净资产收益率

净资产收益率

净资产收益率

概念

ROE(Rate of Return on Common Stockholders’ Equity)，净资

产收益率又称股东权益报酬率/净值报酬率/权益报酬率/权益利润率

/净资产利润率，是衡量上市公司盈利能力的重要指标。是指利润额

与平均股东权益的比值，该指标越高，说明投资带来的收益越高;净

资产收益率越低，说明企业所有者权益的获利能力越弱。该指标体现

了自有资本获得净收益的能力。

一般来说，负债增加会导致净资产收益率的上升。

企业资产包括了两部分，一部分是股东的投资，即所有者权益(它

是股东投入的股本，企业公积金和留存收益等的总和)，另一部分是

企业借入和暂时占用的资金。企业适当的运用财务杠杆可以提高资金

的使用效率，借入的资金过多会增大企业的财务风险，但一般可以提

高盈利，借入的资金过少会降低资金的使用效率。净资产收益率是衡

量股东资金使用效率的重要财务指标。[1]

计算

净资产收益率=税后利润/所有者权益

假定某公司年度税后利润为2亿元，年度平均净资产为15亿元，

则其本年度之净资产收益率就是13．33%（即(2亿元/15亿元)*100%）。

意义

净资产收益率可衡量公司对股东投入资本的利用效率。它弥补了

每股税后利润指标的不足。例如。在公司对原有股东送红股后，每股

盈利将会下降，从而在投资者中造成错觉，以为公司的获利能力下降

了，而事实上，公司的获利能力并没有发生变化，用净资产收益率来

分析公司获利能力就比较适宜。

如果说净资产收益率的年度目标值是2.8%，目前至4月末，净资

产收益率为1.6%合理；净资产收益率会随着时间的推移而增长（假

定各月净利润均为正数）。

公式

根据中国证监会发布的《公开发行证券公司信息披露编报规则》

第9号的通知的规定：加权平均净资产收益率(ROE)的计算公式如下：

ROE= P/（E0 + P÷2 + Ei×Mi÷M0 - Ej×Mj÷M0） . 其中：P为

报告期利润；P为报告期净利润；E0为期初净资产；Ei为报告期发

行新股或债转股等新增净资产；Ej为报告期回购或现金分红等减少

净资产；M0为报告期月份数；Mi为新增净资产下一月份起至报告期

期末的月份数；Mj为减少净资产下一月份起至报告期期末的月份数。

通知

在2002年6月21日中国证监会发布的《关于进一步规范上市公

司增发新股的通知（征求意见稿）》中指出：一、上市公司申请增发

新股，除应当符合《上市公司新股发行管理办法》规定的条件外，还

须满足以下条件：

（一）最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%，

且最近一年加权平均净资产收益率不低于10%。扣除非经常性损益后

的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率

的计算依据。

（二）增发新股募集资金量不得超过公司上年度末经审计的净资

产值。资产重组比例超过70%的上市公司，重组后首次申请增发新股

可不受此款限制。

（三）最近一期财务报表中的资产负债率不低于同行业上市公司

的平均水平。

因素分析

（1）净资产收益率的影响因素：

影响净资产收益率的因素主要有总资产报酬率、负债利息率、企

业资本结构和所得税率等。

总资产报酬率

净资产是企业全部资产的一部分，因此，净资产收益率必然受企

业总资产报酬率的影响。在负债利息率和资本构成等条件不变的情况

下，总资产报酬率越高，净资产收益率就越高。

负债利息率

负债利息率之所以影响净资产收益率．是因为在资本结构一定情

况下，当负债利息率变动使总资产报酬率高于负债利息率时，将对净

