外汇风险准备金的汇率影响机制与政策建议
邓志超 陆心然
今
年年初以来，人民币汇率出现了较大幅度的波动，由小幅升值反转为一定程度的贬值。截至toast
8月底，在岸人民币兑美元汇率较4月底已累计贬值8.67%，离岸汇率贬值9.1%。
为防止由于中美贸易摩擦和国际汇市变化所产生
的顺周期波动和非理性的“羊群效应”，避免外汇市场波动加剧，影响金融市场正常运行，央行于8月3日下发《关于调整外汇风险准备金政策的通知》（银发[2018]190号），规定自8月6日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%；于8月24日重启“逆周
The Impact on the Exchange Rate of Foreign Exchange Risk Rerves and Policy Suggestions
央行上调外汇风险准备金，旨在提高商业银行代客远期售汇业务的成本，进而使得商业银行压低外汇买入报价，由此形成了人民币的升值动力，抑制住人民币的顺周期波动和 “羊群效应”。从历次调整情况看，计提外汇风险准备金短期确有效果，但较为“温和”。短期内受多方因素影响人民币兑美元汇率还将承压。文章就进一步发挥外汇管理工具效用提出相关配套政策建议。
pollThe central bank raid the foreign exchange risk rerve ratio to increa the cost of commercial banks' forward sales, which in turn prompted the commercial banks to lower the bid price on foreign currencies. Thus, this added an appreciation pressure on the RMB and restrained the procyclical fluctuation of the RMB and the “herd effect" in the market. Judging from the previous adjustments of foreign exchange risk rerve ratio, the foreign exchange risk rerves really have a short-term positive but relatively moderate effect on the market. In the short term, the RMB will still be under pressure against the US dollar due to a range of factors. The article offers policy suggestions on further strengthening the effects of foreign exchange management tools.
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期系数”，以适度对冲贬值方向的顺周期情绪。
数据显示，8月3日外汇风险准备金率上调当
日，在岸人民币兑美元即期汇率升值158个点，报收6.827。离岸升值366个点，报收6.84。在岸、离岸人民币兑美元汇率8月环比仅下跌0.22%和0.01％，对比7月的3.02%、2.96%，贬值幅度明显收窄。可见，外汇风险准备金对冲汇率贬值起到了积极作用。然而，市场对于这一外管工具可能并不熟悉。外汇风险准备金究竟是什么？其影响汇率的作用机制如何？央行使用这项工具的历史和效果怎样？其对人民币汇率是否
形成趋势性影响？本文就此一系列问题，做理论上的解释与探索。冰河世纪 猛犸象的圣诞节
一、还原外汇风险准备金
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对于外汇风险准备金的官方界定是，央行针对金融机构开展代客远期售汇业务，要求按照该笔业务总额计提一定比例的准备金，以防商业银行的汇率风险。
