股权质押对企业股利政策影响的研究综述

第2022年第3期o.3，2022

（总第547期）Totalo.547

商业经济

SHAGYEJIGJI

股权质押对企业股利

政策影响的研究综述

何思怡

（四川省社会科学院，四川成都610072）

[摘要]

股权质押已经成为了我国资本市场的“常态”。而上市公司现金股利政策与

“高送转”政策也逐渐成为了一

种可行的市值管理手段。通过对股权质押的动因、经济后果及可能引发的市值管理行为这三个逻辑层面对国内外股权质押

相关研究中具有代表性的研究成果进行梳理，并围绕股利政策的动因、影响因素两个角度对股利政策的相关文献进行整

理，最后针对股权质押对企业股利政策影响的现有研究进行总结与述评。

[关键词]

股权质押；股利政策；

控股股东；研究综述

[中图分类号][文献标识码][文章编号]

F470A

1009-6043（2022）03-0093-05

与现金流权的偏离程度越大

，控股股东越可能进行利益

侵占(Leeetal.，2004)。而且股东的股权质押意愿和股

权质押规模还会随着股票价值被高估而不断增强，当经

济处于宽松的货币政策下时，股东的股权质押意愿也会

相对更强(徐寿福等，2016)。除此之外，大股东的过度杠

杆化风险也会增加其利用股权质押进行利益输送的可能

王斌，

(艾大力、2012)。

第三是扩大股东自身的控制权

。若公司面临恶意收

购，控股股东可将其股权进行质押从而将融资资金用来

购买更多该公司的股票，增强控股股东自身的控制权，待

市场稳定时再抛出增持股份偿还贷款(龚俊琼，2015；Kao

etal.，2004)。

(二)股权质押经济后果

关于股权质押经济后果的文献中，

可将其分为四个

研究对象：审计师、控股股东、上市公司与资本市场。目

前，国内外学者对于股权质押在上市公司及资本市场的

影响方面的研究较多。

基于审计师视角来看，股权质押行为会加大审计师

所面临的业务风险和审计风险

，从而增加审计投入与审

计费用，并使其出具非标准无保留审计意见增多(翟胜宝

等，2017)。

基于控股股东的视角而言，一方面，股权质押对控股

股东增持具有积极影响，并且控股股东的增持可能性随

着质押比例的增高而提升。这是基于控股股东风险管理

缓解平仓风险、

动机出发的，最终可以起到维护股价稳定

的作用(胡聪慧等2020)。但另一方面，股权质押不仅会

，

导致控股股东真实现金流权的下降，还会使其真实现金

流权与控制权分离，最终造成激励效应的弱化与侵占效

应的增强，致使公司价值降低(郝项超和梁琪，2009)。

基于上市公司的视角来看

，控股股东的股权质押行

一、股权质押

国外关于股权质押的研究较少，关于这方面的研究

最初是起源于中国台湾，近年来才开始在国内大陆地区

经济后果以及、

盛行。现有文献主要是从股权质押的动因

后续的市值管理这三个维度来探究股权质押行为

。

(一)股权质押动因

外部投资者往往会认为股东的股权质押是出于掏空

动机而对上市公司资产进行利益侵占的行为(Baeket

al.，2006)，而实际上并非如此。(2018)认为控

王雄元等

股股东采取股权质押的方式来谋取自身利益的可能性较

反而不利于控股，

小，因为控制权转移风险的可能性增大

股东对上市公司的控制，即使出于掏空或套现目的而进

行股权质押，其收益也远小于控制权收益，得不偿失。吴

静(2016)也指出，掏空动机驱使下的股权质押只会使上

这样一来，控股，

市公司的业绩下降甚至造成退市的结果

股东在现金流权方面可能获得的收益也会随之消失。她

还通过实证分析发现，股权质押的资金投向存在信号传

递效应，资金投向上市公司比投向控股股东自身时所获

的累计超额回报相对更多。因此，股权质押行为背后的动

因实际上主要可以分为三类：

第一是满足股东自身或上市公司发展的资金需求，

缓解自身的融资约束(王亚茹等2018)。由于股权质押的

，

便利性，它的审批手续并没有银行贷款那样繁琐，也不会

因，

受制于企业的知名度和行业特性而使融资成本提升

此成为了一条新的融资渠道(金若琳等，2019)。林艳等

(2018)的研究也证实，低持股比例的控股股东在公司陷

入融资难题时进行股权质押的意愿更为强烈。

第二是股东的掏空或主观动机

。股权质押促进了控

而控制权，

制权与现金流权的分离，从而增加了代理成本

[作者简介]

