上市公司壳资源在破产重整程序中的估值

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上市公司壳资源在破产重整程序中的估值

张梦琦

（湖南师范大学，湖南长沙410081）

【摘要】公司上市能给企业带来巨大的收益，不仅体现在财富的增加，还表现在后续的公

司品牌效应、融资平台的构建等方面。在实践中，越来越多的公司采取破产重整的方式借

壳上市，从而合法规避上市门槛达到上市目的。实践中甚至形成买卖壳资源的专门机构，

使得壳资源的价值被人们盲目放大。因此，投资者能否对上市公司壳资源进行理性估值格

外重要，它决定了借壳方的上市成本，深刻地影响公司未来的发展前景。文章基于借壳方

公司的视角研究上市公司壳资源在破产重整程序中的估值，探寻重整投资中对壳资源的处

置方法。

【关键词】壳资源；价值；重整程序

【中图分类号】F279.24【文献标识码】A【文章编号】1674-0688（2021）03-0149-03

1壳资源的界定

1.1壳资源的法律概念

在借壳上市过程中要对壳资源进行理性估值，首先要明

确壳资源的法律概念。对此，学术界没有一个权威的法律概

念方面的认定。百度百科中将壳资源解释为“壳资源是指股

份制公司的股票能够在二级市场流通的资格”。因此通俗来

讲，壳资源相当于一种资格。作为壳资源的载体的上市公司

一般都是经营不善、盈利亏损或者准备退市的公司。对于那

些需要通过上市增强公司实力，吸收外来资金的公司来说，

在一级市场上市门槛较高、难度大且失败的风险高。因此，

这些具有上市流通资格却经营不善的公司就成为其他公司进

入市场的一种资源。

响力等后续的发展。无论是物质上的财富增加还是企业形象地

位上的提升，这些归根结底都来源于壳资源的取得。壳资源作

为资源，要体现经济效益与财富创收的本质特征。

2壳资源的类型分析

在明确壳资源的界定后，需要对壳资源的类型进行分析，

为不同的投资者在重组时提供选择方向。对壳资源的类型进行

分析主要就是对借壳公司进行划分体现出来。因为壳公司是壳

资源的载体，借壳方在破产重组中的整个借壳过程都是与壳公

司进行往来交易的，壳资源的价值识别也是通过判断壳公司的

价值实现的，所以此处主要通过分析不同壳公司类型来分析壳

资源类型。

1.2壳资源的界定标准

在市场经营过程中，因经营不善而面临退市风险的公司比

比皆是，那么对于借壳方的公司来说，何种公司可以认定为壳

资源的载体成为首要问题。这就需要分析壳资源的界定标准，

从而便利投资者对壳方公司进行划分、挑选。这主要可以从两

个方面进行认证。从资源本身的词源进行分析，它指在人类社

会能够用以创造物质财富和精神财富的具有一定量的积累的客

观存在形态。由此，可以衍生以下关于壳资源的界定标准。

第一，市场流通性。这一标准是具有“壳”外表的公司其

能够作为资源获得投资公司青睐的核心要素。作为壳资源的公

司必须是上市公司，该公司可以在市场中发行股票进行流通。

这种市场流通性为投资方提供了进入市场的敲门砖。

第二，价值性。虽然非上市公司获得壳资源的直接目的就

是使自身具备上市流通的资格，从而进入资本市场，但是这并

非借壳公司的最终目标，其终极目的是获得上市资格后，在市

场发行股票、获取融资、为公司创造更多的财富、提升公司影

2.1以壳公司实体为标准进行划分

根据上市公司的实体经营规模的大小及资产的多少，可以

将壳公司分为实壳公司、空壳公司、净壳公司。由此，可以将

壳资源划分为实壳资源、空壳资源和净壳资源。

实壳公司是在市场中最常见的一种上市公司类型，一般都

是规模比较小、经营不善的普通上市公司。这类公司基本的运

营模式、业务经营还可以继续存续。相应地，这类实壳资源的

流通性更好，成本较高。

空壳公司一般是指公司经营状况已经出现严重问题，但市

场上仍流通有少量股票的上市公司。这类公司的业务经营基本

难以继续维持下去，随时有破产的可能，且法律纠纷风险也不

低。相应的，这种空壳资源的流通性较差，成本低。

净壳公司是指已经进行清理、净化仅保留壳外观的上市公

司。这类公司一般是已经做好专门用来做借壳上市壳公司一方

的准备，公司内部已经无资产存在，也无负债无法律纠纷。这

类公司就是专门为提供壳资源而存在，其后续运营更方便，但

同时收购成本加后期的运营成本也比前两者高。

【作者简介】张梦琦，女，河南三门峡人，湖南师范大学法学硕士研究生在读。

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2.2以壳公司性质为标准进行划分

根据壳公司自身的性质，可以将壳资源划分为国有壳资源

和民营壳资源。以此标准进行划分的主要目的是为了区别在借

壳过程中，相比国有企业，民营企业采取的行政程序更简便，

上市的难易程度更轻松。

3借壳上市在实践中的发展

借壳上市从存在到发展、兴起的过程跨越了市场上多个行

业领域。最开始，借壳上市这种上市模式主要发生在资金需求

