个人养老金专题研究：政策背景、商业模式、客户画像和竞争格局

个人养老金专题研究：政策背景、商业模式、客户画

像和竞争格局

1、 行业背景：个人养老金制度出台背景及意义

1.1、 人口老龄化加剧，养老改革势在必行

人口结构变化给社保体系造成巨大压力。我国当前已迈入人口老龄化社会，

60 岁 以上人口持续增加，2020 年占比达到了 17.4%。根据联合国预测，到

2040 年， 中国 60 岁以上人口占比将达到 29.9%。在社保基金支出增速大于

收入增速的背 景下，按照当前增速预计，到 2025 年社保基金支出将超过收

入，到 2030 年基 本养老金缺口接近 3 万亿元，随着老龄化进一步加剧，届

时我国养老金体系将面 临更大压力。

我国第一支柱占比过高，二、三支柱蓄力不足。当前我国第三支柱包括基本

养老 保险、养老目标基金以及商业养老保险等产品，规模占比较低，与发达

国家存在 较大差距，美国第二、三支柱占比分别达到 44.24%和 35.35%。在

人口老龄化 不断加剧、社保压力不断增大的背景下，仅依靠第一支柱无法保

障庞大的老年人 口养老需求，我国第三支柱改革势在必行。

1.2、 个人养老金制度正式落地，三支柱加速成型

养老三支柱政策密集出台，减缓社保压力。近年来，为尽快建立完善养老第

三支 柱，推动形成多层次、多支柱的养老体系，国家不断完善顶层设计，多

次提及完 善养老第三支柱，并出台商业养老保险、养老目标基金、养老理财

等养老第三支 柱各细分领域相关政策，推动保险、银行、基金等机构从不同

角度参与第三支柱 改革。

个人养老金制度正式出台，相关细节待完善。2022 年 4 月 21 日，国务院办

公 厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》（以下简称“《意见》”），推

动发展适 合中国国情、政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营的个人养

老金，与基本 养老保险、企业（职业）年金相衔接，实现养老保险补充功

能，协调发展其他个 人商业养老金融业务，健全多层次、多支柱养老保险体

系。《意见》围绕个人养 老金的参加对象、账户管理、税收优惠、投资范围

和收付标准等 6 大方面进行了规定，构建了个人养老金运作的基本框架。

1.3、 个人养老金首个细则正式落地，更多细节待完善

2022 年 6 月 24 日，《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行

规定 （征求意见稿）》出台，个人养老金首个产品投资细则落地。意见稿主

要包含产 品准入、机构准入、显式账户和独立机制四大核心要点。

（1）产品准入：养老目标基金首先纳入，强调长期考核、长期绩优。新规明

确 了个人养老金投资公募基金的主要标准，包括近 4 个季度规模不小于 5000

万元 的养老目标基金和其他经营稳健的公募基金，初筛满足准入要求的养老

目标基金 共 86 只。新规同时强调了基金考核评价的标准，包括考核周期不

短于 5 年、不 得进行短期收益和规模评价。

长期考核排名：基金管理人、基金销售机构应当建立长周期考核机制，对个

人养老金投资基金业务、产品业绩、人员绩效的考核周期不得短于 5 年。基

金评价机构应当坚持长期评价原则，业绩评价期限不得短于 5 年，不得使用

单一指标进行排名或评价，不得进行短期收益和规模排名。

长期绩优产品：个人养老金可投资的基金产品应当具备运作安全、成熟稳

定、 标的规范、侧重长期保值等特征，包括但不限于：最近 4 个季度末规模

不低 于 5000 万元的养老目标基金；投资风格稳定、投资策略清晰、长期业

绩良 好、运作合规稳健，适合个人养老金长期投资的股票基金、混合基金、

