企业并购的财务风险

引言

2004年12月8日，联想集团有限公司和IBM公司签署了一项重要协议，根据此项 协

议，联想集团将收购IBM个人电脑事业部（PCD。联想的并购并非单纯的地理扩张， 而是有

着明确清晰的战略， 通过并购能够更好的实现自己的战略。 而且通过周密细致 的调查和

分析， 把并购代价控制在自己能够承受的范围之内， 最大限度的避免了并购 可能引发的

财务危机。 联想在并购过程中， 在当时资本市场的客观条件下， 运用了多 种融资手段，

在国际投行的帮助下制定了合理的融资策略， 顺利完成并购； 并且没有 在并购之后暴露

太多的财务风险，这点因为联想“以小吃大''而显得难能可贵。

一、 企业并购的内涵

企业并购泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权

交易活动。 企业进行并购的动因是多种多样的， 一项收购的最直接目的是收购公司的 资

产、扩大销售和市场份额， 其根本目标是增加股东的财富但由于种种原因使得并购 偏离股

东财富最大化的目标， 产生了风险。 有收益相应的就会有风险， 风险贯穿于并 购的整个

过程中， 而每一种风险都可能置并购于死地， 尤其是财务风险， 从对目标企 业价值评估

到选择融资方式、支付方式都在企业并购中占有相当重要的地位。

二、 并购过程中的财务风险

一般来说，并购的财务风险主要是指并购方不能按时以合理的资本结构和资本成

本取得预期所需要的并购资金及溢价价款的可能性。 在企业的并购过程中财务风险主 要包

括：目标企业估值风险、融资方式选择风险和支付方式选择风险。 （一）目标企 业价值风

险 目标企业价值风险是并购方在确定被并购方的购买价格时超过被并购 方的市场实际价值

所带来的财务风险。 造成目标企业价值风险主要是由目标企业的财 务报表引起的风险和目

标企业的价值评估引起的风险。 目标企业的并购价格是由并购 方和被并购方通过研究分析

被并购方的年度报告、 财务报表等决定的。 因为在一些企 业并购中， 企业的财务报告所

披露的信息不够真实、 充分，出现了严重的信息不对称 使得并购方很难确切地评估被并购

方的资产价值和盈利能力， 就会被误导而盲目地在 定价中做出高于被并购方的收购价格的

决定。 被并购方为了获取更多利益， 会隐瞒损 失信息，夸大收益信息，对影响价格的信

息不作充分、准确的披露，这也影响到并购 价值评估的准确性与合理性。 并购方如果不控

制目标企业价值风险， 必然会产生过高 的收购溢价， 既会损害并购方股东的利益， 也并

购后生产经营活动造困难， 使并购后 的企业面临着巨大的风险。

（二）融资方式选择风险 融资是指筹集特定用途的资金， 而企业并购过程中的 融资

是指筹集并购过程中所需要的资金的经济行为。 企业并购中融资可以采取多种方 式，不同

的融资的方式所影响着财务风险的大小也是不同的。 在并购中， 如果企业采 取正确、 恰

当的融资方式， 运用好企业的财务杠杆， 就能使企业在最小的财务风险和 成本下筹集到

足够的企业并购资金，使并购顺利进行以达到企业价值最大化的目标。 否则， 企业没有控

制好融资的风险， 在本来就不太成熟的市场下， 就会可能造成企业 形成了不合理的负债

结构， 冒着极大的风险， 最终导致并购的失败。 企业并购过程中 的融资方式风险主要表

现在以下几个方面：

(1) 企业在并购过程中占用了大量的流动资产，从而降低企业对外部环境变化的 快速

反应能力，大大增加了企业运营的风险。

(2) 相对其他方式而言，企业如果采用举债并购的方式，则会冒更大的财务风险。

(3) 企业在并购过程中若为并购付出的成本过高，或以承债方式并购，虽然直接 付出

的流动资产不多， 但由于目标企业资产负债率过高， 就会使并购后的企业总资产 负债率

上升， 资本的安全性降低， 大大减少企业流动资产， 从而降低了企业的快速反 应能力及

适应环境变化的能力，使企业在竞争过程中处于不利地位。

(三) 支付方式选择风险 在企业并购过程中， 企业可选择以现金方式、 换股或 混

合的方式、实物的方式。现金支付方式对于并购一方来说，并不是那样好，因为采 用全部

以现金的方式去支付并购价格， 会使并购企业因为要在短时间内支付大笔的现 金，不利于

企业的经营运作， 也可能会因为不能在以后一定时间内支付完大量的资金 而使企业的并购

失败。 现金支付给企业在一定时间内带来很大的现金压力， 它占用了 企业大量的流动资

