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以MM理论与CAPM模型结合为基础的项

目评估研究

作者：黄燕

来源：《经济研究导刊》2011年第16期

摘要：当企业进行一个新行业项目投资时，项目的风险有可能高于企业现有的平均风险水

平，因此采用什么样的贴现率对新项目进行评估，是企业是否进行该项目投资的一个主要判

断。目前对MM理论与CAPM理论的结合研究大都以资本成本公式比较为基础，得到负债经

营与未负债经营企业之间风险系数的等式。当我们把企业本身视为资产组合时，企业资产的风

险系数应该是权益资本和债务资本风险系数的加权平均，结合MM理论中对负债的风险定义

也可以得到该等式。同时，如何把计算出的“未负债系数”应用到企业投资评估中有现实意义。

关键词：MM理论；CAPM模型；项目评估

中图分类号：F22文献标志码：A文章编号：1673-291X（2011）16-0179-04

当企业决定进入一个新行业项目投资时，如何确定对该项目进行评估的贴现率是非常重要

的。企业对于特定的投资项目应该采用特定的贴现率。如何确定特定的贴现率是一个比较困难

的问题。本文将以投资理论中最具代表性的CAPM模型为基础结合MM理论的论点，对企业

进入新行业经营时，如何选用最适合评估的贴现率进行探讨和实证分析。在探讨CAPM模型

与MM理论结合应用之前，我们先确定MM理论的几个假设前提和论点。

一、MM资本结构理论

MM理论是美国经济学家弗兰克·莫迪格利安尼（Modigliani）和金融学家默顿·米勒

（Miller）在1958年提出并建立的公司资本结构与市场价值不相干模型的简称，并在随后的十

多年里进行修正，加入了所得税的因素，由此而得出的结论为：企业的资本结构影响企业的总

价值，负债经营将为公司带来税收节约效应。该理论为研究资本结构问题提供了一个有用的起

点和分析框架。

（一）MM理论的无税模型

该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的

资本结构与公司的市场价值无关。也就是说，在一定的条件下，企业无论以债务筹资还是以权

益资本筹资都不影响企业的市场总价值。即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结

构问题。如图1所示：随着负债率的增加，使用相对便宜的债务资本所得好处已经被权益成本

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的增加抵消，因此企业加权平均成本WACC（weightedaveragecostofcapital）保持了一种稳定

的状态。

（二）MM理论的公司税模型

在实际中，公司税是存在的，1963年，莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）进

一步完善和修正了MM理论：企业价值与资本结构相关，并且企业价值与负债比例正相关，

负债比例越大，则企业价值也就越大。在上页图2中，因利息的抵税作用降低了债务成本，进

而使WACC降低，企业价值得到增加，对投资者来说意味着拥有更多的可分配经营收入。

修正的MM理论关于债务及企业的经营风险假设为：企业的经营风险是可衡量的；投资

者对企业未来收益和取得这些收益所面临风险的预期是一致的；无论借债多少，公司及个人的

负债均无风险，故负债利率为无风险利率。最后得出的结论为：公司可以通过负债率的不断增

加从而使其资本成本不断降低，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资本在资

本结构中趋近100%时，是企业最佳的资本结构，企业的价值可以达到最大化。

同时根据修订的MM理论：负债经营公司的权益资本成本等于同类风险的无负债公司的

权益资本成本加上风险报酬，而风险报酬取决于公司的资本结构和所得税率。计算公式为：

ke=ko+（ko-kd）（1-t）公式1

ke=负债经营公司权益成（股权的期望收益率）；ko=无负债公司的权益成本；kd=债务成

本；ve=负债经营公司权益市场值；vd=负债经营公司债券市场值。

通过整理得出下面三个结论：（1）只要企业的负债率不变，如债务资本：权益资本

=3∶5，企业的加权平均成本WACC也不会变。因此，如果投资一个与企业现有主营行业相同

的新项目时，想保持现有的负债率即投入资金中债务资本与之比为3∶5，那么企业现有的加

权平均成本WACC就可作为评估该项目的贴现率；（2）在MM关于无税的定理下：加权平

均成本WACC总是保持不变，并且和企业未负债经营时的权益成本相等。因此对新项目融资

时可选择与企业现有负债率不同的比例：如上例投入资金中债务资本与权益资本之比选择为

1∶2、2∶3等；（3）MM理论下债务是无风险的，βd债务风险系数为0。

二、CAPM模型结合MM理论的论点

西方财务管理中对于有风险的投资和收益的定价和度量是用CAPM模型，该模型由经济

学家威廉·夏普（WilliamSharpe）于1970年在他的著作《投资组合理论与资本市场》中提出

的，并因此而获得诺贝尔经济学奖。他指出，在这个模型中，个人投资者面临着两种风险：市

场中无法通过分散投资来消除的系统风险，如利率、经济危机、战争等；个别股票自由的非系

统性风险，是投资者可以通过变更投资组合来消除的风险。

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CAPM模型的目的是协助投资人决定资本资产的价格，根本作用在于确认期望收益和风险

