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现金流量图cashflowdiagram

现金流量图

现金流量图（Cashflowdiagram）

目录

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•1什么是现金流量图

•2现金流量图的要素

•3现金流量图的画法

•4案例分析

o4.1案例一:现金流量图的例子

o4.2案例二:现金流量图在教学中的应用

[1]

•5参考文献

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什么是现金流量图

现金流量图是一种反映经济系统资金运动状态的图式，即把经济系统的现金流量绘入一时

间坐标图中，表示出各现金流入、流出与相应时间的对应关系。运用现金流量图，就可全面、

形象、直观地表达经济系统的资金运动状态。

现金流量图是描述现金流量作为时间函数的图形，它能表示资金在不同时间点流入与流出

的情况。它是经济分析的有效工具，其重要有如力学计算中的结构力学图。

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现金流量图的要素

现金流量图包括三大要素：大小、流向、时间点。

其中：大小表示资金的数额；流向指项目的现金流入或流出；时间点是指现金流入或现金

流出所发生的时间。

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现金流量图的画法

1、横轴表示时间轴，将横轴分为n等份，注意第n-1期终点和第n期的始点是重合的。每

一等分代表一个时间单位，可以是年、半年、季、月或天。

2、与横轴垂直向下的箭头代表现金流出，与横轴垂直向上的箭头代表现金流入，箭头的长

短与金额的大小成比例。

3、代表现金流量的箭头与时间轴的焦点即表示该现金流量发生的时间。

由此可知，要正确绘制现金流量图，必须把握好现金流量的三要素，即现金流量的大小、

方向、时间点。

现金流量图与立脚点有关，从借款人角度出发和从贷款人角度出发所绘现金流量图不同。

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案例分析

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案例一:现金流量图的例子

说明：

1、水平线是时间标度，时间的推移是自左向右，每一格代表一个时间单位（年、月、日）；

时间长度称为期数。

2、垂直箭线表示现金流量：常见的向上——现金的流入，向下——现金的流出。

3、一般假定现金的支付都发生在每期期末。

4、现金流量图与立脚点有关。

注意：

1、时间的连续性决定了坐标轴上的每一个时点既表示上一期期末也表示下一期期初，如第

一年年末的时刻点同时也表示第二年年初。

2、立脚点不同，画法刚好相反。

3、净现金流量=现金流入－现金流出

4、现金流量只计算现金收支(包括现钞、转帐支票等凭证)，不计算项目内部的现金转移(如

折旧等)。

应有明确的发生时点；必须实际发生（如应收或应付账款就不是现金流量）；不同的角度

有不同的结果（如税收，从企业角度是现金流出；从国家角度都不是）。

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案例二:现金流量图在教学中的应用[1]

一、现金流量图的画法

现金流量图是一种反映经济系统资金运动状态的图式，即把经济系统的现金流量绘入一时

间坐标图中，表示出各现金流入、流出与相应时间的对应关系。运用现金流量图，就可全面、

形象、直观地表达经济系统的资金运动状态。

它是在课程讲授和题目分析中使用，主要用于分析现金流量发生的时间点、大小、方向，

确定其形式，并选择所使用的公式。

因为在需要分析现金流鼍的案例中，现金流量的时间点、大小和方向是最主要的三个因素，

而且所涉及的因素和数据较多，有时候会涉及到纳税的计算、利息支出等，在分析中容易出现

遗漏或错误。而使用现金流量图更为直观，不容易遗漏数据。

具体画法如下：

1.因为涉及到时间点的问题，我们在分析时，必须使用坐标图。以横轴为时间轴，向右延伸

表示时间的延续，根据题目中涉及的期间划分成若干个时间单位，轴上每一刻度表示一个时间

单位，可取年、半年、季或月等，由左至右分别为起始日和终止日，时间单位分别标记为0、1、

2……N，零表示时间序列的起点。

根据题目中的资金流动，分析每一笔资金流动的时点。

2.相对于时间坐标的垂直箭线代表不同时点的现金流量情况。一般情况下，在横轴上方的箭

线表示现金流入，即表示收益；在横轴下方的箭线表示现金流出，即表示费用。

3.箭头的长短表示现金的多少，在各箭线上方(或下方)注明现金流量的具体数值。

4.箭线与时间轴的交点即为现金流量发生的时间点，这对于分析现金流量的形式，选择使用

公式有重要意义。

例如：某企业计划投资的一个项目，在第一年年末需要投资100万元，第二年年末需要投

资150万，项目能在以后三年内每年年末产生100万的收入，如果资金成本为12％，试计算该

项目是否值得投资?经过分析可以绘制出现金流量图如下图所示。通过对这个现金流量图的分

析，我们可以发现，两次现金流出的金额是不相等的，只能使用复利现值的公式分两步计算现

金流出的现值。而三次现金流入的金额是相等的，是一个递延年金的形式，期数为3，而递延期

为2，就可以直接使用公式计算了。

总之，要正确绘制现金流量图，必须把握好现金流量的三要素，即：现金流量的大小(现金

数额)、方向(现金流入或流出)和作用点(现金发生的时间点)。

二、现金流量图在教学中的应用

1、一般应用

在计算项目投资的时间价值时，现金流量的分析是最困难的，我们以一个简单的例题来说

明现金流量图的使用。当然在实际的工作或者考试中碰到的问题要复杂的多。

例：某个项目投资总额1000万元，分5年支付工程款，3年后开始投产，有效期限为5年。

投产开始时垫付流动资金200万元，结束时收回。投产后每年可产生300万元的现金流入。假

设资金成本为10%，试用净现值法分析该项目是否可行?要计算这个题目，必须先分析现金流量，

我们以现金流量图来进行分析。为了更加清楚，我们用两个图形分别表示现金流出和现金流入。

该项目的现金流出情况如下图所示：

上图可分解为A=200，n=5的普通年金和S=200，n=3的复利该项目的现金流人情况如下

图所示：

上图可分解为A=300，n=8，m=3的递延年金和5=200，n=8的复利。

通过这两个图形可以看出，现金流出量有两组数据需要计算：一个是A=200，n=5的普通

年金现值，一个是S=200，n=3的复利现值；现金流入量也有两组数据需要计算：一个是A=300，

n=8，m=3的递延年金现值。一个是S=200，n=8的复利现值。了解了这些就可以直接将数据

代入相关的公式计算结果了。

2。特殊用法

在很多时候，分析项目的现金流量需要做一些变形，才能套用公式，可以大大减少计算量。

主要形式有预付年金和递延年金转化为普通年金，然后用普通年金的计算方法来计算。在实际

应用中，还有很多情况，需要根据题目的要求来具体分析，这里只用最基本的变形来说明。

(1)预付年金转化为普通年金

预付年金是指在一定时期内，各期期初等额的系列收付款项。它与后付年金的主要区别在

于每期收付款项发生的时点不同，前者在期初，后者在期末。因为后付年会在现实生活中更常

见，所以通常又称之为普通年金。财务管理教科书中一般均以普通年金作为教学的霞点，分别

介绍其现值和终值的计算，并且在教科书中附普通年金终值系数表和普通年金现值系数表，以

方便相应的终值和现值的计算。而对于预付年会终值或现值的计算，一般是通过分析预付年金

与普通年金之间的关系，利用普通年金终值系数或现值系数进行求解。但是现有的教科书中对

于预付年金与普通年金之问的关系的分析都比较晦涩，学生理解较困难。

而利用现金流量图可以使这种分析变得更直观，从而方便学生理解和记忆。

依据预付年金的定义，预付年金可以用下图表示：

为了将预付年金转换为普通年金，可以将预付年金中每期发生的款项向后“平移“一期，根

据复利终值的计算公式，平移后每期发生额均为原发生额乘以一年期终值系数，图示如下：

很显然，上图正是一个标准的每期发生额为A(1+i)的n年期普通年金。据此，预付年金的

现值和终值计算公式可以表示为：预付年金现值PVAin=Ax(1+i)×PVIFAin；预付年金终值

FVAin=A×(1+i)×FVIFAin。这样预付年金终值或现值的计算可以根据普通年金终值系数或普通

年金现值系数计算出来，即只要给定贴现率和期数，利用普通年金终(现)值系数表就可以求出预

付年金的终值或现值。

(2)递延年金转化为普通年金

递延年金是指在最初若干期没有收付款项的情况下，随后若干期有等额的系列收付款项。

可以用下图表示：

前m期没有收付款项，从m+l期期末开始收付款项，共发生n-m期。递延年金也可以根

据定义式进行计算，只是计算量大、非常复杂，但利用现金流量图将其转化为普通年金问题进

行计算则较为简便。

比较递延年金与普通年金容易发现，在整个n期内，仅在前m期内未发生等额收付款项，

在之后的n-m期内，是典刑的等额系列收付款项。如果假设前rtl期也存在等额收付款项，则是

一个n期的普通年金。在计算现值的时候，可以先计算n期普通年金的现值，然后把不存在的

前m期的普通年金现值减去，就得到了结果，计算量大大减少。根据年金现值计算公式递延年

金现值为：PVAin=A×(PVIFA-PVIFAim),直接可以通过查表得出结果。

同样可以推算递延年金的终值计算公式，从而使递延年金的终值计算转换成普通年金终值

计算。学生分析的过程大大简化，提高了计算速度和准确性。

审计风险决策模型

目录

[隐藏]

•1审计风险决策模型的演进[1]

•2审计风险决策模型要素的评估

[1]

•3审计风险决策模型的关系[1]

•4审计风险决策模型的用途[1]

•5审计风险决策模型的局限性[1]

•6参考文献

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审计风险决策模型的演进[1]