债券 基金、基金中基金和中国证监会规定的其他基金。

（2）机构准入：销售机构门槛较高。新规要求个人养老金销售机构最近四个

季 度混合和股票保有规模不低于 200 亿元，其中个人投资者持有规模不低于

50 亿 元，初筛符合条件的代销机构共有 37 家，包括 18 家银行、15 家券商

和 4 家三 方平台。同时，新规规定了销售机构在产品销售推介方面针对个人

养老金的额外 要求，包括强化风险特征、高风险资产投资比例、封闭期、费

率等信息提示，鼓 励长期投资，同时从客户需求出发，基于投资者风险收益

特征开展产品推介。

（3）显式账户：个人独立专属账户，与基本养老金账户区别。根据新规，基

金 行业平台需要按照个人养老金相关制度要求与人力资源社会保障部个人养

老金 信息管理服务平台、开展个人养老金资金账户业务的商业银行、开展个

人养老金 投资基金业务的基金管理人和基金销售机构等机构建立系统连接，

为个人养老金 投资基金业务提供支持并实施管理。同时，基金管理人、基金

销售机构应当确保 基金份额赎回等款项转入个人养老金资金账户。此举进一

步明确了个人养老金账 户的显示性，与基本养老金账户区别，也与普通产品

投资相区别，在税收方面具 备明显的优势，未来将在个人养老金推广过程中

发挥重要作用。

（4）独立机制：针对个人养老金设置差异化的管理机制。新规针对个人养老

金 就投资、展业和风险管理设立了三大独立机制，包括设立单独份额、不收

申赎费 用、实行费率优惠，体现一定普惠性质；设置收益分配方式为红利再

投资，鼓励 定期分红、支付和赎回等，鼓励投资者长期领取行为；设立独立

的展业专区和投 教宣传专区，与普通基金投资进行区分；制定针对性的风险

预案，保障投资者利 益。此举意在通过管理机构和销售机构等直接触达客户

的机构，帮助客户建立起 良好的投资理念和投资习惯，同时保障投资者利

益。

基于个人养老金政策框架，诸多细则仍有待落地。个人养老金投资公募基金

的规 定出台后，围绕个人养老金制度的政策框架，涉及其他产品投资以及账

户管理、 缴费支取、运营支持等各环节仍有各项细则待完善，包括各类机构

准入要求和名 单、产品投资及销售，以及投资者保护、信息披露、风险管理

和信息系统等基础 支撑相关要求。

2、 改革方向：中国养老体系将走向何方？

从发达国家经验看，发展私人养老金是补充养老金缺口的普遍路径。OECD

国 家私人养老金整体较为发达，英国、美国、澳大利亚等部分国家较其他

OECD 国 家公私养老金充足程度最高。基于各国养老金成熟度评估矩阵，从

上述国家的养 老金改革发展路径看，一般都是从第 1 象限出发，通过第二和

第三支柱替代第一 支柱的方式进入第 2 象限，并通过市场化运作，驱动私人

养老金规模进一步提 升，最终进入第 3 象限。与 OECD 国家相比，我国当前

私人养老金市场不发达， 公私养老金资产不充足，且公共养老金缴费率远高

于 OECD 国家。在第一支柱 占据主导地位的前提下，需尽快加强第二和第三

支柱建设，补充私人养老金规模， 对公共养老金形成替代，逐步实现养老金

整体市场均衡。

2.1、 别国实践：德国

改革背景：现收现付制在人口老龄化背景下大幅增加了隐性政府债务和劳动

者 负担。德国在养老金体系改革以前采用的是与中国相同的现收现付制的养

老模式， 即年轻一代向退休一代缴纳养老金，以在年老时领取养老。每一代

人都必须向其 上一代人支付养老金以获得自己的养老金权利。这些权利是隐

性的政府债务，与 显性政府债务一样，必须由下一代偿还。随着人口结构趋

向老龄化以及工资增长 水平逐步放缓，隐性政府债务的规模也会随着时间的

推移而不断增长，而缴费率 也需同比上升。随着德国在 20 世纪后期整体步

入老龄化社会，人口结构扭曲对 基本养老金缴费率产生了严重影响。在 2000

