分离式可转债的知识

编辑同志：

马钢股份日前公告，将于近期发行５５亿元分离交易可转债。请问什么是分离交易可转债？投

资者该如何投资这个新的品种？

分离交易可转债的全称是“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”。顾名思义，分离交易

可转换公司债券，是认股权证和公司债券的组合产品，该种产品中的公司债券和认股权证可在上

市后分别交易，即

发行时是组合在一起的，而上市后则自动拆分成公司债券和认股权证。

可分离交易债券包括两大产品，一是公司债券，二是认购权证。以马钢股份此次发行的分离交

易可转债为例，其票面利率预设区间为１．４０％―２．００％。最终票面利率将由发行人董事

会与保荐人协商确定。

因为马钢转债有固定的票面利率，相当于给投资者提供一个稳健的利息回报，具有固定收益的特

性。同时，每张马钢股份分离交易可转债的最终认购人可以同时获得发行人派发的２３份认股权

证。我们知道，权证是杠杆式的投资品种，因为其价格涨幅往往数倍于正股价格的涨幅，如此一

来，马钢转债就拥有了稳健与激进的产品组合特征，这也是该金融产品的最大特之一。

作为一个全新的投资品种，分离交易可转债也受到了上市公司的青睐。目前新钢钒和马钢股份

等公司可分离债券已获审核通过。云天化、武钢股份 、中化国际、唐钢股份、深高速等也有发

行分离交易可转债的预案。

马钢股份此次发行分离交易可转债的方式为向原无限售条件Ａ股流通股股东优先配售。优先配

售后的采取网下向机构投资者利率询价配售与网上资金申购相结合的方式进行。也就是说，对于

普通投资者来说，既可以买入马钢的股票，以获得优先配售权，也可以通过网上申购投资这一品

种。

（午言）

《人民日报》 (2006-11-13 第14版)

