套利者

中国7大套利模式深度解析

本文摘自宋光辉2013年6月出版的《资产证券化与结构化金融：

超越金融的极限》一书由于中国目前正处于从计划经济向市场经济转型

的时期，市场经济制度并未完全确立，更谈不上完善，金融制度作为经

济制度改革的深水区，更是处在不发达不完善的阶段，在中国，存在大

量的套利机会。因此，基于实践的需要，对套利进行研究非常关键。马

歇尔在其《金融工程》教材中有关于套利的精彩论述，可惜着墨不多。

综合各家的观点，作者给出套利的定义，是利用市场经济中价格体系的

不完善，通过买卖获取利润的行为或过程。1、空间套利或地理套利是

指在一个市场低价购买某种商品，同时在另一个市场高价出售同类商品，

赚取二者价格之差。空间套利是一种最早的套利方式，白居易的诗句

“商人重利轻离别”即描述的是这种地理套利。为使空间套利有利可

图，两个市场的价差要足以弥补因此所产生的交易与运输成本，而套

利的作用将使两个市场回到新的均衡状态，这种状态下套利活动无法获

取超额利润，其简化的理想情况就是一价定律，即同种商品在不同的地

方的价格应趋为一致。国际金融学中外汇决定理论的购买力平价理论其

实也是空间套利一种应用。随着信息的发达，空间套利或地理套利的

机会越来越少，而且只要出现，很快就因为大量的套利活动使得套利机

会稍纵即逝。介绍中国资本市场发展历史的《喧哗与骚动》一书中提

到万国证券和杨百万空间套利的事情“随后万国证券和杨百万一样，

做国库券的差价。当时才‘十几个人，七八条枪'的万国，跑遍了全国

250个大中小城市和偏远乡村，到处收购国库券。一次在福州，管金生

买进200万元国库券，塞了几个大麻袋，租了一辆汽车还放不下，剩

下的只好塞了两大旅行袋，拎上飞机，在机场安检口，费了许多口舌，

才没让人打开袋子，不过到上海后，旅行袋的底已撑破了。谁也不清

楚，万国证券在国库券上赚了多少钱。管金生还一度与杨怀定联手，大

收上海的国库券。”阚治东在《荣辱二十年：我的股市人生》也提起

到空间套利“谈到国库券买卖，不得不提到当年资本市场颇有名气的

杨怀定。杨怀定人长得粗粗实实，却不乏上海人的精明，在早期证券

市场赚了点钱，人称‘杨百万'。杨怀定自己也承认，他在证券市场淘

得的第一桶金是通过国库券异地买卖，不少刊物也把杨怀定称为异地倒

卖国库券的开创者。杨怀定自述，当年他发现城市之间的国库券价格

存在差价，就凑了10万元到了安徽，从当地国库券经营机构买入国库

券，再回上海卖给上海证券业务部，一倒手可以赚几千元，于是，生意

越做越大，后来还从上海保安公司请了保镖同行。那时，上海与外地国

库券差价少则三五元，多则10元以上，20万元倒腾一次，利润就在

万元左右，抵得上当年普通工人10年的薪水。我和这些黄牛贩子接触

了几次，心想既然有这么大的利益，我们自己为何不能做？我由此决

定在公司开办跨省市的国库券买卖。”中国证券业的第一代开拓者的

第一桶金，多来自于空间套利这一种极其简单的套利模式的历史，一方

面反映了当时中国金融市场高度不完善，另一方面暗示着后来的证券公

司商业模式转型的方向。2、时间套利或持有成本套利是指在一个时刻

低价购买某种商品，在未来的另一时刻以高价卖出某种商品。金融工程

学中关于远期价格的定价公式F=S（1+RT），即是这种套利的应用。

现在买入现货并在未来出售交割，需要付出成本，即持有头寸需要资金，

而资金有时间价值（此处更严格的说是时间成本），商品还有存储费用。

另一方面，持有某类商品也可以获得某些利益。成本与利益之差即为持

有该商品的净持有成本，无套利定价理论使得商品的现货与远期价格满

足前面所提的公式。如果不满足，如F>

S（1+RT）,则可以这样操作,在当期以S价格购买该商品，持有该商

品到期末以事先确定的远期价格F出售，F-S（1+RT）即为套利的利

润。中国股指期货的推出，使得市场上出现了名为期现套利的操作，即

利用指数期货价格与标的物沪深300的价格差异，运用远期定价公式，

