【汽车资产证券化详解系列之一】汽车贷款类资产的证券化

【汽车资产证券化详解系列之⼀】汽车贷款类资产的证券化

作者：汉坤律师事务所 朱俊⼁盛况⼁黄茜茜

⼀

汽车资产与证券化产品

随着⽣活⽔平的提⾼，汽车⽇益成为⽇常⽣活中⼈们较为依赖的资产。当下中国正处于消费升级的⼤环境中，汽车不但

成为⼈们⽤以赚钱的⽣产⼯具（以商⽤车为主），也成为提⾼⽣活⽔平的标准（以乘⽤车为主），是居民消费升级环节

的重要组成部分。在过去，⼈们往往通过直接购买汽车获得汽车的所有权以使⽤汽车，近期以来，随着新经济的发展与

创新以及消费者更为开放的车辆拥有和使⽤态度，⼈们的消费习惯也在发⽣变化，不少消费者在购买汽车时，已经从原

来的全款⽀付⽅式改变为了贷款分期买车的⽅式，还有越来越多的⼈通过汽车融资租赁、汽车租赁、汽车分时租赁、⽹

络约车等多种途径和⽅式获得汽车的所有权或使⽤权。

上述需求推动了中国汽车⾦融和⽤车市场的快速发展和变⾰。就汽车⾦融的提供者⽽⾔，随着各类互联⽹车辆交易和融

资平台的兴起，汽车⾦融市场的参与者从传统的商业银⾏、汽车⾦融公司迅速扩展⾄互联⽹⾦融平台以及互联⽹汽车电

商所属的⼩额贷款公司、融资租赁公司等新兴⼒量。在⽤车市场⽅⾯，除了滴滴、神州优车、⾸汽约车等⼤型⽹络约车

平台，包括途歌，⼩马⽤车、⽴刻出⾏等共享汽车平台也发展迅速。随着线下和线上⼆⼿车交易平台的扩⼤，汽车⾦融

的融资对象也从新车迅速扩展⾄⼆⼿车。

由于汽车⾏业本⾝属于资本密集型⾏业，对于上述汽车⾦融提供者和⽤车平台⽽⾔，获取⼤额低成本的融资是公司和平

台迅速发展和扩⼤规模的重要⽀持因素。除了传统的股本融资，银⾏贷款和发⾏债券之外，资产证券化也成为⽇益重要

的融资⽅式。相⽐传统的债权融资⽅式⽽⾔，资产证券化以资产评级代替主体评级，能够突出体现企业⽣产和管理资产

的能⼒。对于商业银⾏、汽车⾦融公司等⾦融机构⽽⾔，通过资产证券化的⽅式不但可以获得融资资⾦，还可以改善其

资本结构，优化财务报表。此外，近些年随着资产证券化产品的监管规则的发展与完善，监管机构也在⼀直通过资产证

券化产品⿎励和推动汽车⾦融市场的发展。例如，银保监会（原银监会）在2014年对信贷资产证券化的审核⽅式进⾏了

改⾰，从审核变更为备案；⼈民银⾏在2015年3⽉也颁布了信贷资产证券化的注册发⾏制度，在新的备案及注册制度的

⿎励下，以商业银⾏、汽车⾦融公司为代表的发放汽车贷款的⾦融机构发⾏资产证券化产品的流程⼤⼤缩短，促成了近

些年汽车贷款资产证券化产品发⾏量的⼤幅度提升，使得资产证券化融资成为汽车⾦融公司等⾦融机构的主流融资渠

道。

基于汽车资产本⾝的以下特点，汽车资产作为资产证券化的基础资产可为证券化产品提供较⾼的资产安全性以及稳定

性，从市场上已发⾏的汽车资产证券化产品来看，该类产品获得了市场上很多投资⼈的青睐。

•汽车资产通常具备⼩额分散的特点；

•汽车资产的⼴泛发展能够体现的居民消费升级的效果，符合国家的产业政策；

•汽车资产中涉及到个⼈购买或租赁的汽车，汽车的物权在汽车资产的融资环节中能起到直接或间接的增信效果；

•汽车市场成熟，汽车资产具有⽐较好的流通性。

⼆

汽车资产的类别

