民营企业是怎样吞掉国企的-三大收购案例剖析

民营企业是怎样吞掉国企的：三大收购案例剖析

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年月日来源：今日东方

收购南钢：踏上凶险的旅途

是非要约收购

49

月日，南钢股份的一则公告让沪深股市有史以来首例要约收购浮出水面。刚刚组建的南 钢联合宣

布，对南钢股份万股法人股、亿股流通股分别以元股和元股公开进行

（600282）2401.443.81/5.84/

要约收购。而此前的 月日南钢股份市场收盘价格为 元并因此停牌。

487

郭广昌开出的要约收购标的：法人股 万股，要约收购价每股 元，根据是公告前个

2403.816

月的每股市值；流通股万股，要约收购价是元，根据是公告前个交易日的每日加权 平均

144005.8430

价格的年年报显示，南钢股份的总盘子是 亿股，其中国有股为亿股，

90% 20RR5.043.5760

每股净资产元，每股利润是元，净资产收益率高达 。

3.4570.48213.95%

南钢联合控股，意味着一旦履行要约收购， 最高的收购成本将达到 个亿左右，而南

70.95%8

钢联合的总股本就达亿，这点成本和南钢每年两个亿的利润比不算太大；但郭广昌面临的 最大风险

27.5

在于如果要约收购超过 南钢就有可能退市，但是这种可能性现在看来小之又小。

5%

30%

寸，必须要约收购。 从南钢股份的 一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的

据嘉实基金的分析师刘天君介绍，根据证监会颁布的《上市公司收购管理办法》，收购人 持有、控制

收购方案来看，其从法律上已经构成了上市公司实际控制人的变更，形成了《管理办法》约定 的上市公司

收购。

虽然发起全面要约，但收购方实际上是有十足信心，即基本上不会有流通股股东接受要约。 因此，

此次要约难免作秀之嫌。 ”刘称，公告前一天的交易价是元。那么流通股的投资者凭什

7

么要把自己的股票卖给收购者呢？ ”所以 南钢联合”的要约收购在某种程度上是一种示威， 如果

你不卖，那么收购一旦超过了 在理论上就存在 退市”的可能，而一旦 退市”，流通股就和 法人股差

75%

不多了，到那时要约收购价就是 元了。这是不是暗含着要流通股投资者 就范”的

3.81

意思呢？

而郭广昌对此质疑处之坦然， 作秀也是一种义务 ”

据复星集团负责收购事宜的董事丁国其透露，南钢联合最初考虑过申请要约收购豁免，但 从以往的情

况看，证监会批准的时间往往会较长，且公司并没有把握一定能获得豁免。

南钢联合月底拿到财政部批文，月初就上报材料，到日发布信息，这种速度已经是够 快的

349

了，而且一切都是按法定程序来办的。 ”至于收购低于市场价，丁认为完全是巧合，这一点

南钢联合也没有预料到。

政府的关键性作用

民企并购国企一直受到各级政府的鼎立支持，复星也不例外。

南京市政府一直渴望将地区经济的龙头企业南钢打造成国企改制的 样板” 年月，复

20RF1

星参股南京老山药业股份有限公司，而在此前，复星就曾多次受到南京市经贸委的邀请，对南 京国企进行

考察，以便参与国企改制。

在复星收购南钢的过程中，南京市政府起到了关键性的作用。 ”江苏省经贸委企业处的一

位官员毫不忌讳地说， 特别是南京市政府推出了涉及国有企业资产、债务、劳动关系三方面的

三联动’政策以来，国企改制的速度大大推进。 ”

而据曾和南京市政府经贸委频繁接触的银河证券上海投行部的负责人介绍，所谓 三联动”

即将国企的土地、厂房、职工一起动，许多在市区内的国企厂房迁至郊区，部分职工身份置换 成社会人”

而原有土地进行改建。 除了资源重新整合之外，企业的净资产的价格相对降低。 ”

“三联动’政策，对在复星收购南钢的整个过程中，的确是一个促进因素。 ”梁信军坦言。但

由于 三联动”的出台，复星能从此次收购中获益多少，他没有透露。 不过，我们对和钢铁主业

相关的人员全盘接受，同时保留南钢现有的管理团队，而我们目前只会派驻一个财务总监去协 助工作。”

