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EBITDA相关指标在证券公司信用评级中运

用辨析

作者：陈韬

来源：《新会计》2013年第07期

【摘要】在我国证券公司短期融资券的信用评级中，国内评级机构对EBITDA相关指标的

使用较为混乱。作为一项关键的公司业绩衡量指标，EBITDA有利于前期资本支出巨大而且摊

销期间跨度很长的行业的财务分析。我国证券公司资产的流动性、变现性在整体上很强，全行

业的净资本处在充足的水平上，发生的摊销和折旧很少。因此，在对国内证券公司信用评级

中，要谨慎、正确并综合运用EBITDA相关指标。

【关键词】EBITDA利息保障倍数证券公司信用评级

2012年5月，我国证券公司短期融资券发行重新启动，引起了中国债券市场的广泛关

注。由于证券公司短期融资券是信用债，需要进行信用评级，而我国信用评级机构在信用评级

中均对证券公司的财务指标进行了分析。但是，在涉及EBITDA相关指标运用上，我国信用评

级公司取舍以及运用方法的差异较大。本文主要围绕证券公司短期融资券信用评级，考察

EBITDA相关指标在证券公司信用评级中的运用情况，并提出相应的建议。

一、EBITDA相关指标的发展

EBITDA（EarningsBeforeInterest，Tax，DepreciationandAmortization），即未计利息、

税项、折旧及摊销前的利润。EBITDA是EBIT（earningsbeforeinterestandtax）发展而来的，

是在EBIT基础上加上折旧和摊销。通过EBIT和EBITDA，形成了各种财务比率指标。为论

述简便，本文把这些指标称为EBITDA相关指标。

EBITDA的应用与20世纪80年代中期，美国企业并购浪潮密切联系。当时，杠杆收购兴

起，其中就需要进行大量债券融资。其中，已获利息倍数（EBIT/利息支出）可以用来反映利

润和固定财务费用之间的关系，反映公司偿付这些债务的利息支出的能力。后来，在此基础上

进一步发展，通过计算EBITDA利息保障倍数，能够方便检查企业是否有能力来偿还这笔融资

的利息。此外，公司的财务分析中还使用EBIT/总资产、总债务/EBIT等相关指标，其中，本

文中主要涉及的是EBITDA和EBITDA利息保障倍数指标。

从使用情况来看，EBITDA相关指标于20世纪80年代在美国广泛应用后，并相继为其他

国家和地区所采用。虽然EBITDA等指标不是美国公认会计原则（generallyaccepted

accountingprinciples，GAAP）指标，也不是我国新《企业会计准则》强制披露的财务指标，

但是在一定程度上得到了美国证券交易委员会（SEC）、香港联交所的认可，目前我国一些公

司会计报告和行业分析报告中经常有使用EBITDA相关指标。

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二、使用EBITDA指标的争议

EBITDA相关指标中最有争议的是EBITDA指标。从字面上看，EBITDA是一种利润，但

不是一般的会计利润。关于EBITDA，罗斯等（2003）认为，EBITDA是衡量公司通过其运营

创造现金的能力的基本标准；布里格姆等（2004）认为，与会计利润相比，EBITDA更能反映

企业创造现金流量的能力，等等。综合来看，EBITDA具有利润和现金流的双重属性。但无论

是从利润还是从现金流量的角度来看，EBITDA能反映公司的业绩，已经成为了衡量公司财务

实力的一项重要指标，在现代财务分析和投资分析中已经比较普遍了。

关于EBITDA的应用价值，不乏反对的声音。穆迪投资者服务公司（以下简称“穆迪”）一

度列举了EBITDA可能高估现金流、会对清偿能力产生误导、没有反映盈利质量、不足以独立

使用等十大缺陷。其中，EBITDA容易导致对企业业绩过于乐观的看法。在2000年致伯克希

尔·哈撒韦公司股东的信中，巴菲特便对EBITDA的使用颇有微词。2002年世通公司会计丑闻

事件曾给EBITDA的使用带来严重质疑。

尽管存在争议，但是EBITDA仍有其优点和便利，如能避免会计处理折旧和摊销时的主观

偏差，避免预期资本支出和反映公司应对市场的能力等。作为一种重要的公司业绩衡量指标，

目前EBITDA已经在世界范围内得到了很广泛的应用。但是要注意的是，EBITDA不同于税后