何思怡(1997-)，女,四川达州人，2019级金融学专业在读硕士研究生，研究方向：科技金融。

-93-

商业经济第2022年第3期SHAGYEJIGJIo.3，2022

为造成的更多的也是负面经济后果期间内的利润。此外，控股股东股权质押融资的财务风险

，且这方面的结果可

主要分为两类：信息披露与公司价值。从信息披露的角度、廖

分析，在股权质押期间，公司更倾向于策略性的进行信息

披露，它们会更倾向于及时的披露好消息而延迟披露坏

消息，同时也试图通过降低公司年报的文本信息可读性

来降低信息披露水平，从而引起公司和投资者之间的信

息不对称(钱爱民和张晨宇，2018；逯东、宋昕倍、龚祎；

2020)。这种信息不对称对上市公司和控股股东带来收益

的同时，也会使上市公司负面消息不断的积累

，使股权质

押行为更容易被外界歪曲和过分解读，并引发外部投资

者的恐慌情绪，从而降低上市公司的股票流动性，且股权

集中程度会加剧控股股东股权质押对股票流动性的消极

作用。虽然媒体报道、分析师关注对降低信息不对称起到

了积极作用，但投资者恐慌情绪对股票流动性的作用机制

仍然占据上风。而股票流动性的降低引发的更严重的后果

则是上市公司的股价崩盘风险，促使股价断崖式的下跌

(夏常源和贾凡胜2019；柯艳蓉等2020)。但也有部分学

，，

者对控股股东股权质押对股价崩盘风险之间的作用机制

持相反态度，认为控股股东进行股权质押的上市公司相对

于那些未进行股权质押的上市公司而言，股价崩盘风险更

低。因为进行股权质押的控股股东会基于自身利益最大化

的角度，通过盈余管理和其他信息披露来努力降低股价崩

盘风险从而避免自己的控制权被转移。他们进一步的实证

分析还表明，股价崩盘风险随着股权质押的解除而提升

(谢德仁等，2016)。从公司价值的角度分析，Ronaldand

Michael(2015)实证研究发现公司的风险随着股权质押比

例的提高而不断增加，股权质押行为会影响到管理层的风

险承担动机与外部投资者所承担的尾部风险

，最终促使公

司价值降低。肖俊斌(2021)的结论也与上述一致

、王昕宇，

认为股权质押与公司价值呈负相关关系。也有学者从公司

绩效的角度展开了对股权质押的研究，发现存在股权质押

的上市公司其企业创新投入与创新效率均会降低，从而对

上市公司的绩效产生消极影响(张陶勇、陈焰华2014；李

，

常青等，2018；姜军等，2020)。

从资本市场的视角来看，股东的股权质押行为会通

过提高股价同步性的作用机理并利用资本市场信息效率

与股价同步性的负相关关系

，最终导致资本市场信息效

率的降低。而且股权质押资金投向第三方或控股股东自

身，以及企业的信息披露程度低，均会起到促进股价同步

性增长的催化剂作用，进而加剧资本市场信息效率的损

害程度(冯晓晴等，2020)。

(三)股权质押引发的市值管理行为

为了避免上述关于控股股东与上市公司不良的经济

后果，特别是那些对其自身利益有损害的经济后果，控股

股东和上市公司会出于市值管理动机，采取各种措施来

避免公司市值的下降，其中最主要的措施便是盈余管理

。

而且相对于应计盈余管理，公司更倾向于采取真实盈余

管理的方式来提升公司盈余。存在控股股东股权质押的

公司对开发支出会计政策的选择更具倾向性，他们更倾

向于将研发支出资本化而非费用化

，因为这种真实盈余证研究分析出管理层在预计真实业绩低于上期现金股利

管理行为可以降低股权质押期间的费用从而提高其会计时利用盈余管理来增加现金股利的行为是出于迎合投资

-94-

还对公司的真实盈余管理行为具有促进作用(谢德仁

珂，2018；谢德仁、廖珂、郑登津，2017)。虽然有学者通过

实证分析得出了控股股东股权质押与公司避税之间呈负

相关关系的结论(2019)指出，存在控股股东股

，如宋霞等

权质押的公司相对于不存在控股股东股权质押的公司而

言，更倾向于不采取避税行为，因为此时公司所面临的风

险已经较高，它们会尽可能规避其他的风险

。但不可否

