PE私募股权投资基金综合知识

一、私募股权投资基金是什么？

股权投资是非常古老的一个行业，但是私募股权（private equity，简

称PE）投资则是近30年来才获得高速发展的新兴事物。

所谓私募股权投资，是指向具有高成长性的非上市企业进行股权投资，

并提供相应的管理和其他增值服务，以期通过IPO或者其他方式退出，

实现资本增值的资本运作的过程。私募投资者的兴趣不在于拥有分红

和经营被投资企业，而在于最后从企业退出并实现投资收益。

为了分散投资风险，私募股权投资通过私募股权投资基金（本站简称

为PE基金、私募基金或者基金）进行，私募股权投资基金从大型机

构投资者和资金充裕的个人手中以非公开方式募集资金，然后寻求投

资于未上市企业股权的机会，最后通过积极管理与退出，来获得整个

基金的投资回报。

与专注于股票二级市场买卖的炒股型私募基金一样，PE基金本质上

说也是一种理财工具，但是起始投资的门槛更高，投资的周期更长，

投资回报率更为稳健，适合于大级别资金的长期投资。

二、风险投资/创业投资基金与PE基金有何区别？

风险投资/创业投资基金（Venture Capital，简称VC）比PE基金更早

走入中国人的视野。国际上著名的风险投资商如IDG、软银、凯鹏华

盈等较早进入中国，赚足了眼球与好交易。

从理论上说，VC与PE虽然都是对上市前企业的投资，但是两者在投

资阶段、投资规模、投资理念上有很大的不同。一般情况下，PE投

资Pre-IPO、成熟期企业；VC投资创业期和成长期企业。VC与PE的

心态有很大不同：VC的心态是不能错过（好项目），PE的心态是不

能做错（指投资失误）。但是，时至今日，交易的大型化使得VC与

PE之间的差别越来越模糊。原来在硅谷做风险投资的老牌VC（如红

杉资本、经纬创投、凯鹏、德丰杰）进入中国以后，旗下也开始募集

PE基金，很多披露的投资交易金额都远超千万美元。愿意投资早期

创业项目的VC越来越少，现在只有泰山投资、IDG等还在投一些百

万人民币级别的项目，多数基金无论叫什么名字，实际上主要参与

2000万人民币到2亿人民币之间的PE投资交易。

交易的大型化与资本市场上基金的募集金额越来越大有关。2008年，

鼎晖投资和弘毅投资各自在中国募集了50亿人民币的PE基金。2009

年募资金额则进一步放大，黑石集团计划在上海浦东设立百仕通中华

发展投资基金，募集目标50亿元人民币；第一东方集团计划在上海

募集60亿元人民币的基金；里昂证券与上海国盛集团共同发起设立

的境内人民币私募股权基金募资目标规模为100亿元人民币；而由上

海国际集团有限公司和中国国际金融有限公司共同发起的金浦产业

投资基金管理有限公司拟募集总规模达到200亿元上海金融产业投

资基金，首期募集规模即达到80亿元。

单个基金限于人力成本，管理的项目一般不超过30个。因此，大型

PE基金倾向于投资过亿人民币的项目，而千万至亿元人民币规模的

私募交易就留给了VC基金与小型PE基金来填补市场空白。

三、中国市场上主流的私募股权投资玩家是哪些基金？

市面上各种各样的基金榜单很多，清科、《投资与合作》、甚至连《第

一财经周刊》都会不定期地搞一些排名。

专业律师在私募交易中会与各种基金打交道，对各家基金的投资习惯

与特点都或多或少有些了解。我们建议中小企业在私募融资时，如果

有可能的话，尽量从以下知名基金中进行选择。

本土基金：深圳市创新投资集团有限公司、联想投资有限公司、深圳

达晨创业投资有限公司、苏州创业投资集团有限公司、上海永宣创业

投资管理有限公司、启明创投、深圳市东方富海投资管理有限公司、

弘毅投资、新天域资本、鼎晖投资、中信资本控股有限公司等。

外资基金：IDG、软银中国创业投资有限公司、红杉资本中国基金、

软银赛富投资顾问有限公司、德丰杰、经纬创投中国基金、北极光风

险投资、兰馨亚洲投资集团、凯鹏华盈中国基金、纪源资本、华登国

际、集富亚洲投资有限公司、德同资本管理有限公司、戈壁合伙人有

限公司、智基创投、赛伯乐(中国)投资、今日资本、金沙江创投、KTB

投资集团、华平创业投资有限公司等。

如果企业私募的目标非常明确就是国内上市，除以上这些基金以外，

国内券商背景的券商直投公司也是不错的选择。

四、谁来投资私募股权投资基金？

私募股权投资属于“另类投资”，是财富拥有者除证券市场投资以外

非常重要的分散投资风险的投资工具。据统计，西方的主权基金、慈

善基金、养老基金、富豪财团等会习惯性地配置10％～15％比例用

于私募股权投资，而且私募股权投资的年化回报率高于证券市场的平

均收益率。多数基金的年化回报在20%左右。美国最好的金圈VC在

90年代科技股的黄金岁月，每年都有数只基金的年回报达到10倍以

上。私募股权投资基金的投资体非常固定，好的基金管理人有限，

经常是太多的钱追逐太少的投资额度。新成立的基金正常规模为1～

10亿美元，承诺出资的多为老主顾，可以开放给新投资者的额度非

常有限。

私募股权投资基金的投资期非常长，一般基金封闭的投资期为10年

以上。另一方面，私募股权投资基金的二级市场交易不发达，因此，

私募股权投资基金投资人投资后的退出非常不容易。再一方面，多数

私募股权投资基金采用承诺制，即基金投资人等到基金管理人确定了

投资项目以后才根据协议的承诺进行相应的出资。

国内由于私募股权投资基金的历史不长，基金投资人的培育也需要一

个漫长的过程。随着海外基金公司越来越倾向于在国内募集人民币基

金，以下的资金来源成为各路基金公司募资时争取的对象：

1、政府引导基金、各类母基金（Fund of Fund，又称基金中的基金）、