当今处于瞬息万变的市场经济中的各种经济组织无不关心会计信息的真实性和公允性。而

对会计信息主要载体的会计报表进行验证的审计组织，有的却因未能审查出被审计单位会计报

表中存在的重大错报或漏报的问题并发表了不恰当意见而承担审计责任，构成审计风险，遭受

不应有的损失，甚至被起诉。多年以来，审计界的学者与专家对这个重要课题作了不懈的努力

研究，企望通过构筑一定的审计风险模型来实现正确的审计决策，并已取得了行之有效的科研

成果，使审计风险决策模型日臻完善。目前具有代表的审计风险决策模型有以下两种模式。

(一)单级风险决策模型

美国注册公共会计师协会(AICPA)在1981年发布的SAS39中，首先提出如下的审计风险

决策模型：

终极风险(US)=固有控制风险(IC)×分析性检查风险(AR)×帐项余额测试风险(1D)

但这种模型并未全面、系统、完整地反映出控制风险和检查风险。当AICPA很快认识其缺

陷后，于1983年在其发表的SAS47中，提出一个新的比较完善的审计风险决策模型。在这个

模型中，审计风险是由终极风险、控制风险和检查风险四个要素组成的，这四个要素之间存在

一定的函数关系，其数学表达式如下：

审计风险(AR)=固有风险(LR)×控制风险(0R)×检查风险(DR)

随后，一些学者陆续提出了其他形式的审计风险决策模型，但其基本内容与上述AICPA发

表SAS47的模型相似就不再赘述，由于上述审计风险决策模型包括主要的风险要素，并标明其

数量关系，具有广泛的适应性和可操作性，因而已被大多数审计组织及注册会计师所采用。但

也应看到这种审计风险决策模型的不足之处，在这个模型中，并未包括非统计抽样风险。由于

未能适当地考虑到非统计抽样风险对终极风险的影响，就在一定程度上降低了该种审计风险决

策模型的实用价值。

(二)多级风险决策模型

单级风险决策模型的先天不足，激励着人们进行更深入的探讨。西奥多·J·莫克

(Theodore．J．Mock)、弗丁斯柯及玛丽·T·华盛顿在“会计及审计中的风险评估”和“审计中的

风险概念及风险评估”中，提出一个多级风险评价法(HRAA)。他们认为审计风险是一个多级结

构，审计风险决策模型是由如下六级风险所构成的。

1．企业风险。它可经分为审计风险和其他企业风险。

2．审计风险。它可以分为信息系统风险和检查风险。

3．信息系统风险。它可以分为固有风险和控制风险。

4．符合性测试风险和实质性测试风险。这种风险均可分为抽样风险和非抽样风险。

5．抽样风险和非抽样风险。

其中抽样风险的确认，应考虑到抽查方法、样本容量、总体容量、精确度或重要性。非抽

样风险的确认，应考虑到是否遗漏了发票的审计手续。不适当地运用了审计手续，审计步骤与

抽样总体是否不相容，客户是否不适当地应用了会计准则，是否对审计结果进行适当的评价，

以及损害审计效果的其他因素等。

6．符合性测试中的过信险和欠信险，真实性测试中的误受险和误拒险。

上述多级审计风险决策模型，将终极风险分解成不同级次的风险，据以指导审计师认真地

去评价每级风险的要素及其对终极风险的影响程度，可以提高对审计风险评估的一致性和系统

性。同时，该模型又将抽样风险视为一个级次的风险，置于终极风险的评估之中，克服与确定

因素相关联人的局限性，运用这种审计风险决策模型，可以增强对审计风险评估的现实性和完

整性，提高验证会计信息的可信性，扩大该审计风险决策模型的适用范围，提高多级审计风险

模型的实用价值。

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审计风险决策模型要素的评估[1]

在审计实践中广泛应用的是AICPA发布的SAS47中所提示的审计风险决策模型，对其评

估主要应从以下四个方面进行：

1．对终极风险的评估

终极风险，也称企望风险，它是指会计报表存在重大错报漏报，而审计师在审计后发表不

恰当审计意见的可能性。

2．对固有风险的评估

固有风险，是指假定不存在相关内部控制制度时，某一帐户或业务产生重大错报或漏报的

可能性。固有风险水平取决于会计报告对业务处理中的错误和舞弊的敏感程度，受客户外部经

济环境的间接影响，其产生与客户有关，而与审计人员工作无关，它是独立存在于审计过程之

中的风险。

3．对控制风险的评估

控制风险，是指通过内部控制而未能防止、发现和纠正某一帐户或业务产生错报或漏报的

可能性。控制风险水平与客户的控制水平有关，而与审计人员工作无关，它是审计过程中的一

种独立的风险。

4．对检查风险的评估

检查风险，亦称察觉风险。它是指审计人员通过审计程序而未能发现客户会计报告中存在

的重大错报或漏报的可能性。检查风险与审计人员工作的有效性有直接关系，它独立存在于整

个审计过程中，直接影响终极风险。

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审计风险决策模型的关系[1]

1．审计风险决策模型的内部关系

构成审计风险决策模型的四个要素各有其特殊含义，相互之间是独立存在密切相关的。由

于审计风险是必然存在的，所以任何一项因素风险都不会等于零的。各因素风险在时间排列也

是有序的。一般来讲，因客户财务活动中存在错误和舞弊而有固有风险，因未被内部控制发现

和防止而有控制风险，因审计师失误发表不恰当的审计意见而有检查风险。所以对一个特殊审

计事项来讲，审计师在确定终极风险后应首先评估固有风险，然后评估控制风险，最后根据对

固有风险和控制风险评估结果，再评估确定检查风险。各因素风险所产生的后果是不同的，固

有风险和控制风险与客户有关而与审计师无关，因而审计师不能对其进行控制，只能根据其影

响因素的评估，来确定其风险水平，它们所引起的后果，是可以通过审计程序来弥补的。而检

查是与客户无关而与审计师有关的，它是审主计师唯一能直接控制的风险。检查风险造成的后

果，是无法通过审计程序来弥补的。各因素风险都反作用于终极风险。这四项要素之间存在着

一定的函数关系。其中终极风险与固有风险、控制风险和检查风险是正比关系，而固有风险、

控制风险和检查风险三者之间却是反比关系。

2．审计风险决策模型的外部关系

合理构筑审计风险模型，目的在于合理编制计划确定审计证据数量，降低取证成本，提高

审计效率。因此，审计风险决策模型各因素风险与审计证据之间存在着一定的制约关系，这种

关系虽然很难用准确的数据表示，却可以采用广泛而主观的会计量术语如“高、中、低”等表示。

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审计风险决策模型的用途[1]

审计师利用审计风险决策模型，可以实现以下五个用途：

1．帮助审计师确定抽样审计的审计结论可信水平。

2．帮助审计人员合理地编制和评价审计计划。

3．帮助审计师决定检查风险及收集审计证据的恰当数量。

4．帮助审计师正确处理风险、成本、可靠之间的均衡关系。

5．激励审计师创新精神。

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审计风险决策模型的局限性[1]

审计师在应用审计风险决策模型时，应注意其局限性，主要表现在：

1．对审计风险决策模型各因素风险的评价带有较大的主观性

审计师对评估所确定的风险水平不能视为绝对可靠，只能说大致可信。因此，审计师根据

对风险评估而确定的终极风险，以及取证数量都是具有相对性，在编制和评价审计计划时，应

持谨慎态度，使审计计划留有余地。

2．审计风险决策模型具有相对稳定性

审计师利用的审计风险决策模型，都是计划模型，具有相对稳定性。审计师利用其评价现

实变动中的审计项目结果时，必然会受到一定的限制。因此，在审计实务中，审计不应固守原

来的模型与计划，应该根据该项目实际变化的情况，利用新的风险模型，调整审计计划，以保

证审计工作的质量与效率。

例如，审计师根据检查风险为10%，终极风险为4％，固定风险为80％，控制风险为50％

的审计风险决策模型而编制的审计计划。但在审计过程中，却发现该客户内部控制系统的有效

性却很差，重新评估为100％，在其他因素不变的情况下，检查风险就应调整为5％[4％/(80％

×100％)]，据以修改审计计划，增加审计工作量和取证数量，才能保质保量地完成审计工作任

务。

深石原则

深石原则（Deeprockdoctrine）

目录

[隐藏]

•1深石原则的定义

[1]

•2深石原则的由来

[1]

•3深石原则的作用

[1]

•4深石原则的分析

[2]

•5参考资料

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深石原则的定义[1]

深石原则又称衡平居次原则（EquitableSubordinationRule),债权居次规则，是英美法中

的一条准则。

深石原则是指为了保障从属公司债权人的正当利益免受控股公司的不法侵害，法律规定，

在从属公司进行清算、和解和重整等程序中，控股公司对从属公司的某些债权，不论其有无孔

不入别除权或优先权，均应次于从属公司的其他债权受清偿。

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深石原则的由来[1]

深石原则理念来源于著名的深石案件，在该案中，控股公司为被告，深石公司为其从属公

司，法院认为深石公司在成立之初即资本不足，且其业务经营完全受被告公司所控制，经营方

式主要是为了被告的利益，因此，判决被告对深石公司的债权应次于深石公司其他债权受清偿。

此项制度在美国作为对于关联企业主要手段，防止关联企业发生对外欺诈的防止手段，其

目的都是和揭开公司法人面纱是一致的，都是为了防止子公司或是债权不正当失去。此项原则

是一项根据股东是否有不公平行为，而决定其债权是否应略后于其他债权人受偿的原则。根据

该原则，控制公司在某些情况下对从属公司的债权在从属公司支付不能或宣告破产时，不能与

其他债权人共同参与分配，或者分配顺序应次于其他债权人，如果母公司合资公司同时发生支

付不能或宣告破产时，为贯彻此原则，由母子公司合并组成破产财团，按照比例清偿母子公司

的债权人的债权，以保护从属公司其他债权人的利益。

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深石原则的作用[1]

深石原则，一方面能够防止母公司在子公司破产前，为自身利益之需要，故意通过借贷或

其他方式将子公司资产掏空的行为，减少这种非公允关联交易损害上市公司中小股东利益的情

形，对母公司借助于上市子公司进行非公允关联交易的行为起到事前预防的效果；另一方面，

在出现母公司滥用控制权、实质上无视法人主体及资产混同等，而导致自公司破产或无力清偿

的情况时，也能避免债权人银幕子公司间的不公平交易行为而受害，保护中小股东利益。

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深石原则的分析[2]