就本系列⽂章⽽⾔，我们理解的汽车资产包括基于机动车（包括商⽤车与乘⽤车）的购买融资、租赁、使⽤所形成的各

类债权资产和应收款资产。

由于车辆的使⽤、购买和融资交易结构的不同会涉及不同的底层交易法律关系，从⽽形成不同类型的基础资产，包括：

•汽车贷款资产：通常是指，贷款⼈向借款⼈发放的⽤于购买汽车的贷款。汽车贷款资产为⽬前汽车⾦融市场上的主

流资产，我们将在本⽂中针对汽车贷款进⾏具体分析。

•汽车融资租赁资产：通常是指融资租赁公司就汽车的融资租赁业务⽽基于融资租赁合同要求承租⼈⽀付融资租赁租

⾦、回购价款或其他应付款项的债权。

•汽车租赁资产：即指，除融资租赁外，在车辆的租赁过程中形成的，出租⼈基于租赁合同要求承租⼈⽀付租⾦或其

他应付款项的债权。相⽐融资租赁⽽⾔，该类租赁在会计上⼀般被认定为经营性租赁。

•其他应收款资产：包括在车辆出售、出租以及⽤车过程中形成的其他应收账款，如购买新车或⼆⼿车的过程中形成

的应付购车款、约车平台为客户提供⽤车服务形成的应收款等。

的应付购车款、约车平台为客户提供⽤车服务形成的应收款等。

我们拟通过本系列的相关⽂章就如何以不同类型的汽车资产作为基础资产发⾏资产证券化产品进⾏分析。本⽂是本系列

的第⼀篇，拟以汽车资产中最传统的汽车贷款资产作为基础资产发⾏资产证券化进⾏详细分析。

三

汽车贷款资产的要素

1. 车贷的定义和资产类别

汽车贷款，简称“车贷”，通常是指贷款⼈向借款⼈发放的⽤于购买汽车的贷款。

商业银⾏、农村合作银⾏、农村信⽤社及获准经营汽车贷款业务的⾮银⾏⾦融机构的汽车贷款业务适⽤《汽车贷款管理

办法》（中国⼈民银⾏、中国银⾏业监督管理委员会令[2017]第2号）（“《汽车贷款管理办法》”）的规定。该办法定义

的汽车贷款是指贷款⼈向借款⼈发放的⽤于购买汽车（含⼆⼿车）的贷款，包括为个⼈购买汽车提供融资的个⼈汽车贷

款、为经销商购买库存车辆提供融资的经销商汽车贷款，为法⼈和其他经济组织购买汽车提供融资的机构汽车贷款。

据我们了解，在较发达的美国债券市场中，发⾏的资产证券化产品的基础资产中既包括个⼈汽车贷款，也有经销商汽车

贷款以及机构汽车贷款等。但是，⽬前国内发⾏的资产证券化产品中的基础资产基本上都是个⼈汽车贷款。我们理解部

分原因在于⽬前国内证券化市场的投资⼈主要为传统⾦融机构，投资风险偏好相对保守，更有利于保值的投资产品往往

会更加获得该类投资⼈的青睐。⽽且，相⽐性质更偏重于机构间贷款的机构汽车贷款以及经销商汽车贷款，个⼈汽车贷

款与居民消费更加密切，更加具备“⼩额分散”的特定（个⼈汽车贷款⼀般以单个居民购买单辆汽车作为融资⽬的）。基

于上述原因，以个⼈汽车贷款作为基础资产发⾏的资产证券化产品成为⽬前市场上发⾏的主流汽车资产证券化产品。本

⽂将重点针对个⼈汽车贷款进⾏对应的分析。

2. 车贷的贷款⼈

放贷业务是⼀项需要经过特别许可的持牌经营业务。因此车贷业务中的贷款⼈通常是持贷款业务经营牌照的⾦融机构

(包括商业银⾏、农村合作银⾏、农村信⽤社、汽车⾦融公司和信托公司等)和类⾦融机构。

在⽬前市场中，汽车贷款的发放机构主要为银保监会监管的汽车⾦融公司以及商业银⾏。

⽬前市场上也⼀些专业的助贷机构联合特定的资⾦⽅，通过具有发放贷款资质的⾦融机构（如信托公司）向个⼈借款⼈