年，每 100 名处于工作年龄（20- 64 岁）的德国人需要支持 25 名老年人。到

2035 年，他们将不得不支持 50 至 55 名老年人，平均缴费率将上升至 30%以

上。

改革举措：德国的养老金改革采取“减少一支柱、发展二、三支柱”的替代模

式。1990 年-2000 年，德国分别开展了 2 次养老金改革，分别从福利与净工

资而非 总工资挂钩、将退休年龄提升至 65 岁等角度针对第一支柱进行改

革，但效果有 限。2001 年开始，德国开展了新一轮养老金改革，即著名的

“李斯特改革”，削 减第一支柱缴费负担、通过补贴和税收优惠等刺激措施大

力发展第二、三支柱私 人养老金，推动德国从三支柱为主体、第一支柱独大

的养老体系迈入三层次的养 老体系。

李斯特改革主要有三大目标：一是更加可持续的缴费率水平，即将公共养老

金缴 费率 2020 年维持在 20%以下，2030 年维持在 22%以下；二是长期可持

续的替 代率水平，即将 2030 年替代率从 70%降到 67-68%，并将其中 4%投

资于新的 补充私人养老金，即公共养老金替代率降低 10%左右；三是私人养

老金的大规 模应用，即减少的公共养老金由私人养老金替代，通过税收减免/

递延或直接补 贴的方式鼓励公民参与私人养老金投资储蓄。围绕主要目标，

李斯特改革举措主 要包括以下方面：（1）第一支柱：降低基本养老金水平

约 10%；调整伤残和遗属抚恤金，设立结 婚夫妇养老金分割机制。（2）第

二支柱：允许将工资的一部分直接转入职业养老金，并享受补贴和税收 优

惠；放宽投资规则并明确投资类型，包括直接养老承诺、福利基金、直接保

险、 雇员养老保险和养老基金 5 大类，同时允许设立缴费固定（DC）计划。

（3）第三支柱：设立个人自愿参与的退休账户，并明确可补贴的养老金融产

品 类型。其中李斯特养老金计划于 2004 年推出，给予缴费补贴和税收递延

等优惠 政策。吕库普养老金于 2005 年推出，主要惠及自由职业者。

德国个人养老金主要类型包含李斯特养老金和吕库普养老金。针对第三支

柱，德 国推出了分别以补贴刺激和以人全覆盖的李斯特养老金和吕库普养

老金计划， 前者重在提高公民参与第三支柱的积极性，也是刺激措施针对的

养老金账户类型， 可投资的产品类型也更加广泛，后者则重在覆盖未被基本

养老金覆盖的灵活就业 人，参加条件更为灵活。

改革成效：李斯特改革后，缴费率基本达到目标。德国在 2001 年推出李斯特

养 老金后，由于较复杂的补贴审核标准，使其参与人数增速经历了快速下

滑，因此 在 2005 年开始进行了新一轮改革，包括简化审核标准、增强投资

产品披露透明 度、缩短投资产品成本分摊期限等，自此李斯特养老金签约数

和参与率也因此开 始快速爬升。同时，李斯特改革后，德国缴费率基本达到

目标，根据测算 2040 年预期缴费率将维持在 25%左右。

2.2、 别国实践：日本

改革背景：老龄化速度超预期，亟需提升养老金系统可持续性。日本在 1985

年 完成基本养老金建设，包含国民年金 （PI）、厚生年金（EPI）等，但是

彼此独 立，并未形成统一的整体，且第一支柱占据绝对主导地位。随着日本

老龄化程度 加重，出生人口和总生育率逐年下降，老龄人口的增速远超预

期。为提高公共养 老金的募集资金，政府不得不通过提升保费的方式，增加

了劳动人口的负担。自 1990 年，日本决定将退休年龄逐步从 60 岁提高至 65

岁，但是退休年龄的提升 会较大程度影响公民的生活，只能循序渐进，因此

在提高养老金系统可持续性方 面的见效较为缓慢。

改革举措：日本先后经历多次养老金改革，目前已基本建成三支柱养老金体

系。2002 年，日本针对企业年金进行改革，引入缴费确定型养老金(DC 计

划)，设立 新的待遇确定型养老金（DB 计划），第二支柱、第三支柱逐步建