认，税收规避确实是上市公司进行市值管理的有效措施

之一，它正好可以帮助控股股东降低控制权转移风险并

真实的增加业绩(王雄元等2018)。除了上述这些上市公

，

司的内部市值管理行为，增强外部投资者关系管理也是

上市公司出于市值管理动机而采取的措施。投资者关系

管理维护市值的机制并非是通过降低融资成本这一渠

道，而是通过降低资本市场信息不对称带来的投资者恐

慌情绪，来实现控股股东缓解控制权转移风险和维护公

司市值的诉求(马连福和张晓庆，2020)。除此之外，上市

公司的慈善捐赠行为也是一种通过信号传递效应来降低

投资者的恐慌情绪，从而避免股价下跌

，实现在股权质押

背景下维持控股股东控制权转移风险的市值管理行为

(胡珺，2020)。

但实际上，市值管理也存在治理效应，它会反过来使

出于利益侵占动机的控股股东股权质押行为减少

。并且，

随着股东持股比例的增加，市值管理对利益侵占行为的

治理效应越强(李旎和郑国坚2015)。

，

二、股利政策

国内外关于股利政策的研究主要集中在探究上市公

司股利政策选择的内在原因及其影响因素这两个方面。

(一)股利政策动因

上市公司选择股利政策的主要动因可主要分为降低

代理成本和提升公司市值的动机

。

控股股东与中小股东之间存在代理冲突。而公司分

配现金股利正好可以降低股东之间的代理成本

，且这一

效用随着控股股东持股比例的提高而减弱。因此控股股

东在持股比例较低时其利益侵占动机更强，此时公司更

倾向于分配现金股利；而在持股比例较高时则利益协同

效应更为明显，此时公司进行现金分红的可能性降低(徐

寿福、徐龙炳，2015；罗琦、吴哲栋，2016)。

从行为金融学的视角出发，提升公司市值的动机主

要是基于投资者的非理性名义价格幻觉

。因为投资者往

往认为低价股具有更大的上涨空间与上涨的可能性而热

衷于购买低价股，从而使这类股票的流动性提高最终促

使了股票价格的上升。而股票分割正好是以低成本变相

降低股票价格从而提高股票流动性的有效方法

。因此，管

理者针对投资者的非理性偏好产生了迎合行为

，通过发

放股票股利以降低股票价格来最终实现市值管理的目的

(Bakeretal.，2004；Linetal.，2009；Birruetal.，

2016；罗进辉等，2017)。贾巧玉、周嘉南(2020)也通过实

者与监管者的机会主义动机影响方面研究较多的则是同行业公司造成的同侪效应

。。

(二)股利政策影响因素

上市公司股利政策选择的影响因素主要分为公司管

理层、股东、公司特征及公司外部环境这四个层面

。但公

司特征层面上的研究相对较少。

从公司管理层的角度来看，管理层的权力大小与性

格特征都会对公司的股利政策决策产生不同的影响。如

现金股利分配对上市公司因现金流过多造成的过度投资

现象具有抑制作用，但管理层权力却会削弱这一作用的

影响。且管理层权力越大的公司往往其公司的现金股利

分配倾向与分配水平越低，其公司价值也常常低于其他

高管权力相对较小的公司(王茂林等2014；张春龙、

，张国

梁，2017)。此外CEO的风险偏好对公司现金股利的分配

，

倾向与分配水平存在负向影响。但高管持股比例的提高

却可以调节管理者与股东的代理冲突，使二者的利益与

目标一致，从而对这一影响起到抑制作用(王洪洲、孙丽

华，2020)。Deshmukhetal.(2013)也发现了CEO的过度

自信与公司的现金股利支付水平呈负相关关系。

从股东的角度来看，股东特别是控股股东的经济性

质、两权分离程度和集团控制性质都对上市公司的现金

股利分配倾向与分配力度具有显著的影响(王化成等

，

2007)。而其中股东对于股利政策的影响方式却略有不

同。具有积极维权倾向的股东会通过采取积极行为来影

响公司决策，从而促进现金股利的支付水平(Barroset

al.，2021)。大股东却更倾向于通过影响公司信息披露质

量的方式来加大分析师的预测偏差度和提高股票回报率

的波动性，最终影响上市公司现金股利的平稳性(陈名芹