而南钢股份董秘徐林的预计是，这种局面并不会维持多久，管理班子在近期内就会实行调 整。徐林对

《今日东方》进一步透露称，南钢集团拿出所持南钢全部股份投入新的合资公司， 意味着前者可能放弃经

营性业务，而转向成为一家控股企业。而这也自然不排除政府的意愿。

钢铁”？

对于一向谨慎而低调的复星来说，收购南钢决非心血来潮。

早在年月，复星集团曾投资唐山建龙钢铁公司。当时全国工商联有个会在大连开，复 星副董

20RR7

事长梁信军和唐山建龙的老总张志祥碰到一起，聊起来，梁信军敏感地意识到钢铁业大 有所为，就立刻给

郭广昌打了个电话。

我当时第一反应是，怎么投钢铁业？ ”郭广昌后来回忆道。但这个 爱折腾、胆子大”的浙

江人，还是向唐山建龙投了 亿元，两年后即收回投资。与唐山建龙的合作显然让郭广昌意犹 未尽。郭

3.5

遂又在全国范围内了多家钢铁企业，最后相中南钢集团。

目前中国钢产量已达亿吨，年产值亿元，相对于医药行业，钢铁行业产值巨大。梁信 军毫不

25000

讳言，钢铁产业将作为复星集团今后重要的产业来发展。 而南钢今后扮演的角将是复

星钢铁业的资本运作平台。 ”

对于复星集团进军南钢集团只为看好钢铁产业，宝来证券（香港）上海办事处分析师王晞 却有自己的

分析， 我们算算，宝钢是国内最好的钢铁企业了，毛利率 南钢股份现在只有

28%

11%60019634%

左右，而上海复星实业股份有限公司（ ），毛利率复星集团做什么不好，干

嘛要去做毛利率低的钢铁？ ”

而嘉实基金的分析师刘天君认为， 南钢股份并不是钢铁行业的佼佼者， 排名一直处于

10~20

之间，复星集团花大钱去投资不会是简单看重钢铁产业。那么，复星集团是否想做目前利润率 高于且

30%

国内供不应求的汽车板材呢？

国内做汽车板材的目前有四家企业：宝钢、鞍钢、武钢和本钢。其中汽车面板仅宝钢可以 提供，国内

几乎所有的国产车都有宝钢的产品。王晞的看法是，南钢在汽车板材生产方面没有 基础，如果完全引进生

产线，并不现实。

虽然分析师的看法比较谨慎，但复星却正在钢铁业大展拳脚， 我们计划今年使南钢的生产

总量达到去年的倍，并进一步引进投资。 ”

1.5

同时，在复星正在宁波市大兴土木，计划建成产能为每年 万吨的钢铁联合企业，由复星

500

集团、唐山建龙与香港和美国两家投资公司合资的企业合资。但是这家钢铁企业的资金从何而 来？南钢股

份会否成为宁波建龙的 壳资源”呢？答案不得而知。

据德邦证券上海投行总部的负责人透露， 复星在钢铁业的目标是，唐山建龙、南钢、宁波

建龙的总体生产能力在 年达到吨，超越目前宝钢的年产量。 ”

20RR20RRT

案例

2

贱买友谊股份？

20RR18600827

年 月日，友谊股份（） 一则公告颇吸引人们眼球，该公告称： 本公司国家股

转让方友谊集团与受让方友谊复星决定自公告日开始申请办理该国家股协议转让过户登记手 续，本次实际

转让过户的国家股份数经送转后原来的 ，，股调整位，，股，

7323900085960028

占总股本的比例亦由下降为,转让总价款为，，元。”

29.98%26.04%172111650

其中，国家股的受让方 一一友谊复星为友谊集团与上海复星高科技集团有限公司 以下简称

（

复星集团”）共同组建，其中友谊集团占 复星集团占后复星集团将持有的的股权 转让给自己

52%48%48%

控股的上市公司复星实业（ ）。有人惊呼 友谊股份的国家股被贱卖了 ”

