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March 2021 国际融资
把周期运行规律有效用于市场预测
文/洪灏 交银国际董事总经理、研究部主管，清华五道口紫荆商学院教授
[摘要]如果市场是经济的反映，那么市场运行的周期也应该反映经济运行的周期。市场是经济的一面哈哈镜，是经济运行的一种扭曲而夸大的反映，这种市场的扭曲体现在市场波动的幅度比经济波动的幅度更大，但趋势是一致的。诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒的研究显示，市场的波动只能被一小部分的经济基本面变化所解释。绝大部分市场波动，是无法用经济基本面的变化来解释的。如果经济周期运行的基本单位时间大约是3.5年，同时更长的经济周期是由数个3.5年的短周期互相嵌套构成，那么市场价格运行的时间周期也应该反映这个规律。
[关键词]周期；规律：市场波动；市场预测
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1009-5810(2021)03-0027-03
市场俨然是经济的一面哈哈镜，是经济运行的一
种扭曲而夸大的反映。预测市场，本质上就是要找到
一些市场运行的规律，并假设在预测未来的时候，这
些历史规律将大致保持不变。研究结果表明，尽管难
度很大，但是市场的运行在一定程度上是可以预测
的。一般来说，市场趋势一旦开始，就将沿着一定的
轨迹，在一定的时空里运行到极致，然后再反转。
图1为1945年以来，标普指数实际价格周期。标
准普尔指数（以下简称“标普指数”）是指实际价格
对数指标在第二次世界大战以来35年的波动周期。也
就是说，市场的运行似乎有一个内生的周期，而这个
内生的周期，在很大程度上是由人的预期来驱动的。央行的货币政策并不能改变周期的运行，相反，
央行的货币政策使市场预期的形成更加极端。这是因为市场预期存在自适性，会因为过去对于政策的观察和经验积累而不断改变，从而导致市场价格加速并提前反映政策的变化，也使市场周期的运行更加极端。
一、周期的规律
既然企业主投资预期的变化会引起经济周期的波动，同时央行在理性预期的基础上，试图以宽松货币的形式在市场出现危机时拯救市场、稳定预期，那么逻辑上有两个结论是显而易见的：一是经济周期的起
伏与央行的货币政策有关；二是因为央行的货币政策
选择是可以预测的，所以周期也是可以预测的。
在过去的数年里，以周期理论和模型为基础，每
半年对中国市场的走势进行预测。这些预测最终大
部分都被市场的实际情况一一验证。比如，在2016年
对2017年的全年展望是“微妙的平衡”，并向投资者
预测了大盘股和港股的机会。之后的市场展望报告
的标题依次是：2017年下半年的“再创新高”，2018
年的“无限风光”，2018年下半年的“乱云飞渡”，2019年的“峰回路转”，2020年的“静水流深”，以
及2020年下半年的“潜龙欲用”。市场在2018年1月图1 标普指数实际价格周期(1945年—2019年)
注：标普指数实际价格对数指标（右轴内），42月移动均
线（右轴外）
数据来源：彭博、作者计算
27
28运行到顶峰之后，便一路下行，直到2019年“峰回路
转”，市场过去四年的走势和笔者历年的市场展望报
告的标题隐含的意思大约一致。值得一提的是，这些
预测与当时人们对于未来市场走势的预期是不一样
的，有时候甚至是截然不同的，但最终得到了市场的
印证。这些以周期理论和模型为基础的投资建议只是
可以用来佐证笔者周期理论和模型有效性的一些实际
论据。
笔者的量化研究发现，中美经济运行的短周期为
3～3.5年。在周期运行的时候，大量的宏观经济变量
同时且有规律地以大致固定的速度向同一个方向运
行。因此，在确立周期长度的时候，只要找出最关键
的一组驱动周期运行的变量，就可以大致推导出其他
变量运行的方向和趋势。值得注意的是，在预测的时