社保基金、银行保险等金融机构的基金，是各类PE基金募集首选的

游说对象。这些资本知名度、美誉度高，一旦承诺出资，会迅速吸引

大批资本跟进加盟。

2、国企、民企、上市公司的闲置资金。企业炒股理财总给人不务正

业的感觉，但是，企业投资PE基金却变成一项时髦的理财手段。

3、民间富豪个人的闲置资金。国内也出现了直接针对自然人募资的

基金，当然募资的起点还是很高的。

如果是直接向个人募集，起投的门槛资金大概在人民币1000万元以

上；如果是通过信托公司募集，起投的门槛资金也要在人民币一两百

万元。普通老百姓无缘问津投资这类基金。

五、谁来管理私募股权投资基金？

基金管理人基本上由两类人担任，一类人士出身于国际大牌投行如大

摩、美林、高盛，本身精通财务，在华尔街人脉很广；另一类人出身

于创业后功成身退的企业家，国内比较知名的从企业家转型而来的管

理人包括沈南鹏（原携程网与如家的创始人，现为红杉资本合伙人）、

邵亦波（原易趣网创始人，现为经纬创投合伙人）、杨镭（原掌上灵

通CEO、现为泰山投资的合伙人）、田溯宁（原中国网通CEO、现为

中国宽带产业基金董事长）、吴鹰（原UT斯达康CEO、现为和利资

本合伙人）等。

基金管理人首先要具备独到的、发现好企业的眼光，如果管理人没有

过硬的过往投资业绩，很难取得投资人的信任。2000年起，一大批

中国互联网、SP与新媒体、新能源公司登陆纳斯达克或者纽交所，

为外资基金带来了不菲的回报。2004年起，大批民企在深圳中小板

登陆，为内资基金带来的回报同样惊人。因此，基金管理人的履历上

如果有投资百度、盛大网络、分众传媒、阿里巴巴、无锡尚德、金风

科技等明星标杆企业的经历，更容易取信于投资人。

除投资眼光外，基金管理人还需要拥有一定的个人财富。出于控制道

德风险的考虑，基金管理人如果决策投资一个1000万美元的中型交

易，PD拿出980万美元（98%），个人作为LD要拿出20万美元（2%）

来配比跟进投资。因此，基金管理人的经济实力门槛同样非常高。

总体说来，私募股权投资基金的管理是一门高超的艺术，既要到高

速增长的项目，又要说服企业接受基金的投资，最后还要在资本市场

退出股权。好的项目基金之间的竞争激烈；无人竞争的项目不知道有

无投资陷阱。无论业绩如何，基金管理人几乎个个是空中飞人、工作

强度惊人。

六、私募股权投资基金如何决策投资？

企业家经常很疲惫地打电话给律师，“XX基金不同的人已经来考察

三轮了，什么时候才是个尽头……”这是由于企业不了解基金的运作

与管理特点。

尽管基金管理人的个人英雄主义彩突出，基金仍然是一个公司组织

或者类似于公司的组织，基金管理人好比基金的老板，难得一见。

基金内部工作人员基本上分为三级，基金顶层是合伙人；副总、投资

董事等人是基金的中间层次；投资经理、分析员是基金的基础层次。

基金对企业一般的考察程序是先由副总带队投资经理考察，然后向合

伙人汇报，合伙人感兴趣以后上投资决策委员会（由全体合伙人组成，

国内基金还常邀请基金投资人出席委员会会议）投票决定。一个项目，

从初步接洽到最终决定投资，短则三月，长则一年。

七、有限合伙制为何成为私募股权投资基金的主流？

有限合伙企业是一类特殊的合伙企业，在实践中极大地刺激了私募股

权投资基金的发展。

有限合伙企业把基金投资人与管理人都视为基金的合伙人，但是基金

投资人是基金的有限合伙人（LP），而基金管理人是基金的普通合伙

人（GP）。有限合伙企业除了在税制上避免了双重征税以外，主要是

设计出一套精巧的“同股不同权”的分配制度，解决了出钱与出力的

和谐统一，极大地促进了基金的发展。

在一个典型的有限合伙制基金中，出资与分配安排如下：

●LP承诺提供基金98％的投资金额，它同时能够有一个最低收益的

保障（即最低资本预期收益率，一般是6%），超过这一收益率以后

的基金回报，LP有权获得其中的80％。LP不插手基金的任何投资决

策。

●GP承诺提供基金2％的投资金额，同时GP每年收取基金一定的资

产管理费，一般是所管理资产规模的2%。基金最低资本收益率达标

后，GP获得20％的基金回报。基金日常运营的员工工资、房租与差

旅开支都在2%的资产管理费中解决。GP对于投资项目有排他的决策

权，但要定期向LP汇报投资进展。

尽管我国政府部门对国内是否也要发展有限合伙制基金曾有不同意

见，但是目前意见已经基本一致：

基金可以选择公司制或者契约制进行运营，但是有限合伙制是基金发

展的主流方向。

八、基金对企业的投资期限大概是多久？

基金募集时对基金存续期限有严格限制，一般基金成立的头3至5年

是投资期，后5年是退出期（只退出、不投资）。基金在投资企业2

到5年后，会想方设法退出。（共10年）

基金有四大退出模式：

1、IPO或者RTO退出：获利最大的退出方式，但是退出价格受资本

市场本身波动的干扰大。

2、并购退出（整体出售企业）：也较为常见，基金将企业中的股份

转卖给下家。

3、管理层回购（MBO）：回报较低。

4、公司清算：此时的投资亏损居多。

企业接受基金的投资也是一种危险的赌博。当基金投资企业数年后仍

然上市无望时，基金的任何试图退出的努力势必会干扰到企业的正常

经营。私募的钱拿得烫手就是这个道理。

九、私募股权投资基金如何寻目标企业？

根据我们的观察，国内民营企业家对私募股权投资基金的认知程度并

不高，他们普遍比较谨慎，不大会主动出击，而是坐等基金上门考察。

基金投资经理的社会人脉在目标企业筛选上起到了很关键的作用。因

此，基金在招募员工时很注重来源的多元化，以希望能够最大程度地

接近各类高成长企业。新成立的基金往往还会到中介机构拜拜码头，

