文丰研究资管新规对信托业务的法律影响

⽂丰研究资管新规对信托业务的法律影响

2018年4⽉27⽇，中国⼈民银⾏、中国银⾏保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇总局联合发布了

《关于规范⾦融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）。

⼀、资管新规的出台背景

资管新规开篇提到我国的资产管理业务存在发展不规范、多层嵌套、刚性兑付、规避⾦融监管和宏观调控等问题。因

此，为了规范⾦融机构的资产管理业务，统⼀同类资产管理产品监管标准，有效防控⾦融风险，引导社会资⾦流向实体

经济，更好地⽀持经济结构调整和转型升级，出台了资管新规。

⼆、资管新规对信托的适⽤范围

（⼀）资管新规的相关规定

根据资管新规第2条规定，“资产管理业务是指银⾏、信托、证券、基⾦、期货、保险资产管理机构、⾦融资产投资公司

等⾦融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进⾏投资和管理的⾦融服务”；第3条规定，“资产管理产品包括但不限

于⼈民币或外币形式的银⾏⾮保本理财产品，资⾦信托，证券公司、证券公司⼦公司、基⾦管理公司、基⾦管理⼦公

司、期货公司、期货公司⼦公司、保险资产管理机构、⾦融资产投资公司发⾏的资产管理产品等。依据⾦融管理部门颁

布规则开展的资产证券化业务，依据⼈⼒资源社会保障部门颁布规则发⾏的养⽼⾦产品，不适⽤本意见。”