候，需要关注的是经济变量运行的趋势和方向，而非
它们的绝对水平。因此，在此讨论的周期，是增长率
周期，而不是经济运行的绝对水平周期。改革开放以
来，中国经济的持续增长是有目共睹的。因此，所讨
论的中国经济的放缓，与西方经济的衰退不一样，虽
然表现形式都是经济增长率的放缓。
研究发现，中国经济周期的起伏，与中国房地产
行业的活跃性密切相关。在分析并拟合了几组房地产
及其相关数据，并形成一个中国经济周期领先的指标
之后，可以看到在过去20多年里，中国的房地产周期
驱动中国经济周期以 3～3.5 年的时间长度向前波动。
同时，中国经济周期的大趋势呈现出一个长期下行的
状态——每一个经济短周期的高点和低点都越来越
低。长期来看，随着中国经济体量的不断增大，经济
学里的边际效应递减的规律将会越来越明显，周期的
高点和低点将会越来越小，而宏观经济里的波动性也
将会逐步收敛。
此外，研究发现，美国经济的短周期大约是3.5
年，其主要的领先指标在于美国在科技研发上的投
资，如半导体出货量的变化、公司的资本支出计划的
变化，以及其他一些更传统的指标，如新房开工、新
房建筑批准、新房贷的申请等经济领先指标。这些指
标的变化也呈现周期波动的特征——同时且有规律地
以大概一致的运行速度向同一个方向波动。当中美周
期同时进入下行阶段的时候，市场往往会发生大幅
动荡，虽然并不一定伴随着经济的衰退。2018年9月
3日，笔者发表了一篇题为《中美周期的冲突》的论
文，以量化模型详细论证了美国经济周期运行的规
律，并指出当时中美周期同时下行预示着即将到来的
美国市场暴跌。最终，美国市场开始了一轮暴跌，使
2018年第四季度成为1929年大萧条以来最差的第四季
度。
一般来说，2～3个3.5年基钦库存短周期，镶嵌构
成一个7～11年的朱格拉资本置换中周期；5个以上的
3.5年基钦库存短周期，镶嵌构成一个17.5年以上的中
长周期；最后，10个以上的3.5年基钦库存短周期，镶
嵌构成一个35年以上的长周期，也就是现在耳熟能详
的康波周期。值得注意的是，周期运行的时间长度并
非一成不变的，特殊的社会、经济事件常常会干扰经
济周期的运行。然而，经济周期的运行有其内生的规
律，央行的货币政策选择在很大程度上推动了这个规
律的形成。因此，即使有无法预计的事件干扰了周期
的运行，这些事件也只能改变周期波动的幅度，而不
能改变其运行的方向和趋势。
2020年第一季度，新冠肺炎疫情使全球经济陷
入了自1929年大萧条以来最严重的衰退，全球央行
救市的力度空前绝后。很多人认为，经济会在新冠
肺炎疫情过后迅速恢复，并进入一个新的周期。同
时，新冠肺炎疫情似乎使2018年第四季度到2019年
第一季度的新的经济短周期提前结束了，而新冠肺
炎疫情很可能只是这轮经济周期结束的开始。预计
2021年后，经济将再次进入放缓衰退的阶段，并伴
随着巨幅的市场波动。这是因为美联储史无前例的
宽松货币政策虽然会拯救一时的经济衰退，但是其
无底线的货币政策将带来其他经济恶果。这些救市
的成本，最终将反馈到实体经济上。例如，通胀的
压力大幅飙升，经济增长却止步不前，最终形成一
个滞胀的、甚至是恶性通胀的环境。在这样的滞胀
环境里，股债双杀。
此外，周期的运行虽然有着相对稳定的时间，但
是除了上述不可预测的事件对周期运行的干扰外，周
期的镶嵌也让判断周期运行的始末成了一种追求“模
糊正确”的艺术。周期的镶嵌，是指周期的运行既没
有开始，也没有结束。
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二、经济周期和市场预测理论
如何把周期运行的规律用于市场预测呢？
如果市场是经济的反映，那么市场运行的周期也应该反映着经济运行的周期。如前所述，市场是经济的一面哈哈镜，是经济运行的一种扭曲而夸大的反映。这种市场的扭曲体现在市场波动的幅度比经济波动的幅度更大，但趋势是一致的。诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒的研究显示，市场的波动只能被一小部分的经济基本面变化所解释。绝大部分市场波动是无法用经济基本面的变化来解释的。如果经