希望财务顾问们能够多多推荐项目。为了尽可能地拓展社会知名度，

中国还出现了独有的现象，基金的合伙人们经常上电视台做各类财经

节目的嘉宾，甚至在新浪网上开博客，尽量以一个睿智的投资家的形

象示于大众。

此外，政府信息是私募基金猎物的一个重要来源。私募基金在西方还

有个绰号“裙带资本主义”，以形容政府官员与私募基金的密切关系，

英美国多位卸任总统在凯雷任职，梁锦松卸任后加盟了黑石，戈尔在

凯鹏任职。

十、私募股权投资基金喜欢投资什么行业的企业？

私募基金喜欢企业具有较简单的商业模式与独特的核心竞争力，企业

管理团队具有较强的拓展能力和管理素质。但是，私募基金仍然有强

烈的行业偏好，以下行业是我们总结的近5年来基金最为钟爱的投资

目标：

1、TMT：网游、电子商务、垂直门户、数字动漫、移动无线增值、

电子支付、3G、RFID、新媒体、视频、SS；

2、新型服务业：金融外包、软件、现代物流、品牌与渠道运营、翻

译、影业、电视购物、邮购；

3、高增长的连锁行业：餐饮、教育培训、齿科、保健、超市零售、

药房、化妆品销售、体育、服装、鞋类、经济酒店；

4、清洁能源、环保领域：太阳能、风能、生物质能、新能源汽车、

电池、节能建筑、水处理、废气废物处理；

5、生物医药、医疗设备；

6、四万亿受益行业：高铁、水泥、专用设备等

一、企业在什么阶段需要进行私募股权融资？

国内外上市的中国企业全部加起来大概不到3000家，但是中国有几

百万家企业，民营企业平均寿命只有7年，企业从创业到上市，概率

微小。企业经营还有个“死亡之谷”定律，绝大部分创业项目在头3

年内死亡，企业设立满3年后才慢慢爬出死亡之谷。因此，私募股权

投资基金对于项目的甄选非常严格。

风险投资/创投企业与PE基金之间的区别已经越来越模糊，除了若干

基金的确专门做投资金额不超过1000万人民币的早期项目以外，绝

大多数基金感兴趣的私募交易单笔门槛金额在人民币2000万以上，

1000万美元以上的私募交易基金之间的竞争则会比较激烈。因此，

企业如果仅需要百万元人民币级别的融资，不建议花精力寻求基金的

股权投资，而应该寻求个人借贷、个人天使投资、银行贷款、甚至是

民间高息借款。

根据我们的经验，服务型企业在成长到100人左右规模，1000万以

上年收入，微利或者接近打平的状态，比较合适做首轮股权融资；制

造业企业年税后净利超过500万元以后，比较合适安排首轮股权融资。

这些节点与企业融资时的估值有关，如果企业没有成长到这个阶段，

私募融资时企业的估值就上不去，基金会因为交易规模太小而丧失投

资的兴趣。

当然，不是所有企业做到这个阶段都愿意私募，但是私募的好处是显

而易见的：多数企业靠自我积累利润进行业务扩张的速度很慢，而对

于轻资产的服务型企业来说，由于缺乏可以抵押的资产，从获得银行

的贷款非常不易。企业吸收私募投资后，经营往往得到质的飞跃。很

多企业因此上市，企业家的财富从净资产的状态放大为股票市值（中

国股市中小民企的市盈率高达40倍以上，市净率在5-10倍之间），

财富增值效应惊人。只要有机会，中国多数的民营企业家愿意接受私

募投资。

二、企业如何接洽私募股权投资基金？

尽管企业向基金毛遂自荐也有少许成功的可能。在中国，绝大多数私

募交易谈判的发起来自于私募股权投资基金投资经理朋友的推介以

及中介机构的推销。

中国经济周期性特点非常明显，在不同的经济周期下，企业寻求基金、

基金追逐企业的现象总是周而复始地循环。一般而言，在经济景气阶

段，一家好企业往往同时被多家基金追求，特别是在TMT、新能源、

环保、教育、连锁等领域，只要企业有私募意愿，企业素质不是太差，

基金往往闻风而动。

但是在企业私募愿望空前强烈的经济下行阶段，谈判难度骤然增加，

企业即使由老总亲自挂帅、作好商业计划书后大海捞针式地与数十家

基金乱谈，效果往往未必好。这时候财务顾问、投行券商、律师的推

介就起到很关键的作用。

在中国当前国情下，专业律师在企业与私募股权投资基金的接洽中发

挥着重要作用。私募基金对于律师的推荐与意见是相当重视的，对于

律师推介的企业，基金一般至少会前往考察。这是因为：

第一，律师推荐与财务顾问推荐的动机有所不同，财务顾问向基金推

荐项目是财务顾问的日常业务，带有强烈的达成交易的经济动机，基

金多有戒心；而专业律师向基金推荐项目多出于个人帮忙性质，一般

没有太强的经济目的，反而易为基金所接受。

第二，由于律师的职业特点，律师极其珍惜自己的执业声誉，素质太

差的企业律师不会盲目推荐的，以免破坏在业内的口碑。

第三，律师有时还是融资企业的法律顾问，往往比较清楚企业的经营

特点与法律风险。基金在判断企业的经济前景时往往要征询律师的意

见。

三、什么原因会导致私募股权融资谈判破裂？

在中国，私募交易谈判的成功率并不高。以企业与意向投资基金签署

了保密协议作为双方开始接洽的起点，根据我们观察，能够最终谈成

的交易不到三成。当然，谈判破裂的原因有很多，比较常见的有以下

几条：

第一，企业家过于情感化，对企业的内在估值判断不够客观，过分高

出市场公允价格。企业家往往是创业者，对于企业有深厚的感情，日

常又喜欢读马云等人的名人传记，总觉得自己的企业也非常伟大，同

时现在又有基金上门来谈私募了，更加进一步验证企业的强大，因此，

不是一个高得离谱的价格是不会让别人分享企业的股权。但是，基金

的投资遵循严格的价值规律，特别是经过金融风暴的洗礼以后，对于

企业的估值没有企业家那么浮躁。双方如果在企业价值判断上的差距

超过一倍，交易很难谈成。

第二，行业有政策风险、业务依赖于具体几个人脉、技术太高深或者

