基于KMV模型的地方政府债券违约风险研究——以河南省为例

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基于KMV模型的地方政府债券违约风险研究

——以河南省为例

摘要：近年来，债券发行量的爆炸式增长必然会增加地方政府债券的风险。如何科学测度并

防范地方政府债券违约风险是地方政府急需解决的问题。本文选取河南省为研究对象。从宏观环

境、地方政府偿债能力、债券发行结构和信用评级等方面分析了如何识别河南省地方政府债券的

违约风险。运用改进的 KMV 模型测度了河南省地方政府债券发行量和违约率之间的关系，并运用

2000—2019年的数据得出了2020年河南省地方政府债券安全的发债规模。提出了加强地方政府

债券风险管理的对策和建议。

关键词：地方政府债券 KMV模型 债券违约风险 安全发债规模

● 李梓娴

2015年1月1日，生效的新版《预算法》拉开了我国从政策环境层面来讲，近年来一系列政策的出台导致了地

地方政府自行发行债券的序幕。地方政府债券发行量随着

地方债务置换的推进急剧增加，发行量从2014年新的《预

算法》未实施时的4000亿元飙升到2019年的43624亿元。

相应地，地方政府债券的风险和违约概率也随着规模的增

加而增加。所以，地方政府防范和控制债务风险的重点就

是科学地衡量地方政府债券的发行规模和违约风险。

方政府债券发行量的增加，从而增加了地方债券违约的风险。

由于1994 年分税制改革的不彻底，地方政府无法合理

地配置自己拥有的事权和财权，造成了地方财政的紧张，

从而地方政府债券的违约风险也被推高。除此之外，由于

2015年新《预算法》放松了对地方政府发行债券控制，使

得地方政府发债进一步地放开。所以，受到中央财政政策

的影响，河南省地方政府债券发行规模从2014年的176亿

元迅速扩大到2019年的1817亿元，导致政府性债务规模

扩大，带来债券偿还的违约风险。

（二）政府发债规模与财政偿债能力不匹配

政府发债规模与财政偿债能力不匹配会增加地方政府的

违约概率，从而增加地方政府债券的信用风险。下面主要

从债务率和偿债率两个指标来分析河南省地方政府的财政

偿债能力。

债务率。债务率是指年末债务余额占当年可支配财力的

比重。因为多数地方政府财力都是要依赖上级政府转移支

付，所以我们这里引入可支配财力来计算河南省地方政府

的债务率，定义地方政府可支配财力=地方一般预算收入+

税收返还+一般转移支付+国有土地出让收入的 1/2 等 4 项

收入-专项转移支付-上交中央支出。债务率的警戒值是

100%，若高于100%，表明某地政府的债务余额超过它一年

的可用财力就有风险了。根据河南省财政厅的数据得知河

南省债务率几年来没有超过100%，但已从2012年的45.4%

增加到了2018年的72.78%，所以偿债能力呈下降趋势，即

存在着潜在的风险，要时刻警惕。

图1 2012年以来河南省GDP、一般公共预算收入和

政府性基金收入增速（%）

数据来源：Wind数据库。

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一、河南省政府债券违约风险的识别

（一）宏观经济与政策环境的不稳定

从宏观经济层面来讲，目前由于全国的经济环境不稳定和

河南省整体经济环境的下行增加了地方政府债券的违约风险。

“稳中有变、变中有忧”可以说是中国在2019这一年的

经济特点。由于外部的中美贸易摩擦加之内部的政策调整，

我国国内经济增速逐步放缓。河南省的整体经济环境也处于

下行阶段。从图1可看出近年来河南省地方政府GDP和财政

收入的增速均放缓，政府性基金收入增速的波动也很不稳定。

偿债率。偿债率是指当年需要偿还债务本息额占当年可

支配财力的比例。偿债率的警戒值是20%，当偿债率大于

20%时，表明某地政府一年可用财力的20%以上都要用来

还债，此时信用风险较大。经过整理分析河南省财政厅和

wind数据库的数据可知，河南省地方政府偿债率已从2014通过统计河南省地方政府2015-2017年债券项目的评

年46.59%下降到2018年44.06%，但是始终大于警戒值级，统计出所有的一般债券和专项债券的信用评级结果都

20%，这表明河南省地方政府负债规模与财政收入不相适应，是 AAA 级别。众所周知，债券的风险会随着不同种类的债

政府可能会面临债券违约风险。 券的期限和偿还资金来源等出现很大的差别，所以数据失

（三）置换债券和一般债券发行量

