以案说法“重⼤不利影响”条款之“重⼤”解析（下）
引⾔
作为交易律师，笔者始终认为，对交易⽂件模板和范本不经检讨的拷贝是⾮常危险的，只有密切关注法院对有关交易条款的解释和裁判尺度，正确理解有关交易条款背后的法理基础，恰当预判有关交易条款的法律后果，才能在代表客户起草、谈判和修改交易⽂件过程中，真正识别和防范法律风险，切实保护客户的利益。为此⽬的，笔者基于2018年10⽉1⽇特拉华州衡平法院（The Delaware Court of Chancery）对Akorn v. Frenius⼀案作出的判决意见以及⾃⾝的经验与思考，通过本⽂对“重⼤不利影响”条款进⾏全⾯的梳理，以期为读者提供有价值的参考。
本⽂有些冗长，为便于阅读，遂分为上下两篇：上⼀篇笔者对 “重⼤不利影响”的定义、“重⼤不利影响”条款的内容和“重⼤不利影响”条款的作⽤进⾏阐述和分析；本篇将对“重⼤不利影响”条款的法理基础、美国法院涉及“重⼤不利影响”条款的判例和Akorn v. Frenius⼀案的判决意见进⾏探讨和整理。管规之见，难免粗陋，切盼同仁指正。
四、“重⼤不利影响”条款的法理基础梅毒的传染途径
并购交易中最重要的法律⽂件是并购协议。并购协议是并购⽅与标的公司或出售⽅之间为实现并购⽬的
通过谈判达成的合同，对并购交易涉及的各个⽅⾯进⾏详细的约定。并购协议受公司法、证券法等法律的规范，与其他种类的合同相⽐，具有其特殊性。然⽽，并购协议作为合同的⼀种，与其他任何合同⼀样，需遵守合同法的⼀般原则。
合同法最基本的原则是“合同必须遵守”（pacta sunt rvanda）。如果合同⼀⽅不履⾏合同或不完全履⾏合同，将承担违约责任。然⽽，作为“合同必须遵守”原则的例外，合同法允许在出现某些极端情形时，合同⼀⽅可以免于履⾏合同⽽⽆须承担违约责任，例如“履约不能”（Impossibility or Impracticability）和“⽬的落空”（Frustration of Purpo）。
（⼀）
履约不能
“履约不能”是指合同签订后，发⽣某些极端事件或出现重⼤情势变更，致使合同⼀⽅履⾏合同成为不可能（Impossible）或变得极端不合理地困难（Extremely and Unreasonably Difficult）。在此情形下，该合同⼀⽅可以解除合同或免于履⾏合同义务，并⽆需因此承担违约责任。“履约不能”可以分为“客观上的履约不能”和“主观上的履约不能”。前者是指合同⼀⽅履⾏合同在客观上已经成为不可能，后者指合同⼀⽅履⾏合同变得极端不合理地困难。
“履约不能”被认为构成不可抗⼒条款的合同法基础。[1]绝⼤多数的商事合同都包含不可抗⼒条款，⽽且，不可抗⼒条款已经成为⼀个标准的合同条款，通常约定在发⽣不可抗⼒的情形下，遭遇不可抗⼒的⼀⽅可以延迟履⾏合同或者解除合同，⽽⽆需承担违约责任。另外，“履约不能”也被视为我国《合同法司法解释⼆》第⼆⼗六条所规定的“情势变更原则”的法理基础。[2]
有权援⽤“履约不能”⽽主张免于履⾏合同或解除合同的⼀⽅是遭受“履约不能”情形影响的⼀⽅，也就是其履⾏合同义务成为不可能或变得极端不合理地困难的⼀⽅，该合同⼀⽅通常是履⾏体现合同特征之义务的⼀⽅，如买卖合同中的卖⽅、服务合同中的服务提供⽅、租赁合同中的出租⼈等，⽽⾮⽀付价款、报酬或租⾦的⼀⽅。
（⼆）
⽬的落空
“⽬的落空”是指合同签订后，发⽣某些难以预料的异常事件或出现重⼤情势变更，使合同⼀⽅签订合同的主要⽬的不能实现或基本上不能实现。在此情形下，该合同⼀⽅可以解除合同或免于履⾏合同，并⽆需因此承担违约责任。[3]与“履约不能”相反，依据“⽬的落空”免除合同⼀⽅履⾏合同的责任，不是因为该⼀⽅履⾏合同成为不可能或变得极端不合理地困难，⽽是因为对其来说合同对⽅的履⾏变得没有价值或者基本上没有价值。“⽬的落空”被认为是“重⼤不利影响”条款的合同法基础。
有权援⽤“⽬的落空”⽽主张免于履⾏合同或解除合同的⼀⽅，通常不是履⾏体现合同特征之义务的⼀⽅，⽽是为该⼀⽅的履⾏付出对价的另⼀⽅，如买卖合同中的买⽅、服务合同中的服务接受⽅、租赁合同中的承租⼈等。