资产收益率产生有利影响；反之，在总资产报酬率低于负债利息率时，

将对净资产收益率产生不利影响。

资本结构或负债与所有者权益之比

当总资产报酬率高于负债利息率时，提高负债与所有者权益之比，

将使净资产收益率提高；反之，降低负债与所有考权益之比，将使净

资产收益率降低。

所得税率

因为净资产收益率的分子是净利润即税后利润，因此，所得税率

的变动必然引起净资产收益率的变动。通常．所得税率提高，净资产

收益率下降；反之，则净资产收益率上升。

下式可反映出净资产收益率与各影响因素之间的关系：

净资产收益率=净利润/平均净资产

=（息税前利润-负债×负债利息率）×（1-所得税率）/平均净资

产

（2）净资产收益率因素分析

明确了净资产收益率与其影响因素之间的关系，运用连环替代法

或定基替代法，可分析各因素变动对净资产收益率的影响。

缺陷

第一，净资产收益率的计算，分子是净利润，分母是净资产，由

于企业的净利润并非仅是净资产所产生的，因而分子分母的计算口径

并不一致，从逻辑上是不合理的。

第二，净资产收益率可以反映企业净资产(股权资金)的收益水平，

但并不能全面反映一个企业的资金运用能力。

道理十分明显，全面反映一个企业资金运作的整体效果的指标，

应当是总资产收益率，而非净资产收益率，所谓总资产收益率，计算

公式是：

净利润÷资产总额(负债十所有者权益)×100%

比较一下它与净资产收益率的差别，仅在于分母的计算范围上，

净资产收益率的计算分母是净资产，总资产收益率的计算分母是全部

资产，这样分子分母才具有可比性，在计算口径上才是一致的。

第三，运用净资产收益率考核企业资金利用效果，存在很多局限

性。

（1）每股收益与净资产收益率指标互补性不强。由于各个上市公

司的资产规模不相等，因而不能以各企业的收益绝对值指标来考核其

效益和管理水平。目前，考核标准主要是每股收益和净资产收益率两

项相对数指标，然而，每股收益主要是考核企业股权资金的使用情况，

净资产收益率虽然考核范围略大(净资产包括股本、资本公积、盈余

公积、未分配利润)，但也只是反映了企业权益性资金的使用情况，

显然在考核企业效益指标体系的设计上，需要调整和完善。

（2）以净资产收益率作为考核指标不利于企业的横向比较。由于

企业负债率的差别，如某些企业负债畸高，导致某些微利企业净资产

收益率却偏高，甚至达到了配股要求，而有些企业尽管效益不错，但

由于财务结构合理，负债较低，净资产收益率却较低，并且有可能达

不到配股要求。

（3）考核净资产收益率指标也不利于对企业进行纵向比较分析。

企业可通过诸如以负债回购股权的方式来提高每股收益和净资产收

益率，而实际上，该企业经济效益和资金利用效果并未提高。以200O

年度实施国有股回购的上市公司“云天化”为例，该公司2000年的

利润总额和净利润分别比1999年下降了33.66%和 36.58%，但由于

当年回购国有股2亿股，每股收益和净资产收益率分别只下降了0.01

元和2.33%，下降幅度分别只是2%和13%。这种考核结果无疑会对投

资者的决策产生不良影响。

由上可以看出，以净资产收益率指标作为企业再筹资的考核标准，

弊病较多，而改用总资产收益率考核，较之要合理得多，一方面可以

恰当地反映企业资金利用效果，帮助投资者作出正确的投资决策，也

可以在一定程度上避免企业玩“数字游戏”达标。因此笔者认为，为

全面地考核企业资金利用效用，引导社会资源的合理流动，真正使资

金流向经济效益高的企业，抑制企业筹资冲动，应改用总资产收益率

来作为配股和增发的考核标准。

计算表

（本表须经执业注册会计师核验）

填表人:

填表日期:

项 目 金额（万元）

年末净资产

年度加权平均净资产

年度净利润

年度加权平均净资产收益率（%）

年度非经常性损益：

扣除非经常性损益后年度净利润

扣除非经常性损益后年度加权平均净资产收益率（%）

扣除前后年度加权平均净资产收益率较低者的简单平均（%）

定义公式

净资产收益率=净利润*2/（本年期初净资产+本年期末净资产）

杜邦公式（常用）

净资产收益率 =销售净利率*资产周转率* 杠杆比率

净资产收益率 =净利润 /净资产

净资产收益率 = （净利润 / 销售收入）*（销售收入/ 总资产）

*（总资产/净资产）

所得税率按(利润总额—净利润)/利润总额推算

根据资料对公司净资产收益率进行因素分析：

分析对象：10.56%-16.44%=-5.88%

1999年：[16.68%+（16.68%-7.79%）×0.4757]×（1-21.34%）

=16.44%

第一次替代：[11.5%+（11.5%-7.79%）×0.4757]×（1-21.34%）

=10.43%

第二次替代：[11.5%+（11.5%-7.30%）×0.4757]×（1-21.34%）

=10.62%

第三次替代：[11.5%+（11.5%-7.30%）×0.2618]×（1-21.34%）

=9.91%

2000年：[11.5%+（11.5%-7.30%）×0.2618]×（1-16.23%）=10.56%

总资产报酬率变动的影响为： 10.43%-16.44%= -6.01%

利息率变动的影响为： 10.62%-10.43%=十0.19%

资本结构变动的影响为： 9.91%—10.62%=—0.71%

税率变动的影响为：10.56%-9.91%=十0.56%

可见，公司2000年净资产收益率下降主要是由于总资产报酬率下

降引起的；其次，资本结构变动也为净资产收益率下降带来不利影响，

它们使净资产收益率下降了6.72%；利息率和所得税率下降给净资产

收益本提高带来有利影响，使其提高了0.85%；二者相抵，净资产收

益率比上年下降5．88%.

观察一家上市公司连续几年的净资产收益率表现，我们会发现一

个有意思的现象：上市公司往往在刚刚上市的几年中都有不错的净资

产收益率表现，但之后这个指标会明显下滑。

这是因为，当一家企业随着规模的不断扩大、净资产的不断增加，

必须开拓新的产品、新的市场并辅之以新的管理模式，以保证净利润

与净资产同步增长。但这对于企业来说是一个很大的挑战，这主要是

在考验一个企业领导者对行业发展的预测、对新的利润增长点的判断

以及他的管理能力能否不断提升。

有时候，一家上市公司看上去赚钱能力还不错，主要是因为其领

导者熟悉某一种产品、某一项技术、某一种营销方式，或者是适合于

某一种规模的人员、资金管理。但当企业的发展对他提出更高要求的

时候，他可能就捉襟见肘、力不从心了。

因此，当一家上市公司随着规模的扩大，仍能长期保持较好的净

资产收益率(实例见图2、图3)，说明这家公司的领导者具备了带领

这家企业从一个胜利走向另一个胜利的能力。对于这样的企业家所管

理的上市公司，我们可以给予更高的估值。

不能比利率低

上市公司的净资产收益率多少才合适呢？一般来说，上不封顶，

越高越好，但下限还是有的，就是不能低于银行利率。

100元存在银行里，现在一年定期的存款利率是4.14%，那么这100

元一年的净资产收益率就是4.14%。

如果一家上市公司的净资产收益率低于4.14%，就说明这家公司经

营得很一般，赚钱的效率很低，不太值得投资者关注。

你在认购新股时有没有想过，为什么一家上市公司的每股净资产

是5元，而新股的发行价格会是15元。也就是说，为什么原来只值

5元钱的东西能卖到15元，这就是因为这家上市公司的净资产收益

率可能会远远高于银行利率，于是上市公司溢价发行的新股才会被市

场所接受。

可以说，高于银行利率的净资产收益率是上市公司经营的及格线，

偶然一年低于银行利率或许还可原谅，但如果长年低于银行利率，这

家公司上市的意义就不存在了。正是因为这个原因，证监会特别关注

上市公司的净资产收益率，证监会明确规定，上市公司在公开增发时，

最近三年的加权平均净资产收益率平均不得低于6%。

看一眼负债率

虽然从一般意义上讲，上市公司的净资产收益率越高越好，但有

时候，过高的净资产收益率也蕴含着风险。比如说，个别上市公司虽

然净资产收益率很高，但负债率却超过了80%（一般来说，负债占总

资产比率超过80%，被认为经营风险过高），这个时候我们就得小心。

这样的公司虽然盈利能力强，运营效率也很高，但这是建立在高负债

基础上的，一旦市场有什么波动，或者银行抽紧银根，不仅净资产收

益率会大幅下降，公司自身也可能会出现亏损。

这就像炒房子，如果一套房子的价格是100万元，你只需首付30

万元就买了，一年后这套房子升值到200万元，你卖掉房子，赚了将

近100万元，你的净资产收益率就超过300%。虽然净资产收益率很

高，但你要知道，你是在负债经营，其实是借了银行的钱(银行按揭)

