股权众筹运营方案及运作模式

股权众筹运营方案及运作模式

一、股权众筹概述

1.定义

股权众筹运营计划及运作模式

2.分类

从投资者的角度，以股权众筹是否提供担保为根据，可将

股权众筹分为无担保的股权众筹和有担保的股权众筹两大类。

前者是指投资人在进行众筹投资的进程中没有第三方的公司提

供相干权益问题的担保责任，目前国内基本上都是无担保股权

众筹；后者是指股权众筹项目在进行众筹的同时，有第三方公

司提供相干权益的担保，这种担保是固定期限的担保责任。这

种模式国内目前只有贷帮的众筹项目提供担保服务，尚未被多

数平台接受。

3.参与主体

股权众筹运营当中，主要参与主体包括筹资人、出资人和

众筹平台三个组成部分，部分平台还专门指定有托管人。

（1）筹资人。筹资人又称发起人，通常是指融资进程中

需要资金的创业企业或项目，他们通过众筹平台发布企业或项

目融资息和可出让的股权比例。

（2）出资人。出资人往往是数量庞大的互联网用户，他

们利用在线支付等方式对自己觉得有投资价值的创业企业或项

目进行小额投资。

股权众筹运营方案及运作模式

待筹资胜利后，出资人取得创业企业或项目肯定比例的股

权。（3）众筹平台。众筹平台是指连接筹资人和出资人的媒

介，其主要职责是利用网络技术支持，按照相干法令律例，将

项目发起人的创意和融资需求息发布在虚拟空间里，供投资人

选择，并在筹资胜利后负有肯定的监督任务。

（4）托管人。为保证各出资人的资金安全，和出资人资

金切实用于创业企业或项目和筹资不胜利的及时返回，众筹平

台一般都会制定专门银行担任托管人，履行资金托管职责。

4.运作流程

股权众筹一般运作流程大致如下：

（1）创业企业或项目的发起人，向众筹平台提交项目策

划或商业计划书，并设定拟筹资金额、可让渡的股权比例及筹

款的截止日期。（2）众筹平台对筹资人提交的项目策划或商

业计划书进行审核，审核的范围具体，但不限于真实性、完整

性、可执行性以及投资价值。（3）众筹平台审核通过后，在

网络上发布相应的项目息和融资

股权众筹运营计划及运作模式

息。

（4）对该创业企业或项目感兴趣的个人或团队，可以在

目标期限内承诺或实际交付一定数量资金。

（5）目标期限截止，筹资胜利的，出资人与筹资人签订

相干协议，具体详见下文；筹资不胜利的，资金退回各出资人。

通过以上流程分析，与私募股权投资相比，股权众筹主要

通过互联网完成“募资”环节，所以又称其为“私募股权互联网

化”。

二、股权众筹运营的分歧模式

国内股权众筹的发展，从2011年最早成立至今，也就是

三年左右的时间。其间，产生了大量的众筹平台如大家投、好

投网、原始会、人人投、我爱创等。2014年更是被称为中国

众筹“元年”，5月22日环球众筹峰会在北京召开，股权众筹

更是成为关注焦点。

当下，根据我国特定的法律、法规和政策，股权众筹从运

营模式可分为凭证式、会籍式和天使式三大类，下面逐一介绍：

1.凭证式众筹

股权众筹运营方案及运作模式

凭证式众筹主要是指在互联网通过买凭证和股权捆绑的形

式来进行募资，出资人付出资金取得相关凭证，该凭证又直接

与创业企业或项目的股权挂钩，但投资者不成为股东。

2013年3月，一植物护肤品牌“花草事”高调在淘宝网销

售自己公司原始股：花草事品牌对公司未来1年的销售收入和

品牌知名度进行估值并拆分为2000万股，每股作价1.8元，

100股起开始认购，计划通过网络私募200万股。股份以会员

卡形式出售，每张会员卡面值人民币180元，每购买1张会员

卡赠送股份100股，自然人每人最多认购100张。

稍在花草事之前，美微传媒也采用了大致相同的模式，都

是出资人购买会员卡，公司附赠相应的原始股份，一度在业内

引起了轩然大波。需要说明的是，国内目前还没有专门做凭证

