融资融券业务的投资风险分析——基于昌九生化融资爆仓案例

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财务与金融・ ２０１４年第１期总第１４７期

投资与融资

融资融券业务的投资风险分析

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基于昌九生化融资爆仓案例

李辰琼

【摘要】论文运用案例分析的方法，首先介绍了融资融券业务的基本概念，然后结合２０１３年发生的昌九生

化融资爆仓案，通过初始保证金比例、资金杠杆乘数、维持担保比例等角度细致分析了融资融券业务的投资

风险，并据此在文章最后提出了关于平衡风险和收益及完善我国融资融券业务的建议。

【关键词】融资融券 昌九生化 资金杠杆乘数初始保证金比例 维持担保比例

【中图分类号】Ｆ８３０【文献标识码】Ａ

一

、

引 言

二、案例背景

融资融券，又称证券信用交易或保证金交易，是

江西昌九生物化工股份有限公司，简称昌九生

指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供

化，是江西省最大的煤化工企业、全国最大的丙烯酰

担保物，借人资金买人证券（融资交易）或借人证券

胺晶体生产基地、江西省生物医药化工和精细化工

并卖出（融券交易）的行为。包括券商对投资者的融 的龙头企业，１９９９年该公司股票在上海证券交易所

资、融券和金融机构对券商的融资、融券。融资融券

挂牌交易。近年来昌九生化的经营状况不容乐观，

业务是一种金融创新方式，能够为资本市场注入新

２０１２年财报显示，企业巨亏达１．４５个亿，２０１３年前

鲜血液。２０１０年３月３１日融资融券交易业务在中 三季度显示仍然亏损达５５０６万元。该企业已经在近

国正式展开，标的物从９０只到２８５只，再到２０１３年

七个季度中处于亏损状态，长期的经营不善导致昌

扩充到５００只，不断发展壮大，对推动我国证券市场

九生化一度濒临退市的窘境。

的发展具有重要的意义。但随着对融资融券业务研

然而就是这样一度要被暂停上市的昌九生化，

究的逐步深人，我们意识到融资融券业务的开展给 其股票价格从２０１２年１２月２８ Ｅｔ起开始飙升。原因

投资者提供新的投资方式的同时，也给他们带来了

是市场认为赣州稀土很可能会借壳昌九生化上市，

新的更高的风险。因此，我们需要清醒的看待融资融

这则重组的消息促使股民大量投资购买其股票，逐

券业务存在的风险，防止该项业务给金融市场带来

步推高股价。

剧烈冲击。本文将通过２０１３年爆发的昌九生化融资

２０１２年１２月２８日，昌九生化发布公告，称赣

爆仓案例来分析融资融券业务在交易中的风险，并

州市国资委表示：鉴于组建国家级南方稀土大型企

对此案例进行深刻反思，提出一些关于投资者如何

业集团的方向、途径、方式等尚未确定，稀土产业整

自我保护，平衡风险收益，以及促进中国融资融券业

合工作尚未到位，市属国有稀土企业的产业结构、资

务健康发展的建议。

产质量等方面还不具备整合上市的条件，因此，没有

【作者简介】李辰琼，女，河南郑州人，中南财经政法大学会计学院研究生，研究方向：财务管理；湖北武汉，４３００７３

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＿投资与融资 ２０１４年第１期总第１４７期 ・财务与金融・

