日本房地产信托基金市场的现状和成长策略(1)

自从2005年12月21日内地首只房地产投资信托基金〔Real Estate Investment Trust,

简称 REIT〕－广州越秀房地产投资信托基金正式在香港联合交易所上市以来，国内有条件

在海外上市的房地产企业都想借这股春风，积极谋求跨境发行REIT。

由于目前国内在法律、会计、税务和信息披露等方面存在着种种问题，在国内创立REIT

的市场条件还不成熟。这也是为什么国内房地产企业纷纷转向跨境发行REIT的原因。通过

跨境发行REIT，可以扩展银行之外的融资渠道，缓解目前房地产信贷收紧的场合排场。事

实上除了越秀集团、大连万达、天津华银控股之外，华润和深国投等企业也说明了参与REIT

市场的愿望。然而，跨境发行REIT，不仅存在上市费用和前期投入等筹成本钱，而且也会

加大资产运营办理方面的风险。更为重要的是，异地发行所造成的高风险溢价，将会严重压

缩REIT的收益率。

因此对于个人和机构投资者而言，在投资REIT时，如何评估REIT的真实价值、预测

REIT的未来现金流，以及控制REIT的投资风险，长短常重要的。

本研究陈述是按照 笔者在日本对J-REIT市场的跟踪研究，结合地点公司部属的

e-ASSET房地产投资信托基金的亲身体验而写作的。陈述首先介绍日本REIT市场的开展状

况和成长战略，其次重点介绍J-REIT市场的价格评估体系。但愿这些价格评估指标能给中

国大陆投资者在未来投资REIT产物时提供帮忙。

J-REIT市场的开展

自2001年9月第1只房地产投资信托基金( 简称J-REIT ) 登场以来，在短短的4年

半时间里，J-REIT从最初的0.2兆日元市值开展成为到约2.8兆日元市值。在股票市场的

总市值中，J-REIT 大约占0.8％。在东京证券交易所REIT部上市的REIT从最初的2只扩

大到此刻的26只。

此外，J-REIT的市值占到房地产板块股票市值的33％。出格是在房地财产股价遍及下

跌的情况下，J-REIT的价格底子上保持着上升趋势(图1)。

J-REIT的成长战略

J-REIT的投资法人是指从投资者手中募集资金，投资于写字楼、商铺和高级住宅等房

地产物业，然后把所获租金收入的绝大局部〔超过90％以上〕以分红的形式返还给投资者

的法人组织。

J-REIT的价格，在排除市场投机因素之后，主要是由房地产本身所发生的收益来决定

的。因此房地产收益的增加将提高J-REIT的市场价值。以下将别离从内部成长、外部成长，

以及财政运营等三个层面来阐发J-REIT的成长战略。

所谓内部成长是指通过提高房地产的操纵率和提高租金等方法来增加收入，同时通过

削减开支，来达到增加收益的目的。从J-REIT的主要投资对象——市中心写字楼的租赁情

况〔操纵率和租金〕来看〔图2〕，J-REIT所拥有的写字楼的操纵率在2003年７月以后，

并没有受到写字楼市场供给增加所导致的负面影响的干扰，而是发生逆转并一直处于上升通

道。原因在于J-REIT通常只购置质地优良的写字楼。这些新建写字楼在租金上涨的同时，

底价也随之上涨。不外从中持久来看，人口老龄化可能导致公司适龄劳动力减少，从而可能

导致写字楼租赁市场的恶化。

与东京市中心5区写字楼的平均操纵率比拟，J-REIT部属写字楼的操纵率超出跨越约

3个百分点。但是，由于租户频繁地更换写字楼，导致J-REIT不克不及像对待持久租户那

样，在长时间内享受高额租金。因此相关租金收入在逐渐减少。这对于J-REIT的内部成长

而言长短常不利的。

预测未来写字楼的市场走向，租赁市场的前景不容乐不雅。因此通过最大程度地提高

物业的附加价值来达到提升租金和操纵率的目的，将是实现内部成长的重要手段之一。

外部成长是指购置新的房地产，通过扩大资产规模来达到增加收益的目的。迄今为止，

J-REIT的投资法人大多是通过这一方法，来增加收益的〔图3〕。

J-REIT在购置新的房地产时，往往以市中心的写字楼为第一目标。但是在日益剧烈的

竞争中，收购市中心的写字楼变得越来越困难，收购价格也在成倍地增长。目前，J-REIT

在考虑物业用途和布局选择时，也开始投资于商铺、高级住宅，以及中小城市的写字楼等物

业。

从房地产交易的买方来看，在2002年以后，J-REIT投资法人所占比重迅速扩大，约占

1/3摆布。比来几年，东京市中心商业地价的下降幅度大为缓和，与此同时，从2004年开

始，东京、大阪和名古屋等３大都会圈的商业设施的地价开始上升。此中，J-REIT投资法

人积极参与房地产交易市场，是最重要的因素。

J-REIT购置房地产的主要目的，并不是像股票投资那样在低价时吸纳，到高价时抛售，

而是试图从所购置的房地产中得到不变的现金流，而且依靠现金流来增加收益。但是，随着

房地产价格的增长，购入成本开始增加。在每月租金收入不变的情况下，这将造成投资回收

期耽误以及投资收益率下降。因此，J-REIT格外重视开掘廉价的房地产来源。而能否得到

此类信息，那么是衡量J-REIT各投资法人运营能力的一个重要指标。

但是，一味追求价格廉价的房地产，而无视了房地产的附加价值，这也将直接影响到

租金现金流，从而进一步影响到将来的收益率。因此在选定房地产投资对象时，如安在购入