立并完善。2004 年，日本针对现行养老金体系进行一系列改革，以削减潜在

养老金债务，并试图 在 2100 年前维持年金收支平衡。2012 年改革，共济年

金并入厚生年金。2014 年，日本政府推出个人储蓄账户 ISA，第三支柱得

到进一步完善，多层次养老 金体系逐步确立。

针对第三支柱，日本以国民年金基金和个人缴费固定型计划（iDeCo）为主。

前 者建立于 1991 年，用于提高个体户的退休待遇水平，由国民年金基金联

合会负 责运营，尽管是私人养老金，但是和公共养老金制度相同；后者则以

自愿加入、 向特定运营管理机构缴纳保险金、自主选择产品为主要特征。

改革成效：日本养老金改革有一定成效。随着日本个人 DC 计划的推出，

2003 年月底，有 14,000 人参与个人 DC 计划，截止到 2009 年 3 月底，参与

人数达 到 101,000，签约数和参与率逐年爬升。近年来，伴随养老金体系变

革进程的推 进，DC 计划的参与人数逐年攀升，DB 计划相对而言有所缩减，

个人养老金计 划主要起到辅助作用，和来自企业的 DC、DB 计划共同构成日

本养老金体系的 第二、三支柱。

2.3、 别国实践：美国

美国现行三支柱由社会保障计划 OASDI、雇主养老金计划 DC 和 DB 计划以

及 个人养老金账户构成。在 20 世纪 70 年代左右，为应对日益严重的老龄化

趋势 给社会保障体系造成的负担，美国开始大力推行以 401(k)为代表的雇主

养老金 DC 计划和以 IRA 为代表的个人养老金账户投资。

IRA 账户主要包含传统和 Roth 两类。主要区别在于缴费来源于税前收入还是

税 后收入。因此对于 IRA 账户从缴费金额标准、转存条件、支取条件以及相

应的税 收安排等方面进行了详细规定。传统 IRA 主要适用于预期未来所得税

率较低的 人，以在当下尽可能递延养老储蓄收入，Roth IRA 则主要适用于

预期未来所 得税较高的人，以在未来避免领取养老金时高额纳税。

IRA 自出台以来便实现了较快发展，历经配偶缴费、账户转存、限额调整等

政策 改革。其中，账户转存和自动加入是触发美国 IRA 资产高速增长的两个

关键政 策，在允许职业养老金和 IRA 相互转存、设立自动转入机制两个时间

点前后，美 国 IRA 资产规模均实现了更高速度的增长。经过近 30 年的发

展，2004 年 IRA 资产规模已达到 329.9 亿美元。

2.4、 中国养老金改革方向及规模预测

德国改革模式对我国养老金改革具有较强参考意义。德国、日本源于其独大

的第 一支柱而较晚开始的第三支柱改革进程，均采取了降低一支柱、提升

二、三支柱 的替代模式，而美国则采取了新增模式。相比之下，德国目前三

支柱改革推行相 对顺利，可能更加适用于中国目前的情况，也可为中国未来

养老三支柱改革提供 较强的参考。

替代模式可能是当前较为契合中国养老金背景的改革路径。与 OECD 国家相

比， 我国第一支柱缴费率过高，很大程度上已挤压劳动人收入中可供缴费

的比例， 使得第二、三支柱缴费意愿不高。从中国现状出发，结合各国养老

金改革实践， 采取扩大私人养老金规模、提升养老金充足程度两步走的方

式，可能是改善中国养老金资产现状的现实路径之一。具体来看，参考德国

做法，当务之急可能是在 逐步降低基本养老金费率的基础上，通过各类刺激

措施，加大对第二、三支柱养 老金的发展力度，逐步形成合理可持续的三支

柱结构。

（1）降低基本养老金缴费率。参考德国做法，采取替代模式，通过 20-30 年

的 时间，在尽可能不降低当前替代率的基础上，将基本养老保险的缴费率从

当前 32.8%降低 4%及以上，缺口由第二和第三支柱逐步补足。（2）加快个

人养老金市场化发展。通过税收优惠、直接补贴等方式，积极鼓励 人参加