市场分开抛售，来赚取其中的价差。

假设马钢分离式可转债的票面利率最终确定为下限的1.40%，参考目前企业债市场收益率曲线，

考虑进信用风险和流动性风险溢价，对5年期的马钢企业债按4.2%的到期收益率贴现比较妥当，

计算下来债券部分价格为87.6元。目前马钢股价水平在3.5元左右，按照33%的历史波动率，

每份权证价值为0.60元。债券和权证部分加起来，整个分离式可转债的理论价值为102.4元，仅

比发行价高2.4%。

但目前市场权证品种较为稀缺，权证价格居高不下。综合考虑到期期限、杠杆程度、正股所处

行业等因素，马钢权证上市后溢价率预计可达30%左右。按照前面的数据，那么权证上市后价

格预计为1.15元，整个可分离转债的市场价格为114.1元。

对马钢流通股股东来说，只要股价维持目前价位，那么参与配售可以得到14.1%的投资收益率。

上述收益率都是按照债券票面利率下限1.4%来测算的，如果最终债券票面利率确定为2%，那么

这种投资收益率将提高到16.7%。

不过申购分离式可转债也存在风险，主要在于分离式可转债从募集到上市大约需要半个月时间。

由于权证的内在价值随正股价格的波动较大，如果期间股价下跌，权证的价格也会随之下跌。另

外，将分离式

可转债分拆之后，企业债可能因市场流动性不够而对价格有一定影响。

长期持有获利因为分离式可转债同时具备债券和股票的特性，相当于一种保本型的结构因此稳

健型投资者可选择持有这其整体收益也会不错，与固定收益产品比较起来，化产品，

种产品。

可分离转债所附权证的期限最多2年，投资者只是在前2年持有该结构化产品，余下的时间持

有的只是单纯的企业债。投资者可以自由设置这种产品的结构，比如将企业债卖出，买入一个期

限为2年的国债，或者干脆将卖出企业债所得存入银行，这样就构建了一个完全的2年期保本工

具。

如果票面利率为1.4%，投资者买到马钢分离式可转债之后将债券卖出，将得到的87.6元现金

（未计算手续费），以2年期定期存款存入银行，获得3.06%的年利率。两年后权证到期时，投

资者可收回92元（86.7元+两年存款利息）。

马钢股价上涨，投资者当然可以获得上不封顶的收益。马钢此次可分离转债募集资金主要应用

于马钢新区500万吨板材项目，2007年中期实现投产，因此2007年后业绩将得到释放，预计2007、

2008年该公司将

有10%-15%的业绩增长，2008年每股盈利有望达到0.5元以上，按目前马钢10倍的市盈率水平

届时股价可以达到5元。如果这样，则持有该结构产品到期的投资收益率为28.8%，年收益率达

到13.5%。

但认股权证将来行权时会摊薄公司股本，同时降低每股收益。马钢目前总股本64.55亿股，权

证总数12.65亿份，权证全部行权对总股本的稀释率为0.84，即假设预期收益不变，每股1元的

净利润将来最低可能摊薄为0.84元。以此来计算，马钢的股价也可在4.2元，持有该结构产品的

收益率为10.4%，年收益率为5%。

回过头来说，万一市况不好导致股价大跌，只要届时23份权证的价值在8元以上，相当于每

份权证的价值高于0.35元，也就是马钢股价不低于3.75元，投资者就可以100%保本。

就是发行债券时，债券和权证分开发行，一般是债券认购人无偿获得一定数额的认股权证。当然

了，权证和证券是可以分开交易了！

分离交易可转债虽然有可转债之名，却无丁点可转债之实。仅仅是债券+权证的简单拼凑，定价

机制极其单纯，根本没有传统转债的复杂期权组合以及博弈关系，一般没有赎回、回售条款（特

别回售条款除外）、转股价特别向下修正条款。

对发行人而言，与传统的转债相比，分离交易债最大的优点是“二次融资”。在分离交易债发行

时，投资者需要出资认购债券；而如果投资者行权（权证到期时公司股价高于行权价时），会再

次出资认购股票。而且由于有权证部分，分离交易债的债券部分票面利率可以远低于普通转债，

亦即其整体的融资成本相当低廉。

当然了，发行人不得不负担归还债券的责任。

手把手教你如何用好“分离交易可转债”

