卢布贬值

1998：俄罗斯金融危机

一、危机的发生

现代世界经济发展的一个最重要的趋势，就是各国经济和金融正加速朝着国际化、

一体化的方向发展。所谓金融开放就是指在这种历史潮流推动下，各国实施对外开放的金融

政策，拆除各种金融壁垒，放松外汇管制，解除对国际资本流动的限制，促使本国金融市场

实现国际化。金融开放一方面加速了资本的国际流动，便利了国际贸易和投资活动的开展，

为跨国公司的金融活动拓展了天地，促进了投资国和东道国的经济增长，另一方面又加重了

经济和金融信息的不完全性和不对称性，削弱了有关国家中央银行货币政策的自主性，降低

了金融监管的有效性，增强了短期资本流动的投机性和金融业竞争的激烈性，从而威胁到各

国金融体系的安全，并加剧了全球金融体系的脆弱性。20世纪90年代以来，一些国家的金

融开放加快了步伐，但国内金融制度和金融监管的完善却未跟上金融开放的步伐。因此，在

国内宏观经济失衡和国际投机资本的内外冲击下，接连不断地发生了一系列的金融危机，如

1994年的墨西哥金融危机、1997年的亚洲金融危机、1998年的俄罗斯金融危机、1999年的

巴西金融危机和2001年的阿根廷金融危机等。

1998年5月至8月间俄罗斯爆发的金融危机，不仅导致了俄罗斯严重的经济衰退，

引起剧烈的政治动荡，还波及到了美国、东西欧、独联体甚至拉丁美洲，使这次金融危机具

有了全球性的含义。问题的严重性在于，这次金融危机是在俄罗斯经济开始出现复苏的情况

下发生的。这就促使人们在全球经济一体化不断加强的时代背景下，不得不更多地思考国家

的经济安全和金融安全战略问题。

加入WTO已经五年后的今天，中国的金融开放也进入到了一个关键的时期。由于中

国一直没有完全解除对资本项目的外汇管制，所以此前尽管经历了亚洲金融危机和其他历次

国际金融动荡的冲击，中国并没有发生金融危机，经济形势基本保持了健康稳定的发展。但

今后中国将履行入世时开放服务贸易的诺言，金融开放就要进入到一个新的阶段，金融市场

的大门会进一步打开，资本项目下人民币的自由兑换也将逐步实现，人民币升值和人民币汇

率制度改革的压力越来越大。在这种形势下，如何防范和化解金融风险，避免金融危机的发

生，保障金融体系的安全，成为中国金融开放亟待解决的重大课题。在这方面，由于俄罗斯

与中国同属经济体制转轨的国家，俄罗斯金融危机的教训，很值得中国引以为鉴。研究俄罗

斯金融危机发生的经过、原因和俄罗斯政府的对策，对于探讨中国在金融开放的进程中如何

采取正确的保护策略保障自身的金融安全，具有重要的理论和现实意义。

1．俄罗斯金融危机爆发的全过程

自1997年亚洲金融危机爆发以后，俄罗斯经济就不断发出告急和求援的信号。1998

年5月，由于国家外汇储备短缺，卢布贬值的压力日益增大，俄罗斯金融局势开始发生动荡，

突出表现是卢布兑美元的比价由6：1下跌到6．3：1以及短期国债收益率突破80％。但谁

也没料到，俄罗斯的金融体系此时已到了濒危的边缘。1998年8月17日，俄罗斯政府由

于无法支付巨额到期债务，总理基里延科与俄罗斯中央银行行长杜比宁签署了一项联合声

明，宣布提高“外汇走廊”上限，将卢布与美元的比价由原来5．1至7卢布兑1美元的限

制，提高到6至9．5卢布兑1美元，卢布实际贬值幅度高达50％。这一决定无异于打开了

“泄洪口”，凶猛的洪水几乎摧毁了俄罗斯的整个金融体系，并在短期内迅速渗透到各个经

济领域，从而引发了金融危机。

实际上，俄罗斯金融危机是由从1997年10月到1998年8月期间的三次金融大风

波构成的。其特点是，金融波动的周期间隔越来越短，规模越来越大，程度越来越深，最终