发放汽车贷款。该模式⼀般被称为“资⾦⽅+专业汽车资产管理机构（助贷机构）”的模式，其以“晋城银⾏+灿⾕”为代

表，⽬前在汽车⾦融市场中也占据着重要的地位。在该模式中，资⾦⽅借助助贷机构提供的外包服务实现投资汽车⾦融

领域的⽬的。⼀般⽽⾔，该类专业的助贷机构虽然并⾮发放贷款的资质，但其通过线下服务结合⼤数据的技术⼿段提供

与车贷资产相关的专业服务（包括但不限于线下获客、贷款审查、借款⼈信⽤评估、担保相关⼿续完善、贷后管理与催

收等），在⾦融机构快速拓展车贷业务中起着重要的作⽤。除了提供车贷相关服务外，也有助贷机构以⾃有资⾦通过信

托贷款的⽅式向借款⼈提供车贷从⽽成为车贷的实际出资⼈。

3. 车贷的期限

就商业银⾏、农村合作银⾏、农村信⽤社及获准经营汽车贷款业务的⾮银⾏⾦融机构提供的汽车贷款，根据《汽车贷款

管理办法》，汽车贷款的贷款期限（含展期）不得超过5年，其中，⼆⼿车贷款的贷款期限（含展期）不得超过3年。除

上述机构外，据我们了解，其他⾦融机构或类⾦融机构（如信托公司）虽然并⾮直接受限于上述规定，但其在实际业务

过程中也会参考该规定的要求对汽车贷款的期限进⾏限制。

4. 车贷的担保

就商业银⾏、农村合作银⾏、农村信⽤社及获准经营汽车贷款业务的⾮银⾏⾦融机构提供的汽车贷款，根据《汽车贷款

管理办法》的规定，“贷款⼈发放汽车贷款，应要求借款⼈提供所购汽车抵押或其他有效担保。经贷款⼈审查、评估，

确认借款⼈信⽤良好，确能偿还贷款的，可以不提供担保。”因此，车贷的担保措施可以为所购车辆上设置的抵押或其

他有效担保（如第三⽅保证），在借款⼈信⽤良好的情况下也可以不要求担保。

⽬前绝⼤多数的⾦融机构发放的贷款均要求个⼈将所购买的汽车进⾏抵押以担保汽车贷款的还款义务。根据《中华⼈民

共和国物权法》的规定，船舶、航空器和机动车等物权的设⽴、变更、转让和消灭，未经登记，不得对抗善意第三⼈。

进⼀步⽽⾔，根据《机动车登记规定》（公安部令第124号），机动车所有⼈将机动车作为抵押物抵押的，应当向登记

进⼀步⽽⾔，根据《机动车登记规定》（公安部令第124号），机动车所有⼈将机动车作为抵押物抵押的，应当向登记

地车辆管理所申请抵押登记。综合上述，在机动车上设⽴的抵押担保未经登记不得对抗善意第三⼈，抵押登记⼿续应当

向对应的车辆管理所（“车管所”）申请办理。在实践操作中，由于各地区车管所的登记流程所需的时间以及⼿续会略有

不同，有些贷款⼈也会考虑在未办理完毕抵押登记⼿续的情况下先向借款⼈发放贷款，将抵押登记⼿续完毕作为贷款后

期条件。

四

如何⽤车贷作为基础资产发⾏资产证券化融资产品

如前⽂所述，以车贷中的个⼈汽车贷款为参考，⽬前该类资产主要是⾦融机构（商业银⾏以及汽车⾦融公司）向个⼈发

放的购买车辆的贷款。根据现有关于资产证券化产品相关的适⽤法律法规，商业银⾏和汽车⾦融公司均受银保监会监

管，其持有的车贷⼀般属于信贷资产，该类资产原则上只能作为银⾏间债券市场发⾏的信贷资产证券化的基础资产。

以车贷为基础发⾏信贷资产证券化产品，在银⾏间债券市场已有10年的历史。在2008年，我国第⼀单汽车贷款资产⽀

持证券——通元2008年第⼀期个⼈汽车抵押贷款资产⽀持证券发⾏，发⾏规模为19.93亿元。⾃2014年开始，各⼤汽车

