银行业转债专题研究：银行转债如何实现转股？

银行业转债专题研究：银行转债如何实现转股？

（报告出品方：广发证券）

一、什么时候可以转股？

通过梳理8支已退市的银行转债，发现除2003年和2004年发行的民生转债

和招行转债是自然到期以外，其余6支转债均通过强赎的方式提前赎回，且所有

银行转债都实现了99%的转股比例。由于银行转债不设置具有实际意义的回售条

款，因而，一支银行转债的结局无非两种，到期和赎回，而不论是到期还是赎回，

转股都是发行人和投资者希望看到的事件。

一般来说，转股可能发生在：（1）进入转股期后投资者主动转股，负溢价套

利机会出现也会促使转股行为发生，即平价高于转债价格。（2）发行人部分或全

部强制赎回，此时正股价格达到强制赎回价格且发行人促转股意愿强，投资者选

择转股可以获得比继续持有或卖出转债更高的收益。因为不选择转股意味着需要

接受100元左右的赎回价格，而达成强赎通常需要平价持续高于130元，此时显

然转股是更好的选择。（3）到期时可酌情转股，如果到期时平价高于赎回价，一

般投资者会选择转股，反之，发行人到期还本付息。理论上来说，转股的充分条

件是正股价格达到转股价甚至强赎触发价，而转股进度的快慢则受到正股弹性大

小以及发行人促转股意愿强弱的影响。

总结来看，银行转债的转股路径，一是投资者主动转股，转债自然到期，普

遍发生在2009年之前，二是发行人强赎促转股，转债提前赎回退市。而为达成

强制促转股，通常有三种实现途径：（1）抓住板块行情，正股价格主要由β贡献，

如中行转债、工行转债；（2）业绩释放配合，基本面逻辑驱动正股价格上涨，如

平银转债、宁行转债；（3）下修转股价，降低转股难度，如常熟转债、无锡转债

等。实际操作中，三种途径并不冲突，发行人可以根据市场情况和转股意愿叠加

使用。

二、主动转股，自然到期

从历史经验来看，大部分银行转债都能通过促成强赎转股退出，小部分自然

到期的转债，如民生转债和招行转债，都发生可转债市场发展初期，市场对于可

转债认知度还比较低。

这两支银行转债虽然是自然到期，但都提前达成了99.99%的转股比例，且

后期正股长时间高于赎回触发价，具备强赎转股的能力。之所以不选择强赎，一

是博弈转债价格上涨，尤其是在原股东持有比例较高时，二是减轻短期内的股权

摊薄压力，但根本原因在于投资者对正股强上行趋势的判断。

由于正股基本面优秀，两支转债都较快实现了大规模转股，融资目的已经提

前达成，后期转债缺乏交易量，再实施强赎转股意义不大，因而都选择了自然到

期。

（一）民生转债：两次触发强赎均不行权

2003年2月21日，第一支银行转债，民生转债公告发行，发行总额40亿

元，初始转股价10.11元。赎回条款设置为“20/20，130%”，即“连续二十个交

易日收盘价格高于当期转股价格的130%”。2003年3月18日，民生转债上市，9

月30日进入转股期。

2004年1月5日-4月16日，民生银行股价连续突破赎回触发价，但并未执

行强赎。随后经历几次分红派息、送股、转增股本，截至2006年4月17日，转

股价已经下调至2.84元。这期间，民生银行股价大部分时间均高于转股价，但

没有触发强赎。

2006年-2007年，民生银行业绩保持高速增长，2007年完成A股增发和H

股上市，期间股价一路高歌，远超赎回触发价。最后，民生转债于2008年2月

26日到期退市，最终转股比例99.99%。

民生转债两次触发赎回，都没有行使强赎权。第一次是在进入转股期后迅速

达成强赎条件，不行使的原因可能是发行人判断正股上行趋势仍强，此时不执行

强赎，那么转债价格便不会受到强赎转股的限制，在正股的带动下有机会继续上

行。事实也正是如此，之后民生转债价格一度上涨至154元。除此之外，不执行

赎回还有可能是为了减轻短期内的股权摊薄压力。

第二次是转债已经完成大量转股，剩余规模不大，此时是否行使强赎权对于

发行人而言影响已经不大。2016年3月末，民生转债余额仅532.10万元，转股

比例99.87%。实际上，民生转债转股比例在2015年9月末时就已经达到99.61%，

此后由于没有交易量，价格横盘，因此当2016年4月第二次触发赎回时，强制

转股意义已不大。

（二）招行转债：老股东大额优先配售，转债价格“高歌猛进”