导致了金融危机的大爆发，并波及全球，引起全球的金融动荡。

第一次金融风波发生在1997年10月28日至11月中旬之间。俄罗斯自1992年

初推行“休克疗法”改革后，经济出现连年下降，直到1997年才止跌回升，但升幅很小，

只0．8％。由于1996年起实行对外资开放政策，1997年成为经济转轨以来吸入外资最多的

一年，达100多亿美元。但是外资总额中直接投资只占30％左右，70％左右是短期资本投

资，来得快，走得也快，为金融危机埋下了隐患。1997年10月间，外资已掌握了60％-70％

的股市交易量、30％-40％的国债交易额。

1997年7月爆发的东南亚金融危机起初对俄罗斯金融市场的影响并不大，但10月

韩国爆发的金融危机立即在俄金融市场产生连锁反应，因为在俄金融市场中韩资占有一定比

重。韩国国内发生金融危机，韩资急忙大量撤走，以救其本国之急，其他外国投资者也纷纷

跟着撤资。结果，自1997年10月28日到11月10日间由于大量抛售股票，股价平均下

跌30％，股市殃及债市和汇市，后者也纷纷告急。当时央行拿出35亿美元拯救债市，以维

持国债的收益率来留住外资。后来虽然国债收益率上升至45％，但外资依然撤走了100亿

美元。

第二次金融风波发生在1998年5月至6月间。这次金融风波的诱因主要是国内的

“信任危机”。1997年3月23日总统出于政治考虑，突然解散切尔诺梅尔金政府及解除

其总理职务，引致政府、总统与杜马在新总理任命问题上的争斗。经过三次杜马表决才勉强

通过基里延科总理的任命。在这一个月的政府危机期间，国内经济受到很大影响，政府少收

税款30多亿美元，使拮据的财政更是雪上加霜。

由于俄罗斯国内经济连续多年下降，财政收入锐减，政府原先一直采取发行国债、

举借外债、拖延支付等所谓“软赤字”办法加以弥补，掩盖了财政赤字的严重程度。但1998

年大笔债务陆续到期，拖欠需要偿还，新政府要承担偿债任务，责任重大，才如实公布了财

政债务危机的严重情况。原来到基里延科接任总理时，俄内债已达700亿美元(其中国债达

450亿卢布)，外债达1300亿美元。1998年预算中偿旧债和补赤字加在一起，占国家开支

的58％。以致当时财长不得不承认，1998年至少需再借100亿-150亿美元才能渡过难关。

本来，由于新任命的总理基里延科年轻，资历浅，缺乏财团、政党的支持和治国经

验，就已影响了投资者对新政府的信心。再加上此时俄罗斯累积多年、严重的财政赤字和债

务危机突然暴露在世人面前，更引起了投资者的心理恐慌，致使部分投资者开始撤资。

而此时议会修改政府的私有化政策，则成为引起这次金融风波的导火线。“俄罗斯

统一电力系统股份公司”已有28％的股票售予外商，可俄国家杜马又专门通过关于该公司

股票处置法，规定外资拥有该公司的股票份额不得超过25％。这样一来，引起外资对俄政

府的不信任，纷纷抛售股票。这个公司的股票在两周内下跌40％，别的股票也跟着下跌25％

-40％。受此影响，国债价格急剧下滑，收益率被迫由50％上升至80％，更加重了政府还债

的负担。而美元兑卢布的汇率也上升到1：6．2010-6．2030，超过俄央行规定的最高限

额6．1850。更重要的是，这次私有化政策变动已影响后续私有化的推行。最明显的例子

是俄罗斯石油公司拟出售75％股份而无人问津，尽管这也与当时世界石油市场价格暴跌、

人们不看好石油生产有关。

第三次金融风波的直接诱因则是由于基里延科政府贸然推行三项强硬的稳定金融

措施，导致投资者对政府的信心丧失，而叶利钦再次临阵换马，更加剧了危机的严重程度。

1998年8月1日基里延科政府推出稳定金融的经济纲领，投资者对其能否产生预

