融资约束、政府补贴与新能源企业投资效率--基于异质性双边随机前沿模型
唐安宝;李凤云
【摘 要】从融资视角来看，新能源产业的发展因其自身特点受制于较强的融资约束。因其引发的资金不足问题导致新能源企业的投资效率低下。为扶持新能源产业的发展，政府补贴成为缓解融资约束的必然选择。本文基于2010～2014年新能源产业微观数据，在全样本和按企业异质性分组的子样本下，利用异质性双边随机前沿模型定量估计融资约束和政府补贴对新能源企业投资效率的双边效应和净效应。研究结果表明：平均而言，政府补贴对新能源产业上市企业投资效率的正向效应能够平滑融资约束的负效应，但却未能完全正负抵消，新能源产业上市企业仍存在投资不足现象。但也有1／4的企业存在过度投资现象。从新能源上市企业的异质性来看，东部地区企业和非国有企业的投资效率更高。%From the perspective of financing , the development of new energy industry is hindered by strong financial constraints be-cau of its own characteristics . The problem of insufficient funds financing constraints formed leads to lower investment efficiency of new energy enterpris . In order to support the development of new energy industry , government subsidies has inevitable c
hoice to ea the fi-nancing constraints . Bad on the micro data of the new energy industry from 2010 to 2014 , under the full sample and subsample grouped by firm heterogeneity , this paper quantitatively estimates the bilateral effect and net effect of financial constraints and government subsidies on the investment efficiency of new energy listed enterpris by using the heterogeneity two -tier stochastic frontier model . Our study shows that:on average , the positive effects of government subsidies on the investment efficiency of new energy industry listed enterpris can smooth the negative effects of financial constraints , but not completely offt , there is still insufficient investment phenomenon in the new energy listed enterpris . But there is also over investment phenomenon in 1/4 enterpris . From the heterogeneity of the new energy listed enterpris , the investment efficiency of enterpris in the eastern region and the non -state enterpris is higher .枯肠
【期刊名称】《工业技术经济》
fearful
【年(卷),期】2016(035)008
【总页数】9页(P145-153)
【关键词】融资约束;政府补贴;投资效率;异质性双边随机前沿模型
【作 者】唐安宝;李凤云
【作者单位】中国矿业大学，徐州 221116;中国矿业大学，徐州 221116
【正文语种】中 文
booty
【中图分类】F832.5;F275
国务院于2010年10月18日公布了 《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，明确了包括新能源产业在内的七大产业作为战略性新兴产业进行培育和扶持的国家战略［1］。在资源约束和环境约束的背景下，新能源产业的发展将成为我国实现经济发展方式转变和产业结构转型的重要推动力，其发展战略和对策引起了国内外学者的广泛关注 （Jenner S等，2012［2］；Jacobsson R和Jacobsson S，2012［3］；张国有，2009［4］；李强等，2013［5］；周亚虹等，2015［6］）。
mezzoforte新能源产业作为衡量一国高新技术发展水平的重要依据，其固定资产投资、研发投入等投资行为对新能源企业的长期发展起关键性作用。然而中国的资本市场还不尽完善，再加之新能源上市企业由于具有技术开发难度大、资金需求量大、投资周期长、抗风险能力较弱的特点，其投资行为往往受到融资约束。理论上，融资约束指市场不完备引起外源融资成本过高，使得企业投资机会得不到充分的资金支持，投资无法达到最优水平 （Fazzari等，1988［7］）。
当这些企业的资金需求得不到满足时，可能错失有价值的投资机会 ，使企业的实际投资水平偏离最优水平，企业的投资效率下降。在研究投资效率问题时，Wang（2003）［8］将在资本市场完美时企业的投资支出作为最优投资边界，将企业的实际投资水平与最优投资边界的偏离看做融资约束造成的投资效率损失 ，该损失具有单边分布的特征。有研究表明，融资约束的存在使得中国上市企业的投资支出比最优水平低 （连玉君、苏治，2009［9］；刘飞、郑晓亚 ，2014［10］）。
