私募基金的基础知识

私募基金(Privately Offered Fund)是相关于公募（public offering）而言，

是就证券发行方法之差异，以是否向社会不特定公众发行或公开发行证券的区

不，界定为公募和私募，或公募证券和私募证券。

运作模式私募基金的要紧运作方式有两种: 第一种是承诺保底，基金

将保底资金交给出资人，相应的设定底线，假如跌破底线，自动终止操作，

保底资金不退回。 第二种，接收帐号（即客户只要把帐号给私募基金

即可），假如跌破约定亏损比例（一般为10％-30%），客户可自动终止约定，

关于约定赢利部分或约定盈利达到百分比（一般为10%）以上部分按照约定

的比例进行分成，此种差不多上针对熟悉的客户，还有确实是大型企业单

位。

组织形式 1、公司式 公司式私募基金有完整的公司架构，运作比

较正式和规范。目前公司式私募基金（如"某某投资公司"）在中国能够比

较方便地成立。半开放式私募基金也能够以某种变通的方式，比较方便地

进行运作，不必同意严格的审批和监管，投资策略也就能够更加灵活。比

如： （1）设立某"投资公司"，该"投资公司"的业务范围包括有价证

券投资； （2）"投资公司"的股东数目不要多，出资额都要比较大，

既保证私募性质，又要有较大的资金规模； （3）"投资公司"的资金

交由资金治理人治理，按国际惯例，治理人收取资金治理费与效益激励费，

并打入"投资公司"的运营成本； （4）"投资公司"的注册资本每年在

某个特定的时点重新登记一次，进行名义上的增资扩股或减资缩股，如有

需要，出资人每年可在某一特定的时点将其出资赎回一次，在其他时刻投

资者之间能够进行股权协议转让或上柜交易。该"投资公司"实质上确实是

一种随时扩募，但每年只赎回一次的公司式私募基金。 只是，公司式

私募基金有一个缺点，即存在双重征税。克服缺点的方法有： （1）

将私募基金注册于避税的天堂，如开曼、百慕大等地； （2）将公司

式私募基金注册为高科技企业（可享受诸多优惠），并注册于税收比较优惠

的地点； （3）借壳，即在基金的设立运作中联合或收购一家能够享

受税收优惠的企业（最好是非上市公司），并把它作为载体。 2、契约

式 契约式基金的组织结构比较简单。具体的做法能够是： （1）

证券公司作为基金的治理人，选取一家银行作为其托管人； （2）募

到一定数额的金额开始运作，每个月开放一次，向基金持有人公布一次基

金净值，办理一次基金赎回； （3）为了吸引基金投资者，应尽量降

低手续费，证券公司作为基金治理人，依照业绩表现收取一定数量的治理

费。其优点是能够幸免双重征税，缺点是其设立与运作专门难回避证券治

理部门的审批和监管。 ３、虚拟式 虚拟式私募基金表面看来像

托付理财，但它实际上是按基金方式进行运作。比如，虚拟式私募基金在

设立和扩募时，表面上是与每个客户签定托付理财协议，但这些托付理财

帐户是合在一起进行基金式运作，在买入和赎回基金单元时，按基金净值

进行结算。具体的做法能够是： （1）每个基金持有人以其个人名义

单独开立分帐户； （2）基金持有人共同出资组建一个主帐户； （3）

证券公司作为基金的治理人，统一治理各帐户，所有帐户统一计算基金单

位净值； （4）证券公司尽量使每个帐户的实际市值与依照基金单位

的净值计算的市值相等，假如二者不相等，在赎回时由主帐户与分帐户的

资金差额划转平衡。 虚拟式的优点是，能够规避证券治理部门对基金

设立与运作方面的审批与监管，设立灵活，并幸免了双重征税。缺点是依

旧没有摆脱托付理财的束缚，在资金筹集上需要法律上的进一步规范，在

资金运作上依旧受到证券治理部门对券商的监管，在资金规模扩张上缺乏

基金的进展优势。 4、组合式 为了发挥上述3种组织形式的优越

性，能够设立一个基金组合，将几种组织形式结合起来。组合式基金有4种

类型： （1）公司式与虚拟式的组合； （2）公司式与契约式的

组合； （3）契约式与虚拟式的组合； （4）公司式、契约式与

虚拟式的组合。 5、有限合伙制 有限合伙企业是美国私募基金的

要紧组织形式。 2007年6月1日，我国《合伙企业法》正式施行，一批

有限合伙企业陆续组建，这些有限合伙企业要紧集中在股权投资和证券投

资领域， 6、信托制 通过信托打算，进行股权投资或者证券投资，

也是阳关私募的典型形式。

中国私募基金进展三大路径私募基金是资本市场的重要参与者，依照其内

涵一般能够分为对冲基金、私募股权基金和创业投资基金（也可称为风险

投资基金）三种。我国私募基金通常专指从事与证券市场投资的、非公募