或是买入期货同时卖出指数所对应的股票，或是卖出期货同时买入指数

所对应的股票，赚取差价。由于中国的市场价格不完善，这种操作随着

股指期货推出后，获得了不菲的超额利润，然而随着这种套利操作的普

遍，预计这种套利难以保持持久的超额利润。3、税收套利是利用不同

纳税主体的税率差别，通过买卖某类商品，将利润从高税率的纳税主体

转移到低税率的纳税主体以获得利益的方式，或是将利润从税率高的地

区转移到税率低的地区以获得利益的方式。约翰马歇尔提到过在美国

出现的高税率公司持有低税率公司发行的优先股就是税收套利的一个

例子。在中国，出现较多的税收套利，即是通过母子公司或兄弟公司之

间的以非市场价格进行的关联交易，将利润转移到税率低的纳税主体。

很多跨国公司在华子公司即采用这种方式，通过国外母公司以非市场价

格向中国国内的子公司出售某类技术、商标或核心零部件等资产，转

移利润，从而规避在中国的纳税义务。其他的例子包括采取设立信托计

划或合伙制企业而不是设立有限责任公司，还包括将IPO后可上市流

通的股权转到税收优惠的省份或地区，等等。由于税收是任何市场经济

活动都不可避免的因素，因此，考虑金融活动的税收影响，对于金融工

程实践而言，至关重要。4、风险套利指通过汇集不同风险从而使得整

体风险下降，赚取风险溢价的套利方式。根据大数原则，多种彼此之

间不相关（或有相关但不是完全相关）的风险聚集后，总体风险将大

大降低。由于经济主体普遍是风险厌恶型的，因此在其他条件不变的情

况下，风险降低增加了的价值，经济主体愿意为此增加的价值付出成本，

这个成本即是风险套利者的利润来源。保险即是这种套利的典型应用。

基金等分散投资型金融工具，也可视为风险套利某种程度的应用。5、

期限套利利用金融市场中其他条件相同而期限不同的产品的收益率不

一致，通过将产品复合成或拆分，转换不同期限的产品，获取利润。金

融学理论中，到期期限和收益率之间的关系称为利率的期限结构，其他

条件相同，期限不同的金融产品的期限结构，以图表表示，则称为收益

率曲线。正常情况下，利率的期限结构，表现为向上倾斜的收益率曲线。

有几种理论用于解释收益率曲线的形状，包括预期理论、流动性补偿理

论以及市场分割理论，每个理论都从某个方面进行描述，都有其适用范

围和局限性，很难说谁对谁错。然而，对于金融工程师而言，无需理

会收益率曲线形状的成因，只要知道收益率曲线以及收益率曲线的预期

变化后，就可以依照收益率曲线进行套利，这是无庸置疑的。中国债券

市场出现的一种常见的息差套利，实质就是期限套利的一种形式。即

通过购买期限较长的国债或信用债，假设购买5年期的AA信用债，到

期收益率为7%，购买后，再将该债券通过短期的回购交易融入资金，

比如7天回购，其利率为3%，回购交易到期后再以到期时间的回购

利率进行第二次的回购交易，如此反复，在收益率曲线不出现变动的情

况，这种套利操作可以在不动用资金或少量的自有资金的情况下，获得

每年4%的收益。通过期限套利，实质上投资者起到了为金

融市场提供流动性的职能，而这正是金融企业的核心职能之一。6、流

动性套利即指通过为市场提供流动性，利用商品价格在其他条件相同而

市场流动性不同时的价格差异套利。金融产品的价格决定是处于供给与

需求平衡点决定的，因此在该价格点，如果有供给或需求的变动，将会

导致供求移动到新的平衡点，因此对于投资者而言，如果其希望在当前

价位需要买入或卖出某一金融产品的话，该买入或卖出行为将会导致

价格的不利变动，即其如果需要买入，则由于市场需求增加，价格将会

在目前的价位基础上上升，导致其不能以期望的价格买入足够量的产品。

如果需要卖出，则由于市场供给增加，价格将会在目前价位的基础上下

降，导致其不能以期望的价格卖出足够量的产品。金融学理论中常用买

卖一个产品的一定数量对于其目前的价格的影响程度或某一产品买入

报价与卖出报价之差来衡量一个产品的流动性，对于有的金融产品，其

存在着大量的需求方与供给方，因此流动性较好，买入或卖出一定数量