将市属国有稀土资源、资产注入昌九生化的考虑。 股大股东都来带了严重的损害，但我们在为他们的

这则“ｌ２．２８”公告在字面上否认了赣州稀土将

损失惋惜之余，还要对此次融资爆仓案例进行深刻

借壳昌九生化上市的传闻，但市场的反应却恰恰相 反思。值得我们思考的是，第一，融资融券业务作为

反，股民将此则公告理解成“现在整合工作未到位， 种新兴的证券交易，它具有高风险性，以及股民应

一

但等到将来各项准备到位了，赣州稀土借壳昌九生

当如何掌控风险来最大限度的维护自己的利益。第

化重组上市就真的会被批准了”。这样的理解使股民

二，昌九生化这样经营不善的公司能够人选融资融

对重组更加有信心，导致昌九生化的股价在２０１３年 券标的物，可见业绩优良并不是成为融资融券标的

初出现大幅上涨。我们从下图中可以看到，自２０１２ 物的条件，股民在甄选股票时要走出“融资融券标的

年１２月２８日以后，股价大幅上涨。２０１３年前１０个 定是好公司”的误区，理ｌ生投资。

月，昌九生化股价累计上涨了９６．２１％。

图１昌九生化股价走势

数据来源：新浪财经

自９月１６日起，昌九生化入选新一批的融资融

券标的物，其股票价格在“两融”交易的刺激下进一

步呈上涨态势。但在１１月３日晚上，赣州稀土借壳

威华股份上市的事宜尘埃落定。之前炒得沸沸扬扬

的昌九生化“遗憾落选”。昌九生化股票价格从此一

蹶不振，连续跌停，从１１月４日的２６．１２元一路跌

至１１月１４日的１３．８９元，１０天之内股价遭遇腰斩，

最终在１１月１４日停牌交易。连续跌停的股票让大

批融资买股的股民损失隆重，若被券商强制平仓，则

还要反过来欠券商的钱，有的股民甚至为此倾家荡

产，分文不剩，还面临卖房还钱的惨境。这样的结果，

使得将此事件定义为史上第一融资爆仓惨案一点也

不为过。

３ｌ ６６

２９ ４ｔ

２Ｔ ２２

２５ Ｏ０

２２ ８

２０ ５５

１８ ３３

ｌ６ １ｌ

ｌ３ ８９

图２昌九生化股价走势

数据来源：新浪财经

昌九生化这起融资爆仓惨案给中小股民以及持

一

２２一

一

三、融资融券业务概念及其

投资风险分析

昌九生化在长期经营不善的情况下人选融资融

券标的物，并在短短１Ｏ天之内股价遭遇腰斩，导致

部分投资者面临爆仓惨境，损失严重。此案例不得不

让我们仔细审视“两融”业务及其风险。

（一）融资融券业务概念

融资交易中，投资者在预期某只股票价格将大

幅上涨，但拥有的资金不足已购入足够数量的该股

票时，他可以选择向证券公司支付一定比例的保证

金，或者支付有价证券来充当担保物，券商将有价证

券的市值乘以折算率来确定担保物价值，再由券商

垫付剩余款项而购人股票。在未来股价上涨之后，投

资者归还券商的欠款，剩余款项为投资者收益。

在融券交易中，投资者预期某只股票价格将大

幅下跌，他可以向券商支付一定比例的保证金，或提

供担保物从券商借人一定数量的股票，并按现行价

格出售，在未来股价下跌之后，再以低价从市场上购

回该数量的股票归还给券商，支付各项费用之后获

得收益。

（二）融资融券业务的风险

融资融券业务有很多优点，比如它能够刺激Ａ

股市场活跃、具有价格发现功能、它的杠杆效应可以

提高资金的使用效率，有效缓解市场的资金压力等

等。但正是由于融资融券业务的杠杆效应，使它具有

更高的风险ｌ生。昌九生化投资者，特别是那些融资购

人该股票的投资者，损失比普通投资人更加惨重。

１．资金杠杆乘数

融资融券业务具有高风险，是由于投资人需要

向券商缴纳一定比例的初始保证金，从而带有一定

的杠杆效应。融资融券杠杆效应带来的收益损失的

放大倍数，主要取决于初始保证金的比例。若投资者

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财务与金融・ ２０１４年第１期总第１４７期

投资与融资

欲以价格Ｐ融资购买Ｑ单位的某股股票，则他需要

向券商缴纳的初始保证金（ＩＭＲ）的公式为：

ＩＭＲ＝Ｐ×Ｑ×ＩＰＭ（％） （１）

２．维持担保比例

虽然投资者在融资时交纳了一定比例的初始保