形成的机构投资者。据可能，我国A股市场的私募基金规模大约有5000亿

元人民币，规模较大的单一基金数额可能约2-3亿元人民币。随着我国证券

市场的深入进展以及外资背景的投资机构的竞争，我国私募基金也面临着

结构性变动。以上提到的三种基金模式将是我国私募基金结构性变动的方

向。 一、股权分置改革为私募股权基金的兴起提供了条件 股权

分置改革是政府的既定目标。改革结束后，我国股票市场可流通的股票数

量将是改革之前的3~4倍。上市公司之间的收购也将比全流通之前简单得

多。敌意收购（hostile acquisition）的压力也将迫使现有上市公司的治

理层更加紧密地与股东合作，以幸免被收购的被动局面出现。此外，股票

全流通后，为达到产业扩张的目的，上市公司之间的相互收购也将变得容

易且更有经济效率改善的意义。 通常上市公司不论何种形式的收购，

都会给其财务结构带来较大的阻碍，并导致股票价格有所变化。这种变化

必定对私募基金的投资模式带来变化。其中有些私募基金可能专注于如此

的业务，由目前的普遍投机性私募基金转变为专业化从事上市公司并购甚

至产业并购的合作伙伴性基金（M&A Fund）。这种收购基金正是发达国家金

融市场为数庞大的私募股权基金（private equity fund）中的一种。以近

年来在我国多有斩获的美国凯雷集团为例，该公司自有资金约为80亿美元，

而投资带动的资金可达800亿美元，比我国A股市场全部私募基金的总数还

要多。强大的资金优势、政治优势和全球资本上谙熟的人脉关系，对一些

并购项目差不多上能够进行一些外科手术式的操作，即整体收购，不用十

分费劲地拿到海外资本市场上市，猎取超过30%的年收益率。此外，近年来

在内地特不活跃的房地产投资商凯德置地（capitaland），其母公司则是新

加坡交易所上市的大型房地产商嘉德置地集团在中国的全资子公司。这些

国际投资机构，以全球化的金融眼光来看待机会，巧妙地组合资产，进行

跨国金融市场套利。 在国际私募股权基金迅速进展的状况下，我国的

私募基金行业的政策限制，将逐渐变得宽松。以当前我国证券市场规模，

有3亿元左右人民币自有资产的私募基金能够向那个方向摸索，通过3倍的

杠杆比例，带动10亿元左右的投资。此外还要深入研究国际并购基金的商

业模式，争取查跨国金融市场套利的机会。 二、纯投机型的私募基

金将向对冲基金的方向转变 随着上市公司股票全流通的实现，上市公

司的股票数量将增加数倍，极大地增加了市场的流淌性。加上证券监管严

格程度的增加，单个的机构投资者专门难像往常一样利用资金和信息优势，

猎取超额的利润。此外，由于价值投资理念的逐步被人们认识，通过合谋

锁定股票数量，从而推高股价的操作方式变得越来越多风险。由于股票数

量的增加，以及单一机构持有股票引起的要约收购披露义务，使得单一股

票中的投资者呈现一种类似于垄断竞争或充分竞争的市场格局，单一的机

构专门难具有绝对优势。最后，今后股票市场有了做空机制以后，股票价

格更具有易变性，方向更难确定。因此，单纯的锁定价格同时推动价格上

涨的盈利模式需要改写。 由于上述三个缘故，关于单纯从事股票买卖

的投资机构，只能遵循有效市场理论的指导，对价格的瞬时偏离进行适当

的投机。然而，在一个逐渐成熟的二级市场上，价格非理性波动所出现的

套利机会时刻十分短暂，同时股票数量的增加和持仓品种的增加，私募基

金经理通过个人盯盘的方式也将变得不适用。因为基金经理受个人体能和

智力的阻碍，在瞬时的价格波动中，难以专门快推断投资机会。因此，通

过编制计算机模型和程序，同时将交易指令嵌入到这种程序中，成为私募

基金治理资产的最佳方式。所不同的是，在交易指令嵌入程序时，基金经

理必须清晰地明白自己的预期收益率和与其风险承担系数。当基金治理人

对自己所治理的资金的风险偏好有完全的认识，并以此为基础制定投资策

略时，市场机制的最佳配置资源的功能才得以体现。这种方法是西方大型

金融市场投资中最常见的手段之一，而随着我国证券市场的开放和进展，

其用途逐渐成熟。比如最近上市的宝钢权证，就完全能够用计算机设定的

模型进行交易，其操纵交易风险的能力远远高于交易员（操盘手）的瞬时

决策。 这种私募基金实际上最后将演变成为比较典型的对冲基金

（hedge fund）。目前国内差不多有声称为对冲基金的投资机构，然而其网

站显示，其设计的产品还显得偏于狭窄，难以与当前的市场状况相匹配。

从事对冲投资的机构，对资产的规模不受限制，最要紧的是开发有效的风

险操纵和转移技术。 三、具有创投背景的私募基金可转型为风险投资