之间的关系。计算公式为：

E（ri）=Rf+βi（E（rm）-Rf）公式2

E（ri）=权益成本；Rf=无风险报酬率；βi=权益资本风险系数E（rm）=市场期望收益

率。

该公式假设权益股东要获得回报必须带有一定的风险，考虑的是市场风险对报酬率的影

响。企业可以被视为一系列项目的组合。因此，一个项目的相关风险就可以视为其对企业系统

风险的影响。如果项目的风险系数（贝塔系数）可以确定，那么就可以根据CAPM的公式来

计算项目的必要投资回报率。

那么，当企业投资与现有的主营行业不一致的项目，且不仅仅使用权益资本，同时还使用

债务资本时，如何用CAPM模型来确定评估项目的贴现率？

结合MM理论，首先明确以下几点：（1）如果新投资项目与企业现有的主营行业不一

致，新项目融资的方式与企业的融资方式有关，新投入的资本必然会面对风险，而这种风险主

要由新项目的特征所决定（系统风险），它不是企业进行该项目投资所面临的风险（非系统风

险）。因此，我们可以根据新项目的特征使用CAPM模型对风险系数（贝塔系数）进行调

整。（2）企业的负债率将影响其权益资本的风险，一个有债务资本的企业所面临的财务风险

大于没有债务资本的企业，在相近似行业中负债经营企业的风险系数（贝塔系数）值高于未负

债经营企业的风险系数（贝塔系数）。（3）CAPM模型符合MM理论的论点：随着负债的增

加，投资者将面临增加的财务风险，权益成本会上升，即投资者会要求更高的回报率。而财务

风险是一种系统风险，应该反应在企业的风险系数（贝塔系数）中。（4）企业本身可以被视

为资产组合，企业资产的风险系数（贝塔系数）应该是权益资本和债务资本风险系数（贝塔系

数）的加权平均。

因此可以建立一个企业资产风险系数公式：

βa=·βe+·βd公式3

ve=负债企业权益市场值；vd=负债企业债券市场值；Ｔ=公司税率；βa=资产风险系数

或未负债系数；βe=权益资本风险系数或负债系数；βd=负债企业债务风险系数。

企业的资产风险系数来自于企业的资产及其经营的行业，与负债率无关，被称为“未负债

系数”，权益资本风险系数与股东相关，它同时考虑了企业的经营风险与财务（负债）风险，

被称为“负债系数”。如果公式中vd=0，则βa=βe；如果vd不为0，βa会总是小于βe，因为后

者考虑了财务风险因素。

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根据MM理论的论点：债务是无风险的，所以βd债券风险系数为0，公式可以简化为：

βa＝βe公式4

通过该公式可以计算出企业“未负债系数”，该公式也可以由CAPM模型（公式2）和MM

理论（公式1）在对负债经营企业权益成本相等的情况下直接推导出来。

将公式4变形后，可以计算出企业“负债系数”：

βe＝βa公式5

最后将βe代入CAPM模型（公式2）中可以计算出负债企业的权益成本，最后通过

WACC公式计算出企业的加权平均成本。

回到我们前面提出的问题：当企业投资与现有的主营行业不一致的项目，且不仅仅使用权

益资本，同时还使用债务资本时，如何用CAPM模型来确定评估项目的贴现率？

通过上述分析后，概括以下步骤：

上述过程可以概括为以下四步：第一步：由于新项目行业风险不一致，通过新行业中上市

企业的基本资料，获得上市企业的“负债系数”和相关的资本结构数据。第三步：根据需要，调

整贝塔系数：（1）将上市企业的负债系数βe转化为未负债系数βa；（2）利用未负债系数

βa，求出能反应企业新项目要求负债率的负债系数βe。第三步：将在（2）中求出的特殊项目

负债系数βe，带入CAPM模型中预估出特殊项目的权益成本。第四步：根据新项目的负债比

率，计算出该新项目的加权平均成本WACC，作为评估该项目的贴现率。

以上是理论分析，下面通过实际的案例进行详细说明。

三、案例分析

A公司是一个建筑公司，负债比为3∶5，其股份市值为100亿，利率为5%的债券市值为

3000万元，公司的市场风险系数为1.1，权益资本成本为18%。公司高层为希望扩展公司业务

进行多样化经营，通过市场调研后决定向百货行业发展。为了对新项目进行合理的评估，A公

司以百货行业的上市公司B公司的资本结构作为参考。B公司目前的市场风险系数为0.8，负

债比为4∶6，A公司计划建立一间百货公司，对于新建的百货公司资本来源为：权益与负债

比1∶1，在公司税为20%，市场无风险报酬率=5.5%，市场期望收益率=16%的情况下，该以

什么贴现率作为对该项目评估的标准？

第1步，因为要达到A公司对于新百货公司要求的新负债比1∶1，理论上先假设在百货

行业有未负债经营的公司存在，假设B公司没有负债经营，根据公式4，它的资产风险系数计

算如下：

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负债比为4∶6，则权益值ve=6，债务值vd=4，公司税T=0.2

