资金如何参与境内股权投资？——FDI、QFLPR-QFLP

资⾦如何参与境内股权投资？——FDI、QFLPR-QFLP

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我国⼀直以来是⼀个吸引外资的⼤国[1]，外商投资在传统上⼀直是中国经济发展的三驾马车之⼀。尽管外资曾⼀度拥有

的超国民待遇⽬前已基本被取消，但作为仅次于美国的全球第⼆⼤经济体和第⼆⼤创业国度，国内新经济公司（包括开

始国际性扩张的中国互联⽹巨头[2]）的崛起、各种新兴投资业态（如私募股权/证券基⾦、夹层基⾦、不良资产基⾦、

私募⼆级接盘基⾦[3]、资产证券化）的涌现、境内外资⾦成本的差异、资本市场估值的差异、中⽅与外⽅在投资等领域

就专业技术、⾏业资源、机构品牌⽅⾯的合作需求等市场因素，仍激励着外资机构进⼊中国开展各种投资和合作活动。

本⽂旨在就⽬前资⾦参与境内股权投资的常见⽅案和相关监管进⾏梳理，以供投资者及拟与投资者在境内

合作的中⽅同仁参考。

⼀

资⾦参与境内股权投资概要

资⾦参与中国[4]境内股权投资的⽅式可分为外商直接投资和在中国境内设⽴投资平台（例如外商投资性公司、外商

投资股权投资试点企业（即QFLP基⾦）、外商投资创业投资企业等）进⾏再投资。项⽬投资可能存在多种需要考虑的

商业或监管因素影响投资架构的安排，其中往往对架构安排有直接影响的因素包括：（1）相关投资项⽬或投资平台是

拟由外⽅独资设⽴/管理还是与中⽅合作设⽴/共同管理；（2）投资资⾦来源是资⾦、境内资⾦还是境内外资⾦兼

具，⽆论境内外，资⾦是由⼀⽅出资或是多⽅共同出资；（3）未来拟在境内进⾏投资的战略规划，包括是投资某个专

项项⽬还是设⽴盲池投资平台（blind-pool investment platform）投资多个项⽬，投资的⽬标⾏业和相关的外资准⼊限

制；（4）拟投资项⽬的时间表。视项⽬⽅在项⽬中的参与⽅式和商业诉求的不同，可相应采取不同的投资结构安排。

⼆

外商直接投资

1. 组织形式

投资⼈在中国境内的投资及再投资⾸先应当遵守“三资企业法”、其实施细则及其他相关法律法规（包括《中华⼈民

共和国外资企业法》、《中华⼈民共和国外资企业法实施细则》、《中华⼈民共和国中外合资经营企业法》、《中华⼈

民共和国中外合资经营企业法实施条例》、《中华⼈民共和国中外合作经营企业法》、《中华⼈民共和国中外合作经营

企业法实施细则》、《关于外国投资者并购境内企业的规定》、《关于外商投资企业境内投资的暂⾏规定》）等有关外

资审批或备案的要求。鉴于⽬前中外合作企业（“CJV”）这⼀形式已鲜为使⽤，实践中外商投资多采⽤中外合资企业

（“JV”）及外商独资企业（“WFOE”，与CJV和JV合称“外商投资企业”）的组织形式。在法律层⾯，WFOE和JV⼆者的

主要区别为是否包含中资股东及最⾼权⼒机构不同（JV不设股东会，其最⾼权⼒机构为董事会）两点。具体⽽⾔，如果

投资⼈部分收购被投资的⾮外商投资企业企业，则被投企业需变更为JV；如果属于100%收购被投资企业的情形，

则被投企业应变更为WFOE。

2. 监管

根据《外商投资企业设⽴及变更备案管理暂⾏办法》（2018年修订）的相关规定，外商投资企业的设⽴及变更，如不涉

及国家规定实施准⼊特别管理措施的，其应向商务主管部门申请开展备案⼯作，报送外商投资企业设⽴备案信息。此

外，外商投资事项涉及反垄断及国家安全审查的，需按照相关规定办理。

（1）⾏业准⼊

外资⾏业准⼊限制主要适⽤《关于外商投资企业境内投资的暂⾏规定》、《指导外商投资⽅向规定》、《外商投资产业

指导⽬录（2017年修订）》、《外商投资准⼊特别管理措施（负⾯清单）（2018年版）》等法律法规。其中，《外商

投资产业指导⽬录（2017年修订）》的⿎励外商投资产业⽬录继续执⾏，其外商投资准⼊特别管理措施（外商投资准⼊

负⾯清单）部分则为随后出台的《外商投资准⼊特别管理措施（负⾯清单）（2018年版）》所替代。《外商投资准⼊特

别管理措施（负⾯清单）（2018年版）》统⼀列出对外资股⽐、⾼管/主要负责⼈等外资准⼊⽅⾯的特别管理措施，对

《外商投资准⼊特别管理措施（负⾯清单）（2018年版）》之外的领域，按照内外资⼀致原则实施管理。此外，在⾃由

贸易试验区[5]及中西部地区内另可适⽤《⾃由贸易试验区外商投资准⼊特别管理措施（负⾯清单）（2018年版）》及

《中西部地区外商投资优势产业⽬录（2017年修订）》的相关政策。

（2）安全审查

除上述⼀般性外资⾏业准⼊限制外，根据《关于外国投资者并购境内企业的规定》、《关于建⽴外国投资者并购境内企

业安全审查制度的通知》，重点⾏业、敏感⾏业的投资将受到特殊审查和监管。⾸先，根据《关于外国投资者并购境内

企业的规定》第⼗⼆条：“外国投资者并购境内企业并取得实际控制权，涉及重点⾏业、存在影响或可能影响国家经济

安全因素或者导致拥有驰名商标或中华⽼字号的境内企业实际控制权转移的，当事⼈应就此向商务部进⾏申报”；其

次，《关于建⽴外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》建⽴了并购安全审查制度，明确安全审查的范围，并由