基金 上个世纪末，在科教兴国战略指引下，全国各地成立了许多风险

投资机构。由于当时纯粹意义的风险投资环境并不十分成熟，而股票市场

火爆，许多风险投资公司将一部分投资转向二级市场的股票，有的后来变

成了要紧在二级市场投资的机构投资者。然而随着我国证券主板市场逐步

完善，以及外资风险投资公司在风险投资领域的成功的示范效应，这些机

构有可能重新被激起参与风险投资的兴趣。同时，由于其有参与二级市场

的经验，其投资的二级市场的上市公司的主业专门有可能是其风险投资项

目的重要依据。而股权分置改革和证券主管部门对上市公司经营业绩的要

求的增加，上市公司必须实实在在考虑其并购的项目能够为其经营业绩加

分，而不同于过去市场中单纯的为制造题材的收购。这种条件下，上市公

司、风险投资公司、被投资项目的创业者、以及该上市公司的股票投资者，

可能得到多赢局面。尽管这种模式关于风险投资公司来讲有内幕交易的嫌

疑，然而以现行国内的法律体系和执法空间，这种模式具有一定的可操作

性。上述这种投资模式，能够成为一部分有创业投资经验和背景的私募基

金探讨的进展方向。 实际上，我国快速成长的中小型企业一直是风险

投资机构掘金的领域。据安永公司的统计，2004年，我国完成的风险投资

金额差不多达到12.7亿美元，而在2002年，那个数据只有4.18亿美元。其

中外资差不多成为我国风险投资事业进展的重要力量。比较而言，外资在

项目选择和退出机制上更具有优势。比如高盛对蒙牛的投资，以及凯雷集

团对携程网的投资。如此的盈利模式是我国具有风险投资经验和背景的私

募基金所必须关注的。一般从事该类业务的投资者，应当具有5000万元以

上人民币资产。通过制定合理的资产组合，从事跨市场套利。

私募基金的金融监管和经济风险

作为私募基金公司，必须依法经营和同意国家的金融体系监管，纳入

国家金融系统治理，确保国家金融体系健康运行。不同意存在法律体系监

管以外的金融体系。 国家的金融监管和证券监管以及银监会，有权依

法监督治理，国家的公检法司以及审计、统计机关有权依法猎取或收集私

募基金公司的经营治理信息数据，并依法进行数据信息保密，私募基金公

司应积极与国家依法授权的治理机构网点配合，确保健康运营，并降低经

营风险。 严格禁止任何私募基金公司或个人，以任何名义进行非法的

私募基金行为。否则，将涉嫌洗钞票、欺诈国家金融和扰乱金融秩序等违

法违规违纪行为。 私募基金和私募基金公司的创立、营业、经营、营

运、扩张、兼并、重组、破产倒闭、转让、要紧高管变动等行为，必须依

法向国家治理机构申报备案核准。

阳光私募基金的特点

1) 收取20%超额业绩费。当私募基金产生盈利时私募基金治理人会提取

其中的20%作为回报。但该超额业绩费只有在在私募基金净值每次创出新高

后才能够提取。 2) 追求绝对正收益:私募基金治理人的利益和投资者

的利益是一致的，私募基金的固定治理费专门少，要紧依靠超额业绩费。

只有投资者赚到钞票，私募才能赚到超额业绩费。因此私募基金需要追求

绝对的正收益，对下行风险的操纵相对严格。 3) 股票的投资比例灵

活：在0-100%之间，能够称之为“全天候”的产品，能够通过灵活的仓位

选择规避市场的系统性风险。 4) 购买门槛较高：阳光私募基金每份

投资一般许多于100万。 5) 私募基金操作灵活:目前阳光私募基金规

模通常在几千万至1个亿。相关于公募，总金额比较小，操作更灵活。同时，

在需要时，私募能够集中持仓一两个行业，及5、6只股票。 6) 一般

有6-12月封闭期：阳光私募基金多有6到12个月的封闭期，客户在封闭期中

赎回受到限制。封闭期后后一般每月公布一次净值并开放申赎。

中小企业应如何进行私募融资

在我国现有的法律环境下，中小企业在进行私募的过程中依旧会遇到专

门多障碍，我们结合实务操作总结出如下的操作建议供宽敞企业家参考：

第一步：寻求专业机构的关心

应聘请一个富有经验的财务顾问。私募的过程是一个专业化要求专门

高的过程，仅依靠中小企业自己的财务人员难以胜任。而且私募过程中需要的

财务技术往往与企业日常的财务技术有所不同。有经验的财务顾问能够给企业

全方位、专业化的关心，包括财务顾问、税务筹划、投资方的推举等等。

通过了几年的进展目前国内已进展起来几家具有相当专业水平的财务顾问

公司，对一般企业的私募业务是完全能够出完成

第二步：“好的资金”专门重要

投资银行界适应于将私募资金分为“好的资金”和“坏的资金”。那个地

点所讲的“好”“坏”要紧指引入的资金对企业进展能起到多大关心。“好的