1.深石原则适用的基本前提是母子公司关系之存在

深石原则无论如何目前仅以判例和学理解释的方式存在，其所具有的合理性还有待进一步

考察，它只是人们在解决母公司对子公司债权如何受偿这一问题上所作出的一个有益的探索，

因此，就目前而畜，将该原则的适用局限于母子公司之间是较为合宜的，但是否可将其适用于

自然人股东同公司之间则有待该原则的进一步完善发展及有关判例的出现。

2.子公司资本不足

现在的问题是子公司资本不足是何时起不足?是自成立之初不足，还是在经营过程中出现不

足?从子公司成立之初看。如果母公司向子公司投资明显不足，甚至还未达到法律规定之最低注

册资本要求，子公司实质上则根本就未成立，那么揭开子公司法人面纱由母公司直接承担债务

即为合情合理，母子公司此时实为一体，不可能存在母公司对子公司享有债权。但如果母公司

向子公司投资达到最低注册资本的要求，我们是否就能一概认为母公司向子公司投入资本充足

呢?笔者认为，这里“充分”的认定标准就子公司成立之初而言不应仅仅指符合法律规定的最低注

册资本，还应是足以满足子公司得以设立及早期营运所需，也就是说，即使在子公司成立之初

它的注册资本达到法定最低限额的情况下，其人格仍有被否认的可能，母公司债权也就因此而

可能得不到优先受偿。

而在经营过程中子公司出现资本不足的情况，母公司是如何受偿其对子公司的债权就应分

情况而定。如果母公司对子公司经营过程中出现的资本不足负有直接责任甚至是故意所为的，

那么就应否定子公司之法人资格，母公司债权受偿主张不予实现；如果子公司在经营过程中出

现资本不足非系母公司所为，则母公司主张的债权应有实现之可能，但考虑到子公司系为母公

司之根本利益而经营，子公司出现资本的不足同母公司必然存在或多或少的关系，如果母公司

反而因其债权事先获得子公司担保而主张优先受偿无疑对子公司其他债权人及优先股股东有失

公平，故母公司债权人受偿应劣后于子公司的其他债权人和优先股股东。

3.同时存在子公司为母公司之利益而不按常规经营

在这种情况下，子公司实际上丧失了自己独立的意思表达能力而受母公司的过度操纵，那

么母公司也就有可能丧失对子公司债权的受偿。

这里需要注意的是“同时存在”这一表述，有学者认为深石原则主要考虑的是两个因素，即

母公司对子公司投入的资本是否充足以及母公司对子公司的控制行为中是否有欺诈等不当或违

法行为，也就是说。深石原则的适用必须首先考虑这两项因素是否存在。详言之，如果子公司

资产充足，即使可能出现子公司为母公司之利益而不按常规经营的情况，但子公司无破产之虞，

其他债权人和优先股股东的利益则并不受实质性之威胁；而如果子公司资产不充足，但母公司

并无不正当之操纵行为，那么否定母公司的债权亦属不当。

4.关于母公司对其子公司债权的担保是否有效的问题

在子公司资本充足，母公司对其子公司不存在不正当操纵的情况下，母公司为了有效实现

对其子公司的债权，多半会以子公司资产设置担保，对于这种担保的效力如何认定无疑是一个

难题。从实践情况看，母公司对子公司的经营状况无疑是十分了解的，母公司多半会在子公司

经营状况不佳时提出要对其子公司享有的债权设置担保，与其他债权人相比，两者之间存在着

明显的信息不对称。因此，从公平角度出发，即使该贷款是在资本充足的条件下依公平、善意、

谨慎的方式提供的，法院一般都不承认该项贷款的担保性质，而只将该股东视为无担保债权人。

5.母公司对子公司债权之地位应居于子公司优先股股东权益之后

从这句话表述来看并不完整，因为在深石公司案中。涉及的是母公司作为债权人和子公司

优先股股东之间的关系，但从该案中总结出的深石原则还应包括母公司作为债权人同子公司其

他债权人之间的关系。因为在子公司破产或重整时，作为子公司债权人的母公司必然会同子公

司优先股股东及子公司其他债权人发生直接利益冲突，如何正确解决这一冲突正是深石原则存

在的最大意义。笔者认为，子公司其他债权人的利益同样也应受到合理保护，在具备以上条件

的情况下，母公司对子公司的债权也应居于子公司其他债权人债权得到清偿之后再受偿。

收支两条线管理

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•1什么是收支两条线管理

•2收支两条线管理的基本要求

•3收支两条线管理模式主要特征[1]

•4收支两条线管理的目的

•5“收去两条线”资金管理模式的构建

•6落实“收支两条线”资金管理模式过程中应注意的问

题

•7如何管理收支两条线管理的模式[1]

•8参考文献

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什么是收支两条线管理

收支两条线管理，是指具有执收执罚职能的单位，根据国家法律、法规和规章收取的行政

事业性收费（含政府性基金）和罚没收入，实行收入与支出两条线管理。即上述行政事业性收

费和罚没收入按规定应全额上缴国库或预算外资金财政专户；同时，执收执罚单位需要使用资

金时，由财政部门根据需要统筹安排核准后，从国库或预算外资金财政专户拨付。

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收支两条线管理的基本要求

1.收费主体是履行或代行政府职能的国家机关、事业单位和社会团体。罚没主体是指国家行

政机关、司法机关和法律、法规授权的机构。

2.各种收费、罚没项目的设立都必须有法律、法规依据。

3.收费、罚没收入必须全部上缴财政，作为国家财政收入，纳入财政预算管理。

4.收费实行收缴分离，罚没实行罚缴分离，即实行执收执罚单位开票、银行缴款、财政统管

的模式。

5.执收、执罚单位的开支，由财政部门按批准的预算拨付。

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收支两条线管理模式主要特征[1]

收支两条线管理模式是财务集中管理的模式之一，要求企业具有很强的预算管理能力。否

则无法实施高效的收支两条线管理。目前,全面预算管理已经成为集团企业财务管理的核心工作

之一,无论是“收”还是“支”都是以全面预算管理为基础的．而同时“收”的集中管理为全面预算管

理提供了基础：“支”的资金集中管理为全面预算管理实施提供了条件。采取收支两条线的模式

是实施全面预算管理的集团公司的一种选择。无论采取收支两条线的何种模式,其核心是“收”和

“支”要分开管理，除了集团企业自己的财务管理制度要配合外，也需要银行的高度配合。因此，

一家集团公司在选择合作银行时会考虑合作银行的服务网络、银行资金调拨效率、合作费用、

资金监控服务手段、资金信息服务能力等。

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收支两条线管理的目的

企业作为追求价值最大化的营利组织，实施“收支两条线”主要出于两个目的：

（l）对企业范围内的现金进行集中管理，减少现金持有成本，加速资金周转，提高资金使

用效率；

（2）以实施收支两条线为切入点；构建企业财务管理体系中内部控制系统，通过高效的价

值化管理来提高企业效益。

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“收去两条线”资金管理模式的构建

收支两条线资金管理模式比较适合于有多个独立的现卖收支部门或分支机构的大型企业或

企业集团。企业构建“收支两条线”资金管理模式的基本原则主要有：

（1）明确划分收入资金和支出资金的流动，严禁现金坐支；

（2）确保收入的资金能够及时、安全、足额地回笼，并能实行有效的集中管理，减少现金

持有成本，加速资金周转；

（3）围绕企业利润目标的实现。根据预算合理安排支出，并保持企业持续经营所必需的最

佳现金余额。

（4）建立“收支两条线”资金管理内部控制体系。

在上述原则指导下，企业“收支两条线”资金管理模式的构建可从规范资金的流向、流量和

流程三个方面入手：

1．资金的流向方面：

企业“收支两条线”要求各部门或分支机构在内部银行或当地银行设立两个帐户（收入户和

支出户），并规定所有收入的现金都必须进入收入户（外地分支机构的收入户资金还必须及时、

足额地回笼到总部），收入户资金由企业资金管理部门（内部银行或财务结算中心）统一管理，

而所有的货币性支出都必须从支出户里支付，支出户里的资金只能根据一定的程序由收入户划

拨而来，严禁现金坐支。

2．资金的流量方面：

在收入环节上要确保所有收入的资金都进入收入户，不允许有私设的帐外小金库。另外，

还要加快资金的结算速度，尽量压缩资金在结算环节的沉淀量；在调度环节上通过动态的现金

流量预算和资金收支计划实现对资金的精确调度；在支出环节上、根据“以收定支”和“最低限额

资金占用”的原则从收入户按照支出预算安排将资金定期划拨到支出产，支出户平均资金占用额

应压缩到最低限度。有效的资金流量管理将有助于确保收入资金及时、足额地回笼，各项费用

支出受到合理的控制和内部资金的有效调剂。

3．资金的流程方面：

资金流程是指与资金流动有关的程序和规定。它是收支两条线内部控制体系的重要组成部

分，主要包括以下几个部分。

（1）关于帐户管理、货币资金安全性等规定；

（2）收入资金管理与控制；

（3）支出资金管理与控制；

（4）资金内部结算与信贷管理与控制；

（5）收支两条线的组织保障等。

需要说明的是，收支两条线是一种企业的内部资金管理模式，它与企业的性质、发展战略、

管理文化和组织架构都有很大的关系。因此，企业在构建收支两条线管理模式时，一定要注意

与自己的实际相结合，以管理有效性为导向。比如、把资金从收入户向支出户划拨就有三种方

式可以选择：

一是总公司统一划拨，便于集中控制；

二是经营单位就地划拨，便于灵活控制；

三是经营单位的上一级单位划拨、便于平衡控制。

选择哪一种划拨方式必须结合企业的实际情况而定。

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落实“收支两条线”资金管理模式过程中应注意的问题

企业在落实收支两条线资金管理模式过程中，应该注意以下问题：

1.加强银行帐户的管理、在实行收支两条线过程中，应对现金收支部门或分支机构银行帐户

的开设、使用和清理实行严格的集中管理。单位应就收入户和支出户的使用同银行签定协议，

利用银行资源来维持收支两条线管理。设有内部银行或财务结算中心的单位。下属单位可不在

银行开户而在内部银行或财务结算中心开户。

2.强调结算纪律。严禁现金坐支。在收支两条线资金管理模式中，不仅收入的现金不得直接

用于开支，银行收入户的资金也不能直接用于开支，所有支出的资金来源只能是支出户。为了

杜绝现金坐支。企业还应采取措施进一步强调结算纪律，如当回收入的现金应及时缴存收入户，

超过规定限额的现金必须通过银行支付，以及不难白条抵库等。

3.以现金流转为核心来进行财务管理这一观点正在被理论界和实务界越来越多的人士所认

同。只有控制现金流量才能确保收入项目资金的及时回笼及各项费用支出的受控，才能加速资

金的周转，提高资金的使用效益；在预算管理中，各项预算项目应以现金流为控制源头。因此，

企业应有意识地围绕现金流转这一核心，借助于收支两条线这一平台，结合企业的实际情况来

构建适合于自身的财务管理体系和内部控制系统。

4.在实施收支两条线资金管理模式的过程中，企业应注意加强有关的制度建设，建立、健全

收支两条线资金管理流程，并通过一定的激励机制和监督机制保证其落实到位。

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如何管理收支两条线管理的模式[1]