发改委、商务部会同所涉⾏业和领域及相关部门共同组织的联席委员进⾏安全审查，主要审查内容包括对国防安全、国

家经济稳定运⾏、社会基本⽣活秩序及国家安全关键技术研发能⼒的影响。

（3）反垄断

对外资并购境内企业或者以其他⽅式参与经营者集中的，如经营者集中达到国务院规定的申报标准的，根据《中华⼈民

共和国反垄断法》的相关规定，经营者应事先向国务院反垄断执法机构申报。

（4）特殊⾏业审批限制

在⼀般性外资准⼊限制的原则下，特殊⾏业的主管部门⼀般会有其各⾃适⽤的外资准⼊限制细则，境内投资领域常见的

特殊⾏业外资限制包括互联⽹、⽂娱、房地产、教育等⾏业。

3. 外汇

现⾏境内投资核准管理主要适⽤《国家外汇管理局关于改⾰外商投资企业外汇资本⾦结汇管理⽅式的通知》（“汇发

[2015]19号⽂”）和《国家外汇管理局关于进⼀步简化和改进直接投资外汇管理政策的通知》（“汇发[2015]13号⽂”）的

规定，其中的主要内容包括外汇登记和结汇的外汇管理。2016年6⽉9⽇，国家外汇管理局（“国家外汇局”）发布了《国

家外汇管理局关于改⾰和规范资本项⽬结汇管理政策的通知》（“汇发[2016]16号⽂”），汇发[2016]16号⽂在汇发

[2015]19号⽂的基础上，进⼀步扩⼤了意愿结汇适⽤的机构主体、资⾦来源和范围，同时进⼀步明确了结汇资⾦使⽤的

管理。

根据汇发[2015]13号⽂附件《直接投资外汇业务操作指引》的规定，银⾏直接审核办理境内直接投资项下外汇登记和境

外直接投资项下外汇登记，外管局不再受理外汇登记，⽽是通过银⾏对直接投资外汇登记实施间接监督。汇发[2016]16

号⽂的相关政策已经明确实⾏意愿结汇的资本项⽬外汇收⼊（包括外汇资本⾦、外债资⾦和上市调回资⾦等），可

根据境内机构的实际经营需要在银⾏办理结汇。境内机构资本项⽬外汇收⼊的使⽤应在经营范围内遵循真实、⾃⽤原

则。尽管如此，在实践操作上，银⾏基本保持较为谨慎态度，仍限制⼀般外商投资企业外币资本⾦的结汇及⽤汇。

值得期待的是，⽬前部分地区（包括深圳前海现代服务业合作区、中国（福建）⾃由贸易试验区厦门⾃贸⽚区、中国

（陕西）⾃由贸易试验区）已取得国家外汇管理局关于资本项⽬收⼊⽀付便利化试点批复，深圳外管局已进⼀步出台

《前海深港现代服务业合作区资本项⽬收⼊⽀付审核便利化试点实施细则》，同意试点企业资本项⽬收⼊在⽀付使⽤

时，凭《资本项⽬外汇账户资⾦⽀付命令函》即可直接在银⾏办理，⽆需事前、逐笔提交证明交易真实性的单证资料。

4. 税务

根据现⾏《中华⼈民共和国企业所得税法》及相关规定，投资⼈从外商投资企业取得的收⼊，应由外商投资企业代

扣代缴10%的企业所得税，除⾮税收协定或安排另有规定。2017年12⽉21⽇，财政部、税务总局、国家发展改⾰委、

商务部联合发布了《关于投资者以分配利润直接投资暂不征收预提所得税政策问题的通知》，对⾮居民企业（即境

外投资⼈）以中国境内居民企业分配的利润，直接投资于⿎励类投资项⽬（包括采取增资、新建、股权收购等权益性投

资⾏为），凡符合规定条件的，实⾏递延纳税政策，暂不征收企业所得税。