⾦融公司相继开始发起汽车贷款资产证券化产品，该类产品的规模不断扩⼤。2014年全年，汽车贷款资产证券化产品的

发⾏总额为77.96亿元，⽽2018年上半年汽车贷款资产证券化产品的发⾏总额即已达到了372.86亿元，其规模扩⼤了接

近5倍。此外，汽车贷款资产证券化产品占银⾏间信贷资产证券化产品的⽐重也在不断上升，2014年汽车贷款资产证券

化产品发⾏总额占银⾏间信贷资产证券化产品发⾏总额的⽐例不到10%，⽽在2018年上半年，汽车贷款资产证券化产品

发⾏总额占银⾏间信贷资产证券化产品新发⾏产品总额的⽐例达到了12.22%。截⾄⽬前，汽车贷款资产证券化产品已

经成为银⾏间信贷资产证券化产品的重要组成部分。

此外，如前⽂所述，除了⾦融机构直接发放的车贷外，⽬前市场上也有不少助贷机构以⾃有资⾦或资⾦⽅提供的资⾦通

过信托计划向借款⼈发放车贷，该种类型的资产往往以助贷机构或资⾦⽅持有的信托受益权的形式体现。在此情况下，

信托受益权的持有⼈可以将信托收益权作为基础资产参与发⾏企业资产证券化产品或者资产⽀持票据产品(AB)，据我

们⽬前查询到的市场案例，已有不少助贷机构通过该种⽅式参与企业资产证券化产品交易。

鉴于上述情况涉及到不同种类的资产证券化产品，⽽对应资产证券化产品的交易结构以及监管要求各不完全相同，我们

将在本⽂中参考⽬前市场上已发⾏产品的案例，具体分析⾦融机构以车贷为信贷资产发⾏的信贷资产证券化产品以及助

贷机构以底层资产为车贷的信托受益权发⾏的企业资产证券化产品（助贷机构或其他⾮⾦融企业的资⾦⽅同样可以此资

产发⾏资产⽀持票据，除交易结构中的发⾏主体（即SPV）不同外，其他要求基本类似于企业资产证券化的交易，在此

不再赘述）。

1. ⾦融机构以车贷为信贷资产发⾏的信贷资产证券化产品

A . 交易结构

B. 交易概述

(a)由⾦融机构（商业银⾏或汽车⾦融公司）作为发起机构将资产委托给受托机构，由受托机构设⽴信托计划；

(b)受托机构作为信托计划的受托管理⼈，委任服务机构针对资产的管理等事项提供对应的服务，同时委任资⾦保管

银⾏开设信托专户⽤于归集属于信托计划的现⾦流回收款；

(c)信托计划作为发⾏⼈向投资者发⾏信贷资产⽀持证券，并将募集资⾦转付给发起机构；

(d)资产服务机构及受托机构定期归集基础资产产⽣的现⾦流，并基于上述现⾦流向投资者兑付信贷资产⽀持证券的

本⾦及收益。

C. 交易关注点

(a)备案及注册流程

作为银保监会以及⼈民银⾏监管的信贷资产证券化产品，在发⾏前⼀般需要完成如下步骤；(1)若发起机构（即汽车

贷款资产的持有⽅）未发⾏过信贷资产证券化产品，则应当先向银保监会申请业务资格；(2)针对拟发⾏的产品本

⾝，发起机构与受托机构（即信托公司）需要联合向银保监会提交发⾏该产品的备案材料；(3)完成银保监会的备案

⾝，发起机构与受托机构（即信托公司）需要联合向银保监会提交发⾏该产品的备案材料；(3)完成银保监会的备案

⼿续后，发起机构与受托机构应当向⼈民银⾏申请该产品的注册；(4)⼈民银⾏接受注册后，在注册有效期内，受托

机构和发起机构可⾃主选择信贷资产⽀持证券发⾏时机，在按有关规定进⾏产品发⾏信息披露前5个⼯作⽇，将最终