商业模式太复杂。作为专业的私募律师，我们曾经考察过千奇百怪的

企业，有的企业是靠政府、垄断国企的人脉设置政策壁垒来拿业务；

有的企业技术特别先进，比如最近非常热门的薄膜电池光伏一体化项

目、生物质能或者氨基酸生物医药项目；有的企业商业模式要绕几个

弯才能够明白做什么生意。伟大的生意总是简单的，基金倾向于选择

从市场竞争中杀出来的简单生意，行业土一点、传统一点的并没有关

系。餐饮酒店、英语培训、甚至保健按摩都有人投资，而太难懂、太

神秘的企业大家敬而远之。

第三，企业融资的时机不对，企业过于缺钱的样子吓到了基金。基金

永远锦上添花，而不会雪中送炭。很多国内民企在日子好过的时候从

来没有想做私募，到揭不开锅的时候才想起要私募。基金不是傻瓜，

企业现金流是否窘迫一做尽职调查马上结果就出来，财报过于难看的

企业基金往往没有勇气投。

第四，企业拿了钱以后要进入一个新行业或者新领域。有些企业家在

主业上已经非常成功，但是突然心血来潮要进入自己从来没玩过的一

个新领域，因此就通过私募钱来玩这些项目。这种玩法不容易成功，

基金希望企业家专注，心思太活的企业家基金比较害怕。

四、签署保密协议对企业意味着什么？

一般而言，在到正确的途径后，企业是不难接洽到基金来考察的。

见过一两轮后，基金往往要求企业签署保密协议，提供进一步财务数

据。我们律师也是往往在这个阶段接到企业的电话，要求提供交易指

导。

保密协议的签署仅表明基金愿意花费时间严肃地考察这个项目，私募

的万里长征才迈出第一步，本身不是一件特别值得庆贺的事情。在这

个阶段，除非企业家自己无法判断应当提交什么材料，请律师帮忙判

断，否则律师仅仅只提供一般的签约法律指导，不会介入材料的准备。

多数情况下，签署的保密协议以使用基金的版本为主，我们在帮客户

把握保密协议的利益上，一般坚持以下要点：

第一，保密材料的保密期限一般至少在3年以上；

第二，凡是企业提交的标明“商业秘密”字样的企业文件，都应当进

入保密范围，但保密信息不包括公知领域的信息；

第三，保密人员的范围往往扩大到基金的顾问（包括其聘请的律师）、

雇员及关联企业。

五、企业应当请专职融资财务顾问吗？

对融资财务顾问（FA）正面的评价与负面的口碑都很突出。FA不是

活雷锋，企业聘请FA的服务佣金一般是私募交易额的3～5％，部分

FA对企业的股权更感兴趣。

FA最关键的作用是估值。但是国内多数的FA给人感觉更象个“婚介”，

专业性较差，特别是FA做的财务预测往往被基金嗤之以鼻。尽管如

此，如果企业自我感觉对资本市场比较陌生，请最有名气的财务顾问

（中国前5强）的确有助于提高私募成功率，企业为此支付融资佣金

还是物有所值。

律师忠告：

●FA要求签署排他性的代理权时应当谨慎，如果企业绑定的是一家

名不见经传的FA，反而使企业错失了时间机会。

●融资佣金的支付应当写入私募最终交易文件中，以免在支付佣金时

投资者干预，产生纠纷。

●好的财务顾问判断标准：其经手项目最终上市没有。而索要高额前

期费用的FA多是骗子，顶级FA不要求或者索要很合理的前期费用。

六、如何安全无争议地支付佣金？

企业在私募成功在望时，经常会被暗示要支付给这个项目上出过力的

人佣金，企业多数感到困惑。

私募交易就象婚姻，一开始认识要有缘分，但是最终能够牵手是要克

服千难万险的。由于业内惯例是基金作为投资人一般不会支付任何佣

金，如果此次交易没有请财务顾问，企业在交易成功后对此次交易贡

献较大的人或者公司支付2-3%的感谢酬劳，也为情理所容，但是要

注意以下两点：

第一，要绝对避免支付给交易对方的工作人员—基金的投资经理，这

会被定性为“商业贿赂”，属于不能碰的高压线；

第二，建议将佣金条款-“Find Fee”写进投资协议或者至少让投资人

知情。佣金是一笔较大的金额，羊毛出在羊身上，企业未经过投资人

同意支出这笔金额，理论上损害投资人的利益。

七、企业什么时候请律师介入交易谈判？

私募交易的专业性与复杂程度超越了95％以上民营企业家的知识范

畴与能力范围。企业家如果不请律师自行与私募股权投资基金商洽融

资事宜，除非该企业家是投资银行家出身，否则是对企业与全体股东

的极端不负责任。

一般而言，企业在签署保密协议前后，就应当请执业律师担任融资法

律顾问。常见的做法是求助于企业的常年法律顾问，但是中国合格的

私募交易律师太少，自己的常年法律顾问碰巧会做私募交易的可能性

很低，因此建议聘请这方面的专业资深律师来提供指导。私募交易属

于金融业务，因此，有实力的企业应当在中国金融法律业务领先的前

十强律所中挑选私募顾问。

在我们担任私募交易法律顾问的实践中，无论最终交易是否成功，企

业家都会深深地信任上我们。在所有的私募参与者中，财务顾问更关

心自己的佣金，有时候为达成交易不惜反过来让企业降价；基金是企

业的博弈对象，在谈判中利益是对应的，成交以后利益才一致；基金

律师只为基金打工，谈不上与企业有什么感情；只有公司律师完全站

在企业与企业家的立场考虑问题；为企业、企业家的利益在谈判中锱

铢必较。常见情形是当私募谈判完成后，我们还会受邀担任企业的常

年法律顾问，企业在日后的下一轮私募以及IPO业务时，同样会使用

我们的服务。

八、为什么有那么多轮的尽职调查？

尽职调查是一个企业向基金亮家底的过程，规范的基金会做三种尽职

调查：

1、行业/技术尽职调查：

●一些与企业同业经营的其他企业问问大致情况；如果企业的上下

游，甚至竞争伙伴都说好，那基金自然有投资信心；

●技术尽职调查多见于新材料、新能源、生物医药高技术行业的投资。

2、财务尽职调查：

●要求企业提供详细财务报表，有时会派驻会计师审计财务数据真实