1.从资金用途角度看，地方政府债券分为置换债券、新

增债券和再融资债券。2015年至 2019 年，河南省累计发行

置换债券、新增债券、再融资债券分别为 4266.0158亿元、险时，评估也应当建立在符合现行的经济体制、政策改革

4161.1113亿元、285.537亿元，分别占总发行额的 50.62%、的真实客观数据之上。地方政府债券违约风险的评估显然

49.38%、3.39%。经过整理分析中债信息网的数据，发现会受到经济统计数据失真的影响，会使得信用评级失去了

2015 年至 2019 年河南省政府发行置换债券规模占总发债其意义，让投资者无法正确衡量债券的违约风险程度。

规模的比例分别为78.60%、71.48%、56.54%、23.43%、由于项目运行的资金使用情况和经营效益在我国不完全

20.29%。可见，2015-2017年河南省发行的置换债券总额占透明公开，这样地方政府债券发行主体与投资主体之间的

比较大，但2018-2019年置换债券的占比急剧减少，且发行地位就会不平等，这会使得存在信息劣势的一方无法得知

额小于新增债券发行额的占比。虽然政府债务逐渐增加，但债券筹集的资金所投项目建设进度、资金使用效率等情况，

河南省发行置换债券的规模却在逐年下降，政府更偏向于发从而使投资者无法做出最明智的决策。除此之外，地方政

行新增债券，这是有利于防控债券违约风险的。府的公信力会因为财务披露不完善而下降，这将增高地方

2.从偿债资金来源角度看，地方政府债券分一般责任债券

和专项债券。一般责任债券的偿还资金主要来自地方政府的

一般财政收入减去用于民生的固定支出，除此之外，地方政

府还为一般债券提供信用担保；而专项债券的偿还资金主要

来自其营运收入和政府资基金收入。由于两种债券的利息都

以国债为参考，所以两种债券的发行成本相似。也就是说，

在相同的成本下，专项债券比一般债券拥有更广泛和充足的

资金来源。所以，大量一般债券的发行意味着更高的违约风险。

2015 年至 2019年，河南省总共累计发行一般债券和专

项债券分别为4798.6361亿元、3486.3796亿元，一般债券

发行额占总发行额的57.92%，而专项债券发行额占总发行

额的42.08%，但从图2中可以看出，一般债券的发行额占

比在2018年之前均大于专项债券，这会给政府带来偿债压

力，从而增加债券的违约风险。但是河南省地方一般债券

整体呈逐年下降趋势且2018年之后一般债券的占比低于专

项债券。综上可见，河南省政府已从更倾向于发行一般债

券转变为更倾向于发行专项债券，这是有利于控制地方政

府债的违约风险的。

图2 河南省政府债券按偿还资金来源分类

数据来源：中债信息网，河南省财政厅。

（四）信用评级失真和信息不对称

真的问题是一定存在的。统计数据失真是我们面临的一个

较大的难题，由于我国的数据库建设正处于初步阶段，存

在一些问题在所难免。但在定量分析地方政府债券信用风

政府的融资成本和违约风险。

二、KMV 模型的建立与求解

（一）KMV模型概述

1997年，KMV公司为了衡量企业的违约概率创造了

KMV模型，该模型的主要观点是在一定的负债水平下，债务

人的资产市值决定了贷款的信用风险。所以，如果公司债务

值在债务到期日时低于公司资产的市值则判定公司违约。我

们对KMV模型进行改造来测度地方政府债券的违约概率。

（二）地方政府债券信用风险模型的构建

KMV 模型的核心逻辑是主体在负债价值高于资产市场

价值会主动选择违约。本文将用于担保的地方财政收入替

换 KMV 模型中的公司资产价值变量，用应付债券的本息总

额代替公司债务值，用地方财政收入波动替代企业资产价

值波动，用地方财政收入增长率平均值代替公司资产收益

率平均值。即当用于担保的地方财政收入低于应付债券的

本息总额时，地方政府会发生违约。所以，我们通过修正

的KMV模型来衡量地方政府债券的违约风险。

假设地方财政收入服从随机分布，其中表

示T时的地方财政收入，表示地方财政收入的波动率，

代表随机变量，g表示地方财政收入的瞬时增长率的平均值，

表示地方财政收入的变动量，代表标准几何布朗

运动增量，是当地方政府债券到期T时的应付债券的本

息总额。违约的发生条件是地方政府无法在债券到期时偿

还本金和利息。沿袭相关研究的假设，地方政府的财政收

入应该服从对数正态分布，所以违约条件的数学表达式为：

，即。如果用P来表示违约概率，则

（1）

（2）

假设地方财政收入服从标准几何布朗运动，并且地

