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2017年10月17日，于7月19日首次公告

私有化的新城发展控股

（）

举行了法院会

议及股东特别大会，对公司私有化协议进行表决。

当天晚上7点左右发布的公告显示，有近七成股

东投了反对票，法院会议未获得小股东通过，新

城发展控股私有化就此宣告失败。

实际上，这一结果并不让人意外，但对于新

城发展控股的众多投资者来说，这三个月却是异

常煎熬的。

私有化失败后新城发展控股何去何从？其

估值已经无法与中国恒大等匹敌，也无法与A

股房地产公司的估值相提并论，非要拿一个标

杆来对标新城发展控股的股价高度，似乎也不

尽合理，不如交由市场决定。先来回顾一下其

私有化的历程。

2015年重组扫清资本市场的融资障碍

2015年12月4日，新城B（）

转

A并吸收合并换股整合而成的新城控股

（601155.

SH）

挂牌交易。自此，基本丧失融资功能的新城

B将其下辖的住宅地产与原来装在港股上市平台

新城发展控股的商业地产，一举并入新的A股上

市平台新城控股，形成

“住宅地产+商业地产”

二轮驱动的发展态势。

此举解决了两大问题。

第一，融资。新城B自1997年上市以来，

除了首发募资5200万元，直到2014年才发行

了20亿元的公司债，这是其在资本市场上的首

次直接融资，期间7年未有一笔股权或债券融

资。2012年11月29日新城发展控股登陆港交

所，首发融资20.56亿港元

（=总股本14.18亿股

*发行价1.45港元/股）

，通过发行企业债共计融

资约90亿元

（15亿元和11.5亿美元）

，初步缓解

了房地产企业对资金的饥渴。而新城控股上市以

来，2年内共计通过发行债券融资145亿元，对

比B股7年内融资20.52亿元，H股5年内融资

90亿元

（表1）

，A股平台的融资能力无疑要优

越得多。

第二，集中火力打造A股平台的意图明晰

化。对比新城发展控股和新城控股的营收，二者

2012年至今的营业总收入几乎一致

（表2）

。可以

断言，新城集团形成了母公司在H平台+子公司

在A股平台的股权架构和资本结构，而母公司几

乎相当于是一个空壳公司，核心资产是大股东持

股67.11%的新城控股。

为什么要私有化？

交待完了背景，下面言归正传，大股东为何

推动港股上市平台新城发展控股的私有化？

一般来说，低估是私有化的主因，低PB是

私有化的后花园。不过，新城发展控股提出私有

化伊始，其PB已经将近2倍了，但是经过2015

年和2016年房地产市场的暴涨之后，又由于房地

产收入和利润的结算周期的滞后，港股的整体估

值又居于全球低位，叠加行业龙头中国恒大运用

巨额回购等股价强支撑手法，各种因素的汇聚并

不断发酵，2017年内房股走出了一波堪比2007

年的大牛市。

值得多说两句的是回购，美国在2007-2008

年的金融危机中深受重创，其资本市场却迅速走

出深渊，走出一波近10年的牛市行情，很大一部

分原因就在于回购。其上市公司自2008年以来

回购的股票总量已经超过了4万亿美元。《纽约邮

报》数据显示，2010年到2012年之间，标普500

表1：

新城集团旗下三个上市平台的直接融资情况

（

单位

：

亿元

）

代码首发债券直接融资金额

新城B（

退市

）9009500.522020.52

新城发展控股约17约90约107

新城控股0145145

资料来源

：Wind

表2：

母公司新城发展控股与子公司新城控股的营业总收入几乎一

致

（

单位

：

亿元

）

2012年2013年2014年2015年2016年2017年预测

新城发展控股175.17207.71207.19238.40282.57405.75

新城控股174.46207.36206.74235.69279.69400.37

资料来源

：Wind

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指数的449家成分股公司将54%的盈利用于回购

股票，相当于2.4万亿美元。标准普尔则在2017

年5月份公布，标普500指数成分股在2016年中

回购了总价值5364亿美元的股票，低于2014年

的5533亿美元和2015年的5722亿美元。

2016年，股票回购总量最大的10家

是标普500指数成分股公司。