性。

3、法律尽职调查：

●基金律师向企业发放调查问卷清单，要求企业就设立登记、资质许

可、治理结构、劳动员工、对外投资、风险内控、知识产权、资产、

财务纳税、业务合同、担保、保险、环境保护、涉诉情况等各方面提

供原始文件。

●为了更有力地配合法律尽职调查，企业一般由企业律师来完成问卷

填写。

九、企业估值的依据何在？

企业的估值是私募交易的核心，企业的估值定下来以后，融资额与投

资者的占股比例可以根据估值进行推算。企业估值谈判在私募交易谈

判中具有里程碑的作用，这个门槛跨过去了，只要基金不是太狠，比

如要求回赎权或者对赌，交易总可以做成。

总体来说，企业如何估值，是私募交易谈判双方博弈的结果，尽管有

一些客观标准，但本质上是一种主观判断。对于企业来说，估值不是

越高越好。除非企业有信心这轮私募完成后就直接上市，否则，一轮

估值很高的私募融资对于企业的下一轮私募是相当不利的。很多企业

做完一轮私募后就卡住了，主要原因是前一轮私募把价格抬得太高，

企业受制于反稀释条款不大好压价进行后续交易，只好僵住。

估值方法：市盈率法与横向比较法。

1、市盈率法：对于已经盈利的企业，可以参考同业已上市公司的市

盈率然后打个折扣，是主流的估值方式。市盈率法有时候对企业并不

公平，因为民企在吸收私募投资以前，出于税收筹划的需要，不愿意

在账面上释放利润，有意通过各种财务手段（比如做高费用）降低企

业的应纳税所得。这种情况下，企业的估值就要采取其他的修正方法，

比如使用EBITDA。

2、横向比较法：即将企业当前的经营状态与同业已经私募过的公司

在类似规模时的估值进行横向比较，参考其他私募交易的估值，适用

于公司尚未盈利的状态。

经验数值：制造业企业首轮私募的市盈率一般为8～10倍或者5-8倍

EBITDA；服务型企业首轮私募估值在5000万-1亿人民币之间。

十、签署Term Sheet对企业意味着大功告成了吗？

双方在企业估值与融资额达成一致后，就可以签署Term Sheet或者投

资意向书，总结一下谈判成果，为下一阶段的详细调查与投资协议谈

判作准备。

Term Sheet或者投资意向书其实只是一个泛泛而谈的法律文件，声明

除保密与独家锁定期（o Shop）条款以外，其余均无约束力。签署

Term Sheet是为了给谈判企业一颗定心丸，使得其至少在独家锁定期

内（一般为2个月）不再去继续寻白马王子，专心与该基金独家谈

判。签署Term Sheet以后，基金仍然可能以各种理由随时推翻交易，

Term Sheet获得签署但最终交易流产的案例比比皆是。

不同基金草拟的Term Sheet的详尽程度也有很大不同，某些基金公司

的Term Sheet已经很接近于合同条款，在所投资股权的性质（投票表

决、分红、清盘时是否有优先性）、投资者反摊薄权利、优先认购新

股权、共同出售权、信息与检查权、管理层锁定、董事会席位分配、

投资者董事的特殊权力、业绩对赌等诸方面都有约定。尽管这些约定

此时并无法律效力，但是企业日后在签署正式投资协议时要推翻这些

条款也非易事。

第二部分 私募交易架构

私募股权投资的交易架构是企业最优先考虑的问题，甚至可以考虑在

估值之前。某些架构已经决定了企业未来在资本市场的归宿，如果企

业最初在选择私募交易架构时选择不当或者后来中途变卦，把架构推

倒重来的代价是惨重的，不仅要花费数十万元人民币，而且耗时良多，

甚至还会耽搁上市进程。

1、国内纯内资架构

纯内资架构是一种最为简单的架构，在法律上不更改原企业的任何性

质，原企业直接进行增资扩股，基金以人民币溢价认购企业增资后入

股企业。基金投资部分作为企业的增资，部分作为企业的资本公积金

由新老股东共享。

以纯内资方式私募融资的最终目标是在境内A股主板、中小板或者创

业板上市。随着国内证券市场逐步恢复融资功能，除非是公司体量太

大或者行业上的限制，民营企业家越来越倾向于在国内上市。而相比

于私募交易的合资架构与红筹架构来说，纯内资架构无论在政府审批

上，还是在交易便捷上都具备无可比拟的优势。因此，如果企业家在

选择私募基金上有多个选项的话，外资资金往往在竞争中处于下风，

企业家更喜欢内资身份的资金来快速完成交易。这也是最近人民币

基金得以大量募集，特别是黑石、红杉等海外PE巨头们都要募集人

民币基金的一个重要原因。

先做私募，后做股改是通常的做法。在私募前，企业一般是有限责任

公司形式，私募交易完成（基金增资）以后企业仍然维持有限责任公

司形式，待日后再择机改制成股份有限公司，日后的上市主体是整体

变更后的股份有限公司。当然，在实践中，先股改后私募亦无不可。

只是企业股改后治理结构更加复杂，运营成本更高，做私募交易更为

复杂。

2、红筹架构

红筹架构是历史最为悠久的私募交易架构。自九十年代末就开始使用

红筹架构，2003年中国证监会取消对红筹上市的境内审查程序后直

接刺激了红筹模式的广泛使用，直至2006年8月商务部等6部委发

布《关于外国投资者并购境内企业的规定》（简称“10号令”）为

止，红筹架构是跨境私募与海外上市的首选架构。

使用红筹架构的私募股权投资，先由国内公司的创始股东在英属维京

岛、开曼岛设立离岸壳公司（法律上称为“特殊目的公司”），

然后利用这家特殊目的公司通过各种方式控制境内权益，最后以这家

特殊目的公司为融资平台发售优先股或者可转股贷款给基金进行私

募融资，乃至最终实现该特殊目的公司的海外上市。红筹上市又

称为“造壳上市”。

在红筹架构下，根据控制境内权益的方式不同发展出不少变种，其中

以“协议控制”模式最为知名。“协议控制”，又称“新浪模式”、