不论是“履约不能”还是“⽬的落空”，作为合同法之基⽯-----“合同必须遵守”原则之例外，是特定情形下的⼀种衡平救济措
不论是“履约不能”还是“⽬的落空”，作为合同法之基⽯-----“合同必须遵守”原则之例外，是特定情形下的⼀种衡平救济措施，因⽽其适⽤必须满⾜⾮常严格的条件，并且限于⾮常极端的情形。否则，如果频繁适⽤该等例外情形，将严重侵蚀合同法的基础。
然⽽，虽说“重⼤不利影响”条款的法理基础是“⽬的落空”，但并购协议中的“重⼤不利影响”条款并⾮合同法“⽬的落空”原则的简单复制。正如Akorn v. Frenius⼀案的判决书所称：如果认为并购交易中精明的各⽅当事⼈耗费⼤量的时间、精⼒和律师费起草和磋商“重⼤不利影响”条款仅仅是为了在并购协议中重述合同法“⽬的落空”原则，这是⾮常不合情理的。[4]相较于合同法“⽬的落空”原则要求⼀⽅签订合同的“主要⽬的完全或者近乎完全落空”这⼀严苛的条件，并购协议中各⽅商定的“重⼤不利影响”条款可以约定较低的适⽤条件。因⽽，在判断“重⼤不利影响”是否发⽣时，应基于并购协议中关于“重⼤不利影响”的定义，⽽⾮合同法“⽬的落空”原则的固有含义。
五、涉及“重⼤不利影响”条款的法院判例
“遵循先例”（stare decisis）是普通法的⼀项基本原则。就美国⽽⾔，⼀家美国法院做出的判例，对该法院⾃⾝及其下级法院审理同类案件具有约束⼒，对其他法院审理同类案件具有说服⼒。[5]“重⼤不利影响”作为商事交易当事⽅创设的条款，由于其本⾝含义的模糊性，其适⽤完全取决于法院的解释。因⽽，法院以往做出的涉及“重⼤不利影响”条款的判例，对理解和判定“重⼤不利影响”具有⾮常重要的价值。
如前所述，美国法院做出的涉及“重⼤不利影响”条款的判例并不是很多。在Akorn v. Frenius⼀案之前，作为公司纠纷诉讼重地的特拉华州法院，尚未有⼀项判例认定“重⼤不利影响”的发⽣。但是，特拉华州法院在Akorn v. Frenius⼀案之前做出的涉及“重⼤不利影响”的不多的判例中，In Re IBP⼀案[6]和Hexion v. Huntsman⼀案[7]是两个⾮常重要的判例。在Akorn v. Frenius⼀案之前，该两个案件的判决意见⼀直是解释和判定“重⼤不利影响”的标杆。
（⼀）
In Re IBP案
In Re IBP⼀案是特拉华州衡平法院于2001年6⽉15⽇就Tyson Foods并购IBP的并购交易纠纷做出的判
决。案涉标的公司IBP是美国排名第⼀的⽜⾁经销商和排名第⼆的猪⾁经销商。通过竞购，美国排名第⼀的鸡⾁经销商Tyson Foods击败美国排名第⼀的猪⾁经销商Smithfield Foods，于2001年1⽉1⽇与IBP签订《合并协议》，以每股30美元的价格并购IBP，以期成为全球最⼤的⾁⾷供应商。
2000年冬天和2001年春天，Tyson Foods⾃⾝的业绩表现惨淡，同时，IBP的经营状况也出现严重下滑。两家公司的问题很⼤程度上源于严寒的天⽓导致的活禽供应短缺。随着困境不断恶化，Tyson Foods完成并购交易的愿望逐渐冷却。随后，Tyson Foods试图与IBP磋商降低并购价格，未果。2001年3⽉29⽇，Tyson Foods发函给IBP，宣告终⽌交易，并于当⽇向阿肯⾊州（Arkansas）法院起诉IBP。次⽇，IBP向特拉华州法院起诉Tyson Foods，要求履⾏《合并协议》。
在诉讼中，Tyson Foods声称IBP于2000年最后⼀个季度和2001年第⼀个季度糟糕的业绩（2001年第⼀个季度的每股盈利⽐2000年同期下降64%）证明IBP发⽣“重⼤不利影响”，因⽽其有权根据《合并协议》中的“重⼤不利影响”条款，解除《合并协议》。值得注意的是，In Re IBP⼀案的《合并协议》中关于“重⼤不利影响”的定义并未包含许多并购协议中所通常包含的除外情形，如整体经济、相关⾏业、恶劣天⽓、市场情况等引起的变化。