1.企业应有意识地围绕现金流转这一核心，借助于收支两条线这一平台,结合企业的实际情

况来构建适合于自身的财务管理体系和内部控制系统。在实施收支两条线资金管理模式的过程

中．企业应注意加强有关的制度建设．建立、健全收支两条线资金管理流程，并通过一定的激

励机制和监督机制保证其落实到位。

[2]以现金流转为核心来进行财务管理这一观点正在被理论界和实务界越来越多的人士所认

同。只有控制现金流量才能确保收入项目资金的及时回笼及各项费用支出的受控。才能加速资

金的周转，提高资金的使用效益；在预算管理中。各项预算项目应以现金流为控制源头。

2.下属单位可不在银行开户而在内部银行或财务结算中心开户。加强银行帐户的管理、在实

行收支两条线过程中，应对现金收支部门或分支机构银行帐户的开设、使用和清理实行严格的

集中管理。单位应就收入户和支出户的使用同银行签定协议，利用银行资源来维持收支两条线

管理。设有内部银行或财务结算中心的单位。

3.在管理模式中，进一步强调结算纪律，如当回收入的现金应及时缴存收入户，超过规定限

额的现金必须通过银行支付，以及不难白条抵库等。不仅收入的现金不得直接用于开支，银行

收入户的资金也不能直接用于开支，所有支出的资金来源只能是支出户。[3]

实质选择权

实质选择权（RealOption）

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什么是实质选择权

实质选择权是20世纪90年代新兴的管理科学技术，它不但使公司了解如何做决策，并且

使决策能获得更大的成效。实质选择权为决策者对企业经营的决策进行评估时，提供动态的管

理模式之一种崭新的思考与运用方法。

实质选择权（realoption）是指将选择权评价的原理，应用在其它各种非金融选择权的资

产，经过转换思考后，利用选择权理论来评价实质资产的一种方法。实质选择权特别适用于评

估高风险，但未来可能有重大利益的投资计划，如BOT的投资等。

此种决策管理方法有别于传统资本预算规划的评估方法，利用金融选择权的原理及机率动

态规划的数理方法，使决策者在不确定性环境下依循管理弹性法则进行策略之决策时参考的依

据。

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实质选择权的优点

实质选择权的决策方式，有以下三项优点：

1、具有弹性

一个选择权是在事件明朗后的一个做决策的机会，在决策日前，若事件情况的发展是有利

的，将下某个决策；若事件情况的发展是不利的，您将下另一个决策。也就是报偿是随决策而

变动为非线性的，不像固定的决策，报偿是线性的，不管发生什么情况，将下同样的决策。

2、具有一致性

实质选择权使用类似金融选择权投入变量的概念来评价所有实质资产的复杂报偿，因此，

只要能选择好投入变量，必能获得所要的结果。

3、事先设计和管理

非线性的报偿可以成为设计的工具并运用在如何降低风险的不确定性，藉由事先设计模型

去运作，如此可以避免风险并增加好的报偿。

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实质选择权与净现值的关系

净现值是财务管理的一个专有名词，意义在计算一个投资案是否有“超额”价值，如果NPV

是正值代表该项投资超乎预期，而负的NPV就是该投资低于预期投资报酬。投资者将资金投入

后，就是希望未来能够回收，但是未来的投资回报是每年分批进来的。NPV的计算很简单，每

一个投资案都会有期望报酬率R，只要将该投资未来所产生的现金流量以报酬率R折成现值再

全部加总，再扣除投资本金后，就是净现值。意思是将未来所有的投资收入都折成现值，然后

看看是否大于资金投入的金额。

将选择权的概念应用于实质资产上就是实质选择权(RealOption)。此一新观念的提出为已

停滞发展的资本预算理论带来新的思考方向。而实质选择权与传统的资本预算评估方法最大的

差别在于，实质选择权非常重视决策弹性的价值问题，其将管理弹性纳为评估投资决策的考虑

因素。

考虑管理弹性之投资计划的价值，有别于传统NPV，TrigeorgisandManson(1987)称之

为扩张的NPV，其价值主要由传统NPV再加上管理弹性的价值，亦即：

扩张的NPV=传统的NPV+实质选择权价值

以选择权的方式评价资本决策的动机和扩张性NPV架构的提出，是想把管理弹性观念化与

数量化。当考虑决策者的管理弹性时，传统NPV仍是重要不可弃的因素，透过选择权的评价方

式来加以量化管理弹性，使投资计划的价值不会造成低估的现象。

随机模式

目录

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•1随机模式概述

•2随机模式的计算

•3随机模式运用实

例

•4相关条目

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随机模式概述

随机模式是在现金需求难以预知的情况下进行的现金持有量确定的方法。企业可以根据历

史经验和需求，预算出一个现金持有量的控制范围，制定出现金持有量的上限和下限。争取将

企业现金持有量控制在这个范围之内。

随机模式的原理：制定一个现金控制区域，定出上限与下限，即现金持有量的最高点与最

低点。当余额达到上限时将现金转换为有价证券，降至下限时将有价证券换成现金。

随机模式的范围：企业未来现金流量呈不规则波动、无法准确预测的情况。

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随机模式的计算

H为上限，L为下限，Z为目标控制线。现金余额升至H时，可购进（H-Z）的有价证券，

使现金余额回落到Z线；现金余额降至L时，出售（Z-L）金额的有价证券，使现金余额回落到

Z的最佳水平。

目标现金余额Z线的确定，可按现金总成本最低，即持有现金的机会成本和转换有价证券

的固定成本之和最低的原理，并结合现金余额可能波动的幅度考虑。

计算公式：

H=3Z-2L

式中：

Z—目标现金余额

H—现金持有量的上限

L—现金持有量的下限

F──转换有价证券的固定成本

Q2──日现金净流量的方差

K──持有现金的日机会成本（证券日利率）

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随机模式运用实例

假设：某企业每次转换有价证券的固定成本为100元，有价证券的年利率为9％，日现金

净流量的标准差为900元，现金余额下限为2000元。若一年以360天计算，求该企业的现金

最佳持有量和上限值：

(元)

(元)

由上例可见，该企业现金最佳持有量为8240元，当现金余额升到20720元时，则可购进

12480元的有价证券（20720－8240＝12480）；而当现金余额下降到2000元时，则可售出6240

元的有价证券（8240－2000＝6240）。

死亡率模型

死亡率模型（Mortalitymodel）

目录

[隐藏]

•1死亡率模型简介

•2死亡率模型的内容[1]

•3死亡率模型的优劣势

•4死亡率模型案例分析

o4.1案例一:商业银行死亡率模型分析

[2]

•5参考文献

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死亡率模型简介

阿尔特曼(Altman)的死亡率模型(mortalitymodels)是依据寿险思路所开发的，即该模型与

确定寿险保费时的方法和思路一致。它以债券或贷款在特定时间段的违约率的组合为基础，根

据信用等级分类，开发出一张表格(称之为死亡率表),用该表对债券或贷款的一年的边际死亡率

(marginalmortalityrate。MMR)和多年的累计死亡率(cumulativemotalityrate，CMR)进行

预测，衡量某个特定信用等级的债券或者贷款的违约率。

该模型认为各债券违约相互独立，即不存在相关效应和连锁反应，相同信用等级的债券违

约情况相同，而不同债券类型的违约下的损失率不同且相互独立，但同一债券类型的违约下的

损失率基本相同，这些与信用度量术有相同之处，但两种模型在处理上有明显不同。

事实上，该模型是用历史数据统计不同信用等级下债券的边际死亡率和累计死亡率，同时，

也可以统计出不同信用等级下的LGD，所以该方法比较容易理解，但应用也存在较大难度，主

要是对数据量要求很大，许多单个商业银行无法提供如此大的数据库，如对有7个信用等级的

债券的损失进行比较精确测算，则样本要达到7万多个，这对一般商业银行是不可能的。

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死亡率模型的内容[1]