由于融资约束对新能源企业的投资效率造成负面的影响，许多学者针对缓解融资约束压力的各种因素做了研究，发现诸多因素都能对融资约束产生的负面效应起到平滑作用。如鞠
晓生等（2013）［11］认为营运资本对缓冲融资约束导致的企业创新投资波动有平滑作用，并且发现融资约束越严重，营运资本对创新的平滑作用越明显。谢军等 （2014）［12］认为宽松的货币政策和区域金融市场的发展可以缓解企业的外源融资难问题。唐清泉等 （2015）［13］认为银行业竞争性的市场结构有助于缓解企业R&D投资的融资约束。
与以往的研究不同，本文认为政府补贴是缓解企业融资约束压力的重要因素，能够对融资约束造成的投资效率损失起到平滑作用。Anna Spadavecchia（2005）［14］研究发现，政府补贴是新能源企业的重要资金来源。赵玮 （2015）［15］研究发现政府R&D资助能够平滑融资约束对企业研发投入的负面效应。自2010年以来，我国政府越来越重视新能源产业的发展，出台了诸多相关的产业政策扶持新能源产业发展 ，主要以政府补贴和税收政策为主。以往学者有关政府补贴政策效果的研究，大多集中在补贴政策对企业生产率、盈利能力以及研发投入的影响上。如任曙明和吕镯 （2014）［16］指出政府补贴平滑了融资约束对装备制造企业生产率的负面作用。Tzelepis和Skuras（2004）［17］以希腊企业为样本，发现政府补贴并没有给企业效率和获利能力产生正向效应。也有少数学者研究了政府补贴对企业投资行为的影响，但主要观点不一致，有学者认为政府补贴能够降低企业
的投资不足问题 （何源等 ，2006［18］；周轶昆 ，2012［19］），而还有学者认为政府补贴会加重投资过度现象（江飞涛 ，2009［20］；张中华、杜丹 ，2014［21］）。
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有不少学者研究了融资约束对企业投资效率的影响 （连玉君、苏治，2009［22］；张宗益、郑志丹，2012［23］），但很少有学者同时考虑政府补贴这一因素对企业投资效率的平滑机制。本文尝试采用异质性双边随机前沿模型测度融资约束和政府补贴对新能源上市企业投资效率的双边效应及净效应，弥补已有研究的不足。mobo
旅游翻译政府对新能源产业的补贴会直接或间接地影响企业的投资行为。Tzelepis和Skuras（1998）［19］指出由于政府补贴的直接效应，企业拥有了大量的自由现金流入，直接弥补了企业的资金缺口，促进企业投资；另外政府补贴行为具有信号传递作用，通过向市场参与者传递政府扶持该产业发展的信息，引导社会潜在投资者对该产业的投资 ，缓解企业的融资约束。Feldman和Kelley（2006）［24］、郭晓丹和何文韬 （2011）［25］的研究发现，政府补贴可能使企业拥有更多的融资来源，企业能够从银行和社会公众手中筹集更多的资金。魏志华等（2015）［26］指出政府补贴将直接缓解企业所面临的融资约束，并能对企业产生激励作用，有助于促进企业进行投资。基于以上分析提出待检验假设1。
假设1：政府补贴能够平滑融资约束对投资效率的负向效应。bbo
我国的市场经济处于转型时期，资本市场还不够完善，由此产生的融资约束问题抑制了新能源企业的投资行为，降低了企业的投资效率。由前面的分析可知，融资约束对新能源企业投资效率的负向影响可以由政府补贴来抵补。但是补贴资金是否能完全满足企业的资金需求还需要进一步定量分析，再加之企业的研发投入具有极强的外部性，政府补贴在激励研发活动的同时，还可能替代、挤出研发投入，使企业的实际投资水平再次偏离最优投资水平。
由以上分析，针对融资约束和政府补贴对企业投资效率的共同作用形成的净效应，提出两个对立的待检验假设2a和2b。combination
假设2a：两者对投资效率的净效应为负，政府补贴能够降低企业的投资不足现象。
假设2b：两者对投资效率的净效应为正，政府补贴造成了企业的过度投资现象。
3.1 双边随机前沿模型的设定
基于前文的理论分析，融资约束和政府补贴对新能源产业上市企业投资效率的影响是双边的。为此，在本文模型的框架设定中，依据2009年Kumbhakar和Parmeter［27］所构建的双边随机前沿模型，将融资约束和政府补贴纳入到双边随机前沿模型，得到新能源产业上市企业投资效率的分解公式为如下形式：
（1）式中，Ii，t——新能源产业上市企业的实际投资水平；μ（xi，t）=xi，t′β——新能源产业上市企业的最优投资水平，由投资机会决定，β为待估参数，xi，t为样本新能源企业特征变量，本文包括了销售增长率、负债率、现金存量等相关特征变量；wi，t≥0，代表政府补贴使得新能源企业投资水平对其有效水平的偏离程度；ui，t≥0，代表融资约束使得新能源企业投资水平对其有效水平的偏离程度；vi，t为传统意义上的随机干扰项。由前文分析和模型 （1）的设定可知，融资约束参数ui，t和政府补贴参数wi，t都呈现单边分布，故假设二者服从指数分布，即ui，t∶i.i.d.Exp（δu，δ），wi，t∶i.i.d.Exp（δw，δ），对于传统意义上的随机干扰项vi，t，假设其服从正态分布，即vi，t∶i.i.d.N（0，δ），且假设ui，t、wi，t、vi，t相互独立 ，且与xi，t不存在相关关系。根据上述假设，ξi，t的分布密度函数为：
其中，φ（·）和Φ（·）分别为标准正态分布的概率密度函数和累积分布函数，其他参数设定如下：
第t期，第i个观测值的对数似然函数为：
其中，θ=［β，δv，δu，δw］′为待估参数，可通过对数似然函数的最大化来获得所有参数的极大似然估计值。本文主要研究的是融资约束和政府补贴对新能源企业投资效率的负向效应和正向效应的测度 ，为此，需要进一步推导出ui，t和wi，t的条件分布：
其中，λ=1/δu+1/δw，Ui，t=Φ（hi，t）+exp（ai，t-bi，t）Φ（ci，t），Wi，t=exp（bi，t-ai，t）*Ui，t。同时 ，由式 （4）和 （5）所确定的条件分布为基础，可以进一步推出ui，t和wi，t的条件期望 ：give away
式 （6）和 （7）分别衡量了融资约束和政府补贴对新能源企业投资效率负向效应和正向效应影响的相对程度，进而可以得到二者对新能源企业投资效率影响的净效应，如下式：