期效果，信心不足，在债券市场上反映为外资不愿购买俄有价证券，相反还抛售手中的证券。

俄报称为“黑色星期一”的8月10日那天，国际证券市场上原苏联欠外国商业银行的旧

债券的价格跌至面值的36％，俄新发行的欧洲债券只值一半。8月11日，俄国内证券市

场的短期国债券收益率激增至100％。

俄政府为增强投资者信心，决定对8月12日到期的国债进行清偿。财政部将7

月13日从IMF得到的48亿美元贷款中拨出10亿美元用于清偿，余下38亿美元增加外汇

储备。原以为当天付出的53亿卢布中会有一部分再购债券而回笼。殊不知，债民不但未购

新债券，还将大部分清偿款用于购进美元，其余则或撤出市场，或留在手中以待时机。第二

天(8月13日)国际大炒家索罗斯在报刊上公然敦促俄政府卢布贬值15％-25％。当天，俄

国际文传电讯社计算的100种工业股票价格指数大跌，跌到仅及年初的26％，跌掉74％。

若干外资银行预期卢布贬值，纷纷要求俄银行提前还贷。在这期间，美国的标准一普尔计算

机统计服务公司和穆迪投资服务公司都宣布降低对俄外债以及俄主要银行和大工业集团的

信誉评估等级。同时，7月份俄罗斯政府税收只征收到120亿卢布，而执行预算每月不能少

于200亿卢布，缺口很大。

在这些内外压力下，俄政府惊慌失措，不知如何应对。眼看国债券又将陆续到期，

年底前政府需偿还内外债达240亿美元，而当时外汇储备仅为170亿美元，不够还债，更难

以干预外汇市场。政府在此内外交困形势下，贸然做出决定，于8月17日推出了三项强

硬的应急措施：一是扩大卢布汇率浮动区间，将卢布汇率的上限调低到9．5：1，这实际上

是将卢布兑美元的汇率由6．295贬至9．5，贬值50％以上；二是延期90天偿还到期的150

就在股市一泻千里的同时，俄罗斯债市停盘又给国内外投资者以双重打击。8月

17日，俄罗斯政府在做出卢布贬值的决定时，宣布关闭债券市场，将1999年12月31日前

到期的债券转换成3-5年期债券，同时将国外投资者的贷款偿还期冻结90天。这项旨在减

少国家现金支出的计划，实则被投资者视为变相赖债，严重损害了俄罗斯的形象和投资者的

信心。俄罗斯要想吸引国外投资者重新回到市场，至少需要几年的恢复时间。因此代总理切

尔诺梅尔金批评前任政府说，让卢布贬值和外债延期偿付同时发生是个错误。

俄罗斯金融危机的爆发，不仅导致新政府迅速垮台的政治后果，而且给俄罗斯的经

济发展和人民生活以致命打击。从1998年8月17日到9月4日，俄罗斯的股市、债市

和汇市基本上陷于停盘交易状态，银行已无力应付居民提款兑换美元，整个金融体系和经济

运行几乎陷于瘫痪。1998年9月4日，俄罗斯政府被迫宣布允许卢布自由浮动，卢布兑

美元的比价猛跌至17：1(非官方的银行间交易价为22：1)，并由此引起市民蜂拥至银行挤

提卢布以兑换美元，或者抢购消费品。大批俄罗斯企业和银行纷纷倒闭、物价飞涨，经济陷

入严重衰退之中。

2．俄罗斯金融危机爆发的后果

俄罗斯这次金融大风波带来的后果十分严重，不仅使本国已是困难重重的经济雪上

加霜，还震撼了全球金融市场。

第一，国内居民存款损失一半。进口商品价格上涨2-3倍，国产品也连带成倍上涨。

9月份，消费物价指数上升40％，超过1992年2月的上升36％，成为体制转型以来的最高

指数。居民实际工资收入下降13．8％，近1／3的居民处于贫困线以下。整个经济增长率

为-5％，工业生产增长率为-5．2％，农业生产增长率-10％，外贸增长率为-16．1％。

第二，大批国内商业银行，尤其是大银行损失惨重。西方报刊已惊呼“俄罗斯金融

寡头们的没落”。它们前期为牟取利差，曾大量借取利率较低的外债，估计共约300亿美元，