死亡率模型的应用范围包括债券和贷款，但是由于缺乏足够规模的贷款违约数据库，该模

型的发展受到了很大的阻力。某个特定信用等级为i的债券在t年的边际死亡率(MMR)的计算公

式如下：

MMR

在t年违约的j级债券的总额

＝

t年初样本中j级债券的总额

计算出个别年份的MMR后，通过计算MMRt的加权平均值带入死亡率表中。所使用的权

重ω应该反映不同年份中的相对发行规模．因而结果会偏向于发行规模大的年份，这样是正确

的。例如，求从发行(n年)后两年内某一特定级别j的债券的的计算公式为：

计算债券或贷款超过1年的违约概率的累计死亡率(CMR)要用到存活率(survivalrate，

SR)。

t年的存活率SR的计算公式为：SRt=l−MMRt。；累计死亡率(CMR)是对某个时间段而言

的，其计算等式为：

T表示计算累计死亡率所包括的总的时间段。

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死亡率模型的优劣势

该模型的主要优势：比较容易利用死亡率表来计算单个债券和债券组合的预期损失及其波

动率，特别是计算债券组合很方便；死亡模型是从大量样本中统计出来的一个模型，所以采用

的参数比较少。

该模型主要劣势：没有考虑不同债券的相关性对计算结果的影响；没有考虑宏观经济环境

对死亡率的影响，因而需要时时更新死亡率表；数据更新和计算量很大；不能处理非线性产品，

如期权、外币掉期

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死亡率模型案例分析

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案例一:商业银行死亡率模型分析[2]

客户不能正常归还贷款的可能性即客户违约率。对某一客户的某一笔贷款而言，要么违约，

要么不违约，没有违约比例的问题，但对某一类客户(如同一信用等级的客户)而言．或对同一客

户的多笔贷款而言．就有一个违约比例的问题。目前常用的商业银行信用风险模型主要有三类：

一是基于公司价值的J．P摩根的信用计量CredjtMetrics和KMV模型；二是基于经济学的

Mckiny的CreditPortfolioView；三是基于保险精算的CSFP的Creditkisk。以寿险精算

中的死亡率模型来测度客户违约率。

二、寿险精算中的死亡率模则

寿险精算中死亡率模型描述人口在整数年龄上存活和死亡的规律，年龄是人出生后存活时

间的度量，是一个连续随机变量。假设新生儿未来存活时间或者说新生儿的死亡年龄为X，它

是一个连续的随机变量。其分布函数为：

F(x)=Pr(X>x),x≥0。

它是新生儿在x岁前死亡的概率。

设S(x)=1−F(x)=Pr(X>x),x≥0。

它是新生儿活到x岁的概率，S(x)称为生存函数

死亡力是描述瞬间死亡水平的指标，定义为：

x岁的人在t时间内存活的概率:

x岁的人在x-x+m岁死亡的概率:

三、死亡率模则引入商此银行风险量化管

无论信用风险发生的原因如何，但从结果来看，可分为违约和不违约两种情况，对股子寿

险精算中的死亡和生存两种状态。由于人的死亡与借款人的违约现象具有一定的相似性，亦即

人的死亡率解析分布与信贷违约概率分布具有一定的相似性，因此，可以利用寿险精算中死亡

率模型分析方法来定撤研究商业银行借款人的选约概率，并以此为依据测算商业银行贷款的违

约损失，揭示商业银行信用风险发生的数最规律。利用死亡惠模型研究商业银行馆用风险具有

一定的科学性和可靠度。

1.客户违约惑与信用评级

利用统计方法分析历史数据倍用评级机构或商业银行自身计算出每年度对班子评级分类的

违约率(即死亡率)。同时，计算不同评级分类状态的转移矩阵，反映经济形势变化发生的不同时

期年度违约率的波动性。

客户年度违约率与信用评级

信用评

级

客户年度违约

率

AAA0.02%

AA0.04%

A0.08%

BBB0.20%

BB1.80%

B8.30%

CCC28.80%

不同的信用评级与其对应的违约率之间不存在比例关系。当信用评级下降时违约率但是指

数增长，信用评级下降的过程是违约感急剧增加的过程。

客户违约率随时间变化是不稳定的。用违约率解观察值的标准差表示年度违约率率的历史

搅动性，当信用评级下降时，波动性随违约率水平的提高而增加，这与当违约率低到接近零时

违约率的变化空间也接近零的事实相符，利用不同时期观察到的违约率时间序列可得到这样的

波动性。

违约率波动性是度最贷款组合意外损失的基础。如果波动性高，违约率但潜在偏离均值的

可能性就大;反之，这种潜在偏差的可能性就小，前者的意外损失较高。意外损失与违约率的标

准差成正比例，而预期损失与平均违约旦郭成正比例。

2.客户累积边约率与借用评级转移

累积的违约率随时间长度的增加而增加，观察的时期越长观察到违约的机会越多(死亡率越

高)，但违约率(死亡率)随时间长度的增加也不是成正比例的。借用i平级高的债务应约率低，

但违约黎的增加率高，而借用评级低的债务违约率高，但违约率的增长率低。如果违约风险高

的借款人生存的时间较伏，那么他们肯定是降低了自身的风险才得以生存。

风险低的借款人随着时间的锥移，其信用质量恶化的可能性人。辨别信用风险随时间的变

化，有利于评估借用的预期损失与非预期损失。

风险随时间在不断地变化，风险可能减少也可能增加。

转移频率表示评级分类之间的这些变化，把每个评级的变化频率列表构造转移矩阵，表示

在给定的时期内，各个评级分分类之间的转移比率(%)，如下表所示：

客户信用评级一年期转移矩阵

年末评级(%)

初始评

级

AAAAAABBBBBBCCC违约

AAA90.818.330.680.060.120.000.000.00

AA0.7090.651.790.640.060.140.020.00

A0.092.2791.055.520.740.260.010.06

BBB0.020.335.9586.935.31.171.120.18

BB0.030.140.677.7380.538.841.001.06

B0.000.110.240.436.4883.464.075.20

CCC0.220.000.221.302.3811.2464.8619.79

在相邻评级之间最可能发生转移，表现为高转移概率集中在转移矩阵的主对角线上。如标

准瞥尔i平级为BBB的债权，到年来，其信用等级具有三种迁移路径:

(1)保持当前的借用等级BBB；

(2)向上迁移(从BBB级至A级)或向下迁移(从BBB级至BB级)；

(3)违约。转移矩阵中的概率表示各种借用迁移情况发生的概率。

上表中BB日级的数字为BBB级债权在1年时间内保持借用评级不变，或者迁移到不同

信用评级的概率。由下表中数据可知，一年来仍保持原来BBB信用评级的概率为86.93%，

向上迁移到A级和下降到BB级的概率分别是5.95%和5。30%，在一年内违约的概率为0.18%。

信用风险死亡率模型参数估计

信用等

级

x

年度违约

率

yx2xy

AAA10.0002-8.51721-8.5172

AA2O.00O4-7.82404-15.6480

A30.0008-7.13099-21.3927

BBB4O.0020-6.214616-24.8584

BB50.0180-4.017425-20.087

B60.0830-2.488936-14.9334

CCC70.2880-1.244849-8.7136

合计28--37.4378140

-114.150

3

四、商业银行信用风险死亡率模型的拟合与应用

1.商业银行信用风险死亡率模型的拟合及参数估计

从模型应用的广泛性和实用性(参数不宜过多)等方商考貌5虑，假设死亡力按指数律增长，

选择指数曲线模型对商业银行信用风险进行测度。

(1)

其中，μx为信用等级x对应的客户违约率，a、b为参数，mu为随机误差项。

对模型(1)作线性变换，得到lnμx=lna+bx+lnε

令y=lnμ(x),A=lna,ε*=lnε

y=A+bx+ε*

(2)利用最小二乘法(LS)对模型(2)进行参数估计，得到模型拟合方程:

其中：。

2.应用举例

普尔公司某年度客户违约率与信用(表)如下：

客户累积违约概率(%)

期限12345…7…10…15

AAA0.000.000.070.150.240.661.401.40

AA0.000.020.120.250.430.891.291.48

A0.060.160.270.440.671.122.173.00

BBB0.180.440.721.211.782.994.344.70

BB1.063.486.128.6810.9714.4617.7319.91

B5.2011.0015.9519.4021.8825.1429.0230.65

CCC19.9726.9231.6335.9740.1542.6445.1045.10

对商业银行信用风险死亡率模型应用如下。

结果表明，该年度客户违约率与信用评级之间的最化关系是x=0.000029403e1.2715x，即

随着借用评级等级的降低，客户违约率呈指数增长。同时，在给定的时期内，利用商业银行信

用风险死亡率模型分析方法，可以根据部分借用等级客户的违约率情况来估计其它信用等级客

户的违约率。

Stulz模型

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Stulz模型概述

斯图尔兹（，1988)'提出了Stulz模型，Stulz模型假定在一个完全股权融资的企业

中,有一个现任的经营者、一个潜在的竞争者和众多的外部股权持有者。现任经理人拥有企业一

定的股权比例(即表决权比例),并且能够获得控制权预期收益。当经理人发现竞争者的存在对其

经营控制权造成威胁时,可以通过增加债务融资收购其他外部股东的股权,来扩大自己所占有或

所能控制的股份比例,使自己在控制权竞争中的主动性增强,降低竞争对手获得成功的可能性。

当然,竞争者也可以通过要约收购的方式来获得更多的表决权,现任经理和竞争者之间的控制权

之争由多数票原则决定。经理人筹集到的负债资金越多,可获得的外部股权比例越高。因此,当企

业成为被收购的目标对象时,现任经理人可以选择一个最优的负债水平来调整其持有的股权比率,

从而影响收购发生的概率。

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Stulz模型的特点

Stulz模型具有以下三个显著特点：

第一，它高度强调管理者对表决权的控制在决定公司价值中的作用。Stulz指出，企业资本

结构影响到企业表决权的分布状况，设若管理者所能掌握的表决权比例为α，则当α值较低时，

债务的增加提高了α值，进而提高企业发行在外股票的价值，因而，企业的价值与α成正相关

关系；同理，当α值较高时，企业的价值与α则变成负相关关系。Stulz认为，正是因为企业价

值与α之间的这层关系才使得管理者可以通过改变企业的资本结构来改变他们所掌握的α，进

而影响到企业的价值。因此，Stulz模型的一个关键结论就是：“资本结构的变动通过它们对α

的作用影响到企业的价值。”