的发⾏说明书、评级报告及所有最终的相关法律⽂件和信贷资产⽀持证券发⾏登记表送⼈民银⾏备案。

(b)担保转移

如前⽂所述，车贷资产⼀般附有车辆的抵押担保。由于各地区车管所的登记⼿续不同，⼀般⽽⾔，在信托计划设⽴之

初不会安排将车贷所附的抵押担保登记的抵押权⼈改为信托计划，⽽是在发⽣对应的风险事件（⼀般设置为权利完善

事件）后才安排办理对应的抵押变更登记。

(c)⿊池与红池

由于车贷的⾦额较低、分散性较⾼，且⾦融机构提供新增资产的能⼒较强，在向银保监会及⼈民银⾏申请发⾏信贷资

产证券化产品的过程中，为确保资产质量以及控制审批及备案流程的时间成本，往往会安排⾦融机构提供具有同质化

的不同资产池（⿊池与红池），以其中⼀个资产池作为参考基础向监管进⾏申报，⽽另⼀个资产池作为实际发⾏产品

时转让给信托计划的信贷资产。

(d)兑付频率

考虑到单笔⼊池资产的⾦额在整个资产池余额中占⽐较⼩，因此⼊池资产的贷款⽐数较多，⽽各贷款的到期时间均不

相同，为避免资⾦沉淀所带来的成本，⼀般信托计划发⾏的信贷资产⽀持证券的兑付频率相对其他信贷资产⽀持证券

要较⾼（如按⽉兑付）。

(e)现⾦储备机制

为对资产证券化产品进⾏增信，在⼀些产品发⾏设⽴前，会安排作为发起机构的汽车⾦融公司将⼀部分资⾦（发起机

构可单独⽀付该部分⾃有资⾦，或直接从募集资⾦中预留部分）存放于信托账户中，为信贷资产⽀持证券的兑付提供

类似于保证⾦的增信效果，⽤以缓释资产池出现流动性短缺的风险。

(f)循环购买

如⼊池资产的期限各不相同，考虑到⾦融机构可以持续提供新增的车贷资产，为匹配发⾏的信贷资产证券的期限，可

在信托层⾯会设置循环购买安排，由信托计划以未分配的资⾦向⾦融机构持续购买符合标准的车贷资产。

(g)评级安排

以车贷为基础资产发⾏的信贷资产证券化产品中，不少都引⼊了国际评级。这⼀⽅⾯是由于，外资汽车⾦融公司（如

⼤众汽车⾦融、现代汽车⾦融、奔驰汽车⾦融等等）是⽬前市场上发⾏该类产品的主⼒，其在国际上具有⼀定的知名

度与认可度，其集团具有国际主体评级的基础。另⼀⽅⾯来看，由于汽车贷款资产证券化产品在国际上的认可程度相

对较⾼，在发⾏时往往也会向需要国际评级的外资⾦融机构和投资⼈推⼴。随着“债券通（北向通）”（即：⾹港

和其他国家、地区的投资者通过⾹港与内地机构之间在交易、托管、结算等⽅⾯互联互通的机制投资于内地银⾏

间债券市场）的上线运⾏，银⾏间债券市场引⼊投资者，因此，对于在银⾏间债券市场发⾏的汽车贷款资产⽀持

证券产品⽽⾔，其债券销售渠道进⼀步拓宽。2017年8⽉，福元2017年第⼆期个⼈汽车抵押贷款资产⽀持证券成为

⾸单通过“债券通（北向通）”引⼊投资者的汽车贷款资产⽀持证券成功发⾏先例。相较于其他同类型汽车贷款资

产⽀持证券，福元2017年第⼆期个⼈汽车抵押贷款资产⽀持证券的显著差异点在于采⽤了双评级的⽅式引⼊了国际

评级，即：由境内评级机构和国际评级机构同时对发⾏⼈或所发⾏债券进⾏评级并各⾃出具独⽴的评级报告。采⽤境

内评级机构和国际评级机构双评级的⽅式，有助于资产⽀持证券向投资者的推⼴。

2. 助贷机构（或其他资⾦⽅）以底层资产为车贷的信托受益权发⾏的企业资产证券化产品