法院认为，对⼀个长期的战略投资者⽽⾔，标的公司的业务和经营业绩发⽣“重⼤不利影响”，必须是对其在“商业上合理的期限”（A Commercially Reasonable Period）内的盈利能⼒具有重⼤实质影响，⽽该“商业上合理的期限”应当
运动会裁判员代表宣誓词⽤“年”⽽⾮“⽉”来衡量。[8]如果⼀个战略投资者视短期的暂时性变化构成重⼤不利变化，这是⾮常不合常理的，除⾮该暂时性的变化或其成因对标的公司的盈利能⼒造成实质性影响。法院进⼀步认为，“重⼤不利影响”条款是为了在发⽣严重危及标的公司较长期限内整体盈利能⼒的未知事件时，对并购⽅提供保护。标的公司盈利的短期暂时性不利变化不⾜以构成“重⼤不利影响”；是否构成“重⼤不利影响”应从⼀个理性的并购⽅的长远⾓度来审视。[9]
然⽽，法院在做出是否发⽣“重⼤不利影响”的判定时，似乎有些纠结。在法院看来，如果IBP在2001年第⼀季度糟糕的业绩表现持续下去，很难说IBP未发⽣“重⼤不利影响”。但法院指出，Tyson Foods没有提供证据证明IBP的价值或盈利能⼒因2001年第⼀季度糟糕的业绩表现⽽被严重削弱。最后，法院认定，Tyson Foods提供的证据不⾜以证明IBP发
比如的英文⽣“重⼤不利影响”。
（⼆）
事非经过不知难
Hexion v. Huntsman案
Hexion v. Huntsman⼀案是特拉华州衡平法院于2008年9⽉29⽇就Hexion并购Huntsman的并购交易纠纷作出的判决。Hexion和Huntsman是两家全球性的化⼯产品制造商。在⾦融危机即将爆发之前的200
黑色星期五的由来7年7⽉12⽇，Hexion与Huntsman签订《合并协议》，以每股28美元的价格并购Huntsman，交易⾦额达106亿美元。由于Hexion迫切期望并购Huntsman，因⽽其不但出价⽐其他竞争对⼿⾼出许多，⽽且在《合并协议》中承诺了许多严苛的条件，包括“No Financing Out”条款，也即并购⽅即使不能获得融资，也不得免于履⾏合同。
爱秘密
《合并协议》签订后，在双⽅申请并购交易相关监管批准的过程中，Huntsman披露的近⼏个季度的业绩表现令⼈失望，远未达到《合并协议》签署时的预测值。收到标的公司2008年第⼀个季度的业绩报告后，Hexion开始谋划如何退出交易。起初，Hexion考虑Huntsman是否遭受重⼤不利影响。之后，Hexion的关注点转向合并后的公司是否具有偿债能⼒，并聘请⼀家专业机构出具了⼀份关于合并后的公司⽆清偿能⼒意见（Insolvency Opinion）。2008年6⽉18
⽇，Hexion召开新闻发布会，宣布由于合并后的公司将缺乏偿债能⼒以及Huntsman遭受重⼤不利影响，致其⽆法获得融资，其将不会完成并购Huntsman的交易。随即，Hexion向法院提起诉讼，请求法院确认在合并后的公司缺乏偿债能⼒的情况下其⽆义务完成并购Huntsman的交易，并且其对Huntsman的责任仅限于⽀付《合并协议》约定的分⼿费。同时，Hexion请求法院确认Huntsman遭受重⼤不利影响，因⽽，依照《合并协议》，Hexion免于承担完成并购Huntsman交易的义务。2008年7⽉2⽇，Huntsman向法院提起抗辩和反诉，请求法院判令Hexion履⾏《合并协议》。法院在审理Hexion提出的关于Huntsman遭受重⼤不利影响因⽽免于履⾏《合并协议》的请求时，⾸先重申了In R
e IBP ⼀案确⽴的原则，即标的公司盈利的短期暂时性不利变化不⾜以被视为“重⼤不利影响”，相反，不利变化只有从⼀个理性的并购⽅的长远⾓度来审视达到“重⼤”程度⽅可被认为构成“重⼤不利影响”。当然，这并不是说标的公司在《合并协议》签署后⾄交割前这⼀段期间盈利严重下降的证据对判定“重⼤不利影响”毫不相⼲；标的公司在该期间盈利严重下降如果要被视为“重⼤不利影响”，必须是其糟糕的业绩表现预期在将来会持续⽐较长的时间。[10]
