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目录
1.坚持公平普惠的社区平台.....................................................................................................................................................6
2.下沉是短视频赛道的决胜战场..............................................................................................................................................8
3.社交分发是快手下沉的利器...............................................................................................................................................11
4.短视频平台对KOL呈现“黑洞效应”.................................................................................................................................13
5.快手是国内第一大娱乐直播平台.......................................................................................................................................16
6.快手是国内第二大直播电商平台.......................................................................................................................................18
6.1直播电商模式...........................................................................................................................................................18
6.2直播电商优势...........................................................................................................................................................19
6.3直播电商潜在市场....................................................................................................................................................21
7.快手具备年收入超过1000亿商业化潜力..........................................................................................................................22
8.盈利预测与估值................................................................................................................................................................25
8.1盈利预测..................................................................................................................................................................25
8.2估值.........................................................................................................................................................................26
8.2.1单用户估值....................................................................................................................................................26
8.2.2分业务估值....................................................................................................................................................26
2
表格目录
表1：2020年6月短视频平台运营数据..................................................................................................................................9
表2：快手新旧版本以及与抖音对比......................................................................................................................................12
表3：2020年爱奇艺网络剧分账模式....................................................................................................................................15
表4：快手平台对不同商品渠道的技术服务费收费标准.........................................................................................................19
表5：2020年三大直播电商平台人气主播与非人气主播对比................................................................................................20