2004年10月29日，招行转债公告发行，发行总额65亿元，初始转股价9.34

元。有条件赎回条款设置为“20/20，125%”，即“连续二十个交易日收盘价格高

于当期转股价格的125%”，且约定在发行后的前三年不修正转股价。2004年11

月29日，招行转债上市，2005年5月10日，招行转债进入转股期，2006年1

月24日转股比例就已经达到99.25%。

与民生转债不向原股东安排配售不同，招行转债原股东优先配售占发行总量

的75.43%，其中，原非流通股股东优先配售15.57亿元，占发行总量的23.95%，

原流通股股东首轮优先配售4.91亿元，占发行总量的7.55%，第二轮优先配售

28.55亿元，占发行总量的43.93%。

由于股东持有比例高，且市场对招商银行基本面认可度高，招行转债价格持

续上涨，2006年9月一度上涨至170元。随着原股东陆续减持转债，达成99%

的转股比例后，招行转债缺少交易量，价格维持在163-170元之间，此时执行强

制赎回的意义也已经不大。最后，招行转债于2009年11月10日到期，最终转

股比例99.98%。

三、板块机会，行情促转股

在牛市环境下，转债的强赎转股常常大规模触发。牛市中，正股会在β的带

动下上涨，从而很容易达成强赎条件，如在2014-2015年的牛市行情中，大批存

量转债触发有条件赎回，转债市场存量规模迅速下降。

一般来说，大盘品种的正股弹性要显著小于部分小盘品种，促成强赎转股的

周期更长，因此大盘品种转债的机会更有可能出现在牛市的趋势上涨行情中。

2014年下半年开始的一轮牛市，当时银行和券商先行快速上涨，存续的两支老

券，中行转债和工行转债也因为正股的强势上涨而快速触发赎回，随即完成融资

退市。而在这之前，两支老券转股进展都并不算十分顺利。

（一）中行转债：银行板块领涨，“老券”快速触发赎回

2010年5月31日，中行转债公告发行，发行总额400亿元，初始转股价4.02

元（2010年6月3日因派息调整为3.88元）。2010年6月18日，中行转债上市，

12月2日进入转股期，但之后正股表现持续低迷，始终未能上涨至转股价水平。

多次下调转股价，转股依旧艰难。存续期间，中行转债因配股、分红派息等

多次被动下调转股价，并在2012年9月触发“15/30，80%”下修条款，于2013

年3月29日实施，转股价由3.44元下调至2.99元。此次主动下修后，中行转

债又因两次分红派息，进一步下调转股价至2.62元。但这期间正股依旧表现平

平，只实现了零星转股。截至2014年11月末，转股比例仅9.28%。

2014年11月，大盘蓝筹股开始大幅上涨，中国银行股价也一路上涨。牛市

行情下，中行转债在2014年11月19日-12月30日期间触发强制赎回条款，12

月30日公告赎回，赎回登记日为2015年3月6日。此后正股价格继续上涨，转

股比例迅速提高，最终转股比例达到93.54%。

中行转债存续近5年，前期转股十分艰难，得益于2014年11月后的板块行

情助推，才能迅速完成转股赎回工作。

（二）工行转债：转股比例阶梯式上升，行情助推“最后一击”

2010年8月26日，工行转债公告发行，发行总额250亿元，初始转股价4.20

元。2010年9月10日，工行转债上市，2011年3月1日，工行转债进入转股期。

之后因配股、分红派息等多次被动下调转股价，但正股价格大部分时间高于转股

价，转股比例呈阶梯式上升，截至2014年11月末，累计转股比例达到35.93%。

2014年11月，银行板块率先上涨，工商银行股价大幅上涨，在2014年11

月19日-12月30日期间触发强制赎回条款，并于12月30日公告赎回，赎回登

记日为2015年2月12日，最终转股比例达到99.94%。

与中行转债不同的是，工行转债在此轮板块行情之前已经完成了部分转股，

且正股价格持续高于转股价，转股难度较低。换言之，如果2014年-2015年不

出现银行板块行情，工商银行稳健的业绩也能够支撑股价稳步上升，投资者渐进

转股。而当转债存续余额不足3,000万元时，发行人也能行使提前赎回权利促使

投资者转股。

但通常来看，触发强赎转股对于转债发行人和持有人来说都是最理想的退出

方式。工行转债在达成强赎条件时，距离到期日2016年8月31日仅剩一年八个

月，转股比例还未过半，工商银行此时执行赎回权利，可提前完成转债转股融资

任务，减少诸多不确定性。