其次，法院认为，使⽤每股盈利（Earnings Per Share）作为判断标的公司经营业绩变化的标准，在现⾦并购交易中是有问题的。每股盈利与公司的资本结构有关，反映公司的债务杠杆。⽽EBITDA（税息折旧及摊销前利润）独⽴于资本结构，能够更好地衡量标的公司的经营业绩。毫⽆疑问，Huntsman⾃协议签署⽇⾄2008年上半年结束的期间内经营业绩的确令⼈失望：2008年上半年Huntsman的EBITDA⽐2007年同期下降19.9%；2007年下半年的EBITDA⽐预测值低22%。但是，2007年第⼆季度⾄2008年第⼆季度Huntsman的EBITDA⽐2007年同期降低仅仅6%。同时，法院指
出，Huntsman的业绩未达到预测值，对判定“重⼤不利影响”没有关系，因为Huntsman在《合并协议》中已经明确排除其对业绩预测的任何保证。
最后，法院判定，鉴于Huntsman所⾯临的⾃2007年下半年以来由于原油和天然⽓价格的急剧上涨及汇率变动引起的严峻宏观经济环境，Huntsman的业绩表现尚不⾜以构成“重⼤不利影响”。法院进⼀步
指出，并购⽅企图援⽤“重⼤不利影响”条款避免其交割义务，将⾯临⾮常沉重的举证责任，[11]⽽本案中，Hexion未达到这⼀举证责任要求。
六、Akorn v. Frenius⼀案的判决意见
Akorn v. Frenius⼀案的判决意见，近乎⼀半的内容是对事实的陈述，剩余部分⼏乎皆是关于“重⼤不利影响”的内容，涉及对《合并协议》中“重⼤不利影响”的定义、陈述和保证部分的“重⼤不利影响”条款、交割条件部分的“重⼤不利影响”条款以及协议解除部分的“重⼤不利影响”条款的梳理和分析，篇幅冗长。以下，笔者仅对案件事实和判决意见做简单摘要。
（⼀）
案件事实
并购⽅Frenius和标的公司Akorn是两家制药企业，前者总部位于德国，后者总部位于美国伊利诺伊州。2017年4⽉24⽇，Frenius与Akorn签订《合并协议》，以每股34美元的价格并购Akorn，交易⾦额达47.5亿美元。协议约定的交割最终⽇为2018年4⽉24⽇；如果届时反垄断审查是唯⼀没有满⾜的交割条件，则该⽇期⾃动延长⾄2018年7⽉24⽇。
《合并协议》签订后不久，Akorn的业绩出现断崖式下跌。2017年第⼆季度，Akorn的业绩与上⼀年同
期相⽐⼤幅下降，2017年7⽉和8⽉份，Akorn的业绩继续下滑。2017年9⽉份，Frenius的管理层开始担⼼Akorn是否遭受“重⼤不利影响”。2017年10⽉，Frenius收到⼀封匿名信，称Akorn的产品研发过程不符合监管要求。2017年11⽉，Frenius 收到⼀封更长的匿名信，披露了Akorn存在质量合规问题的更多细节。随后，Frenius就该两封信所述问题启动调查。通过调查，Frenius发现Akorn存在严重违反美国⾷品药品监督管理局（Food and Drug Administration，FDA）关于数据真实性要求（Data Integrity Requirement）的问题。在调查期间，Akorn的经营状况持续恶化。
2018年4⽉22⽇，即《合并协议》约定的交割最终⽇的两天之前，Frenius通知Akorn解除《合并协议》。Frenius 声称，Akorn严重违反FDA对数据真实性的要求已导致Akorn在《合并协议》中关于监管合规的陈述和保证严重不实，
声称，Akorn严重违反FDA对数据真实性的要求已导致Akorn在《合并协议》中关于监管合规的陈述和保证严重不实，该等严重不实已构成“重⼤不利影响”，同时，Akorn经营业绩的⼤幅下滑本⾝亦构成“重⼤不利影响”，因此，根据《合并协议》交割条件部分的“重⼤不利影响”条款，Frenius有权拒绝完成交割。Akorn随即提起诉讼，要求法院确认Frenius对《合并协议》的解除⽆效，并要求法院判令Frenius履⾏交割义务。Frenius提出抗辩和反诉，主张其已经有效地解除《合并协议》，⽽且按照《合并协议》，其⽆义务完成交割。