表6：2019年快手及对标公司商业化能力.............................................................................................................................23
表7：微博以及腾讯社交单个用户的广告收入.......................................................................................................................23
表8：阿里巴巴及拼多多电商业务货币化率...........................................................................................................................24
表9：2017-2022E公司分业务营收预测..............................................................................................................................25
表10：2017-2022E公司营业成本及费用预测.....................................................................................................................25
表11：2017-2022E公司营收及业绩预测.............................................................................................................................26
表12：快手单个月活用户估值.............................................................................................................................................26
表13：快手直播打赏业务估值.............................................................................................................................................26
表14：快手非电商贡献的线上营销业务估值........................................................................................................................27
表15：快手直播电商业务估值.............................................................................................................................................27
表16：2017-2022E公司分业务估值....................................................................................................................................27
插图目录
图1：截至2020年11月23日#马保国#话题数量及播放量....................................................................................................6
图2：截至2020年6月30日止六个月中国短视频及直播平台比较........................................................................................7
图3：快手全新Logo和品牌Slogan.....................................................................................................................................7
图4：抖音与快手日活用户增长趋势（万人）.........................................................................................................................8
图5：2019年9月下沉市场细分行业用户规模同比增量及同比增长率....................................................................................9
图6：2019Q3-2020Q3短视频用户规模渗透率.....................................................................................................................10
图7：2019Q3-2020Q3互联网巨头用户规模渗透率.............................................................................................................10
图8：抖音与快手日活用户日均使用时长（分钟）................................................................................................................10
图9：2020年一二线网民与下沉网民日均使用手机时长.......................................................................................................10
图10：互联网产品流量分发方式............................................................................................................................................11