对价格的影响较小，而有的产品，需求方与供给方都较少，因而流动性

很差，买入或卖出一定数量对于价格的影响很大，对于此类商品，进行

流动性套利大有可为。美国的纳斯达克之所以取得成功，与其推行做

市商制度紧密相关，通过做市商为市场提供流动性，在某一价位充当投

资者的买入或卖出的交易对手，大大减少了投资者的流动性风险，从而

吸引了大量的投资者参与。而很多其他国家和地区如香港推出的类似于

纳斯达克的交易所，由于流动性不足而没有发展起来。中国金融市场目

前存着的大宗交易减持，也可视为流动性套利一种应用，即需要短期变

现的股票持有者，因为担心短期内大量减持会对目前价格造成大的下行

冲击，而将所持股票按一定的折扣通过大宗交易转让给专门的投资机构，

由该投资机构在接下来的时间分期慢慢出清，从而不会对价格形成大的

影响，该投资机构的套利利益即为卖出与买入价格之差。资产支持证券

发展初期，根据经典金融理论，新的金融产品在刚推出时由于不为广大

投资者所熟悉而不容易定价时，将会面临着流动性不足的问题，此种情

况下，金融机构充当做市商进行流动性套利非常关键，既是市场有效发

展的前提，也会做市商带来大量的利润。7、产品转换套利金融产品可

视为一系列特定的现金流，而产品转换就是指分割或组合特定金融产品

的现金流，以构建成新的现金流系列也即新的金融产品，利用新的现金

流（金融产品）价格与原有现金流价格（金融产品）价格的差异，进

行套利。相同的现金流的金融产品，对于投资者的自用价值是一样，然

而考虑到交换价值之后，其并不能必然得出产品的价格一样的结论，也

即金融产品的定价并不必然满足线性定价原则，这就是产品转换套利的

理论基础。金融产品是否满足线性规律，理论上有诸多假设，但是日常

生活中很容易发现，一块牛肉加一碗面做成的牛肉面价格肯定比所用

牛肉和面的价格要高。这应该可以推广到金融产品的定价。显然，金融

产品的价格符合线性规律，应该是金融市场完全有效的特征，而这种完

善正是通过套利逐渐获得的。金融产品的结构化设计，即是产品转换套

利的一种形式。结构化设计的现实原因之一，可能是因为某些金融机构

受到投资的限制，比如保险公司只能投资于AA级以上的信用债券产品，

即使对于该保险公司而言，其在考虑了违约风险因素及风险溢价之后，

本来更愿意购买低风险的信用债券产品。投资限制的存在，将使得AA

级以上的高信用债券定价偏高，即投资于高信用级别的债券，其获取的

收益与其承担风险和投入的资金是不匹配的，是得不偿失的，只是由于

政策限制而不得已为之。在这种情况下，设计结构化的产品，改变该低

信用级别产品的现金流分配方式，使保险公司优先受偿，而其他投资

者在保险公司得到受偿后再获得现金流支付，这种现金流的再分配使得

风险在优先级品种和次级品种中转移，通过结构化设计，将优先级产品

以高价卖给投资受限的保险机构，而这原本是该保险机构不能投资的，

这是可以获利的。对投资品种的限制，实际上也可视为某种形式的市场

分割，通过结构化设计，进行金融产品的转换，将产品可以在原先不

能交易的市场上交易，此处指可以卖给原本不能购买的投资者，也可以

视为某种程度的地理套利，即从某市场低价购入而在另一市场高价卖出。

当金融市场上对于某种特定级别的信用债券有强烈的偏好时，也能出现

产品转换套利的机会。套利的总结从广义的套利而言，任何金融机构的

业务都可视为某种意义或某种程度的套利。比如，银行的存贷款业务，

就可以看作是风险套利与期限套利的组合。银行通过持有大量的不同企

业的贷款头寸，汇集大量的风险，相比投资者自己贷款给企业而言，根

据大数定则，不是完全相关风险聚集后总体风险将会降低，因而可以赚

取风险套利的利润。另外银行将投资者，此处是储户的短期存款用于长

期贷款，赚取期限套利的利润。由于短贷长投，因此银行普遍都面临着

挤兑的流动性风险，挤兑事件发生后如果没有及时得到有效应对，将

会产生“预期的自我实现”，使银行立即陷入破产境地。美国历史上曾

多次发生过类似挤兑导致原本经营良好的银行破产事件，直到美联储的