等2019)。李礼、王曼舒(2006)甚至通过实证分

，、齐寅峰

析得出了股利政策受公司所有者的影响比公司经营者更

大的结论，且指出上市公司在进行股利政策选择时主要

考虑了未来投资机会、公司偿债能力以及公司股价和公

司再融资能力这四个因素。

而基于公司特征的视角出发

，公司成熟度对公司现

金股利的支付倾向与支付力度均有积极影响，但金融发

展却在公司成熟度与公司现金股利支付力度上起到了负

向调节的作用(吴春贤、张静，2020)。除此之外，自由流通

股比例与公司的营业利润率也对公司股利的支付力度有

正向作用(Barrosetal.，2020)。

从公司外部环境的角度来看，风险投资机构的持股

比例与上市公司的现金股利支付水平与支付概率呈现正

相关关系，而这一内在机理则主要是通过风险投资机构

所具有的降低企业融资约束与发挥监督职能这两大作用

来实现(吴超鹏、张媛，2010)。上市公司的媒体关注度同

样会对其现金股利的支付倾向和支付水平产生正向影响

(刘鑫春、张旭辉，2019)。但分析师关注程度却对公司的

股利分配倾向具有负向作用(Barrosetal.，2020)。

除

此之外，公司的股利政策还与公司的地理位置有关。

由于

公司所处的地理位置不同，其股东监督管理投资决策的

成本也不相同。处于越偏远地区的公司由于股东监督成

本的增加而越倾向于提高其现金分红水平(Johnet

al.，2011)。而近年来，公司外部环境因素对股利政策的采用的短期市值管理手段。但有些学者的观点却与之大

何思怡：股权质押对企业股利政策影响的研究综述

基于竞争的模仿理论，公司的股利政策会受到同行业其

他公司股利政策的影响，为的是保持自己所处的竞争地

位(Adhikarietal.，2018)。Yanetal.(2020)的实证研

究也证实了这一点，他们发现公司股利支付水平随着同

侪效应的提升而提高，但同行业公司对公司股利政策的

影响在非国有企业与相对更不集中的行业中更为显著。

除了上述提到的因素之外，货币政策也同样是影响公司

股利政策制定的因素之一。宽松的货币政策会促进企业

现金股利支付水平的下降，而投资环境、股票价格和融资

环境正是其中的三个传导路径(朱保等2020)。

，

三、股权质押与股利政策

近年来，在研究控股股东股权质押造成的经济后果及

后续的市值管理行为时，很多学者发现了股权质押与上市

公司股利政策之间的联系，并对此展开了深入研究

。但主

要是围绕企业现金股利和股票股利的分配这两个角度来

进行探讨。并且对于股权质押对股利政策的影响

，学术界

仍然存在争论，但大多数的观点认为股权质押对现金股利

分配具有消极影响，而对股票股利分配具有积极影响

。

从现金股利政策的角度来看，彭文静(2016)认为控股

股东股权质押会降低企业现金股利的分配意愿与分配水

平，但良好的外部治理环境对这一作用机制具有抑制作

用。翟士运等(2020)的观点也与上述一致

，并进一步分析出

股权质押对企业现金股利政策的这一负向影响的内在原因

可能是由股权质押导致的企业流动性枯竭、现金预防性与投

机性动机增加。他们还发现了企业的资金充裕程度与良好

的审计质量对这一负相关关系具有抑制作用

。

从股票股利支付的角度来看，国内外更多的是研究

其中的高送转股利政策。黄登仕等(2018)考虑到内部人

减持与定增撤退可能会影响公司的高送转决策，

因此在

控股股东股权质押对公司高送转决策影响的实证研究中

对这两类决策者利益动机进行了控制，最终发现二者呈

正相关关系，且股权质押数量与上市公司实行高送转的

倾向性呈正比。不仅如此，在公司利润分配预案发布日期

前股价处于下跌阶段时，存在股权质押的上市公司发布

高送转方案的可能性越高。夏同水、郑雅君(2020)则着眼

于股价崩盘风险的视角，认为公司实施高送转在股权质

押与股价崩盘风险中起到了中介作用，且股价崩盘风险

与公司实施高送转的倾向性会随着控股股东股权质押比

例的提高而提升

。

也有学者对股权质押对高送转股利政策与现金股利