证金，但当所购买的股票价格下跌导致维持担保比

目前我国规定的最低初始保证金比例为５０％，

例降低时，券商会要求投资者追加保证金。融资融券

意味着投资者若要融资１００万元，则他需要向券商

业务中维持担保比例是指客户担保物价值与其融资

缴纳５０万元的保证金，即客户可融资购买的证券为 融券债务之间的比例。其计算公式为：

初始保证金的２倍。此次昌九生化的案例中，市场对 维持担保比例＝（现金＋信用证券账户内证券

其股票价格的预期是大幅上涨，绝大部分投资者融

市值总和）÷（融资买入金额＋融券卖出证券数量×

资购买其股票，而融券规模十分小。比如，截至２０１３ 当前市价＋利息及费用总和） （２）

年１１月１日，昌九生化融券余量仅１７００股，价值不

足５万元，而同时间的融资余额就有３．５４亿元。因

此，我们重点讨论融资交易在此事件中的影响。

我们假设一名投资者甲，在今年９月１６日以自 我们继续假设第二位投资者乙，在昌九生化成

有资金２６６．７万元购买价格为２６．６７元的昌九生化

股票ｌ０万股，融资利息率取８％。由于９月１６日至

１１月１３日历时很短，利息影响很小，在此忽略不

计。在昌九生化人选融资融券标的物后到最终停牌 乙可以融资１０５５．２万元购买股票。融资的利率为

交易期间，最高股价达到３１．６６元，最低为停牌时价

格ｌ３．８９元。我们就以这三个价格为例分别计算普 来计算，１０月２１日至１１月１４日昌九生化停牌交

通投资时和融资交易时的回报率。

当投资者甲以５０％的保证金比例，以现金从券 略不计。投资者乙自有资金加上融资得到的资金共

商融资购买昌九生化股票时，可以融资购买２Ｏ万

股，加上自有资金购买的１０万股，投资者甲一共购 生化的股票。此时保证金全部占用，投资者乙不得再

买３０万股。由于保证金比例的存在，投资者甲以

２６６．７万的自有资金撬动了８００万的资金，资金杠杆

乘数为３倍。

普通投资和５０％保证金比例的融资条件下投

资的回报率关系如图所示，坐标横轴为股票价格：

资金杠杆乘数

１Ｏａｏ０％

５Ｏ－ｏＯ％

Ｏ．０Ｏ％

●一普通投资回摈率

一

５Ｏ００％

—－＿卜融瓷下的回报搴

．

１Ｏａ∞，５

—

１５ＱｏＤ％

一

２Ｏ ００％

图３融资条件下的资金杠杆乘数

从图中可以看到，无论股票价格上涨还是下跌，

融资买人证券的投资收益与损失都被融资的保证金

杠杆作用放大，资金杠杆乘数为三倍，即融资条件下 ３．券商的风险

的投资收益或损失是普通投资收益损失的三倍。 昌九生化案例中，遭受损失的不仅是股民，还有

维持担保比例若低于１５０％，就会进人被券商

警戒的行列；若该比例低于１３０％，券商就会要求投

资者追加保证金，否则就可以强制平仓。

为两融标的物之后的１０月２１日，即股价最高点

３１．６６元的时候融资买人５Ｏ万股。乙的信用账户中

有资金５２７．６万元，由于保证金比例为５０％，投资者

８％，由于融资利息以融资金额所占用的天数为依据

易，仅共有２４天，因此利息费用的影响很小，在此忽

１５８２．８万，可以以３１．６６元的价格买人５Ｏ万股昌九

进行任何融资。

表１投资者乙的收益情况

时 间 股价 维持担保 亏损金额 欠券商的

（元） 比例 （万元） 钱（万元）

１０月２１日 ３１．６６ １５０％ Ｏ ０

１０月３０日 ２７．４４ １３０％ －２１０．８ ０

１１月７日 ２ｌ＿ｌ １００％ －５２７．６ ０

１１月１３日 ｌ３．８９ ６５．８２％ －８８８．３ ３６０．７

１１月１３日昌九生化股价仅１３．８９元，此时乙账

户中的股票市值只有６９４．５万，券商此时强制平仓

之后，乙只能偿还６９４．５万元，不仅自己分文不剩，

还欠券商３６０．７万元，处于爆仓惨境，亏损达８８８＿３

万元。

昌九生化在停牌一个多月之后，与２０１３年１２

月２０日复牌，当日在巨大的卖压之下“一”字跌停，

当天股价跌至１２．５元。很多股民的损失将进一步加

大。

一

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一投资与融资 ２０１４年第１期总第１４７期 ・财务与金融・