（⼆）不适⽤资管新规的信托类型

资管新规的第2条和第3条明确了新规适⽤于所有持牌⾦融机构发⾏的资管产品。但以下类型的信托产品不适⽤资管新

规：

1、财产权信托

资管新规第2条规定了信托公司对受托的投资者财产进⾏投资和管理的⾦融服务属于资产管理业务，但第3条仅明确

了“资⾦信托”属于资管新规定义的资产管理产品，并未包括财产权信托。根据《信托法》的规定，信托指委托⼈基于对

受托⼈的信任，将其财产权委托⼈受托⼈，由受托⼈按委托⼈的意愿以⾃⼰的名义，为受益⼈的利益或者特定⽬的，进

⾏管理或处分的⾏为。根据信托的定义，可知资⾦信托指委托⼈是将⾃⼰合法所有的资⾦委托受托⼈管理。财产权信

托，是委托⼈将其财产权利委托受托⼈管理，可以是债权、股权或者其他权利。财产权信托之所以不适⽤资管新规，是

因为财产权信托与传统资⾦信托的业务模式截然相反，是⼀个从资产到资⾦的过程。

2、信托公司参与的资产证券化业务

根据资管新规第3条的规定，资产证券化业务被排除在外。因此，信托公司参与的资产证券化业务，不应适⽤资管新

规。

3、家族信托、慈善信托

本⽂开篇分析了资管新规的出台是为了规范资产管理业务中存在的多层嵌套、刚性兑付、规避⾦融监管等问题，由于家

族信托的设⽴通常是为了家族资产的安全保障、家庭成员的代际传承，其主要功能不是投资增值，⽽是受托⼈根据信托

合同的约定和委托⼈的意愿，为了受益⼈的利益，对信托财产进⾏管理和保护。家族信托具备保密隐私、隔离债务、财

富传承等功能。慈善信托的⽬的是发展公益事业，中国银⾏业监督管理委员会在2017年发布的《慈善信托管理办法》中

提到“国家⿎励发展慈善信托，⽀持⾃然⼈、法⼈和其他组织践⾏社会主义核⼼价值观，弘扬中华民族传统美德，依法

开展慈善活动”。虽然家族信托和慈善信托也属于资⾦信托，但由于这两种信托的⽬的与其他资管产品不⼀致，因此，

笔者认为家族信托和慈善信托同样不应适⽤资管新规。

三、资管新规对投资者界定的影响

1、资管新规出台之前的合格投资者规定

资管新规出台之前，关于信托合格投资者的规定主要为2009年中国银⾏业监督管理委员会颁布实施的《信托公司集合资

⾦信托计划管理办法》（以下简称“管理办法”）。管理办法提到了信托公司设⽴信托计划时，委托⼈应为合格投资者。

关于合资投资者的定义，管理办法第6条进⾏了明确规定，“合格投资者，是指符合下列条件之⼀，能够识别、判断和承

关于合资投资者的定义，管理办法第6条进⾏了明确规定，“合格投资者，是指符合下列条件之⼀，能够识别、判断和承

担信托计划相应风险的⼈：（⼀）投资⼀个信托计划的最低⾦额不少于100万元⼈民币的⾃然⼈、法⼈或者依法成⽴的

其他组织；（⼆）个⼈或家庭⾦融资产总计在其认购时超过100万元⼈民币，且能提供相关财产证明的⾃然⼈；（三）

个⼈收⼊在最近三年内每年收⼊超过20万元⼈民币或者夫妻双⽅合计收⼊在最近三年内每年收⼊超过30万元⼈民币，且

能提供相关收⼊证明的⾃然⼈。”

资管新规出台之前，委托⼈在认购信托产品时，信托公司通常会要求填写⼀份《委托⼈情况调查表》，在调查表中让其

选择资产总额、年收⼊范围等。如果调查结果符合《管理办法》中关于合格投资者的要求，则认定其为合格投资者；有

些信托公司会要求投资者出具⼀份其符合合格投资者要求的声明，声明⾃⼰属于合格投资者。

2、资管新规关于合格投资者的规定

资管新规第5条规定了合格投资者的标准，“合格投资者是指具备相应风险识别能⼒和风险承担能⼒，投资于单只资产管

理产品不低于⼀定⾦额且符合下列条件的⾃然⼈和法⼈或者其他组织。（⼀）具有2年以上投资经历，且满⾜以下条件

之⼀：家庭⾦融净资产不低于300万元，家庭⾦融资产不低于500万元，或者近3年本⼈年均收⼊不低于40万元。（⼆）

最近1年末净资产不低于1000万元的法⼈单位。（三）⾦融管理部门视为合格投资者的其他情形。合格投资者投资于单

只固定收益类产品的⾦额不低于30万元，投资于单只混合类产品的⾦额不低于40万元，投资于单只权益类产品、单只商

品及⾦融衍⽣品类产品的⾦额不低于100万元。投资者不得使⽤贷款、发⾏债券等筹集的⾮⾃有资⾦投资资产管理产

品。”