第二，它突出了管理者对表决权的控制对收购方行为的影响。当Stulz坦言“我们的模型不

考虑公司控制权市场对管理者的惩戒作用”时，他的意思并非是为了绕开公司控制权市场理论的

逻辑框架，而只是为了重点强调管理者对表决权的控制比例(α)对收购方行为、收购溢价及收购

概率的影响作用。所以，Stulz明确表明：“在一起收购中，收购溢价乃是管理者所掌握的目标

公司表决权比例的递增函数，而恶意收购的概率随α的增加而减少。”

第三，它表明当企业价值达到最大化时存在一个最优比例的α。Stulz承认，管理者所控制

的α对收购中目标企业价值的影响是一把“双刃剑”。一方面,如果管理者所掌握的目标公司表决

权比例太高，过高的α值显然降低了公司被恶意收购的概率，从而造成目标公司的价值因缺少

收购溢价而减少；另一方面，α值太低，收购方又不愿意为取得公司控制权而支付较高的收购溢

价。因此，“确实存在一个让企业价值最大化的唯一(α)值”。

Stulz模型是最早试图将公司控制权市场理论与资本结构理论结合起来的几个模型之一。但

是Stulz做得并不彻底。他的模型忽视了公司控制权市场主流理论的若干重要观点，其中最值

得批评之处正如Stulz自己所承认的：“我们的分析忽略了公司控制权市场所产生的积极的激

励作用。”拿掉这个因素，Stulz模型就只是单方面地谈到管理者对公司控制权市场的影响，而

没有看到公司控制权市场反过来也会对管理者产生积极的影响作用，所以Stulz模型只是融入

了公司控制权市场理论的部分内容。Harris-Raviv模型在这方面则做了重要改进。

太古奇损失函数

太古奇损失函数(TheTaguchiQualityLossFunction)

目录

[隐藏]