价格和附加价值之间取得平衡，是至关重要的。

J-REIT的收益增长除了表里部成长之外，在很大程度上还依赖于财政运作。按照 相关

税法，J-REIT超过90％的当期利润必需以分红的形式分配给投资者，否那么不克不及享受

免税的优惠政策。因此，投资法人的企业盈余有限，不克不及满足追加投资的需要。J-REIT

在需要追加投资的时候，通常会努力开掘新的资金来源。资金周转的主要方式包罗 银行借

贷和发行公司债券等负债〔Debt〕手段，以及通过参股增资等成本〔Equity〕手段。迄今为

止，J-REIT的投资法人运用上述手法，都能顺利地获得开展资金。

J-REIT对将来利率的变更也很存眷。在房地产的投资回报率高于利率时，运用负债手

段可以阐扬杠杆效应。但是如果负债比率太高，一旦加息，那么应付利息的增加会压缩利润，

从而不克不及确保不变收益。

因此在财政企划时，必需重视资产负债比率。在J-REIT中，设定负债比率上限的投资

法人很多。负债上限一般在50％至70％范围内。在2004年以后，虽然J-REIT的资产规模

显著上升，但负债比率还是维持在40％至50％的程度上〔图4〕。

J-REIT的价格评估指标

以上从内部开展、外部开展和财政运作等三个层面阐发了J-REIT的成长战略。但是市

场如何来判断Ｊ-REIT的价值呢？接下来我们将着重探讨评估J-REIT价格的各项指标。

在评估J-REIT的价格和收益状况时，可以借鉴J-REIT的价格评估指标体系〔参照图5〕。

图中所列举的各项指标，都可以按照 J-REIT披露的信息和相关财政报表中的数据计算得

出，从而能够用来多角度、全方位地判断J-REIT的运营能力和企业价值。因此这些价格评

估指标在日本成本市场上被广泛运用。我们将运用以上评估指标来回忆J-REIT价格的演变。

J-REIT的价格演变过程大体上可以分３个阶段：

第一阶段〔2001年9月～2002年秋〕，J-REIT的价格跌至发行价以下，PBR〔股票净

资产倍率〕也逗留在不满１倍的程度。其主要原因有二：一是随着IT泡沫的崩溃，经济陷

入衰退；二是投资者对J-REIT的认识还没有普及。

第二阶段〔2002年秋～2003年末〕，J-REIT的价格和PBR倍率开始持续性增长。从

FFO指标〔J-REIT的价格和房地产现金流的比率〕的推移来看，该指标已经逐渐构筑起上升

通道。伴随着收益的增加，J-REIT的价格也开始上升。原因在于，投资者对J-REIT的安然

性和收益不变性开始有了比较清晰的了解。

第三阶段〔2004年～目前〕，J-REIT的价格坚实地向上攀升，FFO倍率也有了很大的

提高。这预示了J-REIT的收益处于加速上升阶段，其价格也随之快速上涨。与此同时，市

场规模的扩大，投资者体的多样化和深化，以及投资者对J-REIT执意追捧的热情，都对

J-REIT价格的上涨阐扬着积极的影响。投资者的投资理念也从追求不变的分红向重视有效

的分散风险转变。因为在J-REIT和传统的股票与债券之间，没有很强的价格相关性，从而

有利于分散投资组合的风险。

按照 J-REIT的价格和J-REIT房地产的购入价格，可以评估J-REIT在租赁市场上的收

益率。我们也可以将市场对J-REIT的期望回报率和J-REIT的实际收益率〔OI收益率〕比

拟较：在图6第Ⅰ期中，等候回报率超过OI收益率；进入第Ⅱ期以后，等候回报率开始低

于OI收益率，两者之间的差距也逐渐拉大；到第Ⅲ期，差距最大拉大到近３个百分点。上

述阐发说明，随着时间的推移，市场对J-REIT的评价也日益提高。即使期望回报率的降低

也没有削弱J-REIT的独特魅力。

欧美成本市场通常把J-REIT的分红利率和银行持久利率之间的差额叫做Yield Spread

Rate。日本REIT市场第Ⅰ期的Yield Spread Rate有5％，而第Ⅲ期那么缩小到2％。而美

国REIT市场的Yield Spread Rate保持在1％摆布的低程度上。

J-REIT的未来价格趋势

随着日本经济强劲复苏，当前维持在１%～２％的持久利率有望走高。利率的上升将给

J-REIT的收益方面和供求方面带来复杂影响。

在收益方面，经济复苏将促使租金上涨，这会给J-REIT带来收益，从而拉动价格上升。

而另一方面，利率上升将压缩J-REIT的收益，从而鞭策价格下降。

在供需方面，由于存在租赁签约期的限制，租金的提高必需在满期后才能付诸实施。

因此，租金的调整将滞后于利息上升，从而降低REIT的收益。另一方面，经济复苏将鞭策

股票市场走高，从而吸引更多的投资者投资于J-REIT。

综上所述，在短期内J-REIT价格下跌的可能性很大。可供借鉴的是，在20世纪90年

代的两个时期内，美国REIT市场的市值由于持久利率的上升而下降。

展望

虽然当前中国大陆的REIT市场还尚未成立，但是REIT是成本市场开展的必然产物。

纵不雅美国、日本、澳大利亚、新加坡、韩国等畅旺国家和新兴市场国家，REIT市场无不

取得了巨大开展。REIT的呈现不仅丰富了可供选择的投资品种，更为重要的是鞭策房地产

市场可持续开展。因此，具有“分红高，收入稳，成本低，潜力大〞的REIT，必将于不远

的将来在中国成本市场登岸，而且开展前景广阔。