因此，βa==×0.8=0.5217

第2步，应要求新负债比为1∶1，根据公式5可以计算在此负债比下，负债企业权益资

本风险系数：

负债比为1∶1，则权益值ve=1，债务值vd=1，公司税T=0.2，βa=0.5217

所以，βe=βa=×0.5217=0.94

第3步，A公司计划拓展百货公司，对于A公司来说是新行业，且要求负债比为1∶1，

这是一个较高的比例，所以其权益风险系数应该高于B公司的0.8，我们用在第二步中计算出

的负债企业权益资本风险系数0.94来计算对百货公司新项目进行投资的股东期待回报率：

Rf=5.5%，E（rm）=16%

权益成本E（ri）=5.5+0.94×（16-5.5）=15.37%

第4步，尽管投资者期待的回报率为15.37%，但是新项目的资金来源既有负债又有权

益，债务可以降低资本平均成本，所以需要计算加权平均WACC，根据题意债务利息为5%，

计算WACC如下：

WACC=ke+kd（1-T）公式6

ve=权益市场值，vd=债券市场值，ke=权益成本，kd=债务成本，T=税率

ke=15.37%

kd=5%

WACC=×15.37+×5×（1-0.2）=9.69%

A公司目前的权益成本为18%，市场期望收益率为16%，进入新行业的“负债”权益资本为

15.37%，平均综合成本为9.69%，所以我们用最低的平均综合成本9.69%（约为10%）作为评

估新百货公司的贴现率。

假设加入投入新百货公司总金额为3000万元，负债比为1∶1，计划五年收回投资，预估

每年的销售收入及销售成本（如表1所示）：

因为10%已经是最低的贴现率，2863万元小于3000万，所以在没有其他特殊条件的考

虑下，A公司不适宜进行该项目的投资。

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四、CAPM模型结合MM理论评估项目的不足之处

虽然，用CAPM模型结合MM理论来评估项目可以帮助企业进入新行业时进行一个初步

的判断，但是仍然有许多不足之处：（1）从股票信息中估计出的风险系数（贝塔系数）并不

十分精确。它基于历史数据的统计分析，如前例中所述，用一个企业的数据去预估另一企业的

数据本身就有差异性存在。（2）同行业中企业的风险系数（贝塔系数）也会因为不同的成本

结构、企业规模的大小而有差异性。（3）联系MM理论与CAPM模型最基本的假设前提：债

务是无风险的，这本身就是不现实的，企业有可能延期支付或不支付债券的利息和本金。

（4）MM理论与CAPM模型都有太多的假设，而且也有许多不确定的因素，如无风险利率，

市场期望收益率，市场风险系数等。

五、结束语

企业的投资和融资活动是一个复杂的决策过程，需要考虑各方面的因素，尤其要考虑项目

风险的大小，财务经理在进行项目投资决策时，他们大都会分别用不同的必要回报率来考虑风

险因素。对于小型企业，投资“坏”项目给小企业带来的损失远大于大企业，因为后者可以通过

资产组合的多样化来降低损失，因而小企业更应该注重风险分析。在金融市场不尽完善的情况

下，各类风险项目如何确定股东要求的回报率，仍是一大难题。对更为准确的项目投资评估理

论仍在不断的实践和探求中。

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TheProjectAppraisalRearchBadonCombinationofMMTheoryandCAPMModel

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HUANGYan

（SichuanNormalUniversityPost-graduatesDepartment，Chengdu610068，China）

Abstract：Whenenterpripreparestoinvestaprojectinanewindustry，theriskoftheproject

maybehigherthanitsaveragerisklevel；thereforewhatdiscountrateisappropriateforappraising

nowmoststudyaboutcombinationofMMtheory

andCAPMmodelisbadonformulaofcostofcapital，whichcouldgetanβequationbetween

r，whenweputthebusinessitlfasthe

combination，theastsoftheriskfactorisweightedaveragerisksofequityanddebt，withthe

definitionofdebtriskinMMtheory，wealsocangetthatβrthwhilethatβαapply

intotheevaluationofbusiness.

Keywords：MMtheory；CAPMmodel；projectappraisal

[责任编辑王晓燕]