为厘清这一概念，首先需要理解代客远期售汇业务。此处“售汇”的主语是金融机构（一般情况下是商业银行，以下以商业银行为代表），售汇即商业银行卖出外汇，客户买入外汇。一个典型而完整的代客远期售汇业务流程（如图1所示）是：T0时刻客户A 到商业银行B办理结汇，将手中的外汇以直接标价法（即以人民币直接表示某一单位外汇的价格）下的即期人民币兑美元汇率E1卖给商业银行B，同
恤时与B签订远期协议，约定未来的某个时点T1，以人民币兑美元汇率E2购回外汇。商业银行代客卖买外汇，远期的汇率（价格）由双方自由决定，本质上是“远期”交易，目的在于帮客户锁定换汇成本，防范汇率风险。 其次需要理解，计提风险准备金既是商业银行的风控措施，也是央行的调控手段。央行作为监管部门，担心商业银行在此项业务中受损失，从而影响商业银行正常的外汇交易运行，商业银行自身出于风控考虑也可能主动计提风险准备金。在实践过程中，央行也将准备金率作为调控商业银行外汇交易规模和频率的手段。从“准备金”的角度来看，外汇风险准备金类似于商业银行的法定存款准备金；而从“风险对冲”的角度来看，又类似于坏账准备。
最后也是最关键的是需要理解风险准备金针对的“风险”何来？风险在于远期合同汇率与市场汇率的价差。前文中提及，T0时刻客户A将外汇以汇率(价格)E1卖给商业银行B，约定在未来某个时间点T1以汇率(价格)E2再购回总额相同的外汇，只要E2大于E1，商业银行即为盈利。但是实践中，商业银行B并不是将从A处购入的外汇停留在账上不动，而是转手于市场上卖出这部分外汇，等到合同到期T1时刻，再从外汇市场上以当时的市场汇率（价格）E3购入外汇，随后以合约约定的价格E2卖给客户A。如果到期时E2大于等于E3，商业银行盈利，因为此时E2是商业银行的收益，而E3是其成本。反之则出现亏损，此处即为风险点。直接标价法下，E3大于E2意味着，人民币兑美元汇率的实际贬值程度超过了远期合约签订时双方预期的远期汇率。计提外汇远期风险准备金，正是为了商业银行应对汇率超跌而可能出现的损失风险。二、理解外汇风险准备金作用于即期汇率的机制 作为外汇市场的一种管defect
理工具，提高外汇风险准备金率，往往在短期内可以抑制人民币汇率的走贬，这一作用机制的核心在于商业银行的业务开展意愿和成本。
计提外汇风险准备金的规定中，有两个细节的技术点：一是计提一定比例的外汇，锁住不动；二是这部分锁住不动的外汇存放于央行账户，不计息。理论上计提的外汇风险准备金应由客户缴存，流动性和利息成本由客户承担。但实践中，央行向商业银行收取准备金，这样就造成了商业银行部分流动性被锁死，且被锁死的流动性不能产生收益，对于商业银行而言，这一部分比例越大，机会成本越高，开展业务的意愿越低。
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所以，央行提高外汇风险准备金率实际是提高了商业银行代客远期售汇业务的成本，一方面直接抑制了商业银行开展该项业务的积极性，从而缓解顺周期趋势；另一方面商业银行为了弥补成本，会选择压低外汇买入报价，各个商业银行压低外汇买入报价的行为，在数值上表现为汇率值减小，意味着人民币升值，这样就间接而又实质上形成了人民币的升值动力，缓解了贬值压力。
为了便于理解，回到前文中商业银行B的例子中。理论上，商业银行B的盈利（亏损）来自于两块（E2-E1）和（E2-E3），前者是T0时刻商业银行B 和客户A进行远期外汇交易时可以算出的盈利，后者是T1时刻商业银行履约，合约汇率（收益）E2与市场汇率（成本）E3的价差盈利（亏损）。若两者都为正，商业银行B双赢利；若两者都为负，这笔交易必然亏损；若一正一负，则需视盈利大小而定。提高外汇风险准备金率，相当于在前者（E2-E1）中再增加了一个成本负项C，使得商业银行B这一块的盈利为（E2-E1-C），为了弥补成本C，商业银行B选择压低E1，使其转变为汇率报价E4=（E1-C），而从保证（E2-E1）=(E2-E4-C)=(E2-E1+C-C)。由于所有商业银行都面临同一问题，集体调整报价后，T0时刻的即期汇率调整为E4=（E1-C），数值上的减小，在直接标价法下意味着人民币汇率的升值，如图2所示。当然，本文此处只是简化的模型，真实的业务开展比此复杂和多样得多。
三、历次外汇风险准备金的使用情况和效果
英文博客截至2018年9月，央行已经进行了多次针对外汇风险准备金的调整，可归纳为三个阶段。第一阶段又科学英语怎么读
