进一步创新的发展格局。因此，推进各地区的协调发展，避免两极分化的现象，尤其要缩小金融服务的差距，对我国在新时代发展技术创新的新格局具有重要的实际意义。
最后，我国各省市地方政府不仅要在战略上实施创新驱动支撑企业发展，也应多对技术研发创新的企
业予以政策引导和资金支持，进而促进我国技术创新
水平的提升。