资金”往往是战略性投资人，投资者对企业的投资周期较长，投资者有相对长

远的打算。而且这种资金的拥有者往往会拥有专门多的资源，投资者能够动用

自身的资源关心被投资者进展起来。

“好的资金”提供者包括行业中的企业巨头，专门多行业巨头往往会会拿

出部分资金对本领域中的有进展前景的中小企业做战略性投资。这种情况在新

兴产业中特不常见，如微软、思科、IBM等公司既是实业巨头，同时也是本行

业中私募资金的重要提供者。还包括一些成熟的专业风险投资机构，这些机构

资金雄厚，投资经验丰富，能够在资本运做上给公司专门大关心。如国内的深

圳风险创业投资公司、红塔创业投资公司、国际上的软银投资公司差不多上专

门出的机构。

第三步：在签署时要注意有进有退

投资者与被投资者本身确实是利益与矛盾的统一体。投资方往往希望得到

一些使自己的投资毫无风险的条款，中小企业在引资过程中有些条款是不能够

同意的。比如海外投资机构在对高科技企业投资中往往提出一些类似的要求：

假如企业在某一时刻内的业绩达不到特定水平，则投资方能够要求降低投资额

或者被投资方要将款项退还给投资方。关于如此的条款被投资方是绝对不可同

意的，我们的目标确实是引入那些战略投资者，仅想回报而不愿共担风险的资

金我们不要也罢。

最后一步：结合企业的长远规划，有意识规避法律风险关于那些目标定位

于上市或同意了海外机构投资的企业这一点特不重要。由于我国还没有私募的

相关法律，法律风险是必须要考虑的。

常见的做法是将公司注册地转移到海外，如开曼岛、百幕大岛差不多

上国内民企集中注册地，我国在ASDAQ上市的三大门户网站均在这些地点注

册。

私募的融资方式作为企业融资的一条隐形通道正在发挥越来越大的作用，

随着相关法律的出台，这条隐形通道必定会成为连接投资者与宽敞企业的阳光

大道，为宽敞中小企业源源不断输送资金。宽敞企业家应了解它、运用它，为

进展企业猎取合法、安全和有效的资金查另一条通道。

谈国内私募股权融资

我国风险投资业从９０年代末开始高速增长，催生了一批创业企业的快

速成长和上市。

私募股权融资是所有形态的资本市场中最为昂贵的融资方式。私募股权融

资带给公司不仅是资本，也包含一系列的经营治理建议、监督，甚至产品原料

的渠道。本文介绍了发达国家私募股权投资契约理论，以及相关实证结果；讨

论了国内的作法，分析了国内目前私募融资存在的问题。

私募资本家与企业家

在私募股权投资过程中，实际上存在两重托付—代理关系，它包括：投资

者和私募资本家之间的关系；私募资本家和企业家之间的关系。为了解决托付

代理问题，在这两个托付代理层次上都进展出了成熟的契约关系来约束代理人

的行为，从动态的角度界定托付人和代理人的风险和收益地位。

理论研究与实践证明可转换证券（包括优先股和可转债）合同是解决私募

资本家和企业家间信息不对称问题的有效选择。可转换公司证券（Ｃｏｎｖｅ

ｒｔｉｂｌｅ Ｓｅｃｕｒｉｔｙ）是一种附带企业一般股转换权利的公司证

券。证券的持有者享有在发行时事先确定的一定期限内，按一定的转换价格或

转换比率将其转换为公司一般股的权利。可转换证券在未转换为一般股之前，

债权人能够按其得到应有的票面利息，并具有一定的安全性。私募资本家能够

依照创业企业的业绩来确定转换比例，灵活的转换条件将改变风险收益的分配，

可防止企业家过分夸大盈利预测。同时，它给予私募资本家较大的投票权，使

其能在清算中优先受偿，从而减弱了企业家将企业经营至破产的动机；它较一

般股合同给与企业家更多的股份，使得他们受到充分激励。除了转换特征之外，

可转换优先股还附带一些限制性条款，如限制新股发行（防止收益转移），强制

性股份回购以及股份转移（防止企业操纵权转移）等，给予了私募资本家在企

业重大问题上的一票否决权，实现了所有权与操纵权的分离，从而尽量降低托

付代理关系中得到的风险。

Ｓａｈｌｍａｎ早在１９９０年就对可转换公司证券在风险投资机制中

的作用作过研究。他指出，可转换公司证券最要紧的作用是为私募资本家提供

了关于企业家的信息，有效地解决了私募资本家和企业家间的激励问题。Ｂｅ

ｒｇｌｏｆ曾依照现金流权（Ｃａｓｈ－ｆｌｏｗ ｒｉｇｈｔｓ）的概念，提

出一种创业资本契约理论。在他看来，融资契约的目的在于使今后企业销售给

新买方之前预期价值最大化。可转换证券的最重要特点确实是实现了现金流权

和操纵权的分离。好的情况下给企业家操纵权能够使他与今后的买方讨价还价

时完全补偿私人收益；坏的情况下给私募资本家操纵权，私募资本家能够在销