式众筹的平台，上述两个案例在筹资过程当中，都不同程度被

相关部门叫停。

2.会籍式众筹

会籍式众筹主要是指在互联网上通过熟人介绍，出资人付

出资金，直接成为被投资企业的股东。国内最著名的例子当属

3W咖啡。

股权众筹运营方案及运作模式

2012年，3W咖啡通过微博招募原始股东，每个人10股，

每股6000元，相当于一个人6万元。很多人并不是特别在意

6万元钱，花点小钱成为一个咖啡馆的股东，可以结交更多人

脉，进行业务交流。很W咖啡汇集了一大帮知名投资人、创

业者、企业高管等如沈南鹏、徐数百位知名人士，股东阵容堪

称华丽。

3W咖啡引爆了中国众筹式创业咖啡在2012年的风行。

没过多久，简直每个规模城市都出现了众筹式的咖啡厅。该当

说，3W咖啡是我国股权众筹软着陆的胜利典范，具有肯定的

借鉴意义。但也应该看到，这种会籍式的咖啡厅，很少有出资

人是奔着财务盈利的目的去的，更多股东在意的是其提供的人

脉价值、投资机会和交流价值等。3.天使式众筹

与凭证式、会籍式众筹分歧，天使式众筹更接近天使投资

或VC的模式，出资人通过互联网寻投资企业或项目，领取

资金或间接或间接地成为该公司的股东，同时出资人往往伴有

明确的财务回报请求。以大家投网站为例：假设某个创业企业

需要融资100万元，出让20%

股权众筹运营计划及运作模式

股分，在网站上发布相干息后，A做领投人，出资5万元，

B、C、D、E、F做跟投人，分别出资20、10、3、50、12万

元。凑满融资额度后，所有出资人就按照各自出资比例占有创

业公司20%股分，然后再转入线下办理有限合伙企业成立、

投资协议签订、工商变更等手续，该项目融资计划就算胜利完

成。

确切地说，天使式众筹应该是股权众筹模式的典型代表，

它与现实糊口中的天使投资、VC除了募资环节通过互联网完

成外，基本没多大区别。但是互联网给诸多潜伏的出资人提供

了投资机会，再加上对出资人简直不设门槛，以是这种模式又

有“全民天使”之称。下文的法令风险及监管也会主要针对这一

模式。

三、股权众筹主要法律风险及防范

综合分析上述股权众筹分歧运营模式，其法令风险主要表

现在两个方面：一是运营的合法性问题，这中间可能触及最多

的就是非法吸收公众存款和非法发行证券；二是出资人的利益

保护问题。

1.运营的合法性

股权众筹运营计划及运作模式

股权众筹运行合法性，主要是指众筹平台运营中时常伴有

非法吸收公众存款和非法发行证券的风险，而很多从业人员包

括相关法律人士对此也是认识不一。

（1）非法吸收公众存款的风险

众所周知，在目前金融管制的大背景下，民间融资渠道不

畅，非法吸收公众存款以各种形态频繁发生，引发了较为严重

的社会问题。股权众筹模式推出后，因碍于的红线，

至今仍是低调蹒跚前行。2010年12月《关于审

理刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第一条规

定：

“违反国家金融管理法律规定，向社会公众（包括单位和

个人）吸收资金的行为，同时具备下列四个条件的，除刑法另

有规定的以外，应当认定为刑法第一百七十六条规定的‘非法

吸收公众存款或者变相吸收公众存款’：

（一）未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸

收资金；（二）通过媒体、推介会、传单、手机短等途径向社

会公开宣传；

股权众筹运营方案及运作模式

（三）承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本

付息或者给付回报；

（四）向社会公众即社会不特定对象吸收资金。

未向社会公开宣传，在亲友或者单位内部针对特定对象吸

收资金的，不属于非法吸收或者变相吸收公众存款。”