个人养老金计划。针对灵活用工体，参考吕库普养老金经验鼓励其参 与个

人养老金投资。通过税收优惠等方式，推动市场化养老金投资机构参与个人

养老金投资的各环节。（3）推动二、三支柱融合发展。通过企业税收补贴等

方式，扩大职业养老金覆 盖范围，可由大型国企和各行业头部企业先行先

试。优化职业养老金管理制度， 提升职业养老金投资的灵活程度，促使更多

员工参与。从细化内容看，中国未来可从收支标准、产品运营、税收制度和

刺激措施等方面 入手优化和细化养老金改革。

我国个人养老金市场前景广阔。从个人养老金发展潜力矩阵看，中国目前养

老金 资产占居民总财富比重虽然很低（2020 年为 0.4%），但养老金资产增

速处于世 界领先地位。随着个人养老金政策出台，在居民资产向财富管理市

场转移的背景 下，养老金资产成长斜率预计进一步提升。在 2030 年养老金

资产规模占个人可 投资资产比重分别达到 1%、5%和 10%的假设下，预计我

国养老金资产规模将 分别达到 4.31、21.54 和 43.08 万亿元。若分别达到韩

国、日本和美国的 2020 年养老金资产占比，则规模将分别达到 46.53、57.73

以及 111.15 万亿元。

3、 商业模式：中国个人养老金将如何运作？

3.1、 海外个人养老金运作经验借鉴

以美国 IRA 账户为例，IRA 主要涉及资管机构、托管机构和投顾机构三个角

。资管机构作为产品提供方，主要为投资者提供符合养老投资需求的产

品，托管机 构作为主要服务方，负责账户设立和日常管理、产品申赎、资产

托管、资金流入 /流出管理、监管报告和信息披露等具体运营事项。投顾机构

则为可选项，对于有 专业退休规划需求的投资者，提供个性化的退休规划服

务，并可代替客户与托管 机构沟通投资交易相关需求。

以富达投资为例，IRA 账户操作步骤主要包括开户、缴费、投资、领取和涉

税信 息报送 4 大步骤，其中富达作为开户机构，对账户履行额度控制、缴费

形式控 制、投资限制、养老金领取及资产托管等托管职责。

IRA 价值链涵盖账户开立、资金流入/流出管理、投资交易、日常运营及投资

顾 问 5 个核心环节。其中，前 4 个环节服务相对标准化，规模越大的机构还

能够通 过规模效应在投资交易和账户运营等环节降低成本。对于服务机构来

说，附加值 最高的环节主要在于个性化程度最高的投资顾问，费率相对较

高。因此，除了传 统银行、券商等具备全价值链覆盖能力的机构外，随着

IRA 的发展，基金公司等 传统资管机构也开始建设自身的托管系统和投顾队

伍，以提升 IRA 业务整体创 收能力。

投资顾问在 IRA 投资共同基金中发挥了重要作用。在美国居民持有共同基金

的 渠道中，雇主支持养老计划之外的渠道占比达到了 66%，而在其中投资顾

问的 占比达到了 79%。IRA 账户是美国居民投资共同基金的主要账户之一，

因此投 资顾问在引导客户在 IRA 账户中配置共同基金方面发挥了重要作用。

3.2、 海外个人养老金账户特征分析

传统 IRA 满足流动性需求，Roth IRA 满足投资需求。传统 IRA 仍是美国

IRA 资 产的主要支柱，Roth IRA 其次，且参与人数与传统 IRA 相当，两类

账户是当前 美国最流行的 IRA 账户，并各自扮演了不同的角。传统 IRA

主要为满足投资 者流动性需求，其本金多为转存而来，投资产品相比 Roth

IRA 更偏向债券、货 币等较低风险基金，且支取比例更高。相比之下，Roth

IRA 则更加偏向投资属 性，其资金来源多为投资者自行缴费，且投资产品风

险较高，支取比例很低。

共同基金为主要配置资产，直接投资占比上升。共同基金、银行存款、年金

和其 他直接投资、ETF 和封闭式基金等构成了 IRA 账户的主要产品类型。其