600196

贱卖友谊股份？

事情还得追溯到年 月日。友谊股份第一次披露国有股将转让的消息，每股转让价 格为

20RR1130

2.2219991.7920RR214

元，这个转让价格是以友谊股份 年末每股净资产元为依据。到年月

日公告国家股权转让已经完成，历时 年个月，其间友谊股份（）经历了极其重要的

23600827A

股增发。此次增发，每股价格高达 元，实际募集资金量亿元。而友谊股份年年

14.55.109520RR

报显示，其每股净资产为 元。其中的很大价格差异不能不令资本市场感到蹊跷。

3.364

更让人感到蹊跷的是，年 月日，在友谊股份公布增发 股的招股说明书中， 友谊集团

20RR58A

公开承诺：由于国家关于国家股转让的政策尚不明确， 上述股权转让尚未获得国家有关部门的

批准，友谊集团和友谊复星分别做出决定， 年年内不实施上述国家股转让事宜。 ”而在此前

20RR

一个月，友谊集团与友谊复星签订了一个关于国家股转让价格的补充协议，将每股转让价格从 元调整

2.22

为元，但是这个敏感和重要的信息，直到 年月日才对外披露。

2.3520RF18

为何友谊集团在事隔半年之后才公开披露呢？

其一，年月日，友谊股份年年报公布，年年末的每股净资产为 元， 如

20RR4420RF20RR2.312

果转让价格仍为元，似乎讲不过去，所以签订了一个补充协议，把转让价格调到比当时 每股净资产

2.22

略多一点点。其二，中国证监会批准增发的文件是 号，实际增发招股书在

（20RR）112

20RR5820RR4

年月日公告，友谊集团在年 月前肯定已经获悉批准增发， 所以要赶在这之前调整每

股净资产的价格。”一位知情人士这样分析。

另外，从年月日的公告得知， 友谊复星已于年月和年月向友谊集团分别

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支付了本次股权转让的有关款项。 ”而友谊股份在同日的公告中也承认 本次国家股转让事项属

于年 月日前已完成或者已发生但尚未完成股份过户登记手续的上市公司收购及股东持 股变动

20RR121

行为。”

虽然国家股转让的协议在先， 增发股协议在后，但是国家股转让必须经过上报财政部审批

A

的重要环节，而实际上，增发殳和净资产增加在年 月,财政部审批有关转让协议是在 年

A20RR520RR 9

月，因此，一些证券人士提出质疑： 是否此次友谊股份转让国家股的价格应该以增发的新净

资产价格为参照呢？

关于每股净资产的收购价格的界定关系到国有资产的流失问题，所有大家格外关注。 ”一

位业内人士如此评价， 友谊股份的国家股转让， 至少表明上海市政府对联华超市高速扩张的预

期投资回报、赢利模式稳健情况以及脆弱的资金链奉献的担忧和不信任。转让价格之低也说明 企业可能存

在严重的业绩泡沫，否则转让不会获得财政部和市政府的批准。 ”