兑为卢布后，购进高回报率的国债券。现在卢布贬值，国债券又要由高利、短期转换为低利、

长期，里外损失巨大。仅金融七巨头之一的SBS-农业银行当时就握有相当于10亿美元的国

家短期债券，顷刻之间不值几文。据估计，商业银行中有一半濒临破产。俄罗斯的SBS-农

业银行和国际商业银行已被暂时置于中央银行管理之下，其余几家大银行不得不将自己的商

业账户转移到俄罗斯储蓄银行。

第三，外国投资者损失惨重。据估计，由于股价暴跌、债券冻结、卢布贬值，国外

投资者在俄罗斯市场上的损失超过1170亿美元。尽管有人指责国际金融大鳄索罗斯当初建

议卢布贬值是别有用心，但事实上，索罗斯旗下的量子基金在这次俄罗斯金融危机中也损失

惨重。德国作为俄罗斯最大的贸易伙伴和债权国，所受影响最大，德国马克的汇率甚至一度

受卢布拖累，德国东部与俄罗斯有长期合作关系的企业均遭到不同程度的损失。

第四，危机波及欧美、拉美，形成全球效应。本来，俄国经济经过连续6年下降，

在世界经济中已微不足道，它的GDP仅占全球的不到2％。俄金融市场规模也很小，到1997

年股市最兴旺的8月的日成交额也不过1亿美元，这在国际金融市场中也无足轻重。但是，

这样一个配角却撼动了全球经济，引发了欧美发达国家的惊慌。其主要原因：一是由于从

1997年7月到1998年8月新兴市场国家的金融市场几乎都相继出了问题，使国际投资者对

新兴市场的可靠性产生怀疑，纷纷撤资避险，形成连锁反应。二是美国对冲基金染指俄罗斯

金融市场，并遭到了巨大损失。据悉，外国投机者在俄罗斯金融大风波中约损失330亿美元，

其中美国长期资本管理公司(即对冲基金)亏损25亿美元，索罗斯量子对冲基金亏损20亿美

元，美国银行家信托公司亏损4．88亿美元。由于对冲基金拆巨资进行金融投机，一旦失利，

提供贷款的银行即闻讯逼债，甚至惊动政府出面救急(如美政府对长期资本管理公司的救

助)，使原来的“暗箱”操作暴露在光天化日之下，引起多方面惊恐，从而形成连锁反应。

三是由于德国是俄罗斯的最大债权国，俄罗斯出现由金融危机引起的信用危机很快波及德国

乃至欧洲。俄罗斯当时已欠德国750亿马克(约合444亿美元)，其中主要是政府担保的银行

贷款。俄罗斯金融市场一有风吹草动，就影响德国债权人的安危，因此引起震动，其冲击波

也进而传到了欧洲金融市场。

二、对俄罗斯此次金融危机作以下分析：

1．俄罗斯金融危机的成因

俄罗斯的金融危机的特点是金融危机与经济危机、财政危机和社会政治危机相互交

织，形成愈演愈烈的趋势。从表面上看来，俄罗斯金融危机似乎是亚洲金融危机所引起的，

但事实上，俄罗斯本身的经济体制中早巳潜伏了各种问题，这些问题才是危机爆发的根本原

因。由于政府长期推行货币主义政策，导致生产萎缩，经济虚弱，财政拮据，政府无力改善

入不敷出的状况，不得不靠出卖资源、举借内外债支撑。但国内、国外债信的扩张，终究会

超过极限，加之俄国政治不稳定、经济地下化以及资金外流等问题引起俄罗斯金融不稳定，

最终引发了金融危机的大爆发。具体分析，导致俄罗斯金融危机的因素主要涉及以下几个方

面：

(1)财政收支连年赤字，债务负担沉重。1997年俄罗斯财政预算收支占国内生产总

值的比例分别为10．8％和18．3％，这不仅说明俄罗斯财政收不抵支的巨大差异，而且说

明其财政收入所占的比例太低。由于经济秩序混乱，偷、漏、抗税的行为盛行，1998年上

半年俄罗斯税收收入比去年同期下降了12％，月平均税收只有约30亿美元。在国家财政入

不敷出的条件下，俄罗斯政府不惜血本，以高达50％以上的利率发行短期债券和对外大量

借款来筹措资金，结果又导致严重的债务危机。截止到1998年7月底，外债为1300亿美