炒房。如果这套房子没有升值而是贬值，那你的风险可就大了，如果

房价一年后跌到70万元，你再脱手，可就是把本金30万元都亏光了。

对上市公司来说,适当的负债经营是非常有利于提高资金使用效

率的，能够提高净资产收益率。但如果以高负债为代价，片面追求高

净资产收益率，虽然一时看上去风光，但风险也不可小觑。

有些股民一遇到上市公司发行新股再融资就反对，认为这家公司

的净资产收益率远远高于银行贷款利率，根本不必向股民再融资，可

以向银行贷款经营呀，这样可以大大提高净资产收益率。其实上市公

司再融资有时是为了降低经营风险，这恰恰是对股东负责的表现。

与市盈率相配合

我们以价廉物美比照市盈率与净资产收益率，其实这也说明净资

产收益率与市盈率两个指标相配合，可以较好地判断一家上市公司是

否价廉物美，具不具有投资价值。

分析一家上市公司是不是值得投资时，一般可以先看看它的净资

产收益率，从国内上市公司多年来的表现看，如果净资产收益率能够

常年保持在15%以上，基本上就是一家绩优公司了。这个时候再看看

其市盈率如何，如果其市盈率低于市场平均水平，或者低于同行业公

司的水平，我们就可以将这只股票列入高度关注的范围。

增长率

一般而言，要想持续提高净资产收益率是不太现实的。因为存在

竞争，高净资产收益率会吸引竞争者，从而降低净资产收益率，使其

趋于市场平均水平，而且随着企业经营规模增加，通常也需要有新的

资金投入（新的厂房/原料/人员。

如果净资产收益率保持不变的话，利润增长，就要靠净资产规模

的增加。而如果没有外部资金投入的话，净资产规模的最大增加比例，

就是公司的净资产收益率——把赚到的净利润全部用于再投入。所以

从这个角度讲，企业利润的长期内在增长率，是不可能超过其净资产

收益率的。

一些所谓高增长公司的风险在于，其净资产收益率的提高，很可

能是暂时的。而通过新资金投入，可能维持一段时间的高增长的外表，

并享受高市盈率。一旦行业周期变化，净资产收益率回复到长期的平

均水平，再加下景气时的大投入往往效率会不高，很可能导致利润增

幅/绝对值的下降。

比如，一家公司的净资产值是10个亿，总股本也是10个亿。一

般情况下净资产收益率（ROE）是10%，也就是净利润是1个亿。由

于其利润增幅一般在10%左右，市场将其定位为“有潜力的低增长

股”，给它25倍的市盈率，市值是1亿X25倍=25亿，相当于每股

2.5元。

可是，随着行业景气，公司的ROE提高到20%，净利润比原来增长

了100%，达到2个亿。于是，市场将其定位为“高成长股”，以其

100%的增长率，以PEG来定价的话，给它个60倍市盈率不算过份，

于是它的市值达到：2亿X60倍=120亿，相当于每股12元，股价上

涨380%。

公司以这个市值，增发10%的股票，也就是募集120亿X10%=12

亿的资金。于是，公司的净资产值增加到：原来的10亿+净利润2

亿+新募集12亿=24亿。这时行业依然景气，但有所放缓，再加上新

投入资金不能马上产生效益，公司ROE下降到15%。但由于净资产规

模增加，公司利润达到：净资产24亿X15%=3.6亿，比上年仍然增加

了80%。公司的净资值达到：原来的24亿+3.6亿净利润=27.6亿元。

于是，市场更坚定了这个公司“高成长”的定位，再加上还有新

投入资金产生效率的预期，大家认为以PEG来说，给它60倍的市盈

率都太低，应该给70倍。于是公司市值膨胀到：3.6亿X70倍=252

亿，每股股价达到：252亿/11亿股（股本扩大了10%）=22.9元，又

上涨了90%。

然而，随着行业过了景气周期，而一些新投入被证明未能产生预

期的收益，公司的净资产收益率急速下降，甚至比景气周期前更低，

只有8%。这时，公司的净利润是：27.6（净资产值）X0.08%=2.2亿

元，比上年下降了接近40%。

于是市场大失所望，给它定位为“衰退公司”，市盈率只能给20

倍。于是公司市值缩水到：2.2亿X20倍=44亿，每股股价变成：44

亿/11亿股=4元。比高峰时的22.9元，下跌超过80%。不过，比当

初的每股2.5元，还是上涨了60%。但这一涨幅中，很大一部分是由

在高价位时，认购新股的投资者，新投入的资金所贡献的。