（⼆）
判决理由
在Akorn v. Frenius⼀案判决意见的法律分析部分，法院⼀开始即指出，本案取决于《合并协议》约定的下述三个交割条件是否满⾜：（1）概括性“重⼤不利影响”条件：⾃《合并协议》⽇期起，Akorn未遭受重⼤不利影响；（2）“下拉”条件：Akorn的陈述和保证于交割⽇是真实和准确的，除⾮任何不真实和不准确不会单独或者共同⼀起合理预期产
⽣“重⼤不利影响”；（3）遵守承诺条件（Covenant Compliance Condition）：Akorn必须已经在所有实质⽅⾯遵守或履⾏《合并协议》要求其在交割⽇之前必须遵守或履⾏的义务。[12]只要其中任何⼀个交割条件未获满⾜，Frenius都有权拒绝完成交割。
左耳长痣代表什么正如Akorn v. Frenius⼀案判决意见所⾔明，长久以来，对“重⼤不利影响”条款的争论，主要集中于概括性“重⼤不利影响”条款。是故，下⽂仅对Akorn v. Frenius⼀案关于概括性“重⼤不利影响”条款的判决理由予以简述，⽽不论及其他。
法院指出，在任何并购交易中，签约⾄交割期间标的公司业务的严重恶化可能会威胁交易的基础，并购协议通过复杂和经反复磋商的“重⼤不利影响”条款来应对这⼀问题。然⽽，遗憾的是，典型的“重⼤不利影响”条款基本上没有对何谓“重⼤”进⾏明确定义。因此，对何为“重⼤不利影响”以及是否构成“重⼤不利影响”的问题，只能在交易⼀⽅援⽤“重⼤不利影响”条款并诉诸法院时，由审理法院来回答。
⾸先，法院认为，分析是否发⽣“重⼤不利影响”的第⼀步是确定标的公司经营业绩的下降在程度上是否构成“重
⼤”（Material）。法院承袭了In Re IBP⼀案和Hexion v. Huntsman⼀案的观点，强调“重⼤不利影响”必须是对标的公司在“商业上合理的期限”内的盈利能⼒具有重⼤实质影响，⽽该“商业上合理的期限”应当⽤“年”⽽⾮“⽉”来衡量。在法院看来，Hexion v. Huntsman⼀案已经明确表明，衡量标的公司业绩下降的程度，应当与其上⼀年同期的业绩进⾏⽐较，以消除季节性影响。法院引⽤学者的论⽂，认为利润下降40%以上或连续两个季度盈利下降50%可以判定构成“重⼤不利影响”。但法院申明，这并不排除并购⽅能够举证证明低于上述幅度的变化亦可构成“重⼤不利影响”，也不排除并购⽅不能举证证明⾼于上述幅度的变化构成“重⼤不利影响”。
根据法院的意见，本案中Frenius已经举证证明概括性“重⼤不利影响”的发⽣。Frenius的专家证⼈令⼈信服的证明Akorn的经营业绩⾃《合并协议》签署后发⽣严重下降，并且导致该等业绩下降的基础成因持续时间⾜够长。Akorn在2017年第⼆季度的业务收⼊（Revenue）、经营利润（Operating Income）和每股盈利（EPS）与上年同期相⽐分别下降29%、84%和96%；2017年第三季度与上年同期相⽐分别下降29%、89%和105%；2017年第四季度与上年同期相⽐分别下降34%、292%和300%；2017年全年与上年相⽐分别下降25%、105%和113%；2018年第⼀季度与上年同期相⽐分别下降27%、134%和170%。Akorn在2017年全年的EBITDA与上年相⽐下降86%，经调整的EBITDA下
降51%。这些数据表明，Akorn的经营业绩与上年同期相⽐，出现剧烈下降，并且其经营利润和每股盈利从正值变成负值。
法院指出，从更长的期限来看，Akorn于2017年度的业绩表现严重偏离其历史发展趋势。在⾃2012年到2016年的五年期间内，Akorn的业务收⼊、EBITDA、EBIT（息税前利润）和每股盈利每年持续增长。⽽在2017年，Akorn的这⼏个业务指标均发⽣严重下滑。⽽且，值得注意的是，在《合并协议》签署之前的2017年第⼀季度，Akorn的经营业绩并未显⽰下降的趋势，但在《合并协议》签署后，Akorn的经营业绩⽴即发⽣断崖式下跌。