三

设⽴境内投资平台对被投资企业进⾏投资

1. 组织形式

（1）外商投资创业投资企业

根据《外商投资创业投资企业管理规定》（经商务部令2015年第2号修订）的规定，“外商投资创业投资企业”是指外国

根据《外商投资创业投资企业管理规定》（经商务部令2015年第2号修订）的规定，“外商投资创业投资企业”是指外国

投资者或外国投资者与根据中国法律注册成⽴的公司、企业或其他经济组织，在中国境内设⽴的以创业投资为经营活动

的外商投资企业；创业投资是指主要向未上市⾼新技术企业进⾏股权投资，并为之提供创业管理服务，以期获取资本增

值收益的投资⽅式。外商投资创业投资企业需要具备特定的条件[6]，且可采取⾮法⼈制或公司制的组织形式。

尽管相关法律规定较为明确及外汇政策扶持，但在实践操作中，外商投资创业投资企业作为外资参与境内股权投资的平

台主体不太常见[7]。

（2）外商投资举办投资性公司

根据《关于外商投资举办投资性公司的规定》（经商务部令2015年第2号修订）的规定，“外商投资性公司”系指外国投

资者在中国以独资或与中国投资者合资的形式设⽴的从事直接投资的公司。公司形式为有限责任公司或股份有限公司。

申请设⽴外商投资性公司应符合下列条件：（⼀）1、外国投资者资信良好，拥有举办投资性公司所必需的经济实⼒，

申请前⼀年该投资者的资产总额不低于四亿美元，且该投资者在中国境内已设⽴了外商投资企业，其实际缴付的注册资

本的出资额超过⼀千万美元，或者；2、外国投资者资信良好，拥有举办投资性公司所必需的经济实⼒，该投资者在中

国境内已设⽴了⼗个以上外商投资企业，其实际缴付的注册资本的出资额超过三千万美元；（⼆）以合资⽅式设⽴投资

性公司的，中国投资者应为资信良好，拥有举办投资性公司所必需的经济实⼒，申请前⼀年该投资者的资产总额不低于

⼀亿元⼈民币。申请设⽴投资性公司的外国投资者应为⼀家外国的公司、企业或经济组织，若外国投资者为两个以上

的，其中应⾄少有⼀名占⼤股权的外国投资者符合本条第⼀款第（⼀）项的规定。根据《外商投资企业设⽴及变更备案

管理暂⾏办法》，不涉及国家规定实施准⼊特别管理措施的外商投资企业的设⽴及变更，均适⽤外商备案的相关规定，

各省、⾃治区、直辖市、计划单列市、副省级城市的商务主管部门，以及⾃由贸易试验区、国家级经济技术开发区的相

关机构是外商投资企业设⽴及变更的备案机构，负责本区域内外商投资企业设⽴及变更的备案管理⼯作。鉴于外商投资

性公司不属于实施准⼊特别管理措施范围内的企业，其设⽴及变更亦同样适⽤于《外商投资企业设⽴及变更备案管理暂

⾏办法》的相关规定。

鉴于对外国投资⼈要求较⾼，外商投资性公司主要适合规模⼤、有产业背景的外国公司（例如⼤型跨国公司或国际资产

管理公司）作为其在中国境内的战略投资平台。

（3）外商投资股权投资试点企业（“QFLP”）及R-QFLP

QFLP（Qualified Foreign Limited Partner）是合格有限合伙⼈的缩写，在QFLP制度下设⽴外商投资股权投资试点