利润，包含财务费用和所得税，忽略了所得税和资本支出的差异，从而可以相对客观地比较同

一行业不同公司的盈利情况；又因为EBITDA包括折旧和摊销，就比较有利于前期资本支出巨

大而且摊销期限很长的行业。所以，使用EBITDA相关指标，需要结合其他财务指标，并且考

虑行业特征，在不同行业中使用EBITDA，对所在行业的特殊情况需要认真注意和处理。

三、EBITDA相关指标在我国证券公司信用评级中的使用

2012年5月以来，国内已有15家证券公司发行了证券公司短期融资券，共有4家信用评

级公司对上述证券公司及其发行的债券进行了信用评级。在对国内证券公司短期融资券信用评

级中，中诚信国际信用评级有限责任公司（以下简称“中诚信”）、大公国际资信评估有限公司

（以下简称“大公”）、联合资信评估有限公司（以下简称“联合资信”）等3家公司先后使用了

EBITDA相关指标，而上海新世纪资信评估投资服务有限公司（以下简称“新世纪”）没有使用

EBITDA指标（见表1）。从表1中可以看出，国内信用评级对EBITDA相关指标使用情况差

别很大。

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此外，从国内信用评级机构公布的信用评级报告中还可以看出：第一，使用的计算公式不

尽一致；第二，即使是同一家信用评级机构，前后的评级中对EBITDA相关指标的取舍有所不

同；第三，在有关EBITDA等指标的表述上有待推敲。

四、证券公司信用评级中的财务指标选择

在信用评级中，对公司财务指标取舍是一个非常严谨的问题。特别是对证券这一高风险行

业的主体及其融资工具进行资信评估，需要从实际出发，把握信用评级的一般原则，借鉴国外

的有益经验。

（一）信用评级中财务分析的一般性与特殊性

信用评级是在各项信用评级要素综合判断的基础上进行的，而信用评级要素由一系列评级

指标组成，其中企业的财务分析是重要内容。在财务分析中，工商企业的信用评级一般涉及企

业的资产负债、现金流、盈利能力、偿债能力等方面。其中，财务比率能较好地反映公司的财

务实力，因而比率分析成为一种常见的信用评级方法。根据Beaver（1966）的研究，现金流量

与负债总额的比率能够较好反映公司的财务状况。而EBIT和EBITDA等指标具有一定的现金

流量性质，也被运用于信用评级中。Altman（1968）在著名的Z-Score模型中，就把“EBIT/总

资产”作为五个变量之一，来判别企业的违约风险。但由于金融业的特殊性，在对金融企业进

行信用评级中不作一般意义上的、专门的现金流分析和偿债能力分析。因而，上述EBIT和

EBITDA等指标常见之于工商企业信用评级中。

（二）国际评级机构的做法

国际领先的信用评级机构穆迪，将证券公司分为两类，即做市商和非做市商，综合采取定

量和定性因素予以信用评级。其中，定量因素中的偿债能力包含两个指标，即债务/EBITDA

和EBITDA/利息支出，前者被称为债务杠杆，后者被称为利息覆盖率。穆迪认为，这两项指

标对以现金流为基础的企业极为关键。但是穆迪对两类证券公司的区别对待：做市商类证券公

司的偿债能力权重为0，非做市商证券公司的债务/EBITDA和EBITDA/利息支出的权重分别为

12%和11%。也就是说，穆迪在对做市商类证券公司进行信用评级时不考虑EBITDA等比率指

标，对非做市商证券公司进行信用评级时比较注重EBITDA等比率指标。

虽然穆迪在证券公司信用评级中采用了EBITDA等指标并采取区别做法，但并不意味中国

证券行业的评级活动必然要采用EBITDA相关指标。原因在于，中外证券行业在资产负债结构

和业务范围两方面存在着巨大的差异。一方面，美国做市商类证券公司如高盛和摩根士丹利

（现为银行控股公司）等，固定资产和租赁费用所占比例较少，在其高达约万亿美元的资产

中，来源于做市交易和客户融资融券的资产，合计占70%以上。因此，对做市商类证券公司来

说，计算EBITDA就意义不大了。另一方面，根据1999年《金融现代化法》，美国金融实行

混业经营，可以成立银行控股公司，从事金融商业活动。美国一般证券公司拥有一定折旧和摊

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销的资产，还有租赁费用支出，在这种情形下对非做市商类证券公司运用EBITDA等指标就很