担风险。

券商。第一，昌九生化连续跌停时期，开盘即跌停，就

算券商欲强制平仓，也无法将股票卖出，造成了投资

四、昌九生化为何能入选融资

者无法卖出，券商无法强行平仓的状况。第二，很多

损失惨重的股民被券商要求卖掉房子来追加保证金

或者还钱，这充分说明很多股民已经没有能力继续

追加保证金或者偿还欠券商的钱，券商的钱很难收

融券标的物

前文中提到，昌九生化的经营业绩并不佳，我们

以最近七个季度的财报为例，可以得出他的净利润，

回来。因此，昌九生化案例充分表明，在极端情况下， 资产负债率及经营活动净现金流量这三个重要指标

当市场丧失流动性的时候，不仅是股民，券商也要承

的情况。

表２昌九生化业绩 （单位：万元）

日 期 １ ２．Ｏ３．３１ １ ２．Ｏ６．３Ｏ １ ２．Ｏ９．３Ｏ １２．１２．３１ １ ３．Ｏ３．３１ １ ３．Ｏ６．３０ １３．０９．３ｏ

净利润 一３ １２９．５８ －８０６６．２４ －１ １４１０．２ —１６０４４．２ －３２９２．７２ －４４２５．５２ －５８６９．８２

资产负债率 ７７．５５％ ８３．４０６％ ８７．２４％ ８７＿３Ｏ％ ９０．９８％ ９１．９０％ ９３．８２％

经营活动净现金流 一１７１．４８ －４７００．４１ －４９１０．９３ ９９．４３ ２２５０．Ｏ９ －３６２．４２ －３６８０．０３

数据来源：新浪财经。

昌九生化融资爆仓案发生之后，很多券商将昌

资产负债率一路飙升，在今年第三季度末的时候已 九生化调出融资融券标的物。但这样的举措为时已

经高达９３．８２％，且经营活动净现金流只有两个季度 晚，众多融资买入股票的股民损失无法挽回。我们需

为正值，其余均为负值。 要通过这个案例进行深刻反思。面对融资融券交易

这样的财务数据表明昌九生化的经营状况已经

的高风险，投资者及监管部门该怎么做。

出现了严重的问题，恶化的经营状况却伴随着高股

价，很多损失惨重的投资者事后开始质疑，为何昌九

从表中清晰看出，昌九生化净利润一直为负值；

五、案例反思

股市有风险，投资需谨慎，这是投资者再熟悉不 生化出现这样不正常的情况后仍然能够成为众多券

商的融资融券标的物？原因是对欲成为两融标的物

过的警示。但在巨大利益的诱惑下，部分投资者怀有

的上市公司，我国相关法规并没有设置过高的门槛。

侥幸心理，利用融资杠杆效应买人昌九生化这样的

根据《上海证券交易所融资融券交易实施细则》规

股票时，教训一旦发生，便是灭顶之灾。面对风险和

定，标的证券需满足条件仅包括：上市超过３个月； 利益，投资者应当如何权衡。

融资买人标的流通股份不少于１亿股或流通市值不

第一、投资者要走出“融资融券标的一定是好公

低于５亿元，融券卖出标的股票的流通股本不少于 司”的认识误区。融资融券业务的另一个目标是放

２亿股或流通市值不低于８亿元；股东人数不少于

大做空机制，改善证券市场状况。不可否认的是，融

４０００人；股票发行公司已完成股权分置改革；股票

券规模不足是放大昌九生化投资风险的原因之一。

交易未被本所实行特别处理；以及对于换手率股价 截至１１月１日，昌九生化融券价值不足５万元，而

波动等指标的要求。 融资规模达到３．５４亿元。过少的融券规模显然无法

而且，业绩好并不是成为两融标的物的必要条 发挥融资融券业务的价格发现功能。且过于悬殊的

件。两融业务具有价格发现功能，如果上市公司实际 融资融券比例，导致融资融券的其他功能也得不到

价值被高估了，投资者可以融券卖出；如果上市公司

充分发挥，只是“一条腿走路”。投资者应当重视融券

实际价值被低估了，投资者可以融资买人。由此看 这种投资方式，不要仅仅投资那些预期上涨的股票。

来，昌九生化尽管业绩不佳，但仍能人选两融标的

通过合理的融资融券组合，不仅能平衡风险，还能扩

物，伴随着重组传闻成为众多投资者的首选，每日剧

大收益的机会。

增的融资余额又进一步推高股价，吸引更多的投资 第二、投资者不要去听从小道消息。赣州稀土借

者。重组传闻破灭之后，投资者根本来不及抽逃资 壳昌九生化上市一直都是传闻，但我国投资者将小