企业（“QFLP基⾦”），是投资⼈参与境内投资的重要渠道。QFLP基⾦是以对未公开上市的股权进⾏投资为主营业

务的企业，即典型的私募股权投资基⾦，接受中国证券投资基⾦业协会或相关部门的备案监管。QFLP基⾦可以采取公

司制或者有限合伙制，但⽬前⽐较常见的是有限合伙制的QFLP基⾦。QFLP试点于2010年底在上海⾸开先河[8]，随后

北京、天津[9]、深圳、青岛、重庆、贵州（贵阳综合保税区）、福建平潭等地均出台相关的QFLP试点政策。其中，深

圳市⾦融办、市经贸信息委、市市场和质量监管委及前海管理局联合于2017年9⽉22⽇发布的《深圳市外商投资股权投

资企业试点办法》（深⾦规[2017]1号，“《深圳新QFLP办法》”），在此前的“外资管外资”模式（即“外商投资股权投资

管理企业”管理“外商投资股权投资基⾦”）基础上，允许“外资管内资”和“内资管外资”的新QFLP模式，⼀度让深圳QFLP

制度成为焦点，引发了各界的热切关注和讨论。2018年3⽉27⽇，福建省平潭综合实验区管委会办公室亦发布了《开展

外商投资股权投资企业试点⼯作的实施办法（试⾏）》（岚综管办[2018]50号，“《平潭QFLP办法》”），在投资⼈

⾃有资产规模及管理资产规模、股权投资企业认缴出资额⽅⾯，《平潭QFLP办法》对港澳台投资者相较于⾮港澳台境

外投资⼈提出了更加优惠的条件。

此外，基于QFLP试点延伸出的⼈民币合格有限合伙⼈（“R-QFLP”）试点也是投资⼈设⽴境内基⾦的⼀种途径

[10]。迄今为⽌，已有⼀些企业陆续在上海、深圳、重庆、青岛等地获得了R-QFLP试点资格。相较于QFLP基⾦，R-

QFLP基⾦最⼤的区别在于其（⾄少部分）投资⼈以离岸⼈民币资⾦（⽽⾮外币资⾦）投资于外商投资股权投资企

业，跨境⼈民币在监管体系上与外币有所不同，受中国⼈民银⾏系统⽽⾮外汇局系统的监管。R-QFLP基⾦的币种和所

受监管体系的区别，有时使得其在实务操作中相对于QFLP基⾦可能更为灵活便利。

2. 对于QFLP基⾦的监管、外汇及税务问题

四

结语

如前所述，⽆论是投资⼈还是拟与投资⼈在境内合作的中⽅机构，⽆论是直接投资还是搭建投资平台，⽆论是

独资还是对外募集，架构的核⼼问题取决于相关⽅的具体商业诉求，包括是否有境内投资合作伙伴、境内外资⾦募集安

排、项⽬的时间安排、在中国进⾏投资的战略规划等因素。相关⽅应充分咨询有关法律、税务和其他有关专业顾问的意

排、项⽬的时间安排、在中国进⾏投资的战略规划等因素。相关⽅应充分咨询有关法律、税务和其他有关专业顾问的意

见，在确保合法合规的前提下实现相关的商业⽬的。

[2]《福布斯》杂志发布的2018年全球最具创新⼒企业百强榜单中共有7家中国公司上榜，包括了腾讯和百度；《砺⽯商

业评论》于2018年1⽉28⽇发布的“全球企业市值100强（1⽉版）”中，腾讯和阿⾥巴巴分别以5,724.75亿美元和5,256亿

美元的市值分列第五和第⼋位。

[3] 参见：《S基⾦ ─ 渐⾏渐近的PE⼆级市场接盘侠》），以及我们即将推出的法律评述⽂章《S基⾦ ─ 渐⾏渐近的PE