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方财政收入满足马尔科夫随机过程，所以其被表示为

。当T=0时，；当T﹥0时，

，其中可支配地方财政收入的

对数服从正态分布，即，所以可得：

（3）

（4）

因为考察一年以后违约概率，所以取时间间隔为1。从

（3）（4）可得：

（5）

（6）

于是可得修正后的KMV模型违约距离和违约概率分

（7）

（8）

在KMV模型中，衡量债券违约风险大小的两个关键指

标为式（7）表示的违约概率和式（8）表示的违约距离。

较低的违约概率或较大的违约距离代表着较小的债券违约

风险；相反，较高的违约概率或较低的违约距离代表着较

大的债券违约风险。

三、实证分析与结论

（一）河南省地方财政收入的预测

通过SPSS软件专家建模器的分析，挑选ARIMA 模型

来预测2020年的河南省地方财政收入。用 SPSS25 软件得

到的ARIMA模型的结果显示R为0.996，ACF和PCF图形

2

显示残差为白噪声。所以，可以通过ARIMA模型来预测河

南省2020 年的一般财政收入。经过计算得出ARIMA（0，2，

0）的具体表达式为：

（9）

计算得 =19.854，所以，在95%水平的置信水平下，得

到2020年河南省地方财政收入的预测值为4317.1817亿元。

（二）地方政府可支配财政收入的确定

波动率和增长率可以通过预测的财政收入得出，但是由

于不是所有的公共预算总收入都可用于偿还地方政府债券，

所以相关研究一般将可偿债券收入（即用于担保的地方财

政收入）与公共预算收入的比率设定为50％，但并没有详

细说明原因。关于财政支出，广义的刚性支出通常分为教

科文体（教育、科学、文化、体育）、社保、一般公共服务、

医疗卫生、公共安全、国防、外交等，狭义的刚性支出一

般包括医疗卫生、社保、教育和一般公共服务这四项支出。

按照这个口径，2015-2016年河南省地方政府狭义的刚性支

出占比如表1。

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表1 河南省广义刚性支出额及占比 单位：亿元

地区20152016201720182019

河

刚性刚性刚性刚性刚性刚性刚性刚性刚性刚性

南

支出占比支出占比支出占比支出占比支出占比

省

253384% 271186%2964 87%320185%339484%

数据来源：河南省财政厅。

由于刚性支出和一部分自主性支出都很难再调节，所以

将用于担保的地方财政收入与一般公共预算收入之比定为

50%是不够严谨地。具体而言，可供压缩的支出量有多少

也需要因“地”而异。本文计算出近年刚性占比的平均值

为85.2%，则表示有14.8%的公共财政收入可用来偿债。所

以，2020年河南省地方政府可用于为地方债券担保的地方

财政收入为638.9429亿元。

（三）预算安全发债规模

由于假定地方财政收入遵循对数正态分布，因此根据公

式（5）和（6）可以得出河南省财政收入为0.1524，标准

差为0.0668。然后根据公式（7）得出不同情况下的违约概率。

下表为在置信水平为5％时，河南省2020年地方政府债券

在不同发行规模下的违约概率，发现河南省地方政府债券

的违约风险会随着债券发行规模的增加而增加，并且违约

风险对债券发行规模高度敏感。

表2 河南省不同发债规模对应的违约距离和违约概率

D/RDDDPD/RDDDP

81%517.5437493.620.01%91%581.4380392.860.21%

82%523.9331783.540.02%92%587.8274682.790.26%

83%530.3226073.460.03%93%594.2168972.720.33%

84%536.7120363.380.04%94%600.6063262.650.40%

85%543.1014653.30.05%95%606.9957552.580.49%

86%549.4908943.230.06%96%613.3851842.510.60%

87%555.8803233.150.08%97%619.7746132.450.72%

88%562.2697523.080.10%98%626.1640422.380.87%

89%568.6591813.010.13%99%632.5534712.311.03%

90%575.048612.930.17%100%638.94292.251.23%

数据来源：河南省财政厅。