图11：快手旧版本用户行为..................................................................................................................................................12
图12：抖音用户行为.............................................................................................................................................................12
图13：2020Q1抖音快手直播用户占比................................................................................................................................13
图14：2020Q1抖音快手人均单日使用时长（分钟）..........................................................................................................13
图15：2019年快手Top10垂类KOL粉丝贡献占比...........................................................................................................13
图16：2019年抖音Top10垂类KOL粉丝贡献占比...........................................................................................................13
3
图17：快手抖音短视频平台对细分内容渠道构成威胁..........................................................................................................14
图18：典型KOL开始入驻抖音快手短视频平台...................................................................................................................14
图19：2020/10/16-2020/11/16游戏直播平台日均活跃用户.................................................................................................15
图20：2020/10/16-2020/11/16游戏直播平台活跃主播........................................................................................................15
图21：A站月独立设备数（万）...........................................................................................................................................16
图22：B站月独立设备数（万）...........................................................................................................................................16
图23：互联网公司2019年直播业务收入（亿元）...............................................................................................................16
图24：快手直播打赏业务付费用户数及渗透率.....................................................................................................................17
图25：B站直播打赏业务付费用户数及渗透率.....................................................................................................................17
图26：快手直播打赏业务付费用户数及ARPPU................................................................................................................................17
图27：虎牙、斗鱼直播业务付费用户数及ARPPU............................................................................................................................17
图28：快手以及竞争对手直播电商交易规模（亿元）..........................................................................................................18
图29：快手电商抽佣率.........................................................................................................................................................19
图30：2020年5月-10月直播带货平台上榜主播带货金额..................................................................................................20
图31：2020年5月-10月快手上榜主播带货占比.................................................................................................................20
图32：2020年1-6月快手电商各等级城市订单量及GMV占比.......................................................................21
图33：2020年1-6月快手电商男/女性消费者购物总金额占比.............................................................................................21