中，共 同基金占据了主导地位，尤其是 1995-2005 年占比一直呈上升趋势并

一直是 IRA 最重要的产品类型。2005 年以来，随着股票、债券等直接投资和

ETF 类被动投 资逐渐开始流行，占比小幅下滑，2015 年至今结构逐渐稳定下

来。

OECD 国家私人养老金权益类资产占比逐年上升，替代模式国家权益资产占

比 较低。OECD 国家私人养老金资产配置中权益类资产占比呈逐年上升趋

势，其中 英国和美国等以新增模式为私人养老金发展模式的国家权益类资产

占比较高，均 在 20%以上。而德国、日本等采取替代模式的国家，私人养老

金发达程度较英美 还有一定差距，因此权益类资产占比均低于 10%，债券类

资产相对较高。

3.3、 中国个人养老金商业模式推演

运行机制：托管、投顾和资管机构预计将发挥主要作用。参考美国实践，我

国个 人养老金业务未来可能以托管机构为核心，围绕投资者个人养老金账户

提供一系 列账户管理服务，包括但不限于账户开立、缴费支取、 资金托管、

产品申赎、 监管报送和税费缴纳等。资管机构和投顾机构则分别提供产品和

投顾服务，投顾 机构未来有望在退休规划方面发挥重要作用，助力买方投顾

转型。

产品类型：公募基金预计仍将占据主导地位。基金公司发行的养老目标 FOF

是 目前规模较大的养老产品，将首先被纳入个人养老金投资范围，初步统计

符合准 入要求的基金共 86 只，基金规模总计超 800 亿元。随着试点范围扩

大，未来其 他基金、养老理财、养老储蓄和养老保险也有望逐步纳入投资范

围，不过公募基金预计仍将占据主导地位。

资产配置：随着产品类型逐渐丰富，权益资产占比预计将有所下滑。在当前

养老 目标基金的底层资产配置中，2021 年底权益资产占比 34.09%，高于德

国、日本 等国家，但占比呈下滑趋势，固定收益类资产占比较高，达到

65.37%。随着更 多产品类型纳入和更多针对中低风险偏好客的养老基金开

发和投放市场，预计 未来个人养老金资产配置结构将逐渐向发达国家靠拢，

权益类资产占比维持下降 趋势，现金类资产占比可能有所上升。

4、 客户画像：中国个人养老金潜在客户长什么样？

4.1、 IRA 客户画像分析

整体来看，IRA 客户的整体画像特征为：中老年、中产阶级、有金融投资意

识、 有伴侣、受过高等教育、有正式工作、有企业养老金计划的人。

为更加全面地分析海外客户画像，我们分别从外部和内部两个维度加以分

析。从 外部维度，分析参与者和非参与者在收入、年龄和风险偏好上的差

异，判断哪类 人参与 IRA 的意愿更高。从内部维度，分析不同年龄和收入

阶层的客在个 人养老金的缴费、持有、转存和支取等各环节上的差异，便

于机构制定针对性的 服务策略。

4.1.1、 外部维度

IRA 持有者年龄偏高。总体来看，各年龄组的美国家庭中，储蓄和投资决策

者的 年龄在 64 岁以下时，年龄越大，持有 IRA 的家庭在该年龄段全部家庭

中占比越高；而 65 岁以上年龄组的家庭，持有 IRA 家庭比例略微降低。对

比可知，在持 有 IRA 的美国家庭中，持有比例与年龄成正比，且持有 IRA

美国家庭的年龄分 布，与全部美国家庭相比，向高年龄一方倾斜。

IRA 持有者收入较高。年收入在 5 万美元以上的中高净值人是 IRA 的主要

客 ，所占比例达到 82%；仅有 18%持有 IRA 的美国家庭收入低于 5 万美

元。对 比可知，持有 IRA 的美国家庭收入分布，与全部美国家庭相比，向高

收入一方倾 斜。因此，家庭收入越高的人，越可能持有 IRA。

从参加 IRA 的人收入和年龄综合分布看，个人收入在 5-10 万美元、年龄介

于 35-55 岁之间的投资者是占比最高的人。值得注意的是，个人收入介于

2-4 万 美元的年轻体相比同年龄段或同收入区间的人来说，参加 IRA 的