金降低了企业对外部环境变化的快速反映能力和适应能力还增加 了企业的运营风险。 现金

支付也会制约到并购的规模大小。 甚至， 因为使被并购一方 不能推迟资本利得的确认和

转移实现的资本收益，而致其不能充分地享受到 税收优 惠。

三、企业并购中财务风险产生的原因

(一) 并购双方企业信息不对称 信息不对称性主要表现为两个方面：一是不对称 发

生的时间； 二是不对称信息的内容。 从不对称发生的时间上看有事前不对称和事后 不对

称， 事前不对称导致逆向选择行为， 事后不对称导致道德风险； 从不对称发生的 内容上

看有行动不对称和知识不对称， 行动不对称导致隐藏行动， 知识不对称导致隐 藏知识。

（二）收购企业管理者目标不明确 1．收购企业管理者的财务风险意识不强在现 实并

购活动中， 决策者对财务风险的客观性认识不足， 缺乏风险意识， 对财务风险缺 乏防范

意识与防范措施，导致陷入财务危机： 2．收购企业管理者的盲目心态 =一些

收购企业的管理层为追求规模效应、轰动效应，好大喜功，不考虑企业实际情况，盲 目参

与并购活动，缺乏静下心来扎扎实实进行并购重组的心态。

（三）价值评估缺乏系统性 与商品市场上的商品交易不同，企业并购是在资本市 场上

交割企业和资产， 需要评估整个企业的资产负债。 商品一般具有标准化和可分割 性的属

性；而资产和企业则是一个动态、复杂的系统，其在交易前、交易过程中和交 易之后，受

外在条件的交互影响和内在因素的交互作用， 会发生可控和不可控的变化， 这些变化将导

致并购企业对目标企业进行并购的价值评估发生变化。 它不仅要考虑有 形资产的价值，而

且还要考虑无形资产的价值，甚至管理 经验 、协作关系、市场占有 率等项目的价值也不

应该忽略； 不仅要接受所有的债权， 还要承担相应的债务； 不仅 要考虑企业现时的使用

价值，还要考虑企业的盈利能力，考虑其预期的收益。

（四）并购企业融资不畅 在并购中，投入大量资金对并购方来讲是展示其实力和 能力

的考验，而这已成为我国企业并购的瓶颈，也构成了我国并购融资的主要风险， 即能否按

时足额地筹集到资金保证并购顺利进行。并购企业无论采用哪种融资途径， 肯定存在一定

的融资风险。 在多渠道筹集并购资金的情况下， 企业还面临着融资结构 风险融资结构风

险最主要的表现是债务结构不合理， 并购企业可能由此造成资产负债 率过高以及日标企业

不能带来预期盈利而陷入财务困境。

（五）并购企业支付方式不当 支付风险主要是指与资金流动性和股权稀释有关 的并购

资金使用风险。 在比较成熟的资本市场， 支付工具一般分为现金支付、 股权支 付和混合

支付三种。 南于我国资本市场起步较晚， 从已发生的并购案例来看， 并购方 的支付形式

以现金、 资产为主。 我国国内支付方式单一是造成并购支付风险的主要原 因。

四、财务风险的防范措施

（一）加强对财务报表的充分认识 企业在并购过程中要对企业财务报告的局限 性要有

充分的了解， 减少财务信息的不对称性。 一些企业在并购过程中没有谨慎地 调 查分析目

标企业的真实的财务状况， 过分地依赖企业的财务报表， 不能充分地、 及时 地获知目标

企业比较广泛的信息， 也可能因为目标企业内部人员与并购方之间存在着 信息不对称， 而

导致企业并购成功率较低。 并购一方的财务信息主要是由被并购一方 的会计报表来反映，

而利润表、现金流量表、 资产负债表又从动态和静态两方面来反 映企业的经营成果、现金

流量、经营状况。

（二）企业可以采取以下方法 （1）在交易过程中，要有信誉好，评估能力强 的人员

还有尽责的调查人员去评估和查实企业的真实价值。 特别是遇上了金融危机时 期，一些并

购企业在本来就经营不善，财务状况不好更加雪上加霜。因此，被并购一 方就会想方设法

去隐瞒或者不主动披露其不良信息。 为此，我们就需要人员在并购过 程中尽忠职守， 搜

集有关被并购企业的财务状况、 市场状况、 经营成果还有在并购中 双方应该享受的权利

和承担的义务等， 调查和证实被并购方的财务信息资料的真实性 和可信度以防范由此引起

的财务风险。 （2） 并购过程中，企业应该熟知并购估价相 关的知识，利用先进的， 适

合实际并购情况的技术去正确和合理地评估被并购方的真 实价值，要理性地对待并购，不

能被人的主观性主宰，要根据一定的并购理论，市场 规律去对待。（ 3）加强评估行业协

会的建设，发挥其行业自律的监管职责。多设立 一些组织机构， 不但可以对并购过程中目