较大的行业。随后，这种模式的优势逐渐凸显，应用范围也开

始向不同行业扩散；在后续发展中，逐步应用到互联网这些新

兴行业中。

3.1借壳上市在传统行业的发展

（1）房地产行业。房地产行业对资金的需求量是巨大的，

尤其是在全国范围内布局的大集团。如果仅靠自身的资金、个

别投资人投资与银行贷款是无法满足其后续的发展的。上市可

以提供一个良好的大型融资平台，通过发行股份吸引投资者，

从而达到募集资金的目的。国家政策的压力与IPO上市标准

的严苛使得许多想上市融资的大型房地产企业将目光转向借壳

上市。

以蓝光集团为例，从2008—2013年，蓝光集团通过

资产置换+定向增发”的模式逐步完成借壳上市。借“迪康“

药业”上市后，蓝光集团不仅获得大笔运营资金额，而且拓宽

了自身业务范围，丰富了集团内部的业务模式，改善了公司股

权结构。

（2）快递行业。

我国购物方式的转变与发展极大地促进了

整个快递行业的兴起。但快递行业内部快递公司众多，竞争激

烈，为了抢占更大的市场比例，上市成为快递行业再升级一个

层次的首选方法。2016年“圆通”成功借壳“大杨创世”上

市，由此拉开了快递行业借壳上市潮流的序幕。在接下来的时

间段内，“申通”“顺丰”“韵达”这些快递巨头公司相继采

用该种方式成功上市，打入资本市场。

3.2借壳上市在新型互联网行业的发展

在传统领域借壳上市的成功经验不仅刺激着领域内部的其

他企业纷纷效仿，同时也影响着其他行业。“奇虎360”借壳

江南嘉捷”，开启了借壳上市在新领域的新天地。“

“奇虎360”是中国最大的互联网安全企业之一，早在

2011年3月30日“奇虎360”就正式在美国纽交所挂牌交

易。但后来由于公司定位布局的不足、优秀产品的缺乏，因此

使得投资者对其信心不足，加上互联网整个大环境的激烈竞

争，使得其在美国市场遭受到严重创伤。后来因为国内市场用

户体庞大、资本市场发展转好、国家政策扶持等一系列因

素，所以“奇虎360”启动了退市程序转向国内市场。

“奇虎360”转战国内市场采取的方式就是借壳上市。从

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公司性质上来看，“江南嘉捷”是民营企业，相比国有企业在

资产重组、上市方面更容易。从市场定位来看，“江南嘉捷”

一直从事电梯制造行业，但制造业行业低迷，进行资产重组改

变现状也成为“江南嘉捷”的迫切选择。从公司经营本身来

看，“江南嘉捷”后期盈利处于亏损状态，资产较低。公司自

身的股权架构明晰，在操作层面利于进行资产变动、股权稀释

等。从商誉方面来看，“江南嘉捷”一直专注于电梯制造本

身，未利用上市盲目夸大资本，这为“奇虎360”借壳上市后

的后续发展提供潜在保障。

4壳资源的价值识别

在我国整体的严格审查制度的大环境之下，从市场整体

的视角观察，我国IPO上市难度大。随着借壳上市这种模式

的发展，壳资源的价值逐渐被发掘，其稀缺程度在后续的发

展中被人们发现，由此演变成对壳资源价值的放大甚至到热

捧炒作的地步。为了对公司上市环境进行严格把控，防止有

些公司借此扰乱市场秩序，监管部门严厉打击对壳资源的炒

作，明确资产重组中构成借壳上市的，视同IPO，必须进行

专项审核。

公司在采取借壳上市的过程中，要对壳资源的价值进行理

性识别，避免在市场大的潮流背景下过分地夸大甚至扭曲其本

身的价值。借壳方要定位于借壳上市这种上市方式本身，定位

于提供上市平台进行股票流通的功能本身，最重要的是要考虑

在取得壳资源后真正发挥其基本价值，发掘为后续发展提供动

力的潜在价值。

4.1运营价值

影响壳资源运营价值的因素主要是壳公司资产、负债、

股权结构3个方面。借壳上市中最常用的方式是双方之间进

行资产换置，因此从公司后续的运营发展来看，壳公司的资

产越小，取得成本越低，后续发展余留的资本越多。资金链

的完整程度就是公司上市后的后续运营的安全防盾，为后续

经营提供强而有力的保障。因此，壳公司的取得成本决定了

壳资源的运营价值。在实践中，应当选择股本规模较小、资

产减少的壳公司，以此保证在完成借壳上市过程后不会导致

公司财务空虚，影响公司后续发展。同时，借壳公司也要审

查壳公司负债情况，一旦完成上市，负债多少尤其是隐性债

务的存在对公司的运营都是致命的打击，这也决定了壳资源

的运营价值。双方在完成借壳过程后，公司股权持有情况会

发生重大变化。一个公司的运营需要良好合理又明晰的股权

架构，壳公司原本的股权结构决定了最终的股权结构的基本

样貌，影响壳资源的运营价值。

4.2融资价值

影响壳资源融资价值的因素主要有3个方面，包括股

价、法律纠纷和公司成长空间。获得上市资格是非上市公司

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借壳上市的目的所在与动力所在。这是壳资源融资价值的体牵连到一起，而且还有利于保护债权人利益，这样可以提高