对此，复星系的号人物梁信军辩白说： 不能简单地说复星买到友谊是占了天大的便宜 一一

2

你花块钱买到块钱的收益，能说很划算吗？ ”他的理由是，复星衡量被收购的企业有没有价

101

值主要是三条，第一，传统的观念是看它的净资产，如净资产 元，你花了多少钱买。从这个

10

角度看，复星买友谊不便宜；第二，看收益率，花 元买到多少收益，收益是不是稳定。从这

10

个角度看，复星买友谊的价格比较公道，因为大约是 勺回报率。在采访过程中，虽然复星方

10%

面一再对《今日东方》解释说友谊股份并没有被贱卖，但梁信军也承认这样的事实：除了买到 了友谊股份

的收益，复星还买到了友谊股份的网络、 市场占有率以及对社会资源的支配能力。 从

这个角度看，这笔生意是合算的 ”，梁信军的话颇值得玩味。

迂回渗透

复星并购友谊股份的程序的复杂性也颇让人觉得犹如 雾里看花”一样。

20RR104（）

年 月，复星集团和友谊集团宣布出资 亿元组成上海友谊复星控股有限公司，友谊 集

团占新公司股权，复星集团占随后，友谊复星与友谊集团签署了股权转让协议，受 让方友谊集团

52%48%

持有的友谊股份国家股 万股，占总股本的。友谊复星成为友谊股份

7323.929.98%

的第一大股东。

20RR81.92

年月，复星集团又以亿元将友谊复星的股份转让给了复星实业， 由此完成了复星

实业 —— 友谊集团 ——友谊股份 —— 联华超市的控股链。

在友谊股份上的娴熟运作手法被复星同样运用到收购豫园商城（ ）的案例中。

60065520RR

年月日豫园商城公告称：将控股权转让托管，转让价 元股，转让总金额为亿元， 新第

11273.80/2.34

一大股东复星投资将持股 万股，占总股本的。事实上，此次股权转让绕了一个

616613.25%

小弯：年月日与 复星集团”草签转让协议，月日又中止该协议，转而与 复星集团”

20RR8161122

和上海广信科技发展有限公司”分别持股和

90%10%

从时间上看，年 月刚成立复星投资，其作用就像为参股友谊股份而生的友谊复星一 样，总

20RR11

资产亿元，净资产亦亿元，目前尚未产生效益。而成立于 年 月日的友谊复星， 到

6620RR1011 20RR

年月 日没有开展任何经营活动。

731

为何友谊集团要将友谊股份国家股转让给由自己控股且郭广昌参股的友谊复星，而不是直 接转给复星

实业呢，而是后来由友谊复星转给复星实业呢？

其一，复星实业本身亦是上市公司，所以在上报财政部的审批中程序会更为复杂；其二， 这种迂回

渗透的投资方法符合复星在证券市场一贯低调的作风。 ”德邦证券一位上海投行部的负

责人解释道，从友谊股份大股东友谊复星本身股权结构来看， 友谊集团与复星实业几乎接近的

持股比例，再加上此次国家股转让后，股份性质已经变成了国有法人股，今后再进行转让，就 不需要经过

上报财政部的审批程序了。 ”

看好联华是复星如此费劲心思参股友谊股份的动因 ”，浙江证券分析师王宝华对《今日东

方》说，但是复星携手友谊股份绝不仅仅是为了完成 大医药’体系的梦想。复星更看中的是友

谊股份充沛的现金流。”在复星参股友谊股份前后，友谊股份年上半年的经营活动现金净流 量为

20RR1

亿元，每股经营活动现金净流量为 元，年全年每股经营活动现金净流量为 元。对一个在

0.4120RR0.99

资本市场频频出招的投资型企业来说， 现金为王”是最好的收购标准。

不过，随着联华超市即将在香港上市，其控股股东友谊股份的发展问题进一步暴露出来。 ”

联合证券研究员高开宇说， 按照联华超市 整体改制、股东结构不变’的表述，如果联华超市在

20RR

年分拆上市，从会计报表上看，将给友谊股份带来巨额资本增值。然而与此同时，却带来 一个不容忽

视的问题，以发行 亿股为例，因为友谊股份对联华超市持股比例将由 下降到

151%

41.10%

，将可能不再合并报表，用权益法计算，在财务上则表现为投资收益，友谊股份的营业 收入将下降

近这样一来，包括复星在内的友谊股份的股东们也不能再享受 背靠联华的幸

80%

福时光’了。”

另有知情者透露说，复星迂回渗透友谊股份的更大用意在于打造商业帝国。最好的注脚是 上海市政府

对国有商业大集团重组的政策有了重大的改变，或者说明态度正在摇摆。而友谊股 份国家股的低价转让，

表明上海市政府有意退出零售行业竞争性领域、对大型商业企业实施民 营化的决心。但让复星尴尬的是，

今年 月日上海百联（集团）的诞生，预示着上海市政府并

424

不想放弃对一向 表现优异”的大百货业的控制。

而《今日东方》最新的消息是，今年 月份，复星实业将发行可转债项目，预计募集资金

710

个亿，其中，一部分资金将有可能用来加大对友谊股份的投资，但是复星想做到对友谊复星的 控股似乎很

困难，事实上，有可能操作不下去，原因是有关政府部门不可能完全放弃对零售业 的控制权。”一位知情

人士透露， 对友谊股份的投资，最终可能只限于投资收益和有限的业务

合作。”