【2007.03.06 07:58】 来源: 中国证券网-上海证券报

2007年1月19日至1月20日，第三届全国金融工作会议在京召开。会上总理指出：“大

力发展资本市场和保险市场，构建多层次金融市场体系，扩大直接融资规模和比重”，并将大力

发展公司债券，扩大企业债券发行规模，完善债券管理体制作为今后一段时被首次列为上市公司

中，在最新出台的《上市公司证券发行管理办法》期的工作重点之一。．

再融资品种的分离交易可转债，更是蕴藏无限投资机会。

“分离交易可转债”———概念与投资策略 何为分离交易可转债

分离交易可转债的全称是“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”，它是债券和股票的混

合融资品种。分离交易可转债由两大部分组成，一是可转换债券，二是股票权证。可转换债券是

上市公司发行的一种特殊的债券，债券在发行的时候规定了到期转换的价格，债权人可以根据市

场行情把债券转换成股票，也可以把债券持有到期归还本金并获得利息。股票权证是指在未来规

定的期限内，按照规定的协议价买

卖股票的选择权证明，根据买或卖的不同权利，可分为认购权证和认沽权证。因此，对于分离交

易可转债业已简单地理解成“买债券送权证”的创新品种。

分离交易可转债与普通可转债的本质区别在于债券与期权可分离交易。也就是说，分离交易可

转债的投资者在行使了认股权利后，其债权依然存在，仍可持有到期归还本金并获得利息；而普

通可转债的投资

者一旦行使了认股权利，则其债权就不复存在了。

此外，分离可转债不设重设和赎回条款，有利于发挥发行公司通过业绩增长来促成转股的正面

作用，避免了普通可转债发行人往往不是通过提高公司经营业绩、而是以不断向下修正转股价或

强制赎回方式

促成转股而带给投资人的损害。同时，分离交易可转债持有人与普通可转债持有人同样被赋予一

次回售的权利，从而极大地保护了投资人的利益。

再者，普通可转债中的认股权一般是与债券同步到期的，分离交易可转债则并非如此。《上市

公司证券发行管理办法》中规定，分离交易可转债“认股权证的存续期间不超过公司债券的期限，

自发行结束之日

起不少于六个月”，为认股权证分离交易导致市场风险加大，缩短权证存续期有助于减少投机。

分离交易可转债投资价值分析

分离交易可转债是一个双方共赢的创新投融资品种。对于该品种的投资价值可以从两方面来分

析：

第一，为公司募集大量资金，加速其发展。

通常分离交易可转债和普通可转债发行后累计公司债券余额不超过发行前一年末净资产额的

百分之四十,不过分离交易可转债“预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公

司债券金额”，因

此在发行同等规模债券的情况下，分离交易可转债所募集资金规模将是可转债募集资金规模的1

－2倍。

此外，《上市公司证券发行管理办法》中指出：发行分离交易可转债应符合“公司最近一期末

经审计的净资产不低于人民币十五亿元”，“最近三个会计年度经营活动产生的现金流 量净额平

均不少于本次发行的．

公司债券一年的利息”。分离交易可转债中的债券与认股权证是分离交易的，发行人必须承担债

券还本付息的义务，因此《办法》对发行人的债务偿付能力提出了较高的要求。结合投资学中的

“啄食理论”，即当公

司要为自己的新项目进行融资时，将优先考虑使用内部盈余，其次采用债券融资，最后才考虑股

权融资。我们不难发现，采用债权融资的公司其财务状况相对较好或者说其偿债能力较强，一旦

筹集到资金开展

项目，则公司必然能得到快速的发展。

第二，投资者可获得多重收益。

对于投资者来说，相对于普通可转债，可分离交易可转债的投资优势在于：首先，投资者可以

获得债券部分的还本付息收益；其次，当认股权证行使价格低于正股市场价格时，投资者可通过

转股或转让权证在

二级市场上套利，从而获取收益；而当认股权证行使价格高于正股市价时，投资者可选择放弃行

使权证，而在二级市场买卖正股来获取超额收益。

当然投资者是以债券的超低利率为代价来换取权证的，因此投资者的实际损失只是为获得权证

而牺牲的那部分债券利息。因此，分离交易可转债的推出可弥补普通可转债的缺陷，相对投资者

而言是一种低风险高收益的投资品种。随着股市的日益转暖以及权证市场的相对火爆，分离交易

可转换债券必然蕴藏着较大的投资机会。

分离交易可转债投资策略分析

分离交易可转债的投资途径主要有两种：一是，投资者可以在一级市场上通过网下申购(针对

机构投资者)和网上申购分离交易可转债；二是，投资者可事前在二级市场上购入股票从而获得

公司所给予的相应配债，并按期进行申购。

投资者在一级市场上进行申购的方式和新股发行一样，分离交易可转债在申购前会通过上证报

等指定媒体向社会公开发布《发行公告》，《发行公告》中明确记载分离交易可转债的发行方式、

发行价格、发行时间和申购代码等发行要素。投资者在获得这些信息以后，可以根据发行价格在

规定的时间进行申购，其申购的方式与申购新股基本相同。一般来说分离交易可转债申购价格为

100元/张，每个证券账户的最低申购数量为1手，每手可获10张分离交易可转债，支付金额为

1000元，超过1手必须是1手的整数倍。每个账户申购数量设有上限，超出的部分为无效申购。

每个证券账户只能申购一次，一经申报不能撤单。一般申

购资金冻结的时间为4个交易日。

对于在股权登记日前购入股票的投资者即公司的原股东来说，则可以按照1：1的比例获得配

售。根据公司发布的《发行公告》所记载的配售代码，在发行日进行认购。其认购过程与新股认

购相同，在输入配售

代码后，系统已按照所购股票自动生成了认购手数，投资者只能以规定份数进行认购。

当然，需要提醒投资者的是，在成功认购了某个分离交易可转债后，由于分离交易可转债涉及

权证交易必须在交易前开通权证交易，即投资者买卖权证前应在开户券商处了解相关业务规则和

可能产生的风

险，并签署由交易所统一制定的风险揭示书。只有在签署风险揭示书后，投资者才能进行权证交

易。此外，认购分离交易可转债也同样存在着风险。在一般的情况下，可转换债券在上市后会跌

破100元的发行价，

投资者的短期收益主要还是依赖分离交易可转债派发的股票权证。如果分离交易可转债上市后，

可转换债券下跌幅度较大而股票权证走势较弱的话，投资者仍然面临遭受损失的风险。不过，即

使这样，只要投资者所持可转换债券到期，仍然可以收回本金并得到债券利息。

发行“分离交易可转债”公司实例分析

马钢股份（600808）———公司董事会2006年11月7日公告：“公司本次发行分离交易的可

转换公司债券已获中国证券监督管理委员会核准。公司拟发行550,000万元分离交易的可转换公

司债券，票面金额为100元

/张，发行数量为550万手（5,500万张），债券期限为5年，票面利率预设区间为1.40%-2.00%。

本次发行的分离交易可转债的到期日为2011年11月13日，兑付日期为到期日2011年11月13

日之后的5个工作日。每张马

钢股份分离交易可转债的最终认购人可以同时获得发行人派发的23份认股权证，行权比例为1：

1，即每1份认股权证代表1股发行人发行的A股股票的认购权利，每张权证的认购价格为人民

币3.40元/股。”