意愿更高。从未参加的人结构看，年轻的低收入者，即收入在 4 万美元以

下、年龄介于 26-34 岁之间的投资者参加 IRA 的意愿最低。

从风险偏好看，IRA 持有者风险偏好较高。通过对比持有 IRA 家庭和全部美

国 家庭的投资风险偏好比例，可见持有 IRA 家庭的风险偏好分布，与全部美

国家 庭相比，偏于向高风险一方，因此 IRA 投资者的风险偏好高于普通投资

者。从不 同年龄段对比，65 岁及以上投资者风险偏好显著低于其他年龄段。

4.1.2、 内部维度

缴费特征：年龄越大，缴费意愿更低，但缴费规模更高。从整体趋势来看，

无论 是传统 IRA 还是 Roth IRA 账户，年龄越大，缴费人数占投资人数比例

越低。18- 40 岁的投资者均有更高的缴费意愿，而超过 40 岁的投资者缴费意

愿较低。然 而，从缴费金额来看，45 岁及以上、工资水平高于 10 万美元投

资者的缴费占比 和规模较高。Roth IRA 账户的缴费占投资人数比例远远高于

传统 IRA 账户的缴 费占投资人数比例。

持有特征：年轻投资者更加偏好目标基金。与 60 岁以上的投资者相比，处于

30- 40 岁左右的投资者对目标日期型基金的偏好更高，对其他非目标日期的

平衡型、 债券型和货币型基金偏好明显偏低。在权益投资方面，两类投资者

没有明显差异， 即投资股票及股票型基金的比例均达到了近 70%。

转存特征：年轻投资者转存意愿更高。转存包含几种类型，有从 401K 计划

转入 IRA 账户的滚存，也有从传统 IRA 转入 Roth IRA 的转化。对传统 IRA

而言， 2018 年全年龄段转存比例为 7.2%，且转存占投资人数比例随着年龄

增大而递 减，分布相对均衡，各年龄段的劳动者均会不同程度选择转存。而

对 Roth IRA 而言，全年龄段转存比例为 3.7%，远低于传统 IRA 比例，同时

转存占投资人数 比例随着年龄增大而递减，且相比传统 IRA 结构更加分化，

即大部分选择转存 的投资者年龄集中在 18-30 岁、60-70 岁。

支取特征：临近退休支取意愿更高。无论是传统 IRA 还是 Roth IRA 账户，

随着 年龄增长，投资者支取意愿均更高，传统 IRA 账户绝大部分支取由 70

岁及以上 投资者主导，Roth IRA 账户大部分支取由 60 岁以上投资者主导。

而 Roth IRA 由于提前支取无需纳税，各年龄段支取比例均高于传统 IRA。从

传统 IRA 支取方 式的角度看，按照强制最低提款支取的比例最高，超过半

数，其次为基于需求一 次性支取和规律支取一定金额。

4.2、 中国个人养老金客户画像刻画

根据风险偏好和资产规模高低，我们将中国养老金客划分为四大类型。借

鉴美 国养老金客户画像特征，我们认为事业有成的职场领导风险偏好和资产

规模均较 高，对退休规划意愿也较高，是未来个人养老金业务的核心客。

除此以外，临 近退休的中老年人和初入职场的白领人士也各自具备开发潜

力。

（1）核心客：年龄 35-60 岁、具备较高学识的中高净值人，包括但不限

于 企业中高管、企业家、干部或中产家庭，该类客也是 IRA 客户画像刻画

的主要 人。（2）重点客：年龄 50-60 岁、临近退休有一定积蓄的人，

该类客具备一定的财富基础、且退休投资意愿较为强烈，希望有稳定的退

休收入，也可重点发 展。（3）潜力客：年龄 20-35 岁、学历程度较高但工

作资历较浅的职场人士，该 类客初入职场，积蓄不多，但具备较强的投资

意识和财富积累潜力，待其财富 和年龄积累到一定程度可转化为核心客。

（4）关注客：年龄 20-50 岁、学历较低的长尾大众，包括但不限于小镇青

年 和自雇、灵活就业人，该类客很多并未缴纳基本养老金，个人养老金

可作为 重要补充。

基于美国 IRA 投资者的客户画像，结合我国个人养老金投资客分类，我们