售企业后由新买方介入发生的股权稀释而得到补偿。

可转换证券契约

一般来讲，私募投资代理成本越高则可转换条款就越严格。可转换证券契

约中通常包括了如下内容：

（１）可转换公司证券的转换价格、转换比例。双方要在签约时设定可转

换优先股或可转债以多大比例和多高价格转换为一般股。为了幸免企业家利用

可转换条件稀释早先投资者的股权，契约往往还规定了反稀释条款，用以爱护

投资家因股份分拆或专门分红受到损害。

（２）自动转换的条件。当企业首次公开发行（ＩＰＯ）时，可转换证券

就自动转换为一般股，附带的限制性条款也随之消除，这实际上是向企业家提

供了买回操纵权的期权（Ｃａｌｌ ｏｐｔｉｏｎ）。除了首次公开发行自动转

换外，双方常约定在企业达到一定业绩要求后，也能够自动转换。

（３）附带的限制性条款。一般优先股是以放弃投票权为代价的，而可转

换公司债券的创新之一是它附有表决权，这使私募资本家拥有同一般股股东一

样的权利，并拥有操纵权，这一机制能够为增减创业企业家的酬劳、分发红利、

调整可转换比例、更换创业企业家等补救措施提供有效的保证。为了保证私募

资本家能够操纵企业董事会，操纵企业家从少数股东那儿攫取“租金”的行为，

契约中往往规定发行附带不同投票权的股票，使私募资本家不必持有企业５

０％以上的股票就能够操纵企业董事会，防止企业家从中攫取“租金”的行为。

另外，契约中还规定在资产收购或处置，以及购并、新股发行上，禁止企业家

采取某些行为或只有通过投资者大多数批准才能采取的行为。

（４）强制赎回条款。私募资本家随时有权强制企业家回购股份，这种权

力能够迫使企业清算或兼并。

（５）改变企业操纵权的规定。契约中规定，不经私募资本家的批准，企

业家不能销售一般股，禁止向投资者发售证券，禁止兼并和销售企业。超过企

业账面价值一定百分比的资产处置行为也受到严格限制。同样，购买超过一定

规模的资产（以金额标识或以账面价值的百分比标识）也必须得到私募资本家

批准。

Ｇｏｍｐｅｒｓ所做的实证研究也充分验证了风险投资契约中可转换公司债券

的差不多特征。他从哈佛治理公司属下的Ａｅｎｅａｓ Ｇｒｏｕｐ带有可转换

条款的风险投资契约中选择了５０份作为样本，通过研究得出如下结论：

第一，９２％的样本在ＩＰＯ时发生强制性转换，平均每股最低价格达到

７．２５ 美元，且企业筹资最低金额达到１０４６３０００美元才能自动转换；

３８％的样本在企业年收入超过５７０万美元时也能够自动转换。这意味着只

有在私募资本家猎取关于企业家能力的准确信息后，才可能发生转换。

第二，企业有形资产占总资产的比例、股权市场价值占账面价值的比例、

Ｒ ＆ Ｄ支出占销售的比例阻碍契约中限制条款的多少及强度。

第三，私募资本家平均持有企业４１．４％的股份，却拥有５１．６％的

董事会席位。

第四，每一份契约都有限制企业家行为的条款。其中，６８％的契约给投

资者自由赎回权，能够强迫企业偿付可转换公司证券的面值加附着但未付的红

利；５８％的契约限制企业处置资产的能力；６２％的契约规定没有投资方批

准，企业操纵权不能转让；５６％的契约要求只有投资方批准后才能购买要紧

资产。

私募股权投资基金基础知识

私募股权投资（Private Equity Investment）是对非上市公司进行的股权

投资，广义的私募股权投资包括进展资本（Development Finance），夹层资本

（Mezzanine Finance），差不多建设（Infras－tructure），治理层收购或杠杆

收购（MBO/LBO），重组（Restructuring）和合伙制投资基金（PEIP）等。

翻译的中文有私募股权投资、私募资本投资、产业投资基金、股权私募融

资、直接股权投资等形式，这些翻译都或多或少地反映了私募股权投资的以下

特点：

●对非上市公司的股权投资，因流淌性差被视为长期投资，因此投资者会

要求高于公开市场的回报

●没有上市交易，因此没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买

方直接达成交易。而持币待投的投资者和需要投资的企业必须依靠个人关系、

行业协会或中介机构来查对方

●资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆收购基金、战略投资者、

养老基金、保险公司等

● 投资回报方式要紧有三种：公开发行上市、售出或购并、公司资本结构

重组对引资企业来讲，私募股权融资不仅有投资期长、增加资本金等好处，还