其中，苹果、电气、微软、

艾尔建和麦当劳等排名居前

的六家公司的回购金额都超

过了百亿美元

（表3）

。看到

这些数量等级的回购金额，

是不是挺令人瞠目结舌？

港股亦如是。

最典型者如行业龙头中国恒

大

（）

，有着为数可怕的土地储

备：2.76亿平方米之巨。修复上市公司估值，是

其回购的最直接目的。自2016年下半年恒大地产

与深深房的重组一直在进行，境外上市红筹企业

回归A股时“境内外市场明显价差”是核心问题，

AH价差的收窄有利于获得监管层的认可。

为此，2017年3月29日至4月25日，中

国恒大斥资62.9亿港元分9次回购7.23亿股，占

比5.249%，更是推动股价节节高升，过去

一年升幅457.01%。在龙头的带领下，

整个内房股板块势如破竹，融

创中国升幅626.43%，碧桂园

216.92%，而新城发展控股也

涨了182.80%。

基于大牛市的背景，相

比于行业中的其他兄弟，新

城发展控股的股价，受制于3.3

港元/股的私有化价格，一直被

压制着。

对于大股东王振华而言，他通过富

域香港持有新城发展控股72.56%的股权，新城

发展控股通过富域发展和常州德润持有新城控股

67.11%的股权

（图1）

，那么王振华通过新城发展

由于房地产收入和

利润的结算周期的滞后，

港股的整体估值又居于全球

低位，叠加行业龙头中国恒大

运用巨额回购等股价强支撑手

法，各种因素的汇聚并不断发

酵，2017年内房股走出了

一波堪比2007年的

大牛市。

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控股间接控股了新城控股48.7%的股权。层层架

构的股权结构，也不利于高效决策，自从有了A

股上市平台，港股平台存在的重要性已经大大降

低了。

接下来再算一笔账。如果新城发展控股顺利

完成私有化，王振华对新城控股的控制力将进一

步增强了：持股比例增加18.41%。

目前新城控股市值约400亿元，这部分股权

价值73.64亿元。为完成私有化，王振华需要支

付的成本是约51亿港元。根据私有化公告，私有

化报价为3.3港元/股，由要约人向15.5255亿股

计划股份持有人发出，共耗资51.23亿港元，要

约人拟以自有资金+贷款的方式解决资金缺口。

对A股的持股增加的收益远远高于私有化港股的

成本，也是好划算的生意。

反向计算，单纯从价格的角度，只有私有化

价格高于5.64港元/股，私有化才是不划算的买卖。

港股私有化的三种方式：

协议安排方式最为复杂

至此，有必要重新检视一下港股私有化的规

则，以便让投资者再次遇到私有化的时候可有备

而来。

港股公司的私有化程序较为复杂，除了要遵

守香港证监会的《公司收购、合并及股份回购守

则》，还要遵守上市公司注册地的公司法。目前

在香港上市的公司，注册地主要在中国香港、中

国内地和开曼群岛，而三地公司法对上市公司私

有化有不同规定。一般来说，按照香港证监会的

收购守则，私有化要成功，只需要独立股东75%

投票权通过，再加上独立股东不超过10%投票

权反对。但由于内地、香港和开曼三地公司法存

在异同，有必要细致地比较三地公司法对私有化

的特殊规定。

第一，注册地在中国内地的上市公司，如已

经完成私有化退市的万达商业

（）

、经纬

纺机

（）

、物美商业

（）

、长城科

技股份

（）

、湖南有色金属公司

（026263.

HK）

、罗欣药业

（）

、天大石油管材

（00839.

HK）

、复地集团

（）

。一般按照香港证监会

的收购守则，只需要独立股东75%投票权通过，

再加上独立股东不超过10%投票权反对，就可以

在股东大会上过关，成功通关的概率大。按照中

国《公司法》，即使买方团已经要约到90%的股票，

也没有强制收购剩余股票的权利，但是小股东有

强行卖给买方团的权利。需要注意的是，参与私

表3：2016年股票回购总量最大的10家标普

500指数成分股公司

公司回购金额

苹果

（）337亿美元

通用电气

（）214.3亿美元

微软

（）155亿美元

艾尔建公司

（）150.8亿美元

美国国际集团

（）114.6亿美元

麦当劳

（）111.6亿美元

花旗集团

（）96.1亿美元

摩根大通

（）90.8亿美元

强生

（）89.9亿美元

沃尔玛

（）83亿美元

图1：

新城控股股权结构

资料来源

：

公司公告