法院进⼀步指出，Akorn经营业绩的严重下降已经持续⼀年时间，没有减缓的趋势，并且，引起该等业绩下降的基础成因也持续⾜够长的时间。Akorn的业绩下降并⾮暂时性的因素所引起，⽽是由于市场上出现了新的竞争者致使产品销售价格出现意料之外的⼤幅下跌，以及Akorn失去了⼀份关键合同。同时，法院认为市场上的估值分析也为Akorn的价值严重缩⽔提供了佐证。《合并协议》签署前，JP摩根对Akorn的估值为每股32.13美元；但是，鉴于《合并协议》签署后Akorn糟糕的业绩表现，评估机构给Akorn的估值为每股5⾄12美元，差异巨⼤。城堡儿童画
Akorn辩称，评估Akorn价值的下降，不应仅基于Akorn本⾝的业绩表现，⽽应基于实现合并后实体的协同价值。法院不同意Akorn的这个观点。法院指出，根据“重⼤不利影响”的定义，“重⼤不利影响”的
客体被⼗分明晰地界定为“标的公司及其下属实体作为⼀个整体的业务、经营业绩或财务状况”，⽽⾮合并后的实体。Akorn进⼀步辩称，只要Frenius能够从该并购交易中获利，就不应认定发⽣“重⼤不利影响”。法院也不同意Akorn的这个观点。法院认为，“重⼤不利影响”的定义并⽆任何关于并购⽅从该并购交易中是否获利的内容；“重⼤不利影响”的定义只关注标的公司的价值。
其次，法院指出，只有在认定标的公司已经发⽣“重⼤不利影响”定义之“基本含义”部分所描述的“重⼤不利影响”之后，法院才会考虑是否适⽤“重⼤不利影响”定义所列的“除外情形”。Akorn的代理律师将Akorn糟糕的业绩表现归因于2013年以
院才会考虑是否适⽤“重⼤不利影响”定义所列的“除外情形”。Akorn的代理律师将Akorn糟糕的业绩表现归因于2013年以来影响整个制药⾏业的不利形势。法院认为，尽管根据“重⼤不利影响”的“除外情形”，由于任何普遍影响标的公司所在⾏业的因素所引起的重⼤不利影响，不应认定为“重⼤不利影响”。但是，根据“重⼤不利影响”定义所约定的“除外情形之例外”，如果普遍影响标的公司所在⾏业的任何因素，对标的公司的不利影响程度超过对同⾏业内其他企业的不利影响程度，则该等超出的不利影响可以被认定为“重⼤不利影响”。
法院注意到，Akorn的业绩下降主要是由于市场上出现了新的竞争者致使产品销售价格出现意料之外的⼤幅下跌，以及Akorn失去了⼀份关键合同。这些因素并⾮影响整个⾏业的因素，⽽是Akorn⾃⾝经营出现的问题所致。同
时，Frenius的专家证⼈⽐较了Akorn与JP摩根在出具公允意见（Fairness Opinion）时所选择的部分业内同⾏于2017年第⼆、第三、第四季度和2017年度全年以及2018年第⼀季度的业绩表现，发现Akorn在业务收⼊、EBITDA、EBIT和每股盈利⽅⾯，⼤⼤低于这些业内同⾏的平均值。因此，法院认为，即使Akorn如其所称遭受了⾏业不利形势的影响，但是⾏业不利形势对Akorn的不利影响程度严重超过对同⾏业内其他企业的不利影响程度，因⽽，Akorn主张适⽤“重⼤不利影响”之“除外情形”的抗辩不能成⽴。
综上，法院总结道，Frenius已经完成其举证责任证明Akorn的业绩下降从⼀个理性的并购者的长期视野来看已经构
成“重⼤”，并且，Frenius也举证证明Akorn的业绩下降系由于Akorn⾃⾝的问题所引起，⽽⾮影响整个⾏业的不利因素所致。是故，Akorn遭受了概括性“重⼤不利影响”，因此，《合并协议》所约定的交割条件未获满⾜，Frenius有权不进⾏交割，并可⾏使其解除权解除《合并协议》。
七、结语
⽆可置疑地，Akorn v. Frenius⼀案开创了⼀个先例，其对并购交易的影响将是不可估量的。“重⼤不利影响”条款原本是为了应对不确定的情势⽽创设的⼀种交易保护机制，然⽽，如果并购交易各⽅动辄援⽤“重⼤不利影响”条款主张退出交易，势必将制造更⼤的交易不确定性。在这个⽇益不确定的时
代，Akorn v. Frenius⼀案将很有可能使并购交易变得愈益不确定。
注：