可能给企业带来治理、技术、市场和其他需要的专业技能。假如投资者是大型

知名企业或闻名金融机构，他们的名望和资源在企业以后上市时还有利于提高

上市的股价、改善二级市场的表现。其次，相关于波动大、难以预测的公开市

场而言，股权投资资本市场是更稳定的融资来源。第三，在引进私募股权投资

的过程中，能够对竞争者保密，因为信息披露仅限于投资者而不必像上市那样

公之于众，这是特不重要的。

企业能够选择金融投资者或战略投资者进行合作，但企业应该了解金融投

资者和战略投资者的特点和利弊，以及他们对投资对象的不同要求，并结合自

身的情况来选择合适的投资者。

战略投资者 - 是引资企业的相同或相关行业的企业。假如引资企业希望在

降低财务风险的同时，获得投资者在公司治理或技术的支持，通常会选择战略

投资者。这有利于提高公司的资信度和行业地位，同时能够获得技术、产品、

上下游业务或其他方面的互补，以提高公司的盈利和盈利增长能力。而且，企

业以后有进一步的资金需求时，战略投资者有能力进一步提供资金。

战略投资者通常比金融投资者的投资期限更长，因为战略投资者进行的任

何股权投资必须符合其整体进展战略，是出于对生产、成本、市场等方面的综

合考虑，而不仅仅着眼于短期的财务回报。例如，众多跨国公司近年在中国进

行的产业投资是因为他们看中了中国的市场、研究资源和廉价劳动力成本。因

此，战略投资者对公司的操纵和在董事会比例上的要求会更多，会较多的介入

治理，这可能增加合作双方在治理和企业文化上磨合的难度。

引资企业要注意的一个风险是战略投资者可能成为潜在竞争者。假如一家

跨国公司在中国参股数家企业，又出于总部的整体考虑来安排产品和市场或自

建独资企业，就可能与引资企业的长期进展战略或目标相左。此外，战略投资

者还可能在投资条款中设置公司出售时的“优先购买权”（即投资方有权按同

等条件优先购买原股东拟转让的股权）和其他条款来爱护其投资利益。因此，

引资企业需要了解投资方的真实意图，并运用谈判技巧来争取长期进展的有利

条件。

金融投资者 –指私募股权投资基金。基金未必不是行业专家，而且有些投

资基金有行业倾向和丰富的行业经验与资源。金融投资者和战略投资者对所投

资企业有以下三个方面的不同要求：

●对公司的操纵权

●投资回报的重要性（相关于市场份额等其他长期战略的考虑）

●退出的要求（时刻长短、方式）

另外，投资者还要进行法律方面的调查，了解企业是否涉及纠纷或诉讼、

土地和房产的产权是否完整、商标专利权的期限等问题。专门多引资企业是新

兴企业，经常存在一些法律问题，双方在项目考查过程中会逐步清理并解决这

些问题。

投资方案设计、达成一致后签署法律文件 - 投资方案设计包括估值定价、董事

会席位、否决权和其他公司治理问题、退出策略、确定合同条款清单并提交投

资委员会审批等步骤。由于投资方和引资方的动身点和利益不同、税收考虑不

同，双方经常在估值和合同条款清单的谈判中产生分歧，解决这些分歧的技术

要求高，因此不仅需要谈判技巧，还需要会计师和律师的协助。

退出策略是投资者在开始筛选企业时就十分注意的因素，包括上市、出让、

股票回购、卖出期权等方式，其中上市是投资回报最高的退出方式，上市的收

益来源是企业的盈利和资本利得。由于国内股票市场规模较小、上市周期长、

难度大，专门多外资基金都会在海外注册一家公司来控股合资公司，以便今后

以海外注册的公司作为主体在海外上市。

监管 - 统计显示，只有20％的私募股权投资项目能带给投资者丰厚的回

报，其余的要么亏损、要么持平。因此投资者一般可不能一次性注入所有投资，

而是采取的分期投入方式，每次投资以企业达到事先设定的目标为前提。实施

积极有效的监管是降低投资风险的必要手段，但需要人力和财力的投入，会增

加投资者的成本，因此不同的基金会决定恰当的监管程度，包括采取有效的报

告制度和监操纵度、参与重大决策、进行战略指导等。投资者还会利用其网络

和渠道关心合资公司进入新市场、查战略伙伴以发挥协同效应、降低成本等

方式来提高收益。另外，为满足引资企业以后公开发行或国际并购的要求，投

资者会帮其建立合适的治理体系和法律构架

私募股权投资基金的投资哲学

摘要：经常从私募股权投资基金的网站上看到投资哲学一栏，在那个地点每

个基金都会详细介绍自己的投资风格、投资时期，哪些会投，哪些可不能投，

投资规模有多大等等，联想到国内那些上市公司、大型企业的投资风 ，觉得有

必要对他们做一下对比，看我们能否从中得到反思。

私募股权投资基金

我们一般所讲的“风险投资公司”事实上应该被称为“创业投资基金”