⼆级市场接盘侠（⼆）》。

[4] “境内”和“中国”（仅为本⽂之⽬的）均指中华⼈民共和国境内，不包括⾹港特别⾏政区、澳门特别⾏政区及台湾，“境

外”（仅为本⽂之⽬的）指中国以外的其他国家和地区。

[5] 指国务院先后批复成⽴的12个⾃由贸易试验区：中国（上海）⾃由贸易试验区、中国（⼴东）⾃由贸易试验区、中

国（天津）⾃由贸易试验区、中国（福建）⾃由贸易试验区、中国（辽宁）⾃由贸易试验区、中国（浙江）⾃由贸易试

验区、中国（河南）⾃由贸易试验区、中国（湖北）⾃由贸易试验区、中国（重庆）⾃由贸易试验区、中国（四川）⾃

由贸易试验区、中国（陕西）⾃由贸易试验区、中国（海南）⾃由贸易试验区。

[6] 设⽴外商投资创业投资企业的条件包括：（⼀）以创业投资为主营业务；（⼆）在申请前三年其管理的资本累计不

低于1亿美元，且其中⾄少5000万美元已经⽤于进⾏创业投资。在必备投资者为中国投资者的情形下，本款业绩要求

为：在申请前三年其管理的资本累计不低于1亿元⼈民币，且其中⾄少5000万元⼈民币已经⽤于进⾏创业投资）；

（三）拥有3名以上具有3年以上创业投资从业经验的专业管理⼈员；（四）如果某⼀投资者的关联实体满⾜上述条件，

则该投资者可以申请成为必备投资者。本款所称关联实体是指该投资者控制的某⼀实体、或控制该投资者的某⼀实体、

或与该投资者共同受控于某⼀实体的另⼀实体。本款所称控制是指控制⽅拥有被控制⽅超过50%的表决权；（五）必备

投资者及其上述关联实体均应未被所在国司法机关和其他相关监管机构禁⽌从事创业投资或投资咨询业务或以欺诈等原

因进⾏处罚；（六）⾮法⼈制创投企业的必备投资者，对创投企业的认缴出资及实际出资分别不低于投资者认缴出资总

额及实际出资总额的1%，且应对创投企业的债务承担连带责任；公司制创投企业的必备投资者，对创投企业的认缴出

资及实际出资分别不低于投资者认缴出资总额及实际出资总额的30%。

[8] 在北京、天津、重庆、深圳、青岛、贵州、福建平潭等各QFLP试点城市中，⽬前为⽌，上海仍相对较为领先。需要

注意的是，虽然上海于2010年12⽉24⽇颁布的《上海QFLP办法》⾄今尚未修改，但本着与时俱进的精神，过去⼋年的

实务操作已在很多⽅⾯突破了《上海QFLP办法》的规定。

[9] 天津市《关于本市开展外商投资股权投资企业及其管理机构试点⼯作的暂⾏办法》及其实施细则在实践中已停⽌执

⾏，⽬前在中国（天津）⾃由贸易试验内可直接申请设⽴外商投资股权投资企业，所需时间⽐QFLP试点申请更快捷，

亦⽆在当地设⽴外商投资股权投资管理企业的硬性要求。

[10]《青岛市开展合格有限合伙⼈试点⼯作暂⾏办法》（青⾦字办[2015]10号）第⼆条规定：“本办法所称的合格境

外有限合伙⼈QFLP和⼈民币合格有限合伙⼈RQFLP，是指投资机构在境内设⽴投资机构作为⼀般合伙⼈，发

起设⽴⼈民币私募投资基⾦，向境内外投资⼈募集外币资⾦或⼈民币资⾦，结汇后或直接投资于境内的未上市企业、上

市企业的⾮公开交易股权、可转换债券、产业基⾦等。”