图34：2020年5月-10月快手电商总金额年龄段分布..........................................................................................................21
图35：2017年-2020年1-6月快手收入构成（亿元）..........................................................................................................22
图36：快手线上营销业务商业模式.......................................................................................................................................22
图37：直播电商市场增速VS短视频直播移动广告市场增速................................................................................................23
图38：直播电商市场空间VS短视频直播移动广告市场空间................................................................................................23
4
1.坚持公平普惠的社区平台
好的产品不打扰用户。同样是社区，如何区分快手与抖音以及出圈的B站？#马保国#相关的话题为我们提供了
一个非常好的视角。根据我们统计，截至2020年11月23日，关于话题#马保国#，快手平台共有1.5万个
作品，5.7亿次播放量；抖音平台共有45.3亿次播放量，作品数未披露；B站共有2.5万个作品，8.1亿次
播放量。社区平台的活跃与商业化离不开KOL/自媒体支持，但水能载舟，亦能覆舟。这组数据说明，快手
平台的流量分发机制能较好缓冲热点事件对平台的冲击。快手这一产品特性与张小龙倡导的“不打扰用户”
的产品观较为契合。我们认为，相比其他社区，这是快手社区运营做得较好的一面。
图1：截至2020年11月23日#马保国#话题数量及播放量
截至2020年11月23日#马保国#话题数量及播放量
50
40
30
20
10
0
快手抖音B站
作品数（个）播放量（次）
快手产品为普通用户而存在。快手创始人程一笑认为“明星和大V的生活有需要被记录，普通人的生活也是
值得被记录”。产品定位奠定快手成为国内最为活跃的社区平台之一的基础。根据快手招股书披露，目前快手平
台的内容创作者用户占整体平台月活用户的比例超过25%，超过抖音。而对于绝大部分社区型平台，内容创作
者的比例很难超过10%。
5
图2：截至2020年6月30日止六个月中国短视频及直播平台比较
公司普惠价值观与快手产品相统一。2020年9月，快手宣布品牌重塑，启用全新Logo和品牌Slogan。新
Logo上部的「无限」符号代表多元世界和连接无限，下部的摄像机则代表着用视频承载世界的真实与美好。
快手的Slogan也由「看见每一种生活」，更新为「拥抱每一种生活」。新品牌表明公司在发展社区内容生态的同
时，会继续坚持普惠价值观，服务于每一个人的多种需求和不同人群的不同需求，让用户通过快手看见熟悉的世界、
发现更大的世界、打开新世界。
图3：快手全新Logo和品牌Slogan
6
2.下沉是短视频赛道的决胜战场
短视频赛道的竞争进入下半场。根据快手公司招股书显示，2020年上半年，快手App的平均月活为4.85亿
人，平均日活为2.58亿人。若加上小程序及快手极速版用户，则快手整体月活规模为7.76亿人，日活3.02
亿人。关于竞争对手方面，字节跳动官方公布，截至2020年1月抖音App的日活超过4亿；新入局的微信
视频号发展迅猛，自2020年2月开始扩大内测规模，6月视频号宣布日活超过2亿。我们认为，腾讯的入
场标志短视频竞争格局相对清晰，但谁能笑到最后仍然无法确定。基于微信视频号生态（产品功能及商业化）
处于早期发展阶段，抖音快手的较量将是短视频赛道下半场的看点。
图4：抖音与快手日活用户增长趋势（万人）
35000
30000
25000
20000
15000
10000
5000
0
抖音DAU快手DAU
移动互联网用户红利接近尾声的判断并不准确。根据Questmobile数据，2019年国内移动互联网月均MAU
为11.35亿，2020年1-6月的月均MAU为11.55亿，净增仅2000万。为此，用户红利到顶的观点曾一度
喧嚣，但事实上，在整个移动互联网用户大盘下，三线及以下城市以及乡村镇地区的用户借助微信以及支付
宝才刚刚触网。根据企鹅智酷2019年调研报告，短视频以及综合电商在下沉市场收获了最多的用户流量。
因此，对于短视频赛道来讲，下沉市场的用户红利仍然巨大。
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图5：2019年9月下沉市场细分行业用户规模同比增量及同比增长率
10000
9000
8000
7000
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5000
4000
3000
2000
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150%
133%
100%
50%
0%
同比增量（万）同比增长率
（注：下沉市场指三线及以下城市以及乡村镇地区）
事实也证明了快手的用户空间主要在下沉市场。2019年的年中，快手发起“3亿日活”的K3战役。用户获取
方面，公司双拳出击：一方面，公司以10亿元现金红包以及金额较大的独家合作费成为2020年央视春晚独
家互动合作伙伴；另一方面，公司推出快手极速版以获取增量下沉用户。从事后结果看，与央视春晚的合作
确实使用户迅速提升，但留存率不高；而快手极速版获取用户的效果显著，截至2020年6月，快手极速
版月活规模超过1.2亿，用户留存率良好。竞争对手抖音也推出“抖音极速版”以及“抖音火山版”与快手
竞争下沉市场，可以看到，下沉将是短视频赛道的决胜战场。
（极速版与普通版本的差异主要在于：1）极速版安装包小、运行速度快、省流量；2）对视频内容画质容忍
度更高，对低端智能机型更友好；3）极速版有类似于趣头条的“赚金币”的功能，击中下沉用户痛点。）
表1：2020年6月短视频平台运营数据
抖音快手抖音极速版抖音火山版快手极速版
MAU（万人）
54
人均日使用时长（分钟）
9386547780
活跃用户7日留存率
87.2%82.9%77.8%65.5%83%
卸载率
6%8.1%23%10.3%13.7%
短视频用户天花板有多高？2020年9月，全国互联网用户规模达到11.5亿，短视频月活跃用户规模为8.59
亿，短视频活跃用户渗透率为74.5%。另一方面，对比BAT三家，2020年Q3，字节系、快手系产品的用
户渗透率分别达到67.2%和43.5%，可以发现，字节系、快手系的用户规模还有较大提升空间。
短
视
频
综
合
电
商
在
线
阅
读
教
育
工
