控制权溢价的法律规制古代的名字
文章摘要：控股权溢价（Control Premium）一词来源于美国法，主要指控股权所带来的高于一般股权的收益。 各国公司法对于静态的控股权私利的关注都是足够的，利用控股权获得私利的行为，如控股股东的自我交易、关联交易、关联担保等，都属于传统公司法中股东忠实义务的调整范畴。 美国法上，违反股东忠实义务的利用控股权获取私利的行为，根据Sinclair Oil案所确立的规则，适用完全的公平原则（Entire Fairness），将受到最严格的司法审查，[1]而不适用商业判断规则。 对静态的控股权的规制是为了保护中小股东
一、控股权交易溢价的产生及规制必要性
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（一）控股权交易溢价的经济分析
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控股权在交易的过程中， 之所以能获得高于一般股权的溢价，与控股权出让人与受让人的估值差异有关。
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瑶柱瘦肉粥 1.对控股权私利估值的差异
对控股权私利估值的不同导致了受让人愿意通过支付一定溢价来获取控股权。
2.对企业估值的差异
控股权交易溢价的另一个来源是控股权的受让者对于企业的估值较之出让者更高。 同样的企业对于不同的所有者来说具有不同的价值。 对企业估值的不同使得对企业股权，包括控股权的估值产生差异，因此控股权的受让者可能会因此而支付给原控股权人一定的溢价。
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3.对企业管理效率的评估差异
控股权转让市场活跃， 交易溢价存在的另一原因是控股权受让方与出让方对于企业管理的信心不同。 受让方可能相信自己有更好的企业管理团队、 运营计划来使得企业增值， 而企业经营业绩的提高也意味着企业股权价值的提升。
在实践中， 很多控股权交易的发生都是基于上述几种原因的共同作用。
（二）控股权交易溢价的规制必要性
控股权溢价的存在已为各国实践所证实。 在世界上几个证券市场较为发达的国家中， 控
股权溢价的高低程度有很大的不同。 巴西作为证券市场新兴的国家，由于其法律规制松散，控股权溢价最高。 其次是东欧的捷克。 欧洲国家采用强制要约模式，控股权溢价较低。 而美国作为未采用强制要约模式的市场规则国家， 控股权溢价却更低于欧洲。[2]法律调控在这里起到了很重要的作用。 美国以特拉华州法院为代表的高效的法律监管体系使得股份收购者不得不谨慎从事，以免触动法律的红线。 当控股权的受让者以较高的溢价购买到了控股权后， 其对于其余股权就不会再支付同样的溢价购买， 因为其已经可以通过控股权获取私利，或实现管理层的变动。 这对于非控股股东来说无疑是丧失了一次退出获利的机会。 并且，新的控制人有可能利用控制权以较低价格购买剩余股权，甚至可能通过劫掠行为或其他滥用控股权行为侵害中小股东利益， 而为达这些目的收购人一般都是以超高的控股权交易溢价为代价获得控制权。 任由原控股股东为获得超高溢价而罔顾其他中小股东利益于不顾， 是不符合法律的公平原则的，因此规制控股权交易溢价具有必要性。
二、控股权交易溢价的规制模式
（一）美国的市场模式
1.默认规则：市场规则（Market Rule）上文已谈及了控股权交易溢价中所包含的滥用权
力的可能性。 但在美国，对于控股权交易溢价的默认规则，却并不是一味的限制， 而是在很大程度上承认控股股东有权享有交易所得的溢价。 在Zetlin v. Hanson Holdings一案中，法院认为，在不存在劫掠公司资产、挪用公司机会、欺诈或者其他恶意情形下，控股股东可以自由地转让，购买者也可以自由地购买这部分带有溢价的控股权。[3]
宝宝鼻梁有青筋是怎么回事 美国法上这样规定的合理性， 在于控股权交易溢价的效率价值。 如上文所述，控股权交易溢价既可能来源于获取控制权私利的动机， 也可能来源于对公司管理和经营计划改善的信心。 将公司资产由低效的支配者交由高效的支配者经营，是符合经济学上的卡尔多-希克斯效率(Karldor Hicks Principle)的。[4]任何关于控股权交易溢价的强制性限制都既可能产生遏制权力滥用的正面效果，也可能产生阻碍高效控制权转移的负面效果。 而要达到遏制权力滥用的目的， 可以通过对控股股东忠实义务的扩展，确立违反义务的若干例外情形加以限制，以保护非控股股东的利益。 在一般情况下，效率优先的原则决定了控股权交易的溢价无需受到限制， 可以由原控股股东合法享有。 如果一律要求控股股东将其所获得的溢价与其他股东进行分享，则控股股东将失去交易的积极性，从而阻碍公司经营控制权的高效转让。 另外，要求控股股东与其他股东分享利益也有使其他股东搭便车之嫌。 购买者本来只需支付控股股权的相应溢价即可获得公司的控制权， 而强制赋予其他股东对于溢价
的收益权不仅使得这些“用脚投票”的股东获得额外利益，也将使得收购的成本增高。 出于这些考虑，美国法上的默认规则是承认控股权交易溢价的独占性。
2.平等机会规则（Equal Opportunity Rule）
对于控股权交易溢价是否应在全体股东间分享，有一个与市场规则大相径庭的重要理论， 这就是平等机会规则理论。 根据平等机会规则，当控股股东占用了公司的机会为自己谋利时， 其所获得的溢价就应该在控股股东与其他股东间进行分享。 在Perlman v. Feldmann一案中，法院认为，根据平等机会规则，每个股东都有权分享利用集体机会所获得的利益， 因此通过归入权的行使在其他股东间重新分配了溢价。[5]
教师节贺卡模板 Feldmann案确立的平等机会规则并不是控股权溢价的普遍分配规则， 而是在利用公司机会为私人谋利时的特殊救济。 控股股东的忠实义务扩展到控股权交易中，便是不得为获取高额的控股权溢价而出卖公司机会， 将本来为全体股东所享有的获利机会变成为个人谋利的工具。 值得注意的是，该案虽是股东代表诉讼，法院却将归入权所获利益在其他股东间进行了分配， 而不是由公司享有。 这样的判决显然与代位诉讼的基本原则相悖，然而却是符合公平原则的，既有效保护了非控股股东的利益，也避免了恶意的收购者再次获利。
3.劫掠规则（Looting）
劫掠规则是控股权交易溢价不采用市场规则的最典型例外。 在Harris v. Carter一案中，法院认为，在控股权交易中，当红灯亮起时（Red Flag Raising），控股股东负有类似侵权责任的合理预见和尽职调查的忠诚义务。[6]当一个明显的劫掠者处在交易的另一端时， 控股股东不能置其他股东和公司的利益于不顾，只为自身谋利。 因此法院判决应将控股权溢价重新分配给其他股东。 劫掠规则实际上是对其他股东的加强型保护。 其他股东完全可以选择起诉后来的劫掠者，即由控股权的购买者，也就是新的控股股东承担违反忠实义务的责任， 但同时赋予其他股东起诉出卖者的选择权体现了美国法上对于控股权溢价卖者责任的强调， 这与欧洲法上强调买者负担成本的强制要约模式有很大不同。
（二）欧洲的强制要约模式