标准普尔和穆迪认为信用评级处于BBB-或者在Baa3

以上的债项是安全的，也就是说，如果发行人的违约概率

低于0.4％，那么就可以被认为没有违约风险。一些学者认

为，因为地方政府的特殊地位使得人们可以接受地方政府

债券有比一般公司债券更高一点的违约概率，所以一些学

者建议参考美国市政债券的0.4％的违约率。也有一些学者

认为1％的违约概率也是可以接受的。考虑到我国地方债务

问题的严重性和谨慎性原则，本文仍将0.4％作为可接受的

违约概率，即2.65的违约距离是债券违约风险的安全线。

从表2的计算结果可以看出，河南省应偿还的地方债券

本息不超过当年可以保证的地方财政收入的94％，因此债

券发行额不得超过当年可以保证的地方财政收入的94％。

据测算，600.6063亿元应该是2020年河南省发行的地方债

券规模的测算。 但是，中央返还的财政收入没有加入计算中，

所以若以财政总收入为基础计算，上述规模将大大增加。

四、对策建议

在识别了河南省政府债券的风险和确定了安全的发债规模

之后，对规范河南省地方政府债券的发行提出以下对策建议。

（一）严格控制发债规模

在年初制定预算方案时，要结合政府的财政收支情况、

政府信用状况、当地经济水平等因素来预测地方政府安全

的发债规模，通过设定发行额警界值来避免过多的发债。

并且为了应对债券违约风险，地方政府应该留有充足的准

备金来避免因过度发行债券造成政府债务危机。除此之外，

政府可以适度提高其专项债券的发行规模并且增加专项债

券的品种，也要严格控制一般债券的规模，并且尽量减少

置换债券的发行。同时，地方政府应合理安排地方政府债

券的发行期限，以免出现债券集中还款的现象。除此之外，

增加更多到期品种也可以限制债券的发行规模。

（二）落实信息披露

地方政府要全面及时地披露债券相关信息。及时有效的

信息披露不仅可以使投资者准确把握债券的价值，还可以

督促地方政府有效利用募集资金。 信息披露制度的实施应

包括两个方面的改进：一是弄清地方债券信息公开的内容，

方法等，使投资者能够准确掌握地方政府债券的价值和地

方政府的偿债能力；二是有关项目的进度和财务信息、监

管结果、投资主体的信息披露情况，以便投资者了解资金

的去向和具体情况。这样，市场和众也都可以受到上级

政府的监督。同时，为了避免欺诈和监督相关债务信息数据，

虚假信息披露的惩处机制也需要完善。

（三）建立地方政府债券保险制度

目前我国并没有应对地方政府债券违约的相关制度，在

此可以借鉴美国市政债券的地方政府债券保险制度，该制

度可以转移一定的风险。目前我国很少有地方政府债券违

约是因为基本上是用新发行的债券来偿还到期债券，但这

并不是一个长久之计，所以要建立地方政府债券保险制度

来应对地方政府债券的违约。在建立此制度时，首先应该

考虑到政府的融资需求、政府财力等多方面的因素；其次

是保险业务应该避免涉及一些高风险的债券品种，即专注

在地方政府债券市场上。

（四）完善地方政府债券评级

经过调查显示，我国现在各个省市的地方政府债券评级

均为AAA级，这样的评级是没有任何意义的，这样既无法

让投资者准确衡量债券的违约风险，也无法体现省市的财政

实力差异。究其原因是因为评级费用由发行人来支付，发行

人当然都希望获得一个较高的评级从而使发行更加的顺利，

随着评级公司之间竞争激烈，发行主体当然愿意给那些迎合

他们意向的评级公司支付评级费用。为了解决这个问题，可

以考虑从以下两个方面改进：一是设置特定的部门对评级公

司进行严格的监管从而保证准确的评级；二是实行投资人付

费、政府积极配合的模式，因为为了获得更有效的评级信息，

投资者更加愿意付费给更加公平的评级机构。

参考文献：

［1］刘灿.基于KMV模型的地方政府债券信用风险测

度［D］.中国财政科学研究院，2019.

［2］《国务院常务会议部署扩大内需促进经济增

长的措施》，http：///ldhd/2008-11/09/

content_

［3］宋新红，魏婷，李冰清.新金融工具会计准则修

订对防范化解金融风险的影响研究［J］.金融理论与实践，

2019（03）：54-62.

［4］张乃琦.基于KMV模型的市政债券融资风险问题

研究［J］.经济与管理，2012，26（08）：38-42

［5］柳佩.基于KMV模型的我国地方政府债券信用风

险研究［D］.上海外国语大学，2018.

作者单位：河南财经政法大学

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