具
游
戏
平
台
网
上
银
行
支
付
结
算
数
码
电
商
地
图
导
航
社
群
电
商
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图6：2019Q3-2020Q3短视频用户规模及渗透率图7：2019Q3-2020Q3互联网巨头用户规模及渗透率
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中国移动互联网用户规模（亿）
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腾讯系阿里系百度系头条系快手系
短视频行业月活跃用户规模（亿）
短视频活跃用户渗透率
2019Q3用户规模渗透率2020Q3用户规模渗透率
短视频用户的使用时长是否有提升空间？根据快手招股书以及Questmoblie披露数据，2020年上半年快手
日活用户日均使用时长为85.3分钟，抖音日活用户日均使用时长超过90分钟，略微超过快手。另一方面，
根据企鹅智酷2020年调研报告，下沉市场网民的日均使用时长为336分钟，与一二线城市网民342分钟的
差距较小。考虑到下沉市场的网民拥有更多可支配的上网时间，可以推测，未来快手抖音的用户日均使用时
长仍有提升空间。
图8：抖音与快手日活用户日均使用时长（分钟）图9：2020年一二线网民与下沉网民日均使用手机时长
100
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20310
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2H12019H22020H1
抖音快手
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下沉网民一二线网民
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9
3.社交分发是快手下沉的利器
快手流量分发机制去中心化还是中心化？根据作者“猫叔玩流量”对互联网流量分发模式的分类，算法分发、搜索
分发、付费分发均属于中心化分发，社交分发符合去中心化特征。根据凯文·凯利在《失控》中对去中心化系统
与中心化系统的比较，去中心化的优点：适应性、可进化性、无限性；缺点：非最优、不可控、不可预测。
图10：互联网产品流量分发方式
快手旧版本流量分发具有社交属性。快手短视频的推荐算法依据用户的兴趣和行为，发现页视频的推荐算法中
红心数和收藏数权重较高；关注页展示关注的创作者的视频；同城页则主要根据地理位置匹配附近人发布的视
频。另外在权限允许前提下，用户的社交网络好友以及手机通讯录也将纳入推荐算法。因此，在此机制下，快
手平台的用户易于发展社交关系，例如关注页下用户和创作者KOL之间粉丝老铁社交关系；又有同城页中用
户基于地理位置形成的陌生人社交关系。根据企鹅智酷2018年4月对快手用户行为的研究报告，可以看
到，快手“关注-发现-同城”三大Tab栏的流量相对平均。因此，快手平台沉淀的流量已经具有多元化的社
交属性。
10
图11：快手旧版本用户行为图12：抖音用户行为
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刷发现页刷关注页刷同城页点关注
快手旧版本
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刷推荐页刷关注页刷同城页点关注
抖音
竞争加剧，快手新版本强化对平台流量的掌控力。旧版本的快手塑造了平台社区型的产品属性，但也让平台的
KOL掌握了较多的私域流量，导致头部KOL垄断平台生态，例如截至2020年5月，快手平台六大家族的
粉丝数超过5亿。2020年9月，快手8.0版本更新上线，产品主交互界面实现重要进化，首页Tab调整为
“关注-发现-精选”，新增加底部导航栏，“精选”Tab为开屏首页，支持单列沉浸式上下滑体验。快手新版
本将“精选”Tab作为重要流量入口，类似抖音的开屏首页为“推荐”Tab。新版本设置中心化流量入口显示
平台方加强对流量的掌握力。
表2：快手新旧版本以及与抖音对比
快手旧版本快手8.0版本抖音
TAB顺序关注-发现-同城关注-发现-精选同城-关注-推荐
开屏页面发现精选推荐
底部导航栏无同城朋友
视频呈现方式双列Feed流
精选为单列Feed流、
其他为双列Feed流
单列Feed流
产品属性社区型社区型媒体型
流量属性私域流量强化公域流量公域流量
社交分发是快手下沉的利器。2016年上半年，快手用户数初具规模，基于平台流量以人而非短视频内容为
节点，公司选择直播作为商业化手段，舍弃广告变现模式。在拥有庞大私域流量的KOL群体支持下，快手
顺利切入直播赛道。根据Questmobile的数据，截至2020年Q1，快手平台直播用户的渗透率超过50%；
快手直播业态显著领先抖音。因此，我们可以看到，以人为节点的社交分发模式成功驱动快手成为了全球最
大的直播平台。那么短视频平台攻克下沉市场的利器，是内容还是社交？根据PC互联网时代QQ成功的经
验以及最新快手直播成功的经验，我们认为，具有较强社交属性的快手或将占据优势。
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姐
姐
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科
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笑
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帅
哥
图13：2020Q1抖音快手直播用户占比图14：2020Q1抖音快手人均单日使用时长（分钟）
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抖音快手
直播用户/月活用户
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80
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40
20
0
抖音短视频快手
直播用户非直播用户
4.短视频平台对KOL呈现“黑洞效应”
快手抖音成为大众内容垂类的聚集地。根据《2020年快手生态内容半年报》，快手平台短视频内容类型主要
为大众化的内容（生活、颜值、美妆、美食和才艺等），其中生活类的短视频内容占比29.8%。对比快手与抖
音平台短视频内容，两家平台的前十内容垂类基本重合，差别仅在于：快手在游戏垂类发展领先，抖音在明
星垂类发展领先。
图15：2019年快手Top10垂类KOL粉丝贡献占比图16：2019年抖音Top10垂类KOL粉丝贡献占比
20%
20%
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快手
抖音
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星
游
戏
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情
感
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科