元，内债为700亿美元，内外债总额已高达2000亿美元，占国内生产总值的比重达43．5％。

1998年下半年仅需要支付的债务利息就高达60亿-70亿美元。至1998年8月底，债券市场

上的短期债券收益率已超出300％，19个州和共和国的地方政府拒付债券本息，外资也从债

券市场上撤资约100亿美元，使政府现已无法再从债券市场上筹集资金，用于弥补财政赤字。

(2)金融秩序混乱，本币信誉低下，银行呆账太多。俄罗斯金融业并不发达，但金

融机构却林立丛生。商业银行多达1800余家，其中半数以上其资产总额在15万美元以下。

这些商业银行主要从事高息揽存和金融市场的投机活动，其呆账约占其资产总额的50％。

尽管商业银行的资产有保险机制保护，但保险公司的实际保付能力估计也只能达到应付资产

的50％左右。而俄罗斯中央银行作为唯一货币发行机关，并不具有超然独立地位，不能有

效履行货币调控和金融监管的职责。在政府的干预下，中央银行依靠大量增发货币来维持财

政开支

和救助商业银行。金融秩序的混乱导致俄罗斯企业和居民对本国金融机构和本币不

信任。据估计，1994-1997年俄罗斯吸引外资共计580亿美元，但同期企业和居民流出国内

的资金却高达670亿美元；俄罗斯居民手持外汇资金高达400亿-500亿美元，根本不往本

国银行里存。企业相互之间的拖欠款，导致三角债急剧膨胀(1997年末的三角债总额已达GDP

的200％)，政府和银行对此束手无策。叶利钦总统在1998年“国情咨文”中指出：“在俄

罗斯形成了一种债务经济。几乎所有的企业情愿举债度日，不履行还债义务。”尤其是企业

和银行相互勾结，违法违规操作，形成影子经济和地下经济，使投融资活动的投机性和风险

性加大。

(3)资源品出口受阻，粮食产量下降，工业生产萎缩。资源品出口，特别是石油和

天然气的出口，是俄罗斯取得外汇的主要手段。受国际石油价格持续下滑和世界性工业品供

给过剩的影响，俄罗斯出口贸易受到沉重打击。据估计，1998年上半年俄罗斯石油外汇收

入比去年同期减少了约60亿美元，若再加上其他资源品出口的降价损失，实际外汇收入大

约减少了100亿-120亿美元；1998年上半年俄罗斯出口也比去年同期下降13％，由此造成

俄罗斯外汇的短缺和进口商品的全面涨价。1997年7月俄罗斯外汇储备还有238亿美元，

到1998年5月已降为140亿美元。1998年上半年，俄罗斯还面临严重干旱的威胁，夏粮产

量比去年同期减少了2000万吨，引起粮价全面上涨。俄罗斯工业生产也因煤矿工人持续罢

工和拖欠工资、养老金的影响而遭受沉重打击，使1998年工业生产增长率由1997年的1．9％

变为-3％。与此同时，1998年上半年俄罗斯失业率比去年同期增加了1个百分点，达到9％；

居民实际收入水平则比去年同期下降了10％。这些情况综合说明，俄罗斯现实经济已面临

衰退与通货膨胀的困扰，必然会导致金融风潮。

(4)政局动荡加速金融危机的爆发。俄罗斯政局动荡由来已久。1998年3月俄罗斯

总统提名年仅35岁的基里延科为总理，遭到议会下院的强烈反对。虽然总统强制提名和议

会下院三次表决勉强通过，但政府与议会之间的政治斗争重新激化。在新一轮政治格斗的时

刻，政府提出的经济改革方案和摆脱财政金融困境的大政方针，肯定会遭到议会的强烈反对

或拖延表决。后来基里延科下台，也并未根本解决政府与议会之间的政治矛盾。金融危机与

政治危机交织在一起，使得本来就不稳定的俄罗斯经济变得更加脆弱。

(5)俄罗斯政府应对措施的失误。在发生了两次金融风波之后，俄罗斯政府没有认

识到问题的严重性，没有采取有效的措施对可能发生的更严重的情况加以预防。而在金融危