设立以及存款保险制度的确立才得以解决。作为最后贷款人的中央银行，

中国人民银行也起到提供流动性的作用，即当银行出现流动性问题，可

以提供再贴现或贷款解决银行的流动性问题，而因为有了央行的隐性

承诺，挤兑事件基本就不会出现。但是，部分是由于历史和发展路径的

原因，部分是由于资本市场在中国金融市场仍然处于相对不重要地位的

原因，央行对于资本市场的流动性问题关注不够，目前并没有明确的法

律法规和制度来防范资本市场的流动性问题，这使得资本市场上以回购

或拆借获得资金构建杠杆头寸进行套利的金融机构面临着巨大的流动

性风险。当长期资本管理公司出现流动性困境的时候，美联储曾出面组

织华尔街各大金融机构进行挽救，从而避免了金融市场的崩盘；当美国

金融市场在2008年由于“次贷危机”出现崩盘迹象时，也是美联储大

显身手，联合美国财政部力挽狂澜于不倒。而同样的流动性问题出现在

资本市场时，中国人民银行将会如何应对，对金融机构和投资者而言，

仍然充满不确定性，这阻碍了套利的进行，因而某种程度也影响了金

融市场的有效性。套利是金融工程学的重要基础由于中国目前正处于从

计划经济向市场经济转型的时期，市场经济制度并未完全确立，更谈不

上完善，金融制度作为经济制度改革的深水区，更是处在不发达不完善

的阶段，在中国，存在大量的套利机会。套利的定义，是利用市场中价

格体系的不完善，通过买卖获取利润。套利活动实质上是一种市场治理

的手段。套利与投资的区别在于其目的不同，投资目的在于买，在于投

入资金以获得增值而套利目的在于买和卖，在于利用市场不完善赚取差

价。市场机制的有效性是通过套利活动得以保证，因此可以认为，衡量

经济的市场化程度可以以该市场中存在着的套利机会多寡以及套利机

会存续时间的长短来判断。套利机会越多、同样的套利机会持续时间越

长，则说明市场化程度越低。极度有效的市场，则将不存在任何有利润

的套利机会，市场有效性和无套利机会某种意义上是等价的。由于金融

市场上实施套利行为相比其他市场非常的方便和快速。这使得金融市场

相比其他市场而言是相对有效的，金融市场的套利机会的存在总是暂时

的，一旦存在套利机会，投资者就会很快实施套利而使得市场又回到无

套利机会的均衡中。因此，无套利均衡被用于对金融产品进行定价，

即金融产品在市场的合理价格是这个价格使得市场不存在无风险套利

机会，这就是无风险套利定价原理或者简称为无套利定价原理。无套利

定价原理要求套利活动在无风险的状态下进行。然而在实际的交易活动

中，纯粹零风险的套利活动比较罕见。因此实际的交易者在套利时往往

不要求零风险，套利活动有相当大一部分是存在风险的套利。作为金融

学理论的无风险套利，其有很多假设，包括可以无条件获得无限量的资

金以构建双向头寸相互抵补因而不需要资金、资金的成本为无风险利率、

相同现金流分布的金融产品具备相同的价格。但是我们前面提到，市场

的有效性或者说相同现金流具备相同的价格是由于套利活动产生的均

衡结果，而在无套利定价理论中又被作为线性复制的理论前提，这里面

存在着逻辑上的循环论证。套利在时间、空间、制度都不受限制、交易

对手不存在违约即没有信用风险从而只需考虑市场价格因素等等。金融

工程学意义上的套利是一种实践而不是一种理论。我们必须要充分考虑

到这些假设成立的前提条件。在实践中，正是这种假设前提的不成立，

导致很多意想不到的套利失败。从另一面，如果对于这种前提假设条件

的适用性进行研究，则可以利用金融工程学原理利用这种前提假设条

件不成立下形成的新的套利机会，进行套利。中国的金融体系对于套利

者的套利行为而言，最大的限制来自于低成本资金的获得及头寸的构建。

在商业银行垄断资金的情况下，商业银行的投资判断事实上主导着资本

市场固定收益产品的定价，这使得固定收益产品市场经常出现投资趋同

现像，其他投资者被逼随着商业银行的指挥棒行动。与商业银行或主

流投资者对市场走势抱有不同观点的套利者，根本无法构建头寸。这一

点在中小企业私募债中表现的最为明显。