资管新规的出台，⼤幅度提⾼了合格投资者的标准，⾃然⼈投资者除了要满⾜2年的投资经历外，还需满⾜“家庭⾦融净

资产不低于300万元，家庭⾦融资产不低于500万元，或者近3年本⼈年均收⼊不低于40万元”，这条明确了仅是家庭⾦

融资产、净资产，不包括投资者的房产及其他财产。因此，在资管新规出台后，投资者在认购信托产品时，是否只需要

填写《委托⼈情况调查表》，或者是仅出具⼀份其符合资管新规要求的合格投资者的声明？⽬前监管上还没有⼀个明确

的结论，但在监管趋严的⼤环境下，不排除监管机构会要求委托⼈提供其符合合格投资者规定的资产⽅⾯的证明⽂件，

以及资⾦来源为其⾃有资⾦的证明⽂件。

根据《管理办法》的规定，⾃然⼈、法⼈或者依法成⽴的其他组织在投资⼀个信托计划时最低⾦额不少于100万元⼈民

币，但在资管新规出台之后，只要是符合资管新规要求的“合格投资者”，投资于单只固定收益类产品的⾦额不低于30万

元，投资于单只混合类产品的⾦额不低于40万元，投资于单只权益类产品、单只商品及⾦融衍⽣品类产品的⾦额不低于

100万元。因此，信托公司确认的合格投资者，以后认购信托产品时，投资单只信托产品的⾦额降低。

3、信托产品的合格投资者⼈数

根据《管理办法》第3条第（三）款的规定，“单个信托计划的⾃然⼈⼈数不得超过50⼈，但单笔委托⾦额在300万元以

上的⾃然⼈投资者和合格的机构投资者数量不受限制”。因此，在资管新规出台之前，不管是私募基⾦作为委托⼈，还

是证券公司发⾏的资产管理计划作为委托⼈，依然要向上穿透核查，识别信托产品的最终投资者，确保合格投资者的⼈

数符合《管理办法》的规定。例如根据《证券公司客户资产管理业务管理办法》第⼆⼗六条的规定，“集合资产管理计

划应当⾯向合格投资者推⼴，合格投资者累计不得超过200⼈”，因此，证券公司发⾏的资产管理计划的合格投资者为

200⼈，如果作为委托⼈来投资信托，就需要满⾜“⾃然⼈⼈数不得超过50⼈”。

资管新规的出台，统⼀了资管产品的合格投资者标准，但对于合格投资者的⼈数并未进⾏规定。未来其他资管产品作为

委托⼈投资信托时，虽然合格投资者标准⼀致，但是否还需要向上穿透核查投资者⼈数，⽬前还需监管部门进⼀步明

确。

4、提⾼投资者标准对信托业务的影响

资管新规提⾼了信托产品的合格投资者标准，可能导致信托公司以前⼤量的投资者被排除在合格投资者之外，信托公司

直接募集资⾦的难度加⼤。资管新规统⼀合格投资者标准后，将加剧各资管产品的竞争⼒。未来信托公司如何识别合格

投资者，还需要监管部门进⼀步明确细则。但在所有资产管理产品都适⽤统⼀标准的情况下，之前多层嵌套导致的合格

投资者穿透识别核查困难的问题将有望解决。

对于合格投资者来讲，未来可选择各⾏业的资管产品，可根据⾃⼰的风险承受能⼒选择与⾃⼰相匹配的产品。投资单只

信托产品的⾦额降低，⼀⽅⾯有利于投资者的资产配置，另⼀⽅⾯也降低了投资风险。

四、资管新规对信托业务的法律影响

（⼀）抑制通道业务

1、信托公司通道业务现状

经笔者查询“⽤益信托⽹”，“从通道类资管的规模来看，截⾄2017年末，信托事务管理类规模 15.65 亿元，定向资管计划

规模 14.39 万亿元，基⾦公司专户规模 13.74 万亿元。事务管理类信托规模占⽐59.62%。”由此可知，虽然2017年11⽉

22⽇《中国银监会关于规范银信类业务的通知》出台后，监管部门对于信托通道业务监管趋严，但信托通道业务⽬前仍

然占据信托公司总业务的半壁江⼭。

2、资管新规关于“通道业务”的规定

资管新规第22条规定，“⾦融机构不得为其他⾦融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道

服务”。由该条规定可知，资管新规并不是全⾯禁⽌通道业务，只是信托公司以后在以后开展的通道业务中，不得为其

他⾦融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。

3、抑制通道业务对信托公司的影响

笔者认为，对于通道业务占⽐很⾼的公司来说，资管新规的出台⽆疑是巨⼤的打击。在资管新规的影响下，“信托通

道”存在的意义将⼤幅降低，信托通道⾯临整顿压⼒。在通道业务骤减的情况下，信托规模⾼速增长的情况将不能持

续。据了解，⽬前中信信托、华鑫信托、紫⾦信托、西部信托，已主动表态暂停通道类业务。

实际上，通道业务占⽐过⾼不利于信托⾏业主动管理能⼒的提升，信托公司也⾯临更⼤的合规压⼒和监管压⼒，需要⾯

对⾦融监管部门对通道业务的合规性、穿透性检查。通道业务占⽐⾼的信托公司需提升主动管理能⼒，发展主动管理业

务。

（⼆）规范资⾦池业务

1、信托公司资⾦池业务现状

虽然2014年发布的《中国银监会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》【银监办发[2014]99号】明确规定“信托公