或者“私募股权投资基金”，严格意义上讲，私募股权基金通常投资于包括种

子期和成长期的企业的创业投资基金，也包括投资扩展期企业的直接投资基金

和参与治理层收购在内的并购投资基金，投资过渡期企业的或者上市前企业的

过桥基金也是私募股权基金的投资范畴，即凡是在一家企业上市前所涉及的股

权投资都属于私募股权这一投资产业。

私募股权投资基金是纯粹的创业投资机构，追求资本增值的最大化，他们

的最终目的是通过上市、转让或并购的方式在资本市场退出；私募股权投资基

金由有限合伙人（LP）、一般合伙人（GP）也即我们所谓的投资家组成，这些投

资家用不人的钞票进行投资，然而只能在将钞票归还给LP之前有限的时刻段内

进行运作，这两个因素使得他们必须专门专业，如此他们才可能获得高额的回

报，同时获得良好的声誉，能够募集下一轮基金。

一般来讲，一个私募股权投资基金所投资的项目，10个中间大概有一半左

右是正常经营，即不亏本。另外有2—3家企业经营不善，甚至只能关门，而最

终10家企业中间只有2家左右能够达到这些基金所要求的高额回报超过20%。

然而在中国，这种做法也正在被调整，一方面投资的风险大大降低，尤其是那

些投资于企业扩张期的私募基金；然而另一方面，假如投资回报超过5倍以上，

那个项目就算特不成功了。然而，这种项目投资周期大大缩短，一般3、5年左

右就可此退出。

投资哲学

国内上市公司、大型企业投资的项目不乏优秀的企业，然而往往会出现如

此一些问题：

国内企业投资项目希望是控股，作主的人是投资者，最后结果是投资人累

了，治理团队积极性不够；而私募基金投资企业一般不谋求控股。企业治理团

队有足够的动力，同时有专门大的压力。

国内的企业投资项目，他们都会要求控股，以达到合并财务报表的需要。

殊不知，尽管对企业的操纵力加强了，然而企业的经营治理人员没有足够的经

营压力和激励机制，经营效果反而不佳。

国内企业投资项目尽管有一整套的程序，但更多的是机会主义，领导拍

脑袋，投资的金融工具单一，谈的最多的是行业整合，最后投资的项目也是行

业分布广，项目参差不齐，美其名曰是企业进展多元化；私募基金投资项目有

严格的投资领域、项目的收入和盈利规模、项目进展时期有严格的规定，在投

资前有一整套的项目考察、评估、风险分析程序，并采纳组合投资、分段投资、

多种股权投资机制来操纵以后的风险。

除了一些特不优秀的企业外，国内公司投资项目没有严格的投资哲学，看

市场机会来了，一窝蜂地投到里面去，对项目的选择没有通过充分的调研和选

择，投资领域多元化，把企业有限的资源分散到不同的行业，连累主业受到巨

大阻碍的也大有人在。

国内企业投资项目是实业投资和产业投资。私募基金投资项目一般只是金

融投资，注重的是以后的投资回报。

国内企业投资项目专门多是从空白做起，看到了哪一个领域突然之间热起

来了，就立即投入巨资建厂房、购买流水线，这种投资特不盲目，可能等到厂

子建好，开始销售时，市场差不多饱和了；这种投资方式带来的另外一个问题

是重复建设多，资源白费严峻。

国内企业投资项目还比较注重产业投资，看到哪个产品有机会了，就希望

通过对产业上下游进行投资，打通整个产业链，从而获得丰厚的利润，这种投

资哲学也有可取之处，只是中国的企业家往往看到一些机会，就会盲目乐观，

从而带来巨大风险。

私募股权融资与民间资本

资本的差不多形态有两种，一种是股权资本，另一种是债务资本。融资有

两种差不多的方式，一种是私募融资，另一种是公募融资。“私募”作为一种

资本募集方式，是与“公募”相对应的概念。两两结合构成了四种融资模式组

成了资本市场的四个子系统。

私募股权投资通常包括一般投资于种子期和成长期项目的创业投资、扩展

期的直接投资或战略投资、包括治理层收购在内的并购融资、过渡期企业的过

桥融资或上市前融资，凡是企业上市前的股权融资差不多上私募股权融资。

融资方式的特征对比

私募的股权投资作为一种新型投融资方式，不仅能够为企业提供资金支持，

更有能力依靠专家理财和咨询的优势，改善公司治理结构和治理水平，在创新

型农资企业的组织结构、业务方向、财务治理、领导班子等方面提供智力支持。

从我国农资企业进展现状看，规范公司治理结构及财务制度与引进外部资金同

样重要。

私募股权融资的行为在我国是客观存在的。专门明显，差不多形成一定规

模的风险投资和私募股权基金是我国私募股权融资行为的明显例证。而我国民

间金融活动中也存在着大量的实质性的私募股权融资行为。由于没有得到法律

上的承认，除了以政府为主导的风险投资之外的私募股权融资活动大多是处在

地下和半地下状态，形式多样但组织散乱。历史与现实表明，在多数情况下没

有得到正式确信的私募股权投资行为有着积极的一面，尽管它也会带来许多苦

恼。简而言之，它对拓宽企业融资渠道、丰富可供投资者选择的金融品种、扩

大金融机构的业务与收入以及推进我国国有企业改革等具有重要的作用。尤其

是对农资企业来讲，是特不重要的融资渠道。因此，适度的进展私募股权融资

市场是我国应有的选择。我认为进展我国私募股权融资能够从以下几个方面着

手：

鼓舞民间资本进入私募股权投资

政府应该鼓舞民间资本进入私募股权投资，让民营科技企业家作为私募股

权投资业的中坚力量，成为制度变迁的初级行动团体，通过对私募股权投资公

司的税务优惠和个人所得税务优惠让各种人才进入那个行业，并形成投资企业

不同时期的私募股权投资公司和基金。如民间资本能够投资企业的创立期和成

长期，国有的金融机构能够投资企业的扩张期和成熟期，并进展不同形式不同