•1太古奇损失函数基本原理

•2损失函数的计算公式

•3太古奇质量损失函数的举例分

析

•4太古奇损失函数的局限性

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太古奇损失函数基本原理

顾客追求的是价值的最大化。赖恩·L·乔依纳博士在《第四代管理》中，利用顾客损失函数

来测量顾客的价值。太古奇博士提出：离目标越远，损失越大。人们可以通过越来越接近目标，

来减少损失。如果用横坐标Y表示顾客所需要的产品或服务的特性值；用m表示顾客确定的价

值最大化的目标值；q(y)表示顾客损失函数。那么从图上可以看出，当质量特征值y离目标值

m越远，顾客的损失就越大；当y＝m时，顾客价值达到最大化。

比如一个住在饭店的顾客，要求饭店每天早上7点送饭，并告诉饭店，如果迟送6分钟可

能影响他的其他工作安排，将造成经济损失10元，则本例中m＝7点，当y＝7.1点时q(y)＝

10元，依据损失函数的数学推导可得q(y)=k(y-m)，其中k是不依赖y的常数，则：10＝k

（7.1－7），其中k=10/(0.1)＝1000；现若饭店迟送15分钟，则顾客可能损失

q(y)=1000×(7.25-7)＝62.50元，当然饭店可制定一个目标范围界限，6：50－7：10分是送饭

时间，但若顾客有特殊要求时，则必须服从顾客的需要。如果是产品也同样可以计算出偏离顾

客确定的损失最小的目标值时顾客将可能受到的损失。

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损失函数的计算公式

损失函数可表示为：L(y)=K(y−T)2

其中：K为外部故障成本结构的比例常数；

y为质量特征的实际值；

T为质量特征的目标值；

L为质量损失。

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太古奇质量损失函数的举例分析

示例：假设K＝200，T＝5cm，4件产品的质量损失计算如表：

单位实际直径(y)y-T(y−T)2K(y−T)2

14.9㎝-0.100.012.00元

25.1㎝0.100.012.00元

35.2㎝0.200.048.00元

44.8㎝-0.200.048.00元

总数0.1020.00元

平均数0.0255.00元

评析：计算的平均数（包括平均方差和单位平均损失）可用来计算某种产品的总预期隐性

质量成本。例如，如果生产产品总量为1000件，平均方差为0.025，则每单位的预期成本为5

元(0.025×200)，1000件产品的总预期损失为5000元（5×1000）。

运用此函数的关键在于估计K值。K值是通过将某一规格界限外的估计成本除以该界限偏

离目标值的方差计算而得，即：K=C/d2。

其中：C为规格上限或下限处的损失；

d为界限与目标值的距离。

值得指出的是，还可以用乘数法与市场研究法来估计K值。

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太古奇损失函数的局限性

损失是相对于目标而言的，那么顾客的损失是企业提供给顾客的并被顾客所感知的与顾客

预先的期望比较之后的差异。该模型中的损失是一个绝对值的概念，只要偏离顾客原先订立的

目标，就会给顾客带来损失。但是，我们应该看到，损失其实应有正向损失和负向损失之分，

如果企业提供给顾客并被其感知的部分小于顾客的目标，这种差距可以称之为正向损失；反之，

则称为负向损失。负向损失可以理解为是顾客事先没有预想到的，不在顾客期望的范围内，可

一旦出现在顾客面前，顾客就会惊喜地发现：“这正是我想要的，为什么我一直没发现呢！”这

种负向的损失实际上增加了顾客的价值，而不是损失。若按照这一模型，我们不难推导出：超

出顾客期望部分的“损失”是不可取的，它使得顾客价值减少了。显然，与事实是不符的。

V矩阵

咨询工具

安索夫矩阵

案例面试分

析工具/框架

ADL矩阵

安迪·格鲁夫的

六力分析模型

波士顿矩阵

标杆分析法

波特五力分析

模型

波特价值链

分析模型

波士顿经验曲线

波特钻石理论模型

贝恩利润池

分析工具

波特竞争战略

轮盘模型

波特行业竞争结构

分析模型

波特的行业组织

模型

变革五因素

BCG三四规则矩阵

产品/市场演变

矩阵

差距分析

策略资讯系统

策略方格模型

CSP模型

创新动力模型

定量战略计划矩阵

大战略矩阵

多点竞争战略

杜邦分析法

定向政策矩阵

德鲁克七种

革新来源

二元核心模式

服务金三角

福克纳和鲍曼的

顾客矩阵

福克纳和鲍曼的

生产者矩阵

FRICT筹资分析法

GE矩阵

盖洛普路径

公司层战略框架

高级SWOT分析法

股东价值分析

供应和需求模型

关键成功因素

分析法

岗位价值评估

规划企业愿景的

方法论框架

核心竞争力分析

模型

华信惠悦人力

资本指数

核心竞争力识别

工具

环境不确定性分析

行业内的战略群体

分析矩阵

横向价值链分析

行业内战略集团

分析

IT附加价值矩阵

竞争态势矩阵

基本竞争战略

竞争战略三角模型

竞争对手分析论纲

价值网模型

绩效棱柱模型

价格敏感性测试法

竞争对手的成本分析

竞争优势因果关系

模式

竞争对手分析工具

价值链分析方法

脚本法

竞争资源四层次模型

价值链信息化管理

KJ法

卡片式智力激励法

KT决策法

扩张方法矩阵

利益相关者分析

雷达图分析法

卢因的力场分析法

六顶思考帽

利润库分析法

流程分析模型

麦肯锡7S模型

麦肯锡七步分析法

麦肯锡三层面理论

麦肯锡逻辑树分析法

麦肯锡七步成诗法

麦肯锡客户盈利性

矩阵

麦肯锡5Cs模型

内部外部矩阵

内部因素评价矩阵

诺兰的阶段模型

牛皮纸法

内部价值链分析

NMN矩阵分析模型

PEST分析模型

PAEI管理角色模型

PIMS分析

佩罗的技术分类

PESTEL分析模型

企业素质与活力分析

QFD法

企业价值关联分析

模型

企业竞争力九力分析

模型

企业战略五要素分析

法

人力资源成熟度模型

人力资源经济分析

RATER指数

RFM模型

瑞定的学习模型

GREP模型

人才模型

ROS/RMS矩阵

3C战略三角模型

SWOT分析模型

四链模型

SERVQUAL模型

SIPOC模型

SCOR模型

三维商业定义

虚拟价值链

SFO模型

SCP分析模型

汤姆森和斯特克兰

方法

V矩阵

陀螺模型

外部因素评价矩阵

威胁分析矩阵

新7S原则

行为锚定等级评价法

新波士顿矩阵

系统分析方法

系统逻辑分析方法

实体价值链

信息价值链模型

战略实施模型

战略钟模型

战略地位与行动

评价矩阵

战略地图

组织成长阶段模型

战略选择矩阵

专利分析法

管理要素分析模型

战略群模型

综合战略理论

纵向价值链分析

重要性-迫切性模型

知识链模型

知识价值链模型

知识供应链模型

组织结构模型

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V矩阵简介

V矩阵由PatrickMcNamee设计，主要用财务数据分析，通过盈利能力和加权资本成本之

比来反映客户业绩，从而决定业务组合的方法。该法的基本思路是能使客户盈利能力(ROI)”与

加权资本成本(K)之比(V)最大的业务组合是最恰当的业务组合。即实现最大的V＝ROI／K(见下

图1)。其中ROI＝(净利润／销售额)X(销售额／资产额)。V矩阵提出了一种理性的量化的分析

方法，对于客户考虑产品多元化战略有较大帮助。

客户在进行战略选择时，应选能促使这一业务组合形成的战略。V<1表示公司业绩不好，

投资被浪费；

V＝l表示业绩恰当，投资保持；V>1表示公司业绩好，投资获得增值。

在制作V矩阵时，可以按各业务的投资回报率和资本成本将该业务标在上面的V矩阵图中，

再按各业务的回报量大小或各业务使用资产的数量的多少来决定各业务标在图中的圆圈的大

小。

图中处于AD线上业务的V＝1，表示业绩恰巧合适；AC线上业务的V＝0．9，处于AD

与AC线之间的业务，业绩基本上还过得去；在AC线以下区域中的业务，业绩不好。AE线上

业务的V=1．1，位于AE与AD线之间的业务，业绩较好；在AE线以上的业务，业绩很好。

客户对处于三角形ADE和三角形ACD中的业务需要特别关注，因为对这些业务的少许调整就

会根本改变其业绩类别。

在进行业务组合分析时，还可以以公司为整体，按历年回报率和资本成本制作V矩阵，反

映公司规模的变化轨迹，以及业务变化与环境变化的适应性。从下图3-55中可以看出，该公司

自1996～2000年之间的销售规模在扩大，但其业绩始终处于不好的区域之中。虽然通过采取

一些战略使公司的ROI有所提高，但ROI提高的效果都被资本成本的提高所抵消。

用该矩阵和产业资料，还可以为客户确定可行的战略区域。例如，在（图3-56）中，A客

户的ROI为12％，K为16％，而V＝12％／16％＝0．75，小于1。客户希望提高V。接下来

可以根据有关产业资料计算产业中的最低加权平均资本成本C(假定为14％)，并以此画EK垂

直直线；计算产业中的最高ROI(假定为18％)，并以此画I。H水平直线。平行四边形ABCD

就是客户可行的战略区域，因为，该产业中至少有一个客户实现了ROI为18％，有一个客户实

现了K为14％。对我们正在分析的A公司来说，其业务移动方向是AN。

实现从A到N的转移，需要同时从K和ROI两个方面人手。需要注意的是，在利率较高

的情况下，降低资本成本的可能性较低，因此客户需要调整资本结构才能实现业务业绩的转移。

对ROI需要作进一步的分析。因为ROI＝(净利润／销售额)X(销售额／资产额)，所以，我们可

以找出产业中最好的“净利润／销售额”值，此值可作水平线I．H(假定为6％)。再找出产业中最

好的“销售额／资产额”值，作出垂直线了F(假定为6％)。于是以从增加销售人手，改善净利润

／销售额，可以从增加利润人手。

另外，我们还可以将本客户和竞争对手的ROI及K数据标在同一张V矩阵图中，分析本客

户和对手的战略重点。从（图3-57）中看出A客户数年来致力于维持K不变的同时提高ROI，

B客户则努力扩大规模，ROI和K都不是管理的重点。客户可以根据对手的战略轨迹来决定自

己的战略。

沃斯顿模型

沃斯顿模型(WestonModel)

目录

[隐藏]

•1什么是沃斯顿模型?

•2沃斯顿模型的公式及内容

•3沃斯顿模型和拉巴波特模型的比较

[1]

•4沃斯顿模型的缺陷[1]

•5参考文献

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什么是沃斯顿模型?

沃斯顿模型由美国加州洛杉矶大学弗雷德·沃斯顿创立，又称公式评估法。

在现实生活中，几乎每个公司都会随着其生命周期的起伏而经历各种不同的成长阶段：公

司早期的成长率要高于整个经济体系的成长率；公司中期的成长率等于经济体系的成长率；而

公司晚期的成长率明显低于整个经济体系的成长率。

该模型建立在公司经历一个暂时的超常增长期后零增长的假设基础上，并假定销售收入与

自由现金流量将按一定的比率增长，公司的主要经营变量之间也被认为存在着固定的联系。

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沃斯顿模型的公式及内容

估价模型如下:

式中，

•V0为公司价值；

•X为税息前经营利润；

•g为营业净利或税息前经营利润增长率；

•k为边际盈利率；

•K为加权平均成本；

•b为税后投资需求或投资机会；

•n为超长持续期；

•T为所得税。

该模型的实用性较强。目前在欧美国家企业并购活动中已得到广泛采用。

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沃斯顿模型和拉巴波特模型的比较[1]

两种模型的基本假设相同，均假设公司销售收入、利润、总资产和股权价值以相同的比率

增长，所求现金流量都是自由现金流量；两种模型预_j奂9的结果相同，但是，与拉巴波比模

型相比沃斯顿模型有以下优点：

(1)拉巴波比模型的盈利能力以销售利润率来衡量，沃斯顿模型则以投资资本利润率来衡量

盈利能力。销售利润率不是对不同行业内公司盈利能力进行比较的良好指标，因各行业的资本

密集度不同。资本密集度高的行业，销售利润率也较高。

而商业批发和零售业中的销售利润率较低。另外，假如公司不进行营运资本存量和净固定

资产积累的投资的话，销售也无法完成；而销售利润率恰恰没反映这点。因此，投资资本利润

率才能作为进行良好规划的目标或者盈利能力的衡量标准；充分考虑投资利润率、增长率和投

资要求三者问的关系对公司价值的影响，对购并后目标公司的整合管理工作更具指导意义。

(2)沃斯顿模型运用简洁的公式进行合理的计算，不仅有利于节约成本，而且大大方便了敏

感性分析，增进对购并相关计划和战略的深入了解。利用沃斯顿模型，评估者可以确信其对决

定公司价值的重要参数的预测和假设，能够经得起内部一致性的检验，因为该模型确立了它们

之间的内在逻辑关系，即增长率=净投资资本利润率×净投资率。

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沃斯顿模型的缺陷[1]

对历史绩效的分析过于简略；对在明确的净预测期内投资率和投资资本利润率的关系没有

再清(两者应该相等，这是由该模型的假设一～收入、利润和投资按同一比率增长——决定的)，

以致其确定的估价数值使模型建立所依赖的假设前提刁i能成立，直接运用该模型将使购并方不

能正确地衡量目标公司价值。

瓦格纳法则

目录

[隐藏]

•1瓦格纳法则概述

•2瓦格纳法则的具体内容

•3瓦格纳法则案例分析

o3.1案例一:中国财政支出增长的瓦格纳法则

[1]

•4参考文献

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瓦格纳法则概述

阿道夫·瓦格纳（AdolfWagner）是德国19世纪的一位经济学家，他在对19世纪的欧洲

国家以及日本、美国等国的经验性材料进行分析的基础上，提出瓦格纳法则。

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瓦格纳法则的具体内容

当国民收入增长时，财政支出会以更大比例增长。随着人均收入水平的提高，政府支出占

GNP的比重将会提高，这就是财政支出的相对增长，这一思想是瓦格纳提出的，又被后人归纳

为瓦格纳法则。

瓦格纳是在对欧洲国家和美国、日本等国的资料进行分析后得出这个结论的，他认为这种

财政支出增长的趋势可以从两个方面加以解释。

1、政治因素

国家职能的扩展和国家活动范围的扩大

2、经济因素

（1）维护市场秩序的需要

随着经济的发展，工业化的实现，扩大的是市场与市场主体之间的关系日趋复杂，这种复

杂性的增加会导致商法极其经济合同的实现，从而要求建立有关的司法和行政制度，以维护市

场秩序，这就必然导致财政支出的增长。

（2）解决外部效应的需要

城市化的发展和人口密集的现象开始出现，这会导致一些产品和劳务的外溢性问题，解决

这一外部效应问题必须有政府，从而要求政府支出的扩大。

（3）收入弹性

政府的教育、娱乐、文化、卫生和福利等支出的增加是由其需求的收入弹性决定的，所以

当国民经济发展过程中人均收入水平提高时，公共支出中用于教育、娱乐、文化、卫生和福利

等方面的支出也会大幅度的增加。

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瓦格纳法则案例分析

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案例一:中国财政支出增长的瓦格纳法则[1]