萌
宠
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快手抖音对细分内容渠道构成威胁。KOL是各细分内容渠道重要的内容生产者和流量制造者。例如微博是娱
乐明星的聚集地、微信公众号、头条、网易新闻则是自媒体的聚集地，B站是二次元UP主的聚集地。但是
随着短视频平台的用户规模优势持续扩大，部分细分内容渠道将会越发感受短视频平台施加的竞争压力。例
如2018年B站推出“创作激励计划”鼓励UP主制作优质视频；2020年今日头条宣布10亿元补贴平台短
视频创作者。
图17：快手抖音短视频平台对细分内容渠道构成威胁
快手抖音对众多KOL呈现出“黑洞效应”。目前快手抖音两家平台的短视频内容同质化现象越来越显著，平
台方均有打造差异化的内容类型的动力。2019年，快手举办首届光合创作者大会，宣布平台将扶持10万个
优质创作者，重点覆盖超过20个垂类。可以观察到，越来越多的KOL/明星入驻短视频平台。例如李子柒在
快手平台粉丝数已经超过900万，张召忠、德爷等垂类KOL均已经入驻短视频平台。
图18：典型KOL开始入驻抖音快手短视频平台
13
快手已是重要的游戏直播平台。根据公司官方公布数据，2020年上半年，游戏在快手短视频类型中占比为
2.5%，观看游戏短视频的快手日活用户超过9000万，月活超过3亿；另一方面，快手游戏直播成立于2016
年，目前已经是游戏直播重要平台之一。根据第三方公司头榜监测，2020/10/16-2020/11/16期间，快手游
戏直播平台日均活跃用户1231万人，活跃主播57万，与直播平台斗鱼虎牙处于同一梯队。
0
0
日均活跃用户（万）
快手将成为影视MCN/KOL聚集地。影视内容潜在的用户规模庞大，并且是快手平台短视频内容洼地之一。
目前来看，快手并不会通过版权采买与长视频网站形成直接竞争，而是采用分账模式与MCN机构合作共赢。分账
模式诞生于长视频网站，但并没有获得普及，主要源于长视频平台的流量主要集中于头部剧集，而快手的优
势在于流量最终沉淀在KOL节点。目前快手平台已经吸引影视MCN/KOL入驻，MCN通过影视剧短视频化以
及剧场直播等模式在平台吸粉；另一方面，快手官方也已经为竖屏短剧在App中开辟快手小剧场功能；以及通
过联合出品、版权采买、分账等模式切入短剧市场。
表3：2020年爱奇艺网络剧分账模式
定级合作方式分成模式定价会员付费分成比例广告贴片分成比例
A级独家付费+贴片广告10元/季
70%70%
B级独家付费+贴片广告8元/季
70%70%
C级独家/非独家付费+贴片广告6元/季
50%
50%（非独家）
D级独家/非独家付费+贴片广告4元/季
50%
50%（非独家）
快手收购A站布局二次元垂类。二次元文化作为年轻用户群体中的一种小众文化，其核心用户群体主要聚集
在A站和B站。快手2018年收购A站，并帮助其恢复正常运营。2019年10月，A站累计Up主数量相较
于2019年5月的累计Up主数量增长45%，累计稿件数量增长32%，播放次数增长88%，播放时长增长
43%。A站作为硬核二次元社区，其与快手平台的打通融合，将有助于快手平台泛二次元内容垂类的发展。
动漫、虚拟IP、汉服达人、手绘画师、声优等创作群体均有入驻快手平台。2019年，二次元成为快手粉丝
10万人以上创作者增速第二快的垂直类目。
图19：2020/10/16-2020/11/16游戏直播平台日均活跃用户图20：2020/10/16-2020/11/16游戏直播平台活跃主播
2,500
60
50
2,000
1,500
40
30
1,000
20
500
10
快手斗鱼虎牙
快手斗鱼虎牙
活跃主播（万）
（注：活跃用户指直播活跃人数，包含送礼物或者发弹幕的人数，不重复计
算）
（注：活跃主播指统计周期内有直播的主播数量，多次直播不重复计算）
14
图21：A站月独立设备数（万）图22：B站月独立设备数（万）
400
350
300
250
200
150
100
50
0
5.快手是国内第一大娱乐直播平台
14,000
12,000
10,000
8,000
6,000
4,000
2,000
0
快手是以虚拟礼物打赏流水计最大的直播平台。2019年国内直播虚拟礼物打赏市场规模约1400亿元，其中
快手直播打赏收入314亿元，市场占有率约22%。我们认为，随着快手平台用户规模的扩大，无论从直播打赏
市场增量以及存量抢占角度，快手直播打赏收入均有增长空间。
图23：互联网公司2019年直播业务收入（亿元）
350
300
250
200
150
100
50
0
快手欢聚陌陌虎牙斗鱼映客B站
（注：欢聚直播收入剔除虎牙）
15
快手是以直播平均月付费用户计最大的直播平台。快手与B站均已形成特有的社区文化，均采用直播作为社
区的重要变现手段。与B站相比，快手平台用户具有较强的付费能力，其付费用户规模、付费率以及单个付费
用户月均付费金额（ARPPU）均处于领先水平。
图24：快手直播打赏业务付费用户数及渗透率图25：B站直播打赏业务付费用户数及渗透率
8020%
2020%
6015%1515%
4010%1010%
205%
55%
00%
2019H12020H1
直播平均每月付费用户（百万）
付费用户渗透率
00%
平均月付费人数（百万）付费渗透率
快手打赏业务运营指标稳健。快手直播业态既包括秀场直播，也包括游戏直播。一般来讲，无论是秀场直播
还是游戏直播，直播打赏群体主要为大R用户（土豪）。截至2020H1，快手直播打赏业务单个付费用户月均
付费金额（ARPPU）为45.2元，而相近时间段虎牙和斗鱼分别为148元及99元。对比显示，快手直播打
赏业务运营更为稳健，对大R用户依赖度低。
图26：快手直播打赏业务付费用户数及ARPPU图27：虎牙、斗鱼直播业务付费用户数及ARPPU
7060
60
50
50
40
40
30
30
20
20
10
10
00
2019H12020H1
10
8
6
4
2
0
2018Q32019Q32020Q3
160
140
120
100
80
60
40
20
0
直播平均每月付费用户（百万）
直播每月付费用户平均收入（元）
虎牙-季度付费用户（百万）斗鱼-季度付费用户（百万）
虎牙-月均ARPPU（元）斗鱼-月均ARPPU（元）
16
6.快手是国内第二大直播电商平台
6.1直播电商模式
快手是国内第二大的直播电商平台。去中心化以及以KOL为节点的流量分发机制让快手于2016年上半年顺
利切入直播业态。经历两年发展，快手直播生态自下而上探索出带货新模式。2018年下半年，快手官方上线快
手小店并举办卖货节，标志其正式切入电商市场。经历2019年的供应链建设以及2020年上半年的百亿补贴，
快手直播带货交易规模呈现爆发式增长态势。2020年上半年，快手直播电商GMV超过1000亿元，仅次于
淘宝直播。
图28：快手以及竞争对手直播电商交易规模（亿元）
3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
500
0
20182019
2020上半年
淘宝直播快手抖音
快手直播电商业务货币化处于早期阶段。2020年上半年，快手平台电商交易额1096亿元，贡献收入约8.1
亿元，实际抽佣率约0.7%，与其官方设置的5%抽佣率有较大差距。
注：快手平台方通过开展电商业务变现的模式主要有两种：一种是带货商家购买快手粉条等服务推广其短视