对马钢分离交易可转债的投资价值分析，我们可以从三方面来进行综合考虑。假设一个投资者

有10万元资金，那么可以认购100个号码的马钢股份分离交易可转债，按网上发售中签率

9.15448501%计算，可购

得至少90张马钢分离交易可转债，同时也可获得发行人派发的2070份认股权证。并且我们假设

投资者在分离交易可转债上市当日就进行抛售操作，则根据06马钢债（126001）上市首日开盘

价83元抛售，投资者可

获得7470元收益，同时以马钢认股权证（580010）上市首日开盘价1.133元抛售，可获得2345.31

元，与9000元成本轧差后不计手续费支出可获利815.31元。以上假设实际上可以说是投资者投

资马钢分离交易可转债

的保底收益。而从马钢债和马钢认股权证上市后的表现来看，截至2007年1月29日，两者分别

上涨了3.2%和140%。此外，若投资者是公司原股东，则还可获得正股股价在二级市场上涨所带

来的超额投资收益。以公司股权登记日2006年11月10日的收盘价3.32元为基准， 。95.78%

元计算，投资者正股的阶段收益率高达6.5以公司股票价格最高达到的．

中化国际（600500）———2006年11月28日公司发布公告：“公司董事会审议通过关于确定

本次分离交易可转债优先配售比例等未决条款的议案，本次发行的分离交易可转债为人民币

120,000万元，即1,200万张债券，同时每张债券的认购人可以获得公司派发的15份认股权证，

即认股权证数量为18,000万份。本次分离交易可转债按面值发行，每张面值人民币100元，共

发行1,200万张债券，债券所附认股权证按比例向债券的认购人派发。股权登记日为2006年11

月30日，该日收市后登记在册的公司股份数乘以0.7元(即每股配售0.7元面值的债券)，再按1,000

元1手转换为手数，本次发行的分离交易可转债利率询价区间为1.80%-2.40%。本次发行所附每

张认股权证的认购价格为6.58元，本次发行所附认股权证行权比例为1 : 1，即每一份认股权证

代表1股公司发行之A股股票的认购权利。”

同样我们也从三方面进行综合分析其投资价值：假设投资者有10万元资金，可以认购100个号

码的，按网上发售中签率2.62725667%计算，可购得至少26张中化国际分离交易可转债，同时

也可获得发行人派发的390份认股权证。假设投资者在分离交易可转债上市当日就进行抛售操作，

若以2006中化债（126002）上市首日开盘价82.5元抛售，投资者可获得2145元收益，同时以

中化认股权证（580011）上市首日开盘价2.421元抛售，可获得944.19元，与2600元成本相比

不计手续费支出可获利489.19，收益率达18.81%。这也是投资者投资中化国际分离交易可转债

的保底收益。截至2007年1月29日，中化认股权证上涨了106.98%。此外，若投资者是公司原

股东，则还可获得正股股价在二级市场上涨带来的投资收益，以公司股权登记日2006年11月

30日收盘价6.5元为计算基准，以公司股票价格最高达到的9.15元进行抛售操作，投资者正股

的阶段收益率为40.77%。

重点公司推荐

日照港（600017）———2007年1月24日公司公告：“拟发行不超过88000万元分离交易可

转债，即不超过880万张债券，同时每张债券的认购人可以获得公司派发的不超过14份认股权

证，即权证数量不超过12320万份。本次分离交易可转债按面值发行，每张面值人民币100元，

债券所附认股权证按比例无偿向债券认购人派发，可转债所付每张权证的行权价格不低于公司股

票在募集说明书公告前20个交易日均价的110%和前1个交易日的均价,具体行权价格及确定方

式，经股东大会授权由董事会在上述范围内根据市场状况与主承销商协商确定。”依照已完成发

行分离交易可转债公司的成功经验，笔者认为该股应该是未来很好

的低风险高收益的投资品种。从目前来看，公司发行分离交易可转债尚未开始实施，建议投资者

可密切关注公司关于发行分离交易可转债的相关公告，把握介入时机，以原股东的身份参与配售。