济周期运行的基本单位时间大约是3.5年，更长的经济周期是由数个3.5年的短周期互相嵌套构成，那么市场价格运行的时间周期也应该反映这个规律。
研究发现，一个3.5年的短周期里大约有850个交易日。每个月平均有20.2个交易日，一年里有242.4个交易日，经过3.5年的时间，进而形成了一个有848.4个交易日的市场周期，也就是上述大约850天的市场周期。以这个850天的时间长度计算出来的、简单的市场价格移动均线，对于预测市场的趋势非常有效。对于上海证券综合指数（以下简称“上证指数”）来说，这条简单的850天移动均线，在过去近30年每一个关键的拐点，都形成一个支持或压力的点位。而对于美国的标普指数来说，这条850天移动均线则是过去几十年的上升趋势线。每次标普指数上升的趋势被打破，都表现在标普指数现价与这条850天移动均线的关系上：当标普指数显著跌破这条850天移动均线的时候，往往伴随着严重的经济危机。
一般来说，在全球各个重要的市场指数的运行周期里，都可以找到这条850天移动均线的影子。例如，道琼斯指数的850天移动均线的运行规律与标普指数类似。而中国香港的恒生指数的运行周期，则体现了3～5个3.5年的周期叠加的运行规律。用10.5年（3个3.5年的短周期嵌套）和17.5年（5个3.5年的短周期嵌套）的时间长度做出来的恒生指数移动均线，是恒生指数运行的长期上升趋势线。2020年3月，全球市场暴跌时，标普指数的每一个下跌的关键点位都对应着850天的市场周期。有意思的是，从850天周期推算出来的，2020年3月下跌期间的关键
点位，对应的是指数下跌的黄金分割点。例如，两
倍850天移动均线，也就是标普指数1700天的移动均线，约为2300点。两倍850天移动均线的2300点的位
置恰恰对应的是2020年3月暴跌的底部，同时也正好
等于2018年第四季度暴跌时的最低点——2300点，
而2300点也正好是标普指数从3348点的周期顶峰回
调38.2%的黄金分割点。更有意思的是，从850天周
期推算出来的、2020年3月的三倍850天移动均线约
等于2000点，大致等于标普指数从3348点的周期顶
峰回调50%的点。而2020年3月暴跌的最低点出现在2020年3月23日的大盘中，恰好在38.2%黄金分割回
撤点2300点附近。
虽然上述讨论中运用了很多技术分析的名词，但
是运用的并不是技术分析。850天移动均线叠加预测
系统，是从3.5年经济短周期嵌套理论的基础上反推
出来的。2020年3月，在市场价格几乎每周都出现数
倍方差之外的暴跌的情况下，建立在经济周期理论上
的850天移动均线，以及衍生出来的叠加周期（两个850天周期、三个850天周期）和时间单位（分钟、小时、天、周、月、年）推导出来的市场关键点位，仅
与实际市场的价格有3%左右的偏差。这个以周期运
行为基础的交易理论，在过去几十年的市场历史中不
断被验证。
央行选择非对称性货币政策的恶果，除了越来越
大的资本市场泡沫和波动越来越大的市场周期外，便
是长期趋势性的弱通胀，甚至是通缩的压力。格林斯
潘之前的美联储主席一直保持着美联储相对于美国政
府的独立性。美联储并非美国政府的一部分，而是一
个半公共半私人的机构。即便如此，美国国会理论上
仍然有权力通过立法干预美联储的货币政策选择，甚
至解散这个机构。尽管美联储主席的任命是由总统
提名的，但美联储最著名的主席之一——保罗·沃尔克，不惜冒着与里根政府决裂的风险，顶着巨大的政
治压力也要进行大幅的加息和货币紧缩，以缓解当时
居高不下的通胀压力。（本文摘选自洪灏著《预测：
经济、周期和市场泡沫》，由中信出版社提供并编
辑
）
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