“搜狐模式”、“VIE架构”，在2006年以前主要应用于互联网公司

的私募与上市。由于外商直接投资增值电信企业受到严格限

制（法律要求投资的外商必须是产业投资者，基金这种财务投资者不

属于合格投资人），而互联网业务在我国法律上又归属于“增值电信

业务”，聪明的基金为了绕开这些限制，发明了协议控制这种交易架

构，后来该架构得到了美国GAPP的认可，专门为此创设了“VIE会

计准则”，即可变利益实体准则，允许该架构下将国内被控制的企业

报表与上市企业的报表进行合并，解决了上市的报表问题，

故该架构又称“VIE架构”。有说法说是搜狐最先使用了该方法，也

有说法说是新浪最先使用了该方法，故有前述两种别称。

10号令对于跨境私募与海外上市的影响深远。10号令出台后，由于

增加了海外上市的行政审批环节，海外红筹架构上市对于广大中小民

企不再具有太大的吸引力。在业绩的压力下，海外投行与国内中介机

构为国内企业设计了一些规避适用10号令的上市架构，如安排外资

纯现金收购国内企业、代持、期权等等，但是，严格意义上这些方法

都具有法律瑕疵，对国内企业家的法律风险也很大。

3、中外合资架构

我国有着适用于绿地投资（外商直接投资）的、非常古老的《中外合

资经营企业法》。在10号令基本关闭红筹架构大门的同时，它又打

开了另外一扇大门——合资架构。10号令赋予了中外合资经营企业

另外一项新的历史职能：吸收国际金融资本为我所用。

自10号令施行以来，已经有大量企业根据该规定完成了外国投资者

并购境内企业审批手续，企业性质从纯内资企业变更为中外合资经营

企业。10号令规定的审批程序与审批材料尽管繁琐，但是总体说来，

除敏感行业以外，省级商务主管部门（外商投资主管机关）对于外国

投资者并购境内企业持欢迎态度，对于可以让外资参股的民营企业尚

无成立时间、经营业绩、利润考核、注册资本方面的要求，尺度比较

宽松。

但是，主管机关具体经办人员的素质与其对于私募交易的理解程度将

很大程度上决定其审批的进程。以私募为主要内容的《增资认购协议》

与中外合资企业的章程由于保留了私募交易的特点，其间充满了大量

私募条款，比如优先分红、优先清算、优先购买、共同出售、强制随

售、反稀释保护、信息权、期权激励等条款，某些已经超过了外商投

资主管机关具体经办人员的理解范畴，有时候某些条款会认为过度保

护外国合营者的利益而被政府拒绝。

另一方面，中国政府要求对外国投资者的身份信息进行深度披露。由

于多数海外私募股权投资基金注册在避税天堂国家且是以有限合伙

企业形式注册成立，中国政府要求披露外国投资者的股东信息，甚至

是股东的股东信息。

另外，交割价格不可偏离境内企业股权价值评估报告的价格太远，特

别是如果与审计报告体现的企业价值如果差距过大，过高的交割价格

使得海外投资有热钱之嫌，过低的交割价格则有贱卖中国资产、关联

交易之嫌。

我们认为，中外合资架构是目前跨境私募中最为可行的一种架构，它

即可国内上市、又可上市，是私募交易吸收资本时的首选架

构。除非有行业限制，否则跨境私募交易都应当使用合资架构。

商务部在2008年12月发布的《外商投资准入管理指引手册》规定：

“已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照并购规定（10

号令）。不论中外方之间是否存在关联关系，也不论外方是原有股东

还是新进投资者。”这一规定，实际上肯定了中外合资企业在上

市进行股权重组时可以豁免商务部的审批，从而达到立法者鼓励使用

合资架构的目的。

4、红筹架构回归国内架构

随着国内创业板的推出，大批被基金私募投资、已经完成红筹架

构的企业毅然决定回归国内架构，谋求国内上市。我们认为，这些回

归并非一帆风顺。

国内上市中的首要问题是确认拟上市企业的实际控制人。大多数红筹

架构核心是离岸公司，因为离岸公司股权的隐蔽性，可能需要证

明最近两年实际控制人没有发生变更；对于那些存在信托及代持

上市主体股权情况的红筹公司，在证明实际控制人没有发生变更方面

可能存在较大的困难。

在上市主体资格上，需要区分红筹架构的三种方式而有的放矢地处理

法律问题，他们分别是股权并购方式、资产收购方式、协议控制方式。

以股权并购方式设立的红筹公司在取得拟上市主体时不存在太大法

律问题。因为外商投资企业仍属于境内法人，并作为生产经营、盈利

的直接主体，所以该外商投资企业经营业绩能够正常体现，业绩可以

连续计算的可能性较大，该外商投资企业变更为股份有限公司后可以

作为拟上市主体。

以资产收购方式设立的红筹公司则需要对主营业务进行分析后具体

对待，如果原境内公司已丧失核心资产，主营业务已发生重大变更，

那么原境内公司难以满足上市条件；如新设立的外商投资企业存续时

间超过三年，亦具备上市条件，则新公司可以作为拟上市主体申报，

否则需要等待经营期限达到或超过三年；如新设立的外商投资企业资

产规模、利润及完整性方面不符合境内创业板的要求，则需要再次进

行重组或调整。

以协议控制方式设立的红筹公司则需考虑利润条件和关联交易限制，

境内公司虽然作为经营的实体，但因为协议控制的模式需要将其利润

以服务费用等方式转移至注册的上市主体，境内公司一般没有利

润或很少，故原境内公司的利润情况难以满足上市条件；通过协议控

制获得利润的外商投资企业，因为其利润均通过关联交易取得，且不

直接拥有经营所需各要素，缺乏独立性和完整性，故该外商投资企业

也难以满足上市条件；需要对境内公司的股权、资产、人员、财务状

况等再次进行重组或调整

第三部分 私募交易核心条款

1、投资结构

在私募交易中，企业家从一开始就面临着投资结构的选择，即此轮融