政策两个方面的影响同时进行了研究。廖珂等(2018)指

出在选择股利分配政策时，在控股股东股权质押期间，上

市公司更倾向于选择“高送转

”的利润分配方案而非现金

分红政策，且质押股份面对平仓风险越大时，该倾向性越

严重。陈德棉、何旭(2019)的实证研究结果与上述结论一

致。他们还对该问题进一步深入研究

，发现股权质押发生

后实施送转的企业，其长期绩效显著降低。因此分析得出

送转是大股东防止股权质押后其控制权风险转移提升而

-95-

商业经济第2022年第3期SHAGYEJIGJIo.3，2022

相径庭，如宋迪(2018)认为控股股东股权质押行为押资金投向的不同也会影响其股利政策，

、杨超而从股权质押资

会使得公司的现金分红比例提高而股票分红比例降低金投向的视角进行研究，也有利于分析控股股东在发生股

，

且证券分析师关注度对上述影响具有缓解作用。

四、总结及评述

关于股权质押的文献中，本文主要从三个逻辑层面

来对相关文献进行梳理，分别是：股权质押的动因、经济

后果和引发的市值管理行为。其中，股权质押经济后果相

关文献又分为审计师、控股股东、上市公司这三个研究对

象来进行分类。在整理文献的过程中，

笔者发现关于经济

后果和后续市值管理行为的相关文献大多是实证分析，

且研究视角较为丰富。与之相比

，国内关于股权质押的动

因研究较少，而这类文献的实证分析也相对不足，更多的

是停留在理论推导层面，

缺少相应的数据支撑。

关于股利政策的相关文献中，本文主要从上市公司

股利政策选择的内在原因及其影响因素这两个角度进行

梳理，并整理得出上市公司股利政策的动因可概括为降

低代理成本和提升公司市值

，而国内外学者研究股利政

策选择的影响因素则更多的是从公司管理层、

股东、公司

特征及公司外部环境这四个层面来进行分析。在整理文

献过程中，笔者发现国外关于股利政策的动因研究起步

较早，且研究视角较为丰富

，从信号传递理论、股票流动

性、管理层迎合动机等各个方面均对股利政策选择的内

在原因进行了探讨，且其中基于行为金融学视角的这方

面研究最为丰富。而国内也有学者围绕上述角度展开了

研究，但其研究成果相对较少，而且利用国内上市公司数

据得出的研究结果与国外的结论存在差异

。从股利决策

的影响因素来看，国内学者对这一方面的研究热度较高，

但国内更多的是从股东及管理层特征这类微观视角来研

究其对股利政策的影响，而基于宏观视角的研究相对较

少，而国外近几年的文献则与国内恰恰相反

，更多的是从

宏观视角出发。

关于股权质押对上市公司股利政策选择的影响的相

关文献中，已有文献大部分都是从现金股利与股票股利

的支付这两个方面来分析股权质押对其的影响

，而没有

涉及财产股利与负债股利的支付

，其中关于股票股利的

文献也绝大多数是针对“高送转”政策进行研究的。此外，

对文献进行梳理可以发现，国内学者更注重研究该影响

机制的中介效应与调节效应，而对于被解释变量与核心

解释变量的选取较为单一。衡量股利政策产生的影响均

是从股利支付水平与支付倾向来进行分析，衡量股东的

股权质押行为的变量也主要是从股东当年年度是否存在

股权质押行为及其持股比例和质押比例中选取。

综上所述，本文认为现有文献在股权质押对上市公

司股利政策选择的影响方面的研究存在一些局限。国内

外学者关于这一问题的实证研究中多采用回归模型进行

分析。虽然国内外学者多聚焦于其影响机制的中介效应

与调节效应方面进行研究，但目前还没有学者基于行业

异质性视角来研究股权质押对上市公司股利政策选择的

影响。而企业处于高新技术行业与非高新技术行业中其公

司股利政策偏好会有所差异，

因此分行业来研究其股利政

策决策的倾向是具有一定意义的。

除此之外，控股股权质

-96-

权质押行为后对股利政策施加影响的动机，但目前尚没

有学者从股权质押资金投向的视角来研究该问题

。

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