司不得开展⾮标准化理财资⾦池等具有影⼦银⾏特征的业务”，并提出了信托公司应该做好资⾦池业务的清理⼯作。但

⽬前很多信托公司为了解决资⾦流动性、项⽬期限与资⾦期限不匹配等问题，或多或少发展了⼀定规模的资⾦池业务。

信托公司资⾦池的业务模式主要表现为信托产品投资标的包括各种⾮标准化⾦融产品和⼯具，但各期资⾦规模与投资标

的⽆法⼀⼀对应，各期资⾦的期限与投资标的的期限也⽆法完全匹配。

2、资管新规关于规范资⾦池的规定

资管新规第15条对于资⾦池问题进⾏了规定，“⾦融机构应当做到每只资产管理产品的资⾦单独管理、单独建账、单独

核算，不得开展或者参与具有滚动发⾏、集合运作、分离定价特征的资⾦池业务”。该条对信托公司的交易结构设计及

业务项⽬管理等各⽅⾯的能⼒提出了更⾼要求。

3、规范资⾦池业务对信托公司的影响

资管新规出台后，存在有资⾦池业务的信托公司，⾯临资⾦池业务的整改，需要使每只信托产品单独建账、单独核算，

投资标的与资⾦的期限、规模能够匹配。虽然资管新规给予了较为充⾜的整改时间，以前部分期限错配的⾮标资产可以

⾃然到期，不过不排除有些信托公司部分资⾦池业务中的投资标的会有较长期限的⾮标准化⾦融资产或者已经存在不良

资产，这部分资产如何处置对于信托公司来讲是更⼤的挑战。

（三）消除多层嵌套

1、信托公司多层嵌套业务现状

由于证券公司、私募基⾦、银⾏及保险公司分别对应不同的监管机构，因此，为了规避各⾏业的监管，出现了多层嵌套

业务模式。最常见的模式便是：银⾏+证券公司发⾏的资管计划+信托，或者银⾏+信托+证券公司发⾏的资管计划。之前

连续出台的多个监管⽂件限制银⾏和信托之间的合作，例如在 2017年发布的《中国银监会关于银⾏业风险防控⼯作的

指导意见》（银监发[2017]6号）曾提出“新开展的同业投资业务，不得进⾏多层嵌套”，但实际上，资管⾏业有些产品嵌

套多层，向上⽆法穿透核查是否为合格投资者，向下⽆法穿透核查资⾦的具体流向，在⼀定程度上加剧了资管⾏业的系

统性风险。

2、资管新规关于多层嵌套的规定

资管新规第22条规定，“资产管理产品可以再投资⼀层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投

资基⾦以外的资产管理产品”。相当于以后的交易模式就是简单明了的两层资管产品，或者两层资管产品+公募证券投资

基⾦。

3、禁⽌多层嵌套对信托业务的影响

对信托公司来讲，以前多层嵌套的通道业务被限制，信托公司以后开展通道业务相⽐之前难度加⼤。但从另⼀⽅⾯来

看，资管新规只要求进⾏⼀层嵌套，根据《信托法》赋予信托公司的功能定位、破产隔离效果以及营业范围，信托公司

相⽐于券商资管、基⾦通道，具有法律效⼒⾼、隔离效果强、投资范围宽泛的优势，这也能为信托公司带来⼀定的机

遇。

（四）打破“刚性兑付”

1、资管新规出台之前的“刚性兑付”

信托产品到期后，信托公司应按照信托合同的约定向投资者分配信托本⾦和信托收益，但如果信托产品出现不如如期兑

付的情形或者兑付困难时，信托公司通常会兜底处理，这就是信托业常见的“刚性兑付”。事实上，我国并没有哪项法律

条⽂规定了信托公司应当对信托投资者进⾏刚性兑付，这只是信托⾏业⼀个不成⽂的规定。⼀⽅⾯是为了让投资者打消

疑虑，宁愿信托公司⾃⼰受损失，也会采取各种措施向投资者兑付，维护公司的信誉；另⼀⽅⾯也是为了维护社会稳

定，防⽌因信托投资亏损⽽发⽣体性事件。信托公司⼀⽅⾯默认着市场对于信托刚性兑付的通⾏做法，同时也⾯临着

来⾃刚性兑付的风险处置能⼒的挑战。

2、资管新规关于“刚性兑付”的规定

资管新规第2条明确规定了“资产管理业务是⾦融机构的表外业务，⾦融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。

