yoy

经营品质高，营销策略符合可持续发展定位

1财务数据优秀，毛利率高位上扬

2020年公司实现营收7.09亿元，同比增长27.18%，主要来自于以嗨体为核心

的溶液类注射针剂，实现扣非归母净利润4.24亿元，同比增长42.95%，经营活

动产生的现金流量净额为4.26亿，同比增长37.44%，高于扣非净利润。

图26：公司营收及扣非归母净利润图27：公司产品销售结构

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

0

1

2

3

4

5

6

7

8

20192020

营收（亿元）扣非归母净利润（亿元）营收YOY利润YOY

43.87%

63.07%

55.97%

35.56%

0.14%

1.11%

0%20%40%60%80%100%

2019年

2020年

溶液类注射凝胶类注射面部埋植线化妆品

公司毛利率呈现高位上扬走势，2020年高达92.17%，主要由于产品迭代下高端

产品销售比重上涨所致，其中由于公司以直销为主，销售费用主要为人工成本、

培训费用等，2020年受疫情影响主要培训活动为线上进行，因此销售费用率进一

步下滑，未来预期随着公司业绩的持续扩增，销售费用绝对值提升。

图28：可比公司销售毛利率走势图29：可比公司销售净利率走势

60%

65%

70%

75%

80%

85%

90%

95%

20192020

爱美客华熙生物昊海生科

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

20192020

爱美客华熙生物昊海生科

表16：可比公司期间费用率比对

销售费用率管理费用率财务费用率研发支出率

20192020

爱美客13.84%10.37%17.33%14.85%-0.31%-2.02%8.71%8.71%

1

华熙生物27.65%14.64%-0.66%4.98%

昊海生科33.92%41.71%23.85%16.07%-3.96%-7.44%7.24%9.49%

销售区域方面，目前华北地区占据公司营收的主要份额，在经济较发达的华南、

华东地区规模尚小，增量空间可期。

图30：公司销售区域以华东/华北为主

40.59%

16.79%

11.06%

11.01%

10.27%

6.99%

3.29%

华东

华北

华南

华中

西南

东北

西北

2直销提升品牌力，强而后大

医美终端分散，直销做强基础上，经销放大。据艾瑞咨询数据，2019年我国具

备医疗美容资质的机构约13000家，合法合规医美机构仅占12%，合法医师仅

占28%，大型连锁医美机构的市场占有率仅约7.5%。面对庞大且分散的终端市

场，公司采取直销为主策略，首先在大型医美终端机构做好服务和宣传，提升产

品品牌力和消费者满意度，做强单品，进而由强至广，由经销商拓展二三线城市

市场及相对小规模终端机构。目前公司覆盖全国31个省市自治区的约5000家医

美机构，终端客户以大型连锁非公立医疗机构为主，中国医学科学院整形外科医

院、中日友好医院等三甲公立医院也纳入其中。

2

图31：公司销售结构

此外，公司还通过医生教育平台“全轩学院”为医美行业医生提供线上网络技术培

训，强化终端粘性，截止2020年末提供课程超3000课时，注册认证的合作医生

累计超过6000名。

3

盈利预测

综合公司主力产品同业竞争优势明显、细分领域快速扩容、品类层次覆盖广泛等

优势，我们预计公司2021-2023年将实现营业收入分别为11.65亿元、16.89亿

元、22.79亿元，同比增速分别为64.2%、45.0%、34.9%，实现归母净利润分

别为6.93亿元、9.93亿元、13.20亿元，同比增速分别为57.6%、43.3%、32.9%，

EPS分别为3.20、4.59、6.10元，当前股价对应PE分别为130X、91X、68X。

首次覆盖，给予“增持”评级。

表17：公司分业务盈利预测（百万元）

2018A2019A2020A2021E2022E2023E

嗨体

销售规模74.97242.59446.51756.671137.161525.13

YOY119.66%223.58%84.06%20.00%13.00%10.00%

毛利率90.30%92.99%92%93%93%

爱芙莱

销售规模190.23218.99175.19210.23237.56261.32

YOY19.38%15.12%-20.00%20.00%13.00%10.00%

毛利率87.09%90.22%90%90%90%

宝尼达

销售规模33.6467.5057.3874.5989.51105.62

YOY112.91%100.65%-15.00%30.00%20.00%18.00%

毛利率98.11%98.73%98.5%98.50%98.50%

逸美一加一

销售规模15.2520.7915.7218.8620.7522.82

YOY2890.20%36.33%-24.39%20.00%10.00%10.00%

毛利率96.40%96.37%96.3%96.3%96.3%

爱美飞

销售规模4.883.906.0010.0015.00

YOY-20.00%53.69%66.67%50.00%

毛利率92%92%92%

逸美

销售规模5.582.080.860.500.200.10

YOY-50.04%-62.72%-58.65%-41.86%-60.00%-50.00%

毛利率95.91%96.07%96%96%96%

紧恋

销售规模1.843.006.009.00

YOY63.04%100.00%50.00%

毛利率92%92%92%

注射用修饰透明质酸钠凝胶

销售规模

80.00160.00300.00

4

YOY100.00%87.50%

毛利率90%91%91.50%

其他主营业务

销售规模1.340.887.8915.0028.0040.00

YOY90.11%86.67%42.86%

毛利率90%90%90%

总计

总营收321.01557.71709.291164.851689.172278.99

YOY44.27%73.74%27.18%64.23%45.01%34.92%

综合毛利率91.96%92.33%92.68%

5