体制的私募融资顾问，使那个产业细分化、专业化，进展投资不同行业和领域

的私募股权投资公司，形成一种由优惠政策推动的诱发型制度变迁，而不是由

政府强行推动的由国有资金带动的强制性制度变迁，幸免股票市场进展过程中

政府的阻碍和行政措施过多的干预，幸免政府和国有机构再次成为私募股权投

资业的长期的初级行动团队。而且民营企业家有参与私募股权投资业的能力如

资金实力，创办企业而积存的完全市场化的企业治理的经验和对所投资企业的

监管技巧，成熟的产权意识和明确的产权制度的建设能力，能够建立落实到个

人的激励机制能够吸引一批优秀的专业人才和综合型人才，组成私募股权投资

基金的治理团队。

明确政府的作用，制定有关私募股权投资业的法律体系

中国进展私募股权投资业，首先要明确政府的作用和角。政府应把进展

私募股权投融资产业纳入中国经济社会进展的总体规划，给予私募股权投资基

金优于其他基金的税收政策，减免其所得税，参与私募股权投资的个人可免征

资本收益所得税，对私募股权投资公司的股权转让只征收印花税，确保组建运

作规范的私募股权投资公司和基金，克服中国经济活动中所惯有的立法滞后而

造成种种不良后果的弊病。政府应着重于建立一个良好的经济环境和市场体系，

规范的信息披露制度和金融监管制度，完善的知识产权爱护体系，培育服务于

私募股权投资产业的中介机构，为私募股权投资事业制造良好的外部环境。最

重要的是制定有关整个风险投资业的法律体系。另一方面，政府要积极引进国

外私募股权投资公司，制定有关中外合资和中外合作的私募股权投资基金的法

规，拓宽利用外资的渠道，引导国外私募股权投资基金更多地投向创新企业、

中小企业、科技企业。

私募股权融资已是起步公司要紧融资策略

一般讲来，各国或地区的起步公司具有以下共性：实力弱、治理水平差、

信誉低。由于我国众多起步公司都存在着以上特点，既缺乏能够抵押的资产，

又难以寻求担保单位，金融机构普遍对起步公司存有戒心，由此产生了起步公

司的融资难题。据国家信息中心和中国企业家调查系统等机构近期的调查显示，

我国起步公司短期贷款缺口专门大，长期贷款更无着落。81%的企业认为一年内

的流淌资金仅能满足部分需要，60.5%的企业没有1～3年的中长期贷款。总体

情况表明，我国起步公司资金仍处于紧张状况，资金匮乏实际上已成为制约我

国起步公司进展的首要因素，许多企业由于资金短缺而开工不足甚至停产。同

时，资金供应不足或不及时导致了许多具有进展潜力的项目被迫流产，使企业

失去了产品结构升级的良机，最终严峻削弱了企业的竞争实力。对起步公司贷

款难的具体分析如下：

（一）起步公司从银行贷款专门困难

从银行以债权方式融资本应是起步公司融资的重要渠道。在美国，37%的小

企业能够从商业银行获得贷款。但在我国，银行一般不大情愿给起步公司贷款，

部分金融机构存在严峻的“重大轻小”倾向，有些银行有诸如贷款一定数额以

下或注册资本金100万元以下企业不贷的规定。

（二）股票市场上起步公司融资难

股票市场尽管从2001年采纳了核准制，但整体而言，国企仍是股票市场重

点扶持对象，宽敞起步公司在股票市场上融资希望渺茫。股票市场规则对起步

公司首发上市进行了限制：一是起步公司受各种条件的限制，与上市条件（如

总股本不得少于5000万）相差甚远，被市场拒之门外。二是自2001年4月份

“通道制”推出以来，“通道”成了稀缺的资源。国内41家具有主承销商资格

的券商拥有“通道”总数184条，但目前全国进入辅导期的公司有上千家，僧

多粥少的局面使“通道”成了企业上市的一大瓶颈。对券商而言，同样的投入

因上市融资规模不一而收益大相径庭（承销费用按募集资金的3%提取），自然

放弃盘子偏小的起步公司。

（三）起步公司通过发行企业债券融资的机会几乎没有

我国公司债券的发行者一般差不多上国有大中型企业，实际上民营起步公

司通过企业债券融资的渠道差不多上被封闭了。我国发行公司债券现行的标准

是追求企业差不多具有的规模和投资回报，而对以后预期的重视程度不够。起

步公司难以满足规模（股份公司净资产3000万以上，有限责任公司净资产6000

万以上）、产业方向、机构担保等发债资格与条件的限制，只能“望市兴叹”。

更有许多民营起步公司家全然就不了解这一融资手段。

（四）起步公司的创业投资和天使投资渠道尚不健全

起步公司是新经济中创新能力最强的企业，创业资金需要。针对起步公

司的特点，许多国家都进展了创业投资。我国从1985年起陆续创办了一些创业

投资公司，但我国的创业投资事业刚刚起步，仍有许多问题亟待解决。能够讲，

创业投资介入程度的巨大反差，决定了我国起步公司与发达国家同类企业在融

资问题上的差异，从而阻碍了我国起步公司的成长和进展。

私募股权融资是起步公司融资方式的创新

资本的差不多形态有两种，一种是股权资本，另一种是债务资本。融资

有两种差不多的方式，一种是私募融资，另一种是公募融资。“私募”作为一

种资本募集方式，是与“公募”相对应的概念。

起步公司股权融资的要紧方式是私募的股权投资。而私募股权投资

通常包括一般投资于种子期和成长期项目的创业投资、扩展期的直接投资或战

略投资、包括治理层收购在内的并购融资、过渡期企业的过桥融资或上市前融

资，凡是企业上市前的股权融资差不多上私募股权融资。

私募的股权投资作为一种新型投融资方式，不仅能够为企业提供资

金支持，更有能力依靠专家理财和咨询的优势，改善公司治理结构和治理水平，

在创新型起步公司的组织结构、业务方向、财务治理、领导班子等方面提供智

力支持。从我国起步公司进展现状看，规范公司治理结构及财务制度与引进外

部资金同样重要。