从 年龄、学历、婚姻、投资意识和财富规模五个方面，刻画我国未来个人养

老金刻 画的典型画像。从个人养老金核心客出发，典型个人养老金客户可

能是：年龄 35 岁以上、中等收入的在职人士，受过良好的教育并已成家立

业，有较强的投 资意识和财务认知，对未来退休已经有一定规划或想法。

5、 机构机遇：各类机构如何抓住个人养老金蓝海？

5.1、 IRA 机构格局分析

银行、保险公司份额逐步由折扣经纪商和独立投顾蚕食。对比 1998 年和

2021 年的 IRA 机构格局，折扣经纪商和独立投顾公司份额增长最为显著，前

者靠费 率打造差异化优势，后者则依托投顾服务提升客户粘性。同时，银行

和保险的份 额下滑幅度最大，二者在占据渠道和客户先发优势的情况下，由

于缺乏后续服务 或高质量产品支撑，导致份额逐渐被蚕食。

年轻和中老年投资者分别更加偏好直接和间接渠道。相比中老年投资者，年

轻投 资者更加偏好基金公司、折扣经纪商等直接渠道，而年龄大于 45 岁的

投资者对 独立投顾、银行和全服务经纪商等间接渠道偏好度更高。综合来

看，各年龄层对 独立投顾、全服务经纪商和银行的偏好程度高于其他类型的

机构。

5.2、 中国个人养老金机构格局推演

五类机构参与账户管理、投资管理和投资顾问三大环节。个人养老金业务包

含账 户管理、投资管理和投资顾问三类角，我们认为三方、银行、券商、

保险公司 和基金公司未来将基于自身特点从不同角度参与个人养老金投资。

（1）账户管理：主要参与主体为三方、银行、券商、保险公司，作为托管机

构， 负责开立和管理个人养老金账户，代理客户进行产品申赎和证券交易，

并与银行、监管机构对接。（2）投资管理：主要参与主体为银行、基金公

司、保险公司，作为产品提供方， 针对各类客不同的偏好，负责开发覆盖

各类风险、期限、需求的产品，供客户 进行多元化产品配置。（3）投资顾

问：主要参与主体有银行、券商、保险公司。作为投顾机构，直接 触达客

户，基于客户的退休需求提供资产及产品配置、收入支出规划、税务筹划 等

建议，定制退休方案。

银行和券商内生优势较强，其他机构各具特。围绕客户获取、账户管理、

投资 管理和顾问服务等个人养老金投资全流程，银行、券商凭借较强的账户

运营经验、 渠道网络和客户基础，能够实现全业务链覆盖，内生优势较强。

基金公司、保险 公司和互联网平台则在投资管理、客户基础等某几个环节具

备各自独特的优势。

基于客偏好和机构优势，可匹配各类机构目标客。核心客附加值最

高，且 偏好渠道广泛，各类机构均可作为目标客进行拓展，其中券商、银

行由于综合 优势较为突出，可实现重点覆盖。重点客主要为临近退休的中

老年人，偏好渠 道较为单一，基本为银行，此类客对于银行而言是高附加

值客，且竞争压力 较小，同时由于其风险偏好低且很多为保险客户，保险

公司也可重点覆盖。潜力 客偏好互联网，参考美国实践，直接渠道有望占

据主要市场，除互联网平台之 外，基金公司也可在此类客中进行重点深

耕。对于关注类客而言，由于附加 值相对较低，由渠道覆盖能力较强的银

行和互联网适度覆盖即可。

基于内生优势和核心客，预计各类机构将形成差异化业务模式。基金公司

作为 专业的产品提供方，直接触达客户的机构客户将是主要客，但同时也

需注重直 销客的培养，具备投顾能力的基金公司将尝试打通价值链。证券

公司相比银行 具备更强的投研能力，有望以精品顾问服务为抓手向风险偏好

较高的中高净值客 提供一站式、强粘性的个人养老金服务。银行则以一站

式服务为主，在实现客 全覆盖的基础上，聚焦中高净值客提供高质量的

顾问服务提升粘性。互联网 平台在覆盖灵活就业体方面具备独特优势，有

望依托科技手段提供低费率、自 助式的服务。保险公司则聚焦低风险偏好的

中老年客，重点满足其综合规划和 产品配置需求。