金，每１３开盘即跌停，造成投资者严重损失。

道消息看得比正规途径发布的消息还要重要。并且

一

２４一

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财务与金融・ ２０１４年第１期总第１４７期 投资与融资－

在１２．２８公告发出后，一厢情愿将公告理解成自己 去炒作壳资源的情况，赣州稀土借壳威华股份而非

所期望的意思。虽然在信息披露上昌九生化做得不

昌九生化，昌九生化和威华股份虽然都力证自身清

白，但仍然不能排除有炒作壳资源套利的嫌疑。尤其

是在十八届三中全会上，股票发行将逐步推行注册 的过多将公告误读，给自己带来严重损害。

够完美，但公告内容确实否认了重组传闻，投资者想

第三、投资者要重视并正确利用融券业务的做 制，这将大大降低公司上市的门槛，壳资源的价值将

空机制。美国浑水公司是一家典型的做空机构，浑水 下降，炒作壳资源的风险也将比以前进一步加大，今

公司通过充分的实地调研，取证，分析上市公司财务 后面对类似昌九生化这样的壳资源时，投资者要更

数据，公开质疑存在等嫌疑的上市公司，做空其

加谨慎。

股票从而盈利。浑水公司的行为体现了做空机制的 在当前形势下，尽早推出适合我国融资融券业

作用，不仅投资者要重视做空机制，我国更应该充分

重视做空机制在证券市场上的作用，扩大融券业务 式对于完善卖空机制，调动投资者积极性，规范证券

试点公司范围和标的证券范围，提高券源供给，活跃

融券交易。我国目前的融资融券业务中，仍然以融资

为主导，且这样的格局短期内不会有大的改变。但在

我国股票市场不景气的情况下，融券需求会加大，此

时就需要券商增加券源供应，满足市场卖空需求。

防止市场操纵者恶意利用做空机制，扰乱证券

市场秩序，我国有关部门应当认真落实监管工作。融

资融券业务吸引了大批投资者，使其很可能成为市

场操纵者的一项便利的操纵工具，部分投机者会通

过融资融券机制操纵股价，甚至与上市公司或券商

联手进行内幕交易。比如２０１３年发生的新快报记者

陈永洲攻击中联重工的事件，就很容易让人们怀疑

有幕后的黑手利用媒体言论的影响力，买通陈永洲

来恶意攻击中联重工，造成该公司股价大幅下跌，进

而从中谋取利益的行为。如果监管不到位，不能有效

打击犯罪的话，可能造成违规行为泛滥的情况。此时

市场秩序将会遭受严重破坏，投资者利益也将无从

得到保障。

六、结语

在经历了昌九生化这样的事件之后，投资者应

该更加清醒，投资时应该警惕一些公司为了上市而

务现状的转融通机制，完善融资融券业务的交易模

公司业务，促进融资融券快速平衡发展具有重要意

义

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一投资与融资 ２０１４年第１期总第１４７期 ・财务与金融・

Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｒｉｓｋ Ａｎａｌｙｓｉｓ ｏｆ

Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ ａｎｄ Ｍａｒｇｉｎ Ｔｒａｄｉｎｇ

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Ｃｈａｎ ｉｕｓｈｅｎｇｈｕａ Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ Ｃｏｌｌａｐｓｅ

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【Ａｂｓｔｒａｃｔ］Ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ｕｓｅｄ ｃａｓｅ ｓｔｕｄｙ ｍｅｔｈｏｄ，ｉｔ ｆｉｒｓｔ ｉｎｔｒｏｄｕｃｅｄ ｔｈｅ ｂａｓｉｃ ｃｏｎｃｅｐｔｓ ｏｆ ｆｉｎａｎｃｉｎｇ ａｎｄ ｍａｒｇｉｎ ｔｒａｄｉｎｇ

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