机将临之即，俄罗斯政府又做出了错误的决策，不仅没有采取强制措施稳定货币和汇率、限

制资本外逃和外汇流失、整顿金融秩序、打击，非法经营和地下经济，同时对外寻求国际金

融组织援助并展开债务谈判，反而贸然宣布降低卢布汇率、单方面推迟偿还内债和外债，从

而直接点燃了金融危机的导火索。

2．俄罗斯金融危机的启示

通过上述对俄罗斯金融危机的成因分析，联系中国经济发展与金融风险的实际，我

们可以从中得到一些有益的启示：

(1)国家的经济改革和金融开放要循序渐进，分阶段逐步地完成。独立之后的俄罗

斯，在经济改革方面不计后果地推行“休克疗法”及大规模地推进私有化进程，盲目实施金

融开放的政策，结果不仅未能治愈严重的经济危机，反而加剧了整个国民经济的混乱和无序，

导致国家综合实力全面下降，资本大量逃避，外汇严重流失。而同时期中国根据经济发展的

状况，实施渐进式对外开放的战略，金融改革不断深化，对外开放不断扩大，国民经济健康

稳定发展，经济实力大幅度提高。事实证明，中国走的是一条成功之路。

(2)要处理好经济改革和开放条件下的经济独立问题。由于在对外开放中过于强调

“经济独立”和“避免依赖”，俄罗斯政府在利用外资时更愿意举借外债，而没有将更多的

注意力放在为吸引外国直接投资建立完善的法律体系和社会环境上。虽然俄罗斯官方文件也

曾多次提到欢迎国外直接投资，但除了政治动荡和社会犯罪化趋势加强等客观因素外，政府

实际却没有为此创造良好的法律条件、金融条件和基础设施条件。因此，在1998年金融危

机爆发前的5年多时间内，俄罗斯吸引外国直接投资总额不足100亿美元，而外债总额却达

到了1300多亿美元，占GDP的29．5％，大大超过了经济安全指标规定的25％的危险值。

与此相反，中国在对外开放中始终以吸引外国直接投资为主，努力创造良好的投资环境和条

件，在条件成熟的情况下，逐渐扩大外国直接投资的范围和领域，既提高了就业率，又增加

了财税收入和外汇收入。比较起来，中国的做法更为成功。

(3)要理顺投资机制，处理好不良债权，避免陷入债务泥潭。处于经济体制转轨过

程中的俄罗斯，其投资体系和企业微观机制都还没有理顺，缺乏投资硬约束机制。政府和商

业银行向企业贷款的还贷率很低，大量的三角债和居高不下的银行贷款呆账使国家背上了沉

重的债务负担，为金融危机爆发埋下了隐患。中国在90年代初期也曾陷入企业三角债和银

行贷款呆账率过高的困境，但在政府的高度重视下，国家投入了大量资金清理三角债，并向

国有银行注资，增强银行的资本金实力，同时采取有效的措施建立现代企业制度，改革和完

善投资机制，严格控制投资增长规模和国家债务规模，坚决废止发行短期高息债券的做法，

不断完善税制，强化税收征管，确保国家财政收入长期稳步增长。这些措施是中国经济稳定

发展和扩大开放的根本保障。

(4)要有效地增强本币的信誉，提高金融市场化程度，积极推行汇率制度改革。俄

罗斯金融危机与其他一些国家的金融危机有一个共同的教训，就是在金融市场化不充分的情

况下，过早开放了资本市场，面对国际资本的进入，其汇率、利率无法及时做出适应国际市

场变化的浮动，从而引发了金融危机。中国的金融市场同属于新兴市场，在体制和监管方面

也存在许多不足，如果在条件不具备的情况下过早融入全球资本市场，不但不能获得益处，

反而会遭受国际游资的冲击。而开放资本市场，不仅需要充足的外汇储备作后盾，更需要金

融市场的完善、货币价值的稳定和灵活有效的汇率体系。亚洲金融危机以来，我国金融改革

不断深入、国际收支连年顺差、外汇储备大幅度增长、人民币汇率保持稳定，为我国金融进

一步扩大开放奠定了雄厚的基础。