资是仅接受股权投资，还是也可以接受可转股贷款（也称为可转债）

投资？常有企业家困惑地询问律师，我想要的是股权投资，可是和很

多基金谈着谈着就变成了可转股贷款投资，我究竟是否应该停止谈判，

还是勉为其难继续进行？

在专业律师看来，争取股权投资对企业的好处是立竿见影的，股权投

资不需要企业还，吸收股权投资可以立即降低企业资产负债率，还可

以提高企业注册资本，提升企业形象，代价是企业家的股权被稀释。

但是在多数交易中，尽管基金不差钱，基金还是倾向于全部使用或者

打包使用可转股贷款，这是因为：

第一，私募交易中充满了大量的信息不对称，也为了资金安全的因素，

投资风格保守的基金需要考虑在投资不当情况下部分撤回投资，因此，

可转股贷款是一种进可攻、退可守的组合，非常适合保守投资者。举

例来说，相当多的交易是一半投资额是股权投资，另外一半是可转股

贷款，投资后根据企业的经营实绩进行选择。如果投了6个月以后企

业经营确实不错，贷款马上转成股权，如果企业经营一般甚至远逊于

预期，那么不转股，这部分贷款到期后是要归还投资人的。可转股贷

款的贷款年息一般比较高，介于12%到20%之间。贷款期一般是1-2

年。

第二，为了提高本次投资的内部收益率(IRR)。这是财务游戏的障眼法，

同等收益下如果使用借贷杠杆可以提高IRR不少。

律师忠告：

1. 某些企业家接受了可转股贷款以后，常见有一种侥幸心理，认为

自己借的只是债，以后还上就可以。但是，可转股贷款是否可以转股

的权利掌握在基金手上，企业没有话语权。如果基金不转股，说明企

业接受融资以后经营得一塌糊涂，本身不是好事。企业家没有希望自

己企业经营不善的，所以正确的心态是把可转股贷款也当做正式的投

资。

2. 为了担保企业能够还款，可转股贷款经常伴随着企业家对企业的

股权进行质押。根据律师的经验，由于我国法律禁止流质行为，基金

在处理出质的股权时没有什么太好的变现方法。

2、过桥贷款

尽管人民币基金已经日渐活跃，据统计市面上的私募交易仍然有六成

以上是外币（美元）跨境交易，时间跨度流程较长，从签署交易文件

到企业收到投资款，少则半年，多则一年。

对于某些现金流紧张或者急需资金拓展经营的企业，这么长时间的等

待令人焦灼，此时使用过桥贷款则可以有效地解决这个问题。过桥贷

款顾名思义就是贷款过个桥，短期贷款之意。一般为基金在境内的关

联企业直接向企业拆借数百万人民币，提供6个月的短期贷款，待基

金的投资款到帐以后再连本带息一起还给该关联企业。由于我国法律

规定，企业之间直接进行拆借违反金融管理秩序，因此谨慎的投资者

会安排某家银行在拆借企业与借款企业之间做一个委托贷款，以规范

该行为。

3、优先股

优先股是英美法系国家发明的概念，无论上市与非上市公司都可以发

行优先股。优先股与普通股相比，总是在股息分配、公司清算上存在

着优先性。巴菲特特别喜欢投资优先股。

在海外架构的私募交易中，必然见到“A系列优先股”或者“B系列

优先股”作为投资标的。为什么要这么操作呢？优先股和普通股相比

肯定有优先性。根据各国公司法的通行规定，公司股权通常包含三大

基本权利：一是公司重大事务的投票表决权；二是剩余财产索取权，

如果公司倒闭清算，你有多少股份就有多少剩余财产；第三是股息分

红权。私募所发行的优先股，在投票权上和普通股是一致的，没有优

先和不优先之分。优先性主要体现在另外两个权利上，公司如果清算

的话，基金投资的优先股优先受偿；在股息分配上，公司分红的话基

金先分。优先股的优先性还体现在退出优先上，在退出机制上，特别

强势的基金还要求在退出上给予优先股股东优先于国内股东退出的

权利。

由于私募是一轮一轮进行的，多数企业是完成两轮私募以后上市的，

但是每一轮私募的投资价格都不一样，一般后一轮的价格都比前一轮

高。那么怎么区分每一轮次投进来的股份呢，因为如果大家都购买的

是优先股，不就是分不开了嘛？为了从名称上予以明确区分，首轮私

募就命名为A系列优先股，次轮私募就命名为B系列优先股，并依此

类推。

在国内架构的私募交易中，我国的有限责任公司允许设计“同股不同

权”的优先股；股份有限公司严格遵循“同股同权”，同种类的每一

股份应当具有同等权利。优先股的使用仅限于企业股改（改制成股份

有限公司）以前。

4、投资保护——董事会的一票否决制

私募交易的必然结果是每一轮的投资者仅取得少数股东之地位（但是

多轮私募的机构投资者可能合并取得多数股东的地位），这是符合私

募交易的特点的。如果一轮交易后投资者取得控股地位的，一般将其

归入并购交易的范畴。因此，如何保护作为小股东的入股基金的权益，

成为基金最为关注的问题。

公司标准的治理结构是这样安排的，股东会上，股东按照所代表股权

或者股份的表决权进行投票；董事会上按董事席位一人一票。无论如

何设计，私募投资人均无法在董事会或者股东会形成压倒性优势。因

此，基金往往要求创立某些可以由他们派驻董事可以在董事会上一票

否决的“保留事项”，这是对私募基金最重要的保护。保留事项的范

围有多广是私募交易谈判最关键的内容之一。

5、业绩对赌（业绩调整条款、业绩奖惩条款）

业绩对赌机制通过在摩根士丹利与蒙牛的私募交易中使用而名声大

噪。根据披露的交易,蒙牛最终赢得了对赌，而太子奶输掉了对赌，

永乐电器因为対赌的业绩无法完成被迫转投国美的怀抱。

对赌赌的是企业的业绩，赌注是企业的一小部分股份/股权。对赌无

论输赢，投资人都有利可图：投资人如果赢了，投资人的股权比例进

一步扩大，有时候甚至达成控股；投资人如果输了，说明企业达到了

投资目标，盈利良好，投资人虽然损失了点股份，但剩余股份的股权