有利了。

相比之下，虽然我国证券行业中没有正式的做市商制度，但银行间债券市场实行的双边报

价制度和期货交易所的指定交易商制度接近于做市商制度。另一方面，我国融资融券业务也是

在2010年才开展试点，发展迅速。但是，由于法律规定和监管限制，我国证券公司不能混业

经营，也不直接从事实业投资。除了个别公司外，全行业资产的流动性、变现性整体上很强，

下文将进一步展开分析。

（三）我国证券行业资产的高流动性

在世界范围内，金融行业一直是高风险行业，证券行业则又为其中风险最高的子行业之

一，受到了严格的监管。在中国，中国证监会对全国证券期货市场实行集中统一、垂直领导监

管体制。在监管指标方面，中国监管当局建立了以净资本指标为核心的风险监管体系。而净资

本是证券公司净资产中流动性较高、可快速变现的部分。根据中国证券业协会披露的数据，截

至2011年末和2012年末，我国证券公司总资产分别为1.57万亿元和1.72万亿元，净资产分

别为0.63万亿元和0.69万亿元，净资本分别为0.46万亿元和0.50万亿元，净资本占总资产的

比例分别为29.30%和29.07%。截至目前，我国证券公司严格按照监管要求核算净资本并保持

相当水平的净资本，整体上全行业的净资本处在充足水平上。

此外，根据对2012年5月以来已发行的15家证券公司2011年末固定资产占总资产的比

例进行计算，均值为1.09%，最高值为2.36%，最低值为0.56%，占比非常低。与此类似，国

内证券公司其他可以长期使用的经营性资产所占比例也很低。因此，国内证券公司相关资产发

生的折旧和摊销很小，因此运用EBITDA意义和价值就需要商榷了。

（四）我国证券公司短期融资券的特殊性

我国金融监管机构对金融业企业发行债券采取十分严格的核准制。很长一段时间以来，我

国监管机构对证券公司发行债券采取谨慎态度，证券公司鲜有债券发行。在2012年之前，我

国只有海通证券、广发证券、中信证券、国泰君安、招商证券等5家证券公司各发行过一次证

券公司短期融资券，而证券公司发行其他种类债券的数量更少。2012年5月以来，证券公司

短期融资券发行重启。截至2013年5月末，已有15家证券公司发行了总计61期证券公司短

期融资券。根据《证券公司短期融资券管理办法》，短期融资券的期限最长不得超过91天。

证券公司发行短期融资券实行余额管理，待偿还短期融资券余额不超过净资本的60%。从监管

的要求和国内证券业已经披露的监管指标来看，整体上我国证券公司资产流动性很强，

EBITDA相关指标用来分析国内证券公司的信用状况就显得多余。

五、在证券公司信用评级中合理使用EBITDA指标（一）区分运用EBITDA相关指标

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根据现有最新信用评级资料，对2009—2011年部分国内证券公司的EBIT和EBITDA利

息保障倍数3年均值进行计算，发现这些证券公司的EBIT和EBITDA利息保障倍数两个财务

指标总体上相对很高（见表2）。结合上文的讨论，这与国内证券业的总体情况是相符的，远

高于大部分工商企业。

因此，对国内证券公司是否运用EBITDA相关指标需要区分对待：（1）对主要券商谨慎

使用，建议少用或者不用，评级机构可以把EBITDA相关指标作为内部参考指标；（2）个别

证券公司如涉及折旧或摊销较大，有必要披露EBITDA相关指标的，才可以考虑采用并予以公

开。否则，过高的EBITDA相关指标值容易产生行业的整体适用性问题和对投资者形成误导。

（二）正确运用EBITDA相关指标

第一，明确EBITDA指标的算法。EBITDA不是我国《企业会计准则》和证交所上市公司

财报披露指引规定的证券公司强制披露项目，信用评级公司进行财务数据处理也会产生不一

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致。因此，信用评级活动在遵循一般的会计准则和计算方法的基础上，结合证券行业的特殊情

况，必要时，将EBITDA计算过程公开，实现透明化。

第二，区分主体信用和债券信用。国内证券公司短期融资券期限不超过91天。证券公司

短期融资券信用评级与证券公司主体长期信用评级具有巨大的差异性。比较而言，EBITDA比

较适合分析短期信用状况，而已获利息倍数有利于分析长期信用状况。因此，应针对不同期限

的信用评级活动选择不同的EBITDA相关指标。

（三）综合运用EBITDA相关指标

EBITDA相关指标作为一类创新性指标，在公司业绩衡量方面具有很强的指示作用，但不

是万能的。EBITDA代替不了资产负债表、利润表和现金流量表相关指标以及其他重大财务比

率。同样地，在金融行业中，即使在特殊情形下针对个别企业使用EBITDA相关指标，也不能

过分强调EBITDA相关指标作用，也必须结合其他财务指标来综合分析其信用状况。

（作者为博士研究生）

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