频或者直播；另一种是快手根据商家在其平台的交易额抽取佣金。其中电商推广费计入线上营销费用，佣金
收入计入电商业务中。
17
图29：快手电商抽佣率
10
8
6
4
2
0.8%
0.6%
0.4%
0.2%
0
20182019
2020上半年
电商等业务收入（亿元）抽佣率
0.0%
注：
1）2019年7月，快手将自建电商抽佣从成交额的1%提升至5%，接第三方电商平台的从原来的不抽变为
抽取到手推广佣金的50%或者5%订单实际成交金额，并设置返佣政策；
2）最新公司官网公告，从2020年2月9日至2020年12月31日，所有通过快手商品或指定第三方交易工
具完成的订单，商家累计结算金额不超过10万元（含）的部分免收技术服务费（减免后，仅承担1%支付渠道
手续费）。
表4：快手平台对不同商品渠道的技术服务费收费标准
GMV占比渠道收费标准
自建渠道
18%快手小店成交金额的5%或2%
淘宝联盟0%
有赞推广佣金的45%或成交金额的5%
第三方
商品渠道
72%拼多多成交金额的5%
魔筷星选成交金额的5%
京东推广佣金的50%
6.2直播电商优势
快手直播电商的核心优势是成交转化率高。对比快手与抖音淘宝直播三大平台人气主播的平均粉丝数量，可
以看到抖音快手在流量方面不逊于淘宝直播。但从场均成交额这一核心指标看，淘宝直播与快手的成交转化
率显著高于抖音。零售行业讲求“人”“货”“场”，快手平台的社交关系链的稠密程度远高于行业均值，为其顺
利发展电商业务提供了很大帮助。
根据公司招股书数据，截至2020年6月30日止六个月，快手应用内容库累计包含超过260亿条上传的短
视频，每月平均短视频上传量亦超过11亿条；近40%的短视频拥有超过100次的累计观看次数；短视频和
直播共有1.5万亿次点赞、1220亿条评论和60亿次转发量。快手平台沉淀的稠密社交关系，有助于用户之
间产生社交信任，并有助于用户与商家之间达成交易。
18
表5：2020年三大直播电商平台人气主播与非人气主播对比
平台平均粉丝数（万）每月直播频次平均直播时长（小时）场均成交额（万元）
抖音（＞100万）
7241031.1
抖音（＜＝100万）
371230.2
快手（＞100万）
57135221.5
快手（＜＝100万）
5430330.3
淘宝直播（＞100万）
57526692.8
淘宝直播（＜＝100万）
1825722.9
（注：监测抽样的1500位直播主播，其中有43%的主播粉丝数大于100万，另外57%的主播粉丝数小于等于100万）
快手主播带货能力强劲。根据2020年10月《直播电商主播GMV月榜top50》，淘宝主播18位，贡献GMV
198亿元；快手主播24位，贡献GMV78亿元；抖音主播8位，贡献GMV6亿元。目前快手平台头部带货
达人主要来自家族主播。2020年以来，快手开始接入公会以及邀约明星带货。这两大群体也逐渐成为带货达人
重要势力，有助于快手平衡平台生态。另一方面，快手较为注重为中长尾商家分配流量，因此商家等其他类型主
播也均能取得不错带货成绩。
图30：2020年5月-10月直播带货平台上榜主播带货金额图31：2020年5月-10月快手上榜主播带货占比
300
250
200
150
100
50
0
抖音淘宝直播快手
100%
80%
60%
40%
20%
0%
家族主播明星主播商家等其他主播
19
6.3直播电商潜在市场
直播电商点燃下沉市场线上购物热情。
（1）快手电商各等级城市订单量分布：一线城市贡献订单量3%；新一线城市贡献订单量10%；二线城市
贡献订单量14%；三线城市贡献订单量27%；四线城市贡献订单量24%；五线城市贡献订单量22%。
图32：2020年1-6月快手电商各等级城市订单量及GMV占比
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
一线城市新一线二线三线四线五线
订单量占比GMV占比
（2）快手电商买家用户画像：女性消费者购物总金额占GMV的72%；男性消费者购物总金额占GMV的
28%。女性消费者的年龄段分布中，80后所占比例最高，达到了43%，其次是90后、70后、60后和00
后；男性消费者的年龄段分布中，80后所占比例最高，达到了38%，其次是70后、90后、60后和00后。
图33：2020年1-6月快手电商男/女性消费者购物总金额占比图34：2020年5月-10月快手电商总金额年龄段分布
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
GMV占比
男性女性
男
性
女
性
0
0
后
9
0
后
8
0
后
7
0
后
6
0
后
及
其
他
20
7.快手具备年收入超过1000亿商业化潜力
快手科技营业收入主要来自直播、线上营销及其他业务。2020年上半年，直播打赏实现173.49亿元，同比
增长17%；线上营销实现71.62亿元，同比增长222%；游戏、电商等其他业务实现8.1亿元，同比增长3140%。
图35：2017年-2020年1-6月快手收入构成（亿元）
400
300
200
100
0
2019H12020H1
其他业务线上营销直播
线上营销服务是快手未来重要收入增长点。快手的广告变现模式可以分为显性广告和隐性广告。显性广告主
要是与第三方广告代理商合作，第三方广告代理商在快手平台买量，为其合作客户（例如游戏、汽车等行业）
导流及推广；隐性广告则主要是平台内的商家或者KOL采购，用于增加其短视频或者直播的曝光度，实现
涨粉或者电商转化等目的。
图36：快手线上营销业务商业模式
21
当前快手商业化开发并不充分。从用户流量变现效率角度，基于快手与抖音、陌陌、B站均具有社区属性或
社交属性，我们采用收入/用户总时长作为商业化能力指标，可以看到，相比抖音和陌陌，目前快手商业化潜
力尚未充分挖掘。
表6：2019年快手及对标公司商业化能力
快手抖音陌陌B站
收入（亿元）
39175017068
平均月活（亿人）
3.55.61.51.2
月人均时长（小时）
20.1020.0011.6711.82
商业化能力（元/小时）
0.460.560.830.42
直播电商与短视频及直播广告均具有巨大市场空间。2019年，国内社会消费品零售总额41.16万亿，其中零
售电商交易额10.63万亿，渗透率约为26%。根据艾瑞预测，2019-2025年，直播电商市场复合增速57%，
2025年直播电商交易规模达到6.4万亿。我们假设直播电商平台获得5%的价值链分成比例，则2025年直
播电商市场规模约3200亿元。同样根据艾瑞预测，2019-2025年短视频及直播平台产生的移动广告市场复
合增速34%，2025年潜在市场空间为4600亿元。
图37：直播电商市场增速VS短视频直播移动广告市场增速图38：直播电商市场空间VS短视频直播移动广告市场空间
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
直播电商短视频及直播移动广告
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
直播电商短视频及直播移动广告
市场空间（亿元）
快手广告收入有望达到300亿元/年。微博以及腾讯的社交广告收入主要来源外部广告代理商以及有买量推
广需求的公司。假设（1）快手单个月活贡献的年度广告收入为30元；以及（2）2020年上半年，快手应用