该司法解释同时要求在认定非法吸收公众存款行为时，上

述四个要件必须同时具备，缺一不可。因此，股权众筹运营过

程中对非法吸收公众存款风险规避，应当主要围绕这四个要件

展开：

首先，就前两个要件而言，基本上是无律例避的。股权众

筹运营伊始，就是不经批准的；再者股权众筹最大特征就是通

过互联网进行筹资，而当下互联网这一途径，一般都会被认为

属于向社会公开宣传。以是，这两个要件是没有办律例避的。

其次，针对承诺固定回报要件，实践中有两种理解：一种

观点是不能以股权作为回报，另一种观点则是可以给与股权，

但不能对股权承诺固定回报。如果是后一种观点还好办，效仿

私募股权基金募集资金时的做法，使用“预期收益率”的措辞可

勉强过关；如果是前一种观点，相应要复杂一些，可以采取线

上转入线下采取有限合伙的方式，或者

股权众筹运营方案及运作模式

将若干出资人的股权将某一特定人代持。

再次，针对向社会不特定对象吸收资金这一要件，本来股

权众筹就是面向不特定对象的，这一点必须要做以处理。实践

中有的众筹平台设立投资人认证制度，给予投资人一定的门槛

和数量限制，藉此把不特定对象变成特定对象，典型如大家投；

也有的平台先为创业企业或项目建立会员圈，然后在会员圈内

筹资，借以规避不特定对象的禁止性规定。

（2）非法发行证券的风险

我国《证券法》于1998年12月制定，历经3次修改，其

中第十条证券法第10条规定：

“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，

并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核

准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。

有下列情形之一的，为公开发行：

股权众筹运营计划及运作模式

（一）向不特定对象发行证券的；

（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；

（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。

非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方

式。”首先必须提到的是，迄今为止，证券法并未对“证券”给

出明确的定义，终究有限责任的股权和股分有限公司的股分是

否属于证券律例定的“证券”，业界仍有肯定的争议，但前文提

到的美微传媒被证监会叫停，显然主管部门更倾向于认定股权

属于证券范畴。

针对证券法第10条有三个问题值得关注：一是公开发行

必须符合法令、行政律例规定的条件；二是如何认定公开发行，

什么是面向特定对象、什么是面向不特定对象发行？第三，二

百人是打通计算，还是仅看表面？

①什么是必须符合法令、行政律例定的条件

公开发行一般对公司有一定的要求，如要求公司的组织形

态一般是股份有限公司，必须具备健全且运行良好的组织机构，

具有持续盈利能

股权众筹运营方案及运作模式

力，财务状况良好，最近三年内财务会计文件无虚假记载，

无其他重大违法行为，以及满足国务院或者国务院证券监督管

理机构规定的其他条件。

股权众筹项目显然通常都不具备这些条件，绝大数众筹项

目在众筹计划发布时公司都尚未注册成立，更别提还具备好的

财务记录了，显然不具备公开发行证券的条件，因此只能选择

不公开发行了。

②非公开发行

应该说这个规定发布的时候网络等新媒体还没有那末发达，

而现在微博、微等已经充分发达，那末现在通过互联网等平台

发布众筹计划属不属于采用广告或变相公开的方式发布就成为

一个问题了。众筹这种方式它的本质就是众，就是说它面向的

规模会比较广，它又是一个新生事物，以互联网等作为聚集人

气的手腕，如果法令对这些都进行强迫性的规制，无疑会抹杀

这个新兴的具备生机的创业模式。是否符合面向特定对象的不

公开发行，实践中判断时大致采用两个标准：一是投资人是否

限定在肯定规模内；二是发行数额是否有上限是否可以随时增

加。针对前一标准，投资人限定规模大小，是否构成特定对象