《外资在渝设⽴外商投资跨境⼈民币股权投资企业⼯作指引》（渝⾦发[2012]6号）第⼆条规定：“本指引所指外商投资

跨境⼈民币股权投资企业是指两个以上外国投资者，或者外国投资者与国内投资者合伙设⽴的，外国投资者以跨境⼈民

币⽅式投资的，对⾮上市公司进⾏股权投资为主要业务的股权投资企业”。

[11] 但即便如此，对于有外商禁⽌性或限制性运营牌照要求（如ICP证、⽂⽹⽂证等）且需进⾏穿透核查的被投企业⽽

⾔，接受这类含外资性质的投资⼈亦可能对其获取或维持该等运营牌照及后续的上市等资本市场运作带来障碍。

[12] 据我们的了解，确有QFLP基⾦收益分配在若⼲地⽅获得当地税务部门按照10%预提所得税征收的先例。但在⽬前

国家对私募基⾦和互联⽹⾦融企业进⾏全⾯治理整顿的⼤环境下，QFLP基⾦的合伙⼈的税收征缴何去何从，⽬前

尚不甚明朗。

[13] 此前各地出台的针对股权投资基⾦的税收政策各不相同，如：

北京：根据《关于印发促进股权投资基⾦业发展意见的通知》（京⾦融办[2009]5号⽂）的规定，合伙制股权基⾦中个

⼈合伙取得的收益，按照“利息、股息、红利所得”或者“财产转让所得”税⽬征收个⼈所得税，适⽤20%的税率。

天津：根据《批转市发展改⾰委等六部门拟定的天津市促进股权投资基⾦业发展办法的通知》（津政发[2009]45号⽂）

天津：根据《批转市发展改⾰委等六部门拟定的天津市促进股权投资基⾦业发展办法的通知》（津政发[2009]45号⽂）

（已失效）的规定，在有限合伙形式的股权投资基⾦中，⾃然⼈为有限合伙⼈，按“利息、股息、红利所得”或“财产转让

所得”税⽬征收个⼈所得税，税率为20%；⾃然⼈为普通合伙⼈，既执⾏合伙业务⼜为基⾦的出资⼈的，取得所得能划

分清楚时，对其中的投资收益所或股权转让收益部分，税率适⽤20%。

上海：根据《关于本市股权投资企业⼯商登记等事项通知》（沪⾦融办通[2008]3号⽂）（该⽂被《关于本市股权投资

企业⼯商登记等事项的通知（修订）》（沪⾦融办通[2011]10号⽂）所替代）的规定，在有限合伙形式的股权投资基⾦

中，执⾏合伙事务的⾃然⼈普通合伙⼈，按“个体⼯商户的⽣产经营所得”应税项⽬，适⽤5%-35%税率；不执⾏合伙事

务的⾃然⼈有限合伙⼈，按“利息、股息、红利所得”应税项⽬，适⽤20%的税率。但在沪⾦融办通[2011]10号⽂（该⽂

有效期⾄2016年6⽉2⽇已⽌，但暂未有新规替代，⽬前在实践层⾯仍予以执⾏）中删去了前述税收规定，取⽽代之笼

统地规定以合伙企业形式设⽴的企业的⽣产经营所得及其他所得，按照国家有关税收规定，由合伙⼈作为纳税⼈，按

照“先分后税”原则，分别缴纳所得税，从⽽与《财政部、国家税务总局关于合伙企业合伙⼈所得税问题的通知》（财税

[2008]159号⽂）表述⼀致（财税[2008]159号⽂第三条规定，合伙企业⽣产经营所得和其他所得采取“先分后税”的原

则。具体应纳税所得额的计算按照《关于个⼈独资企业和合伙企业投资者征收个⼈所得税的规定》（财税[2000]91号）

及《财政部、国家税务总局关于调整个体⼯商户个⼈独资企业和合伙企业个⼈所得税税前扣除标准有关问题的通知》

（财税[2008]65号）的有关规定执⾏，即不区分普通合伙⼈与有限合伙⼈或是否参与执⾏合伙事务，均统⼀⽐照个体⼯

商户的⽣产经营所得按5%-35%的五级超额累进税率征税）。

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