出现兑付困难时，⾦融机构不得以任何形式垫资兑付。” 资管新规第19条明确了被认定为刚性兑付的⼏种情形、对存在

刚性兑付的存款类⾦融机构和⾮存款类持牌⾦融机构不同的处罚措施、对举报刚性兑付的奖励政策以及规定了外部审计

机构未能勤勉尽责时，也应给予⾏政处罚。上述规定，可以看出监管机构对信托公司的监管思路正在发⽣改变，允许信

托公司暴露风险，并不是⼀味的刚性兑付。资管新规明确的罚则，以及对举报⼈进⾏奖励的规定，也能看出监管部门对

于打破刚兑的决⼼。

3、打破“刚性兑付”对信托业务的影响

在资管新规出台后，如果信托项⽬出现风险，信托投资者的投资本⾦不能及时收回时，需要投资者⾃⾏承担相关损失。

信托产品失去了刚性兑付的吸引⼒，短期遭遇客户流失是信托公司难以避免的经营压⼒，信托公司只有通过更强的管理

能⼒和品牌信誉度，降低其违约的风险，这样才能获得投资者的信赖。此外，打破刚性兑付，在⼀定程度上有利于促进

信托⾏业回归本源，促进信托公司和投资者之间风险收益合理分配，促进信托⾏业更加理性发展。

对于受益⼈来讲，打破刚兑短期可能会打击部分投资者投资信托的积极性，习惯了“保本”产品的信托投资者，需要时间

转换理念。

（五）信息披露和净值管理

信托公司作为受托⼈，应当依照法律法规的规定和信托⽂件的约定按时披露信息，并保证所披露信息的真实性、准确性

和完整性。关于信托公司进⾏信息披露的具体规定主要体现在《管理办法》第六章中，但资管新规第12条对信息披露提

出了更⾼的要求，甚⾄针对固定收益类产品、权益类产品、商品及⾦融衍⽣品类产品及混合类产品的具体的披露事项进

⾏了要求。

资管新规第18条对“净值管理”进⾏了规定，明确“⾦融机构对资产管理产品应当实⾏净值化管理”。因此，信托公司之前

发⾏的多数固定收益的预期产品，以后都要按照资管信托的要求进⾏净值管理，这样投资者能对信托产品的运⾏情况及

时了解。

资管新规关于信息披露和净值管理的规定，对信托公司以后的⼯作提出了更⾼要求，需要信托公司在财务记账和后期运

营管理中加强精细化管理。在信托业务运营过程中，对于信托产品进⾏准确估值，尤其是⾮标业务，⾸次采⽤净值化管

理，需要加强产品运营的信息披露以及监管报送。

理，需要加强产品运营的信息披露以及监管报送。

五、资管新规下信托业务的发展⽅向

（⼀）提升主动管理能⼒

在⽬前趋严的监管环境下，信托公司应做好资管新规中要求的各项内容，依法合规经营，坚守合规底线。后续资管新规

实施细则的出台以及资管领域其他监管政策调整和新规范也会更为频繁，信托公司需要及时领会监管政策精神，并落实

到公司内部制度规范以及业务流程当中。在打破刚兑环境下，信托公司需要进⼀步增强主动管理能⼒及风险管理能⼒，

更加充分的尽职履责，以受益⼈利益最⼤化为根本出发点，审慎管理和运⽤信托财产，使投资者实现财富的保值增值，

提升⾃⼰的信誉度。在以后的信托业务中，要以“简单、透明、可控”为原则设计和运作信托产品，在资⾦来源、运⽤、

杠杆率、流动性、信息披露等⽅⾯严格遵守监管要求。

（⼆）发展创新业务

资管新规出台后，笔者认为，⼤多数信托公司可能会回归信托本源，⼤⼒发展家族信托业务、慈善信托业务以及财产权

信托业务。虽然⽬前这些业务在信托公司中所占的⽐例较低，但却是信托公司转型的⼀个重要⽅⾯。此外，信托公司需

要提升市场敏感度，将社会需求与信托制度充分结合，满⾜社会经济发展的重⼤需求，可以利⽤信托制度深⼊挖掘我国

的养⽼需求、消费需求等，扩展信托制度应⽤⼴度和深度。

（三）加强与其他机构合作

信托制度有着天然的优势，但其他资管机构也优势各异，银⾏具有⼴泛的客户资源以及综合⾦融服务能⼒，公募基⾦公

司具有较⾼的资本市场投研能⼒，保险资管具有长期低成本资⾦，券商资管具有较⾼的投研以及资本市场业务协同能

⼒。信托公司需要充分促进优势互补，加强与其他资管机构的合作，诸如在服务⾼净值客户⽅⾯可以与银⾏合作，⽽在

开拓标准化资产投资⽅⾯可以与券商或者公募基⾦公司，实现双赢局⾯。

张凯 律师

张凯律师是河南⼤学⾦融学学⼠，西南政法⼤学法律硕⼠，擅长公司法律事务、投融资法律事务。

⾃2018年3⽉加⼊⽂丰所后，张凯律师为郑州千味央厨⾷品股份有限公司、河南省鸿启企业管理有限公司提供常年法律

服务，并先后为郑州欣宇原房地产开发有限公司、郑州投资控股有限公司、光⼤郑州国投新产业投资基⾦合伙企业（有

限合伙）、深圳⽴潮商业保理有限公司提供专项法律服务。