平均月活4.85亿人，假设2025年快手月活规模达到10亿，则快手外部引流贡献的广告收入有望达到300
亿元。
表7：微博以及腾讯社交单个用户的广告收入
2
微博广告收入（亿元）
65.13102.89106.75
平均月活（亿人）
3.674.384.91
ARPU（元/人）
17.7523.5221.74
22
腾讯社交广告收入（亿元）
256.1397.73528.97
微信及QQ合计月活（亿人）
16.7817.7018.17
ARPU（元/人）
15.2722.4829.11
快手直播电商业务贡献收入有望达到512亿元/年。根据艾瑞预测，2025年直播电商交易规模6.4万亿。假
设（1）快手直播电商市占率20%；（2）快手电商业务货币化率4%，则快手电商业务有望每年贡献收入512
亿元。
表8：阿里巴巴及拼多多电商业务货币化率
阿里巴巴平台GMV（亿元）
3767
阿里巴巴核心电商业务收入（亿元）
2
阿里巴巴电商业务收入/平台GMV
3.55%4.44%5.64%
拼多多平台GMV（亿元）
66
拼多多电商业务收入（亿元）
17131301
拼多多电商业务收入/平台GMV
1.24%2.78%2.99%
2
23
8.盈利预测与估值
8.1盈利预测
核心假设：
1）下沉驱动快手用户规模和单个用户时长持续增长；
2）商业化持续落地，其中直播打赏业务稳健增长，线上营销以及电商业务实现快速增长。
根据以上假设，我们预计2020-2022年公司营收分别为572亿元（+46%）、755亿元（+32%）、951亿元（+26%）。
表9：2017-2022E公司分业务营收预测
单位：亿元2020E2021E2022E
营业收入
83.40203.01391.20571.68754.82950.76
增速
143%93%46.1%32.0%26.0%
直播收入
79.49186.15314.42388.56475.10565.29
增速
134%69%24%22%19%
线上营销服务
3.9116.6574.19165.40241.40332.07
增速
326%346%123%46%38%
其他业务（电商、游戏、其他）
0.000.202.6017.7238.3253.40
增速
1171%320%45%35%
我们预计，2020-2022年公司营业成本、管理费用及研发费用等相对稳健；2019-2020年，公司销售费用大
幅增长，主要用于快手极速版推广，有助于迅速做大用户规模，巩固公司竞争格局，预计2021-2022年销售费
用保持相对稳定增长。
表10：2017-2022E公司营业成本及费用预测
单位：亿元2020E2021E2022E
营业成本
57.29144.98250.17343.76411.40482.43
营收占比
69%71%64%60%55%51%
销售费用
13.6042.6298.65200.00120.00140.00
营收占比
16%21%25%35%16%15%
管理费用
2.285.428.6513.7217.3620.92
营收占比
2.7%2.7%2.2%2.4%2.3%2.2%
研发费用
4.7717.5529.4448.0260.3971.31
营收占比
5.7%8.6%7.5%8.4%8.0%7.5%
我们预计，2020-2022年公司营业利润分别为-29亿元、133亿元、206亿元，经调整EBITDA为4.8亿元、
187亿元、280亿元。
24
表11：2017-2022E公司营收及业绩预测
单位：亿元2020E2021E2022E
营业收入
83.40203.01391.20571.68754.82950.76
增速
143%93%46.1%32.0%26.0%
营业利润
6.08-5.216.89-28.82132.94206.18
经调整利润/（亏损）净额
7.771.8213.470.640.861.09
经调整EBITDA
10.2013.2438.814.80186.92279.53
增速
30%193%-88%3796%50%
8.2估值
采用两种方法对快手科技估值：1）单用户估值；2）分业务估值。
8.2.1单用户估值
参考具有社交属性的互联网企业单个月活估值：2019年B站单个月活用户平均估值是291元，陌陌单个月
活用户平均估值是313元。基于快手单用户时长约是前两者的2倍且仍具有提升空间，我们给予快手2020
年单用户估值600元，对应快手科技估值3720亿元。
表12：快手单个月活用户估值
B站陌陌快手
2020E2021E2022E
平均月活用户（亿人）
1.181.406.207.137.99
用户月均使用时长（分钟）
701600
平均市值（亿美元）
5267566705850
平均市值（亿元人民币）
342440
单月活用户价值（元/人）
2900
（注：B站、陌陌月活及市值选取2019年数据，1美元=6.5736人民币）
8.2.2分业务估值
直播打赏业务：采用PS估值法，参考欢聚，虎牙，斗鱼等直播公司。基于快手娱乐直播业务经营指标优于
欢聚斗鱼虎牙，我们给予2020年快手直播打赏业务6XPS，对应直播打赏业务估值2331亿元。
表13：快手直播打赏业务估值
虎牙直播斗鱼欢聚快手科技直播打赏业务
2020E2021E2022E
总营收（亿美元）
121039
总营收（亿元人民币）
7969257389475565
市值/估值（亿美元）
665681355398430
25
市值/估值（亿人民币）
432366536233126132826
PS5.485.332.0965.55
（注：虎牙直播、斗鱼、欢聚选取2019年数据，1美元=6.5736人民币）
非电商贡献的线上营销业务：采用PS估值法，参考微博。基于快手广告变现效率持续提升，我们给予2020
年快手广告业务7XPS，对应业务估值738亿元。
表14：快手非电商贡献的线上营销业务估值
2019
营收（亿元）
4575118123
105143184
市值/估值（亿美元）
3672296
市值/估值（亿元人民币）
235473981286
PS5.26.311.36.47.07.07.0
（注：1美元=6.5736人民币）
直播电商业务：采用P/GMV估值，参考阿里巴巴、京东、拼多多，按2020年快手GMV目标2500亿元计
算，对应直播电商业务的估值为875亿元。
表15：快手直播电商业务估值
GMV（亿人民币）
5727005300
市值（亿美元）
4547328133202282
市值（亿人民币）
298882855
P/GMV0.520.210.350.350.35
（注：阿里巴巴、拼多多选取2019年数据，1美元=6.5736人民币）
根据分业务估值测算，2020-2022年，快手科技合理估值为3944亿元、4941亿元、5967亿元。
表16：2017-2022E公司分业务估值
直播打赏业务
233126132826
非电商贡献的广告业务
7389981286
直播电商业务
87513301855
合计
394449415967
26
9.风险提示
（1）公司短视频及直播业务的竞争力下降；（2）短视频行业以及直播电商行业的监管政策趋严；（3）短视
频产品侵犯用户隐私。
本文发布于:2023-01-02 21:23:00，感谢您对本站的认可！
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