不好判断，但后一标准相对比较好掌控，比如众筹计划募集的

资金和股分是不是有限定的，是不是有一个特定的数额，如果

没有限

股权众筹运营计划及运作模式

制随时都可以增加可能就存在问题。

③向特定对象发行累计超过二百人

不超过二百人，是数目上的禁止性规定，这个在实践中比

较容易把控。但有一点是，这二百人的认定，是打通计算，还

是仅看表面？如果是打通计算，也就说股权众筹最多只能向二

百人筹资；如果是仅看表面，那末众筹平台在实践中就会有很

多变通方式。

2.出资人的利益保护

在股权众筹模式中，出资人的利益分别触及以下几个方面：

（1）任度

由于当下国内法令、律例及政策限定，股权众筹运营进程

中，出资人或采用有限合伙企业模式或采用股分代持模式，进

行相应的风险规避。但问题是在众筹平台上，出资人基本互相

都不熟悉，有限合伙模式中起主导作用的是领投人，股分代持

模式中代持人至关重要，数目浩瀚的出资人如何建立对领投人

或代持人的任度很是关键。

股权众筹运营方案及运作模式

鉴于目前参与众筹的很多国内投资者并不具备专业的投资

能力，也无法对项目的风险进行准确的评估，同时为解决任度

问题，股权众筹平台从国外借鉴的一个最通用模式即合投机制，

由天使投资人对某个项目进行领投，再由普通投资者进行跟投，

领投人代表跟投人对项目进行投后管理，出席董事会，取得肯

定的利益分红。这里的领投人，往往都是业内较为著名的天使

投资人。但该措施或许只能管得了一时，长期缺很难发挥作用，

这是因为众筹平台上项目过多，难以到良多知名天使投资人，

不知名的天使投资人又很难取得出资人任。另外天使投资人往

往会成为有限合伙企业的GP，一旦其参与众筹项目过多，精

力难以兼顾。解决问题的核心还是出资人尽快发展起来。另众

筹模式中采用股分代持的，代持人通常是创业企业或项目的法

人，其自身与创业企业的利益息息相干，出资人该当注意所签

代持协议内容的完整性。

（2）安全性

目前，从国内外众筹平台运转的状态看，虽然筹资人和出

资人之间属于公司和股东的关系，但在筹资人与出资人之间，

出资人显然处于

股权众筹运营计划及运作模式

息弱势的地位，其权益极易受到损伤。

众筹平台一般会承诺在筹资人筹资失败后，确保资金返还

给出资人，这一承诺是建立在第三方银行托管或者“投付宝”类

似产品基础上。但众筹平台一般都不会规定筹资人筹资胜利但

无法兑现对出资人承诺时，对出资人是否返会还出资。当筹资

人筹资胜利而却无法兑现对出资人承诺的回报时，既没有对筹

资人的惩罚机制，也没有对出资人权益的救济机制，众筹平台

对出资人也没有任何退款机制。

严格来说，既然是股权投资，就不应该要求有固定回报，

否则又变成了“明股实债”。但筹资人至少应当在项目融资相关

资料中向出资人揭示预期收益。一旦预期收益不能实现，实践

中又会形成一定的纠纷。（3）知情和监督权

出资人作为投资股东，在投资后有权利取得公司正确利用

所筹资金的息，也有权利取得公司运营状态的相干财务息，这

是股东权利的基本内在。

虽然行业内规定众筹平台有对资金运用监管的任务，但因

参与主体的分散性、空间的广泛性和众筹平台自身条件的限定，

在现实条件下难以完成对整个资金链运作的监管，即使明知筹

资人未按承诺用途运

股权众筹运营方案及运作模式

用资金，也无法有用对其进行有用阻止和风险防范。

该环节有点类似私募股权投资的投后管理阶段，出资人作

为股东，了解所投公司的运营状态是其基本权利。行业内虽对

众筹平台有类似规定，但实践中缺乏可操作性，只能期寄望于

不久出台的律例中对众筹平台有强迫性请求，和不履行任务的

重度处罚。同时，对于公司或众筹平台发布或通报给出资人的

相干息，如果能明确请求有专业律师的认证更好。

（4）股权的转让或退出

众筹股东的退出机制主要通过回购和转让这两种方式，如

采用回购方式的，原则上公司自身不能进行回购，最好由公司

的创始人或实际控制人进行回购；采用股权转让方式，原则上

应当遵循公司法的相关规定。

上述提到的公司创始人回购或者直接股权转让，如果出资

人直接持有公司股权，则相对简单，但实践中大多采用有限合