A.交易结构

B.交易概述

(a)由计划管理⼈向投资者发⾏资产⽀持证券并募集资⾦，并利⽤募集资⾦设⽴专项资产⽀持计划（“专项计划”）；

(a)由计划管理⼈向投资者发⾏资产⽀持证券并募集资⾦，并利⽤募集资⾦设⽴专项资产⽀持计划（“专项计划”）；

(b)专项计划以募集资⾦向原始权益⼈（助贷机构或其他资⾦⽅）购买作为基础资产的信托受益权；

(c)计划管理⼈作为专项计划的管理⼈，委任助贷机构作为资产服务机构针对基础资产以及底层资产的管理等事项提

供对应的服务，同时委任托管银⾏开设专项计划专户⽤于归集属于专项计划的现⾦流回收款；

(d)资产服务机构及计划管理⼈定期归集基础资产产⽣的现⾦流，并基于上述现⾦流向投资者兑付资产⽀持证券的本

⾦及收益。

C.交易关注点

(a)审核流程

作为证监会以及交易所监管的企业资产证券化产品，在发⾏前⼀般需要完成如下步骤；(1)由计划管理⼈向交易所提

交与产品相关的申报材料；(2)交易所审核后会视情况进⾏处理，⼀般情况下会针对申报材料以及相关产品本⾝提出

反馈意见；(3)计划管理⼈协调各⽅针对反馈意见进⾏答复，并将更新后的申报材料提交给交易所审核；(4)交易所如

⽆进⼀步意见，则可安排发出⽆异议函，计划管理⼈收到⽆异议函后，可在有效期内⾃主选择发⾏时机。

(b)原始权益⼈的资质

根据企业资产证券化的相关规定，原始权益⼈是指按照约定向专项计划转移其合法拥有的基础资产以获得资⾦的主

体。在本交易结构中，车贷本质上是以信托贷款的形式体现，⽽原始权益⼈为信托计划的受益⼈。因此，原始权益⼈

的主要任务即为向受托⼈提供委托资⾦以设⽴信托计划，只要其合法将委托资⾦提供给受托⼈并获得了信托计划的信

托受益权，即具有作为原始权益⼈的资质。在此情况下，原始权益⼈既可为助贷机构本⾝（以⾃有资⾦作为委托资

⾦），也可为助贷机构安排的其他资⾦⽅，具体可以根据项⽬的实际情况由助贷机构与其他参与⽅协商确定。

(c)基础资产以及底层资产的核查

虽然基础资产是信托计划的信托收益权，但穿透⾄底层来看，本交易结构的主要现⾦流来源为车贷项下借款⼈的还款

责任。因此，在尽职调查阶段，除了需要针对信托计划本⾝进⾏调查外，还需要针对底层的各笔信托贷款的情况进⾏

充分的尽职调查（包括但不限于审查信托计划发放贷款的贷款协议以及配套的担保⽂件等）。

(d)担保转让

由于基础资产为底层信托计划的信托受益权，⽽贷款通过信托计划发放，如果借款⼈针对车贷提供担保，则该类担保

将由信托计划持有，在信托受益权转让给专项计划的情况下，车贷所附的担保权益⽆需转让给专项计划，信托受托⼈

已为专项计划的利益代其持有担保权益。

(e)资产服务机构的安排

鉴于本交易结构中将设⽴两层SPV（发⾏信托贷款所需的信托计划以及发⾏资产⽀持证券所需的专项计划），⼀般

⽽⾔，由于底层信托计划具有信托受托⼈作为专业的管理⼈，专项计划层⾯⽆需再单独委派资产服务机构。但考虑到

助贷机构在资产的形成及管理过程中承担着重要的作⽤，为了产品的安全性考虑，助贷机构仍应当担任专项计划的资

产服务机构对底层资产进⾏管理。

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