价值的增值远远大于损失。因此，对赌是投资人锁定投资风险的重要

手段，在金融风暴的背景下，越来越多的投资人要求使用对赌。

但是对赌特别容易导致企业心态浮躁，为了完成対赌所设定的指标，

不惜用损害企业长期整体价值的方式来争取短期订单，或者过度削减

成本。从专业律师角度出发，一般建议企业家对该要求予以婉拒。只

有在企业家特别看好企业未来发展时，才能够考虑接受。

6、反稀释

投资人比较害怕的情形是信息不对称导致一轮私募交易价格过高，后

期投资的交易价格反而比前期投资低，造成投资人的账面投资价值损

失，因此需要触发反稀释措施。

如果后期投资价格高过前期投资价格，投资人的投资增值了，就不会

导致反稀释。这个非常类似于某个房地产项目分两期开发，如果第一

期业主发现第二期开盘价格比第一期还低，往往要求开发商退还差价

或者干脆退房；如果第二期开盘价格比第一期高，首期业主觉得是天

经地义的事。私募投资者也有同样的心态。

反稀释的基本方法是“全棘轮”与“加权棘轮”。由于国内企业家不

大能理解什么是“加权棘轮”，国内以使用“全棘轮”为主，即由企

业家买单，转送点老股给第一轮投资者，以拉平两轮投资人之间的价

格落差。

7、强制随售权

强制随售权（Drag Along Right，有翻译作强卖权、拖带权、拉动权或

者带领权），是基金为了主导后续交易，需要有强制企业家接受基金

后续交易安排的权利，保证小股东说话也算数。具体而言，如果企业

在一个约定的期限内没有上市，而又有第三方愿意购买企业的股权，

私募股权投资基金有权要求企业家按照基金与第三方谈好的价格和

条件，共同向第三方转让股权。

如果有企业整体出售的机会摆在企业面前，基金的本能反应是接受它，

二鸟在林不如一鸟在手；但是，企业家往往对企业感情深厚，即使条

件优越也不愿意出卖企业。多数创业企业家把企业当作自己孩子，在

企业身上寄托了太多的人生理想；而没有张大中与朱礼新那种把企业

当猪养的魄力。因此，如果没有强制随售权，基金只有等IPO退出或

管理层回购退出，没有办法去主动寻求整体出售公司的商业机会。这

个权利是基金必然要求的一个东西，也是私募交易中企业家个人情感

上最难接受的东西。

律师忠告：

为了保证把企业当猪卖的时候至少要卖个好价钱，强制随售权需要约

定触发条件：比如企业在约定期限内未上市，或者买主给的价格足够

好。

8、回赎权

当一切条款均无法保证投资者的获利退出时，特别是投资三五年后企

业仍然无望IPO，投资人也不到可以出售企业股权的机会，投资人

会要求启动最终的“核武器”——回赎权，要求企业或者企业股东把

投资人的投资全额买回，收回初期的股本投资，并获得一定的收益。

回赎权是最容易导致争议的条款，如果企业经营不善，私募投资款早

已用完，无论企业还是企业家都没有财力来回赎股权。很多企业做的

是私募，筹措出一笔不小的美元更困难。金融危机爆发后，大量

基金由于流动性紧张想根据回赎权条款收回投资未果，引发了大量诉

讼，我国司法实践倾向于认定这是变相的借贷，不太支持这种条款。

我国法律框架下，公司无法直接回购股权或者股份用于回赎，因此在

国内架构的私募交易中，一般安排变相回赎，即先由企业家及其指定

的人回购，如果回购不成公司引发减资程序，将退出的款项用于回赎，

如果减资所得都不足以回赎的话，只好将整个公司关门清算或者把整

个公司交给基金。

律师忠告：

如果说対赌是基金的利器的话，回赎权就是基金的大规模杀伤性武器。

签署回溯权条款有如签署了卖身契，企业家要做好充分的思想准备，

对此慎之又慎。

9、共同出售权

共同出售权是一旦有出售机会时，基于各方目前的持股比例来划分可

出售股权的比例。

共同出售权分单向与双向之分。单向共同出售权指的是当企业家有机

会出售自己股权时，即使基金不买的话，企业家也要单方面给私募基

金共同出售股权的机会；但是，基金如果有机会退出的话不会反过来

给企业家共同出售的机会。

双向共同出售权类似于WTO框架下的“最惠国待遇”，让双方安心，

没有人能够偷跑。无论是哪一方在股权转让上谈了优惠条件回来，另

一方都可以自动享有。

10、涡轮

Warrants（香港投资者生动地译成“涡轮”），在股票市场称为权证，

在私募交易中称为购股权或者期权，都是投资人在未来确定时间按照

一定价格购入一定数量公司股权/股份的权利。

涡轮的使用在于锁定下一轮投资的未来收益。涡轮的价格一般低于公

允市场价格，在公司经营状况较好、投资者的股权已经大幅增值情况

下，投资人以折扣价（一般高于首轮的投资价格）再行购买一部分股

权，理由是公司价值增长有投资人的贡献，增资应当有优惠。

涡轮也可以理解为有条件的分期出资。

第四部分 私募法律法规

1. 《关于外国投资者并购境内企业的规定》

2. 国家外汇管理局《关于境内居民通过特殊目的公司融资及返

程投资外汇管理有关问题的通知》

3. 国家外汇管理局《境内个人参与上市公司员工持股计划和认

股期权计划等外汇管理操作规程》

4. 国家外汇管理局综合司《关于完善外商投资企业外汇资本金支付

结汇管理有关业务操作问题的通知》

5. 《关于外商投资的公司审批登记管理法律适用若干问题的执行意

见》

6. 《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》

7. 《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》

8. 《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》

9. 《私募投资基金监督管理暂行办法》