现。在借壳时，壳公司的股价越高，法律纠纷越少，公司业重整计划草案在债权人会议上的通过率，从而推进破产重整

务的发展前途越开朗，融资价值就越高。股价的高低从表面程序的进行。

上看会影响广大投资者的价值判断，从而决定了发行股票的

涨幅情况。法律纠纷的存在会让投资者先入为主地认为企业

发展存在问题或者在某些部分存在障碍，这些也会影响融

资。公司的业务更是决定了公司后续的发展，大多数上市公

司之所以陷入退市的困境中，都是公司主板业务所处行业发

展低迷，前景渺茫导致后期经营失败。所以，要对借壳后壳

公司经营业务的发展前景进行判断，是否顺应国家政策大环

境，顺应时代发展步伐。

4.3商誉价值

一个良好的壳资源会给借壳方公司带来巨大的商誉价值。

通过借壳上市，公司在市场的知名度会更高，由此产生的品牌

效应会给公司带来巨大的财富收益，提高品牌的影响力。创造

这些商誉价值的前提是壳公司自身的品牌形象良好、商誉良

好、无不良法律纠纷存在、无影响企业形象的恶劣性质事件存

在等。因此，要对壳公司的商誉情况进行合理判断，对商誉进

行合法、合理的审计。

5重整投资中的壳资源处置

IPO上市给公司带来的发展空间是广阔的，但它带来无限

优势的同时也带来巨大的风险。资本市场的波动，经济环境的

低迷、危机都会影响上市公司的发展。经营不善，存在亏损也

是上市公司经营过程的常见情况。在重整程序中，作为壳公

司，在重整计划中引进投资重组方，注入资金，是上市公司起

死回生的一个重要方法。同时，对于借壳方公司来说，壳资源

在市场上稀缺且被专门机构收购做了净壳处理的壳公司成本较

高，但如果在上市公司进行破产重整程序时介入，在该过程中

进行借壳，就是一个难得的获取壳资源的机会。借壳方应该在

对壳资源价值进行理性识别分析后，探寻在破产重整程序中对

壳资源进行处置的方法。

5.1债务重组

在上市公司进入重整程序后，法院会指定清算组对未来

的重整计划进行详细的拟定，然后由债权人会议进行审核，

只有在获得法院对重组计划的通过裁定后，才终结重组程

序。投资者可以采用用现金收购部分股权的方式，依次清偿

原公司的担保债权、职工债权、税前债权及普通债权，解决

壳公司的负债问题。虽然用大量现金购买股权的方式对投资

者存在一定的难度，但是在重整计划生效后用该笔现金偿还

债务不仅使得其债务的清偿不与企业的后续重组及经营情况

5.2资产重组

破产重整的主要功能是解决公司的债务纠纷，因此主要

工作集中在处理债务重组事项。但随着壳资源价值的凸显，

重整程序的工作不在限于只考虑当前的债务问题，还涉及如

何保留壳资源，完成上市公司的资产重组的问题。在破产重

整的程序中加入资产重组，在对重整计划进行表决时一并完

成对资产重组方案的表决。一般来说，投资者进行资产重组

主要有两种方式。

5.2.1股权转让

股权转让是投资者对壳公司进行资产重组的一个重要手

段，也是最常见的方式。在重整过程中，在资产重组方案中与

壳公司签订股权转让协议，采用现金、资产等不同方式获得上

市公司股权。通过将上市公司内部的股权转让，获得上市公司

的股东资格，参与公司的破产重整程序的整个流程中。

5.2.2资产置换

通常，为了使上市公司继续存续下去，保留壳资源，法院

都会将上市公司中的优质资源保留下来用于拍卖。这类优质资

源会得到多方投资者的青睐，因此价格也会较高。为了取得壳

公司的优质资产，投资者通常需要大量资金，但采用现金拍卖

方式会增加投资者公司的运营风险，带来不必要的麻烦，严重

的甚至会导致运作过程资金链的断裂。因此在实践中，双方都

会采用资产置换的方式进行资产重组，在获得壳公司的优质资

产后，将借壳方自身的资产等价地注入上市公司中。通过这种

方式不仅能够获得壳公司的优质资产，进行后续的借壳工作，

而且可以避免大量的现金流动，避免增加大量资金流动带来的

风险。

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