伙企业或股份代持模式，出资人如要转让或退出，就涉及到有

限合伙份额的转让和代持份额的转让。关于这一点，最好能在

投资前的有限合伙协议书或股份代持协议中作以明确约定。

股权众筹运营方案及运作模式

在解决了由谁来接盘后，具体的受让价格进行又是一个难

题，由于公司尚未上市没有一个合理的定价，也很难有同行业

的参考标准，所以建议在出资入股时就在协议里约定清楚，比

如有的众筹项目在入股协议里约定发生这种情况时由所有股东

给出一个评估价取其中的平均值作为转让价，也有的约定以原

始的出资价作为转让价。

四、股权众筹的法令监管

作为股权众筹发源地的美国，2012年4月即颁布了

《2012年促进创业企业融资法》（IOBS法案）。英国FCA

（金融行为监管局）也于2014年3月6日发布了《关于网络

众筹和通过其他方式发行不易变现证券的监管规则》。目前中

国还没有专门针对股权众筹的法规。

1.美国JOBS法案

JOBS法案中关于股权众筹的主要内容有以下五项：

（1）股权众筹标准及投资人要求

JOBS法案首先解除了创业企业不得以"一般劝诱或广告"

方式非公开

股权众筹运营方案及运作模式

的限制，这使得股权众筹在法律上获得正式认可。

法案另对股权众筹标准及投资人分别作出规定：

对每一个项目而言，其融资规模在12个月内不能超过

100万美金。如果投资者年收入和净值均不超过10万美元，

其出资规模不超过2000美元或该投资者5%年收入或净值

（以较大者为准）；如果投资者年收入和净值达到或超过10

万美元，其出资规模不超过该投资者10%年收入或净值，最

多不超过10万美元。

（2）众筹平台注册登记义务

JOBS法案明确免除了众筹平台登记成为证券经纪商或证

券交易商的义务。也就是说，众筹平台需要在SEC登记，仍

然在SEC的监管下，即使在一定条件下免除登记注册为经纪

交易商，仍然需要众筹平台是一个注册的全国性交易证券协会

的成员，或是接受SEC检查、执法。（3）对众筹平台的内部

人员限制

JOBS法案严禁平台内部人员通过平台上的证券交易获利，

主要包括两个方面：一是禁止向第三方宣传机构或者个人提供

报酬，这是对众

股权众筹运营方案及运作模式

筹网站解除公开宣传禁令之后实施的附加经济限定；二是

禁止众筹平台管理层从营业关联方取得间接经济利益，这是对

众筹平台自身合规性的进一步请求。

（4）众筹平台息披露

众筹平台的息强制披露义务包括两个方面，第一是对投资

者的风险告知义务，第二是对交易行为本身的息披露义务。

风险告知义务源于股权投资的高风险性，JOBS法案要求

必须对投资者给予足够的风险提示，包括：按照证券交易委员

的适当规则，审核投资者息；明确投资者已经了解所有投资存

在损失的风险，并且投资者能够承担投资损失通过回答问题，

表明投资者：了解初创企业、新兴企业以及小型证券发行机构

的一般风险等级，了解投资无法立即变现的风险，按照证券交

易委员会确定的适当规则，了解此外其它相关事项。

交易息披露任务方面，法案规定众筹平台应采取SEC的

规定，降低交易欺诈风险，包括了解每个证券发行机构高管、

董事和拥有20%可流通股股东的个人背景，和证券执法监管

历史记录，同时在证券贩卖前21天内（或SEC规定的其它时

间段内），向SEC和潜伏投资者呈现证券发行机构规定的相

干息。

股权众筹运营方案及运作模式

2.英国《众筹监管规则》

对于股权众筹，FCA已经有相应的监管规则，此次只是

增加了一些新的规定：

（1）投资者限制

投资者必须是高资产投资人，指年收入超过10万英镑或

净资产超过25万英镑（不含常住房产、养老保险金）；或者

是经过FCA授权的机构认证的成熟投资者。

（2）投资额度限制

非成熟投资者（投资众筹项目2个以下的投资人），其投

资额不对超过其净资产（不含常住房产、养老保险金）的

10%，成熟投资者不受此限制。

（3）投资咨询请求

众筹平台需要对项目提供简单的说明，但是如果说明构成

投资发起，如星级评价，每周最佳投资等，则需要再向FCA

申请投资咨询机构的

股权众筹运营方案及运作模式

授权。

3.中国关于股权众筹的法律监管思考