标企业价值的评估工作加以监督管理， 也可 以帮助企业在交易中得到更多中立、 确切的

意见和理解到一些较真实的有关被并购一 方的财务信息，以使并购顺利进行。

（三）选择融资渠道， 利用财务杠杆 选择科学、 合理的融资方式探索开辟更丰 富的

融资渠道， 使企业在并购中尽量利用好财务杠杆。 企业在并购过程中应该尽量地 开阔其

融资渠道， 既要有利于企业能够按时筹集到巨额的现金流量， 解决资金不足的 问题企业

要采用合理的融资方式， 使企业在能够尽量保证不会发生融资失败或负债过 度的情况下，

保持企业合理的财务杠杆模式。 企业要想安全、 相对短时间内使并购顺 利进行， 首先就

要在尽可能低的资本成本， 扩大生产规模增加收入， 以达到企业价值 最大化。 企业并购

融资需要的大量的资金， 可以考虑用企业的留存收益， 这样就会减 少影响到企业的经营

运作的可能性，降低了企业在融资中的财务风险。再有的就是， 企业可以在确保财务风险

相当低的情况下， 采用负债融资和混合融资的方式去使企业 能够发挥财务杠杆的效用。这

样就可以让企业获得节税收益、减少企业的资本成本， 还可能让企业在这过程中享受到意

外的收益。 因为被并购一方的并购价格一般都低于 其真实价值， 通过负债融资和混合融

资的方式， 并购一方就可以得到被并购一方的增 加了的资产价值。 耳熟能详的湘火炬并

购失败， 正是因为企业不合理的融资方式。 湘 火炬在并购过程中所需要的巨额资金主要

就是依靠着债务融资。 企业利用短期的债务 融资方式去经营长期性的事项， 高额的负债

压力让企业难以承受以致蒙受及大的财务 风险，财务杠杆严重失去其有利性。因此，企业

在并购的过程中应该选择科学、正确 的融资方式， 能够及时、足额地筹集到并购所需要的

资金， 投入生产经营活动以增加 利润保证企业可持续发展。 在面对金融风暴的袭击下， 企

业更应对并购资金需要量进 行分析， 对各种融资方式的成本进行比较。 对融资结构的规

划使资本成本最小， 使债 务资本与股权资本要保持适当的比例， 短期债务资本与长期债

务资本合理搭配。 想办 法建立合理、稳健的融资模式， 有强硬的资金结构防止不良的市

场态势增加了企业的 财务风险。

（四）考虑支付方式的多样化 企业在并购的过程中选择支付方式时应当遵循的 原则是：

资本结构最优化原则、支付成本最小化原则、股权稀释最小化原则。在实际 情况下，企业

在并购的过程中不能只用现金支付或者只用股票支付， 并购双方可能就 都要退一步，采取

现金支付和股票支付方式的相结合。 在交易过程中， 并购一方就不 用担负巨额现金流的

压力或者不用为了确定换股比例而发生一些激烈的讨价还价和 主并企业的股权被过量稀释、

股票价格过分走低的趋势。 采用现金、 股票组合的支付 方式可以使单一的组合方式的缺

点和优点达到平行点。 一方面可以帮助被并购一方部 分套现， 另一方面也可以使被并购

一方在新组合的企业中保留一定的利益。 但是，这 种组合方式在理论上是可行的、 相对

理想的。 除了以上所说的三中支付方式外， 企业 还可以采取用并购一方的实物换购被并

购一方的企业股权或资产的置换型支付方式， 再有就是，企业可以采用按照所购的被并购

企业未来财务表现支付企业购并价款的支 付方式。 但是，这两种方式在现实交易活动中就

比较少用到， 只有在符合一些特定的 情况下才被运用。 因此，并购企业应该从资金支付

方式、 时间和数量上做合理的安排， 在一定程度上控制好财务风险。还有，并购企业可以

结合自身能获得的流动性资产、 股价的不确定性、 股权结构的变动、 目标企业的税收筹

措情况， 对并购支付方式进行 结构设计， 将支付方式安排成现金、 债务与股权方式的各

种组合， 以满足收购双方的 需要来取长补短尽可能使支付方式被较准确地运用并且使其多

样化。 例如联想给予了 IBM及三家国际私募一定比例的股权，从而得到了他们的鼎力相助。

联想并购IBM PCD 是中国企业发展史上一件具有里程碑意义的事件， 虽然由于缺乏经验， 在

并购过程中 仍然显得不够成熟。但联想的并购财务风险管理有着诸多可圈可点之处， 值得

国内其 它企业力图通过跨国并购来实现国际化的时候借鉴。 在中国经济结构转型、美国次

贷

危机的经济环境下，越来越多的国内企业将在发展的压力下选择并购寻求突破。 但并

购绝非坦途，需要企业家们保持不断进取的创业精神，吸收先进的财务风险管理理念， 才

能在并购的道路上走得更远。