复星商业如果得到各级政府的支持，且能够并表的话，今年肯定可以突破 亿（的销售

350

额），有可能达到亿。但目前在商业领域，复星离控股只有一个点。 ”梁信军的话表明

400~500

复兴离设想的成功还有相当的一段距离，而这段距离似乎也很难让复星真正高兴起来。

案例三

进入国药集团：吃亏是福

20RR116

年 月日，国药集团医药控股有限公司在上海正式挂牌。 该公司是中国医药集团总公

司与上海复星高科技集团有限公司合资组建的， 注册资本达亿元的。根据协议，中国医药

10.27

集团以旗下固定资产投资，拥有合资公司 的股份，而复星集团以资金进入，拥有 勺股份。

51%49%

复星集团为此一举抛出 个亿的资金。

5

这场联姻颇富戏剧性。年，一向善于主动出击的复星集团接到了来自即将重组上市的 国药集团

20RR

抛来的绣球。然而，当财政部和大企业工委都已默认复星进入的关键时刻，曾主动 示

爱”的国药集团内部反对的声音却渐渐大起来，险些使这桩 恋爱”告吹。

复星集团和国药集团的重组计划其实一开始就遭到国药集团大部分中层的反对 ”，复星实

业董事总经理汪斌对《今日东方》说， 而我们则一直在坚持等待国药上市之后的重组。 ”

事实上，国药股份的上市之路走了 年。从年一年的六年中，前年，国 药

（600511）6199720RF3

集团一直在为怎样理顺内部关系而烦恼。 后年的矛盾主要集中在先重组还是先上市这个关键

3

点上。十六大以后，国药集团的资产属于国资委管辖，因此，曾被大企业工委所默认的重组计 划，就可能

面临被国资委否决的可能。复星集团董事们也因此变得谨慎起来。但复星一直没有 放弃。

20RR

年下半年，在国药上市的关键时刻，一直抱着势在必得心情的复星明显地感觉到形势

出现了变化。来自国药集团内部反对的声音强调， 如果一个民营企业进入到国药的重组计划，

在一段时期，一定的层面上可能会强迫国药按其管理体制走，但这样下去摩擦肯定会加大，会 给国药带来

更大的伤害。”

但是，如果局势不变，国药集团必须面临更大的风险。成立于 年的国药集团，年

199820RF

的销售额超过亿元人民币，可利润只有万元，净资产只有亿元，其经营状况已经步 入险

10050005.24

境。

早在年，国药集团部分高层就清楚地意识到，即使上市只能出售流通股 万股，每

20RR5300

股按元计算，只可集资亿元，除去发行费用，实际只得到 亿元，这显然不能帮助国

52.652.5225

药走出困境。因此，国药迫切需要启动资金。 ”一位知情人士说。

因此，即使内部反对的声音不断，但是也没有丝毫动摇国药集团新上任的董事长郑鸿坚决 请进复星的

决心。这个曾担任过陕西省医药局副局长和西安杨森制药有限公司董事长的女强人， 一向作风强硬。

20RF11”(600511)10

年月，国药股份上市，国药集团把下属多家子公司划入了上市公司； 而处理

余下资产，更加急需新鲜血液，与复星的合作，让国药集团完成夙愿。

但是，据一位业内人士透露，在中国医药集团拿出来与复星合作的资产，并不都是优质资 产。比如：

中国医药集团几个省的销售分公司，其实差不多就剩下空壳了，而把这几个分公司 也组合到里面，显然有

其良苦用心。不少证券分析师对此次收购却持谨慎态度。 亿的巨资对

5

于一家尚需证明其赢利水平的企业来说，是不是多了一点，而且复星铺的战线也太长了一点。 ”

银河证券的分析师张美云甚至指出， 复星虽然在投资医药的领域上显得有眼光， 但是这样

分散投入到自己以前并不熟悉的地方，还是危机重重。复星这样处处出击投资，其资产流动性 必然会很

差。”

其实，对这一点，一向老谋深算的郭广昌不会不知道，但是，郭广昌更在意的是，国药集 团拥有的牌

子和划入医药控股的密集商业流通网络，而且对医药流通企业来说，不靠政府和政 策的优势，难以做大做

强。因此，从这种角度说，此次合作，郭广昌虽暗中吃了点亏 但也不失

，

为明智之举。