细分为三次调整：2015年“8.11”汇改之后，人民币汇率较大幅度跳水贬值，为抑制外汇市场过度波动，人民银行将银行远期售汇业务纳入宏观审慎政策框架，对开展代客远期售汇业务的金融机构收取外汇风险准备金，准备金率定为20%，冻结期为一年，利率为0。随后很快又进行了一次调整，对期权类业务做特别规定，两次调整时间非常接近。2016年7月，央行将收取外汇风险准备金的金融机构进一步扩展至境外业务。但是到了第二阶段的2017年9月，随着外汇储备规模的止跌企稳，以及人民币汇率的回升，跨境资本流动和外汇市场供求恢复平衡，市场预期趋于理性，人民银行将外汇风险准备金率由20%调整为0。第三阶段即为当前调整阶段。
从纵向和横向两个角度来看，外汇风险准备金短期内确有效果，但属于较为“温和”的逆周期调整政策。纵向来看，此次提升外汇风险准备金率效果不及2015年8月。首先，本次政策发布当日人民币升值小幅优于前次。2015年8月31日，外汇风险准备金率上调后，在岸人民币兑美元汇率当日升值0.19％，而本次则为0.23％，小幅度优于前次，说明政策得到了市场的理解。其次，本次政策发布后一周后，人民币汇率仍呈下跌趋势，而2015年首次调整后第一周汇率升值了0.51%。最后，本次政策发布一个月后汇率环比7月份仍然下跌0.22%，而2015年为上升0.3%。同时，我们也注意到8月的汇率走贬趋势缓解中，重启的逆周期因子也有贡献。
横向对比逆周期因子。8月24日，央行重启逆周viaton
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期因子，政策发布当日人民币汇率升值0.98%，幅度接近外汇风险准备金率的四倍。重启逆周期因子后的一个月，人民币汇率升值了0.19%，而调整外汇风险准备金后人民币贬值0.22%，这种比较虽然不够严谨，但确可给予一定程度的参考。
四、短期内人民币兑美元汇率还将承压
笔者认为人民币汇率取决于全球投资者对人民币的需求，需求越高，升值幅度越大，反之则反是。对于人民币的需求主要来自于四大块：贸易项下的交易需求、预防项下的储备动机、直接投资需求和短期汇差投机需求。进一步分析，这四块需求以中国经济基本面和人民币升贬值预期为主要影响因素，而后者又受经济基本面影响。所以，人民币汇率升贬值趋势的核心因素是经济基本面。当前，我国经济整体平稳运行，这决定了汇率不会有太大波动。然则，中美贸易摩擦不断升级，经济增速下行可能引发全球投资对人民币汇率的悲观预期，在一定程度上会导致全球经济主体对人民币需求的下降，人民币汇率存在一定的贬值压力。
另一方面，在短期内还有利差因素冲击，对人民币汇率形成走贬压力。市场较为统一的观点是，美联储将于今年四季度再次加息，而我国货币政策保持稳健中性，可能偏松的方向更多一点，人民币加息概率极小，这样将缩小甚至磨平中美之间维持了长达数十年的利差空间，资本流向美国的动力下人民币汇率贬值预期进一步承压。
央行对于外汇管理的思路一直是市场化，其工具箱里的三大工具分别为外汇供需管理（数量型干预）、外汇风险准备金、逆周期因子。央行正在积极地多运用后两者，以更为市场化的方式引导汇率走
势。笔者认为，汇率的趋势其实包含两块，一是基本面确定的走向，二是预期通过市场情绪放大的走向。央行的逆周期管理思路主要是针对后者，上述三大工具中无论哪种工具的使用，都是为了缓解甚至消除非理性的“羊群效应”。
所以综上而言，笔者认为短期内人民币汇率还将承受一定的贬值压力；同时，央行的逆周期调控方式是必要之举。
五、相关政策建议
从“防止由于近期中美贸易摩擦和国际汇市变化所产生的顺周期波动和非理性的‘羊群效应’，从而避免外汇市场波动加剧”的角度，央行提高外汇风险准备金率是应时之举。近期，外汇市场对于人民币走贬的悲观情绪放大了人民币汇率的波动，不利于国家经济发展。为进一步发挥外汇管理工具效用，笔者建议央行在运用三大工具的同时：
一是深入研究汇率升贬值的基本面因素和预期因素，明确两者之间的相互关系和影响，使得投资者清楚地认识到非理性“羊群效应”的存在。
二是积极与市场保持有效沟通，引导理性预期。必要时刻，应该承认部分贬值空间存在，并给予明确区间，同时运用调控工具确保“言出必行”。在市场的多次“试探”之后，保持汇率政策的公信力，打消投机盘的动机。
三是明确和尽快出台金融开放细则，推动政策从制定到执行，再到最终落地。应该相信，中国的经济增长率仍然处于全球中高水平，中国政治稳定意味着投资风险低，提高开放水平有利于提升资本来华投资意愿，资本流入将推升人民币汇率。
作 者：邓志超，上海市经济学会金融开放研究院院长；陆心然，上海市经济学会金融开放研究院秘书长