[1] 根据我国《合同法》第九⼗四条第（⼀）项之规定：“因不可抗⼒致使不能实现合同⽬的”，合同⼀⽅可以解除合同。因此，在我国《合同法》下，不可抗⼒条款的法理基础是“⽬的落空”，⽽⾮“履约不能”。
[2] 《合同法司法解释⼆》第⼆⼗六条规定：“合同成⽴以后客观情况发⽣了当事⼈在订⽴合同时⽆法预见的、⾮不可抗⼒造成的不属于商业风险的重⼤变化，继续履⾏合同对于⼀⽅当事⼈明显不公平或者不能实现合同⽬的，当事⼈请求⼈民法院变更或者解除合同的，⼈民法院应当根据公平原则，并结合案件的实际情况确定是否变更或者解除。” 根据该条，“情势变更原则”的法理基础既包括了“履约不能”，也包括“⽬的落空”。
[3] 我国《合同法》第九⼗四条第（四）项规定，“当事⼈⼀⽅迟延履⾏债务或者有其他违约⾏为致使不能实现合同⽬的”，另⼀⽅可以解除合同。该条适⽤于⼀⽅违约导致的合同⽬的落空，即所谓的“根本违约”，尚不属于普通法所说的“⽬的落空”。
[4] 参见Akorn v. Frenius，第141页（“It is not reasonable to conclude that sophisticated parties to
merger agreements, who expend considerable resources drafting and negotiating MAC claus, intend them to do nothing more than restate the default rule）。
[5] 美国法院做出的判决具有两类判例效⼒：有约束⼒的判例（Binding stare decisis effect）和有说服⼒的判例（Persuasive stare decisis effect）。对此，笔者不再赘述。
[6] In re IBP, Inc. S’holders Litig., 789 A.2d 14 (Del. Ch. 2001)。
[7]Hexion Specialty Chems., Inc. v. Huntsman Corp., 965 A.2d 715, 739 (Del. Ch. 2008)。
[8] 参见In re IBP（To such an acquiror, the important thing is whether the company has suffered a Material Adver Effect in its business or results of operations that is conquential to the company's earnings power over a commercially reasonable period, which one would think would be measured in years rather than months）。
[9] 参见In re IBP（As a result, even where a Material Adver Effect condition is as broadly written as the one in the Merger Agreement, that provision is best read as a backstop protecting the acquiror from the occurrence of unknown events that substantially threaten the overall earnings potential of the target in a durationally-significant manner. A short-term hiccup in earnings should not suffice; rather the Material Adver Effect should be material when viewed