一、问题的提出

自工业化革命以来，尤其是自第二次世界大战结束以来，各发达国家公共支出在GDP中的

相对额均呈现出了显著增长的态势。以美国为例，1913年，美国的公共支出占不到国民产出的

1/10，1946年升为13%，而到了1998年，美国的公共支出约占GDP的1/3。

经济学家将这种公共支出不断增长的现象总结为“瓦格纳法则”，并用最早发现和探索这一

现象的德国19世纪经济学家阿道夫·瓦格纳的名字来命名它。不过，或许是受他所处的时代的

局限，瓦格纳在阐述这一规律时，仅仅将它表述为“国家活动的范围不断扩大”，并没有讲清楚

他所谓的公共支出增长究竟是指公共支出份额的时序性上升呢，还是指公共支出数额的时序性

上升。后来，美国著名的财政学家马斯格雷夫在做了大量的研究后指出，瓦格纳法则确指的对

象应该是公共支出份额的时序性上升，即它应被表述为：随着人均收入的提高，公共支出的相

对规模也随之提高。

马斯格雷夫的规范化表述有两个问题摆在我们的面前：首先，是什么原因导致财政支出比

率不断上升；其次，是否每个国家，即不仅发达国家还包括发展中国家在经济发展的过程中，“瓦

格纳法则”都成立。以我国为例，1978年以来财政支出总额不断上升，在财政支出增长的过程

中，究竟是否存在“瓦格纳法则”中表述的现象?对此，我做了一些具体的实证分析，并提出自己

的意见和想法。

二、西方学者关于“瓦格纳法则”的解释

几十年来，很多经济学家都对此进行了深入的研究，并得出了许多非常有价值的见解。瓦

格纳认为，导致公共支出规模不断扩大的主要因素可归结为政治因素和经济因素。在深入研究

了19世纪欧美主要资本主义国家的经济发展状况后，他以为，随着工业化的逐步发展，扩张中

的市场与市场参与者之间的关系会变得愈加复杂，为保护自身的利益不受侵犯，社会公众必然

会要求政府制定并建立司法组织以执行各种法律来保护商业贸易和合同契约。

工业化的发展同时也加速了城市化的进程，于是诸如“拥挤”等一些外部性问题就随之产生，

社会公众同样需要政府出面进行管理和调节。这就使得越来越多的经济资源被集中在政府手中，

政府的职能范围，在公众的推动下不断扩大，公共支出的规模相应地也就会出现持续增长。

皮科克和惠特曼认为，影响公共支出规模变动的因素可分为内在的和外在的两种类型，主

要是外在因素造成公共支出增长速度快于GDP增长速度。

他们将自己的分析建立在这样一种假设前提之上：政府喜欢多支出、公民不愿意多缴税。

因此，当政府在决定预算支出的规模时，应当密切注意公民关于赋税承受能力的反应，公民所

能容忍的税收水平是政府公共支出的约束条件。

马斯格雷夫和罗斯托认为，在经济增长和经济发展的早期阶段，公共投资会在社会总投资

中占据较高的份额，这是因为在早期阶段，需要公共部门提供社会基础设施，这些投资对于促

进经济起飞和推动经济向中期阶段发展具有重要的作用。在经济增长的中期阶段，私人投资的

份额会上升，公共投资的份额会下降。在经济发展的成熟阶段，公共支出的结构将从基础设施

之外转移到增加对教育、医疗和福利服务方面的支出，将会占据GDP的较大份额。

塔洛克、诺斯和沃里斯认为，利益集团对政府支出的增长有显著的影响。政府规模增长同

私人部门中白领和管理阶层的就业增长是平行的。随着市场经济的深化发展，市场机制中的交

易费用出现了显著的增加，专业化的组织与领导日益成为企业成败的关键，私人部门会自觉地

将越来越多的专业化人员纳入到自身的体制运行中来。出于对自身利益最大化的维护和追求，

他们将会通过各种方式向政府施加压力，既要求政府进行再分配，又会要求政府降低交易费用、

提高效率，由此就造成了政府开支的不断增长。

公共选择学派的著名领物布坎南，除支持利益集团推动公共支出增长的观点外，还吸

收了一部分“财政幻觉假说”的观点。他认为，在普维亚尼模型中，统治阶级总是试图创造乐观

的幻觉，让纳税人感到支出较少而收益较多，这或许是以前的统治阶级的特点；现代的统治集

团与以前大不相同，他们不仅会创造乐观的幻觉，还会创造悲观的幻觉，这些幻觉会使纳税人

觉得所承受的负担比实际的负担要轻，使受益人觉得提供给他们的公共物品和服务的价值比实

际价值要大”。

对上述各家的观点进行简单的比较后便会发现，现实生活总是比假设的情况要复杂些。比

如说，经济发展的过程中往往包含着技术进步的动因，在技术进步的推动下，很多原先必然导

致公共支出增长的因素或许将不再发挥效用。在扬弃西方学者特别是马斯格雷夫的某些思想成

分的基础上，“瓦格纳法则”所揭示的随着人均收入的提高公共支出的相对规模也随之提高的现

象，只适用于特定的经济发展阶段，而并不是伴随整个经济的发展过程。下面通过分析我国20

多年的财政支出规模的变动情况，做出实证检验，验证“瓦格纳法则”在我国是否适用。

三、我国财政支出增长的理论分析

(一)20年来的财政支出规模的变动情况

从改革开放伊始，经济学家就注意到在我国财政运行中财政收入占国内生产总值不断下降、

财政支出迅速膨胀的现象，财政收支差额带来的财政赤字给政府带来了巨大的压力，1986年政

府出台了财政赤字不得再向中央银行透支的明确规定，这一规定在1994年《预算法》更加明确。

财政赤字只有通过发行国债来弥补，而相继到来的偿债高峰又一次把财政推向危机的边缘，“借

新债还旧债”成了没有办法的选择。正是在这样的财政困境中，有人提出了提高“两个比重”的主

张，即提高财政收入占国内生产总值的比重和提高中央财政收入在总财政收入中的比重。

而实际情况是，2001年财政支出总额为17453．28亿元，比1979年的1228．83亿元整

整扩大了14倍，正是建立在这些数据的基础上，有些学者认为我国财政支出过度膨胀。财政支

出总额绝对数的增加可以在一定程度上反映财政支出的扩大，但仅仅根据财政支出绝对数量这

个单一指标进行判断没有太大的说服力，因为从1978～1997年的通货膨胀就达到380％左右，

所以还应该参照其他指标进行全面分析，参照经济运行的具体情况具体分析。衡量财政支出规

模的另一个重要指标是财政支出比率，可以反映财政支出的相对规模。

考察1978—2006年财政支出占国内生产总值的比重，呈现出如下的特点：1978。1995年

期间，财政支出占国内生产总值的比重呈现出下降的趋势，在1995年和1996年达到最低点，

财政支出占国内生产总值比重从1978年的31．1％下降到1995年和1996年的11．2％和

11．15％，然后从1996年财政支出占国内生产总值的比重开始上升，到2006年这一指标达到

19．2％。所以从财政支出的相对规模上来看，1978-1994年，财政支出比率是下降的；

1995—2006年，财政支出比率是上升的。

(二)“转轨效应”与“瓦格纳效应”共同影响我国财政支出规模的变化

1978-2006年的财政支出比率[2]

从上图可以看出，我国1978-2006年的财政支出比率出现了先下降后增加的情况。值得注

意的是，改革开放以来，我国的财政支出并没有出现随着经济发展财政支出占国民收入的相对

比例越来越高的“瓦格纳法则”的现象，在1978-1994年，而是出现了相反的情况，财政支出比

率呈下降趋势的。

从1995年开始，财政支出比率下降的情况才得以扭转，这主要是得益于1994年的税制改

革，同时改革预算外资金管理，将众多归属于地方政府的预算外资金纳入预算内管理，强化政

府理财观念。

1998年，国家为了拉动内需，实行积极的财政政策，发行国债，增加支出，进行公共基础

设施建设，使得财政支出占GDP的比例稳步回升。到2004年，我国财政支出比率已上升到

17.82％，在1995。2006年，出现了随着经济发展财政支出占GDP的相对比例越来越高的“瓦

格拉法则”现象。

在此，我试图用财政支出中的“转轨效应”和“瓦格纳效应”结合起来解释我国财政支出比率

20多年的变动情况。“转轨效应”指的是在从计划到市场的经济转轨中，由于市场取代政府成为

资源配置的主体，个人的分散决策代替了政府的集中决策，由此带来的政府职能转变必然对财

政支出产生很大影响，这种影响我称之为“转轨效应”。计划经济条件下政府职能主要体现在资

源配置方面，政府控制了绝大部分的生产资料，通过国有企业保证劳动者和劳动资料的结合，

由中央决定和计划整个经济的生产、分配和消费。市场经济的主要特征在于政府控制着很少的

经济资源，资源配置主要通过市场来完成，经济主体在市场中进行分工和交换，大部分的决策

都是分散的主体分别做出的“转轨效应”，意味着随着经济的市场化进程，由于政府职能的变化，

财政支出从““生产建设财政”转变为“公共财政”，政府转轨前履行职能导致的财政支出下降，而

为履行新的职能导致的财政支出会相应增长。

如同上面指出的那样，在我国经济转轨过程中，影响财政支出变动的主要因素是“转轨效应”

和“瓦格纳效应”，“转轨效应”有使财政支出比率有下降的趋势，而“瓦格纳效应”有使财政支出

比率上升的趋势。但是，在我国经济发展的不同阶段，两种效应的力量是不一样的，在经济转

轨初期，由经济转轨带来的“转轨效应”力量是很强大的，随着经济转轨的继续进行直到基本完

成，“转轨效应”的力量也在逐渐减弱，如同经济学中的报酬递减作用那样。“转轨效应”导致的

财政支出在国内生产总值中比重下降的趋势越来越不明显。比如，经济建设费占财政支出比率

在1980—1989年间下降了12．49％，而从1990-1999年期间这个指标只下降了5．98％，这

种下降的速度在明显下降。经过十多年的经济转轨，我国的市场化程度在不断提高，经济生活

对市场的依赖程度大大提高，这就意味着“转轨效应”的作用已经基本发挥完毕，效力在逐渐减

弱。

随着经济转轨的进行，工业化和现代化的进程刚刚开始，也就是经济学界曾经讨论的我国

正在进入经济的“起飞”阶段，经济的“起飞阶段”需要政府进行大量的基础设施的投资，同时也

对政府提出了更高的要求，为了维护市场经济的正常运行，政府应该在“公共财政”的框架内提

供公共产品，而且应该随着经济发展对政府职能的要求调整财政支出，“瓦格纳效应”开始成为

影响我国财政支出规模长久变动的主导力量。

由此可以解释我国财政支出比率的变动情况，在1978-1995年期间，“转轨效应”占据主导

地位，导致我围财政支出比率出现大幅下降，从1978年的31.1％下降到1995年的11.2％，在

财政支出结构上，经济建设费也从1978年的64.1％下降到1995年的41.9％，而从20世纪90

年代中期开始，“瓦格纳效应”开始成为主导力量，导致了1995～2006年的财政支出比率不断

增长，从1995年的11．2％上升到2006年的19．2％。通过上面的考察，我们基本可以得出

这样的结论，在我国长期的财政支出变动中，“转轨效应”和“瓦格纳效应”此消彼长，共同作用

于财政支出增长，在转轨初期，“转轨效应”占据主导地位，导致财政支出比率逐渐下降，随着

转轨的逐渐进行直到完成，“转轨效应”的效力开始弱化；而随着经济的工业化和人均收入的提

高，“瓦格纳效应”开始称为主导力量，财政支出比率开始逐渐上升。可以预料的是，财政支出

比率会不断上升，“瓦格纳效应”将会长久地影响我国财政支出增长规模。

四、我国数据的相关检验与实证分析

(一)前人研究的经验回顾

20世纪60年代，人们在借助长时间序列数据集中研究发达国家的财政支出增长趋势时，

几乎都证实“瓦格纳法则”成立。主要的结论是：随着一国的工业化、生产率提高和人均收入增

加，财政支出比率会迅速提高；而且，财政支出的集中程度大大提高，或者说中央政府的民用

支出和转移性支出增长过快。

从总体上对发展中国家的时间序列研究寥寥无几，但从现行的经验研究来看，其结论也是

财政支出比率呈上升的趋势。有关印度的研究表明，财政支出的增长速度快于社会产出的增长

速度，这与“瓦格纳法则”相吻合。对15个发展中家的时间序列分析表明，随着时间的推移，财

政支出特别是投资性支出的收入弹性增大。

(二)根据我国1994～2006年的数据建立回归模型，验证“瓦格纳法则”

1.有关我国财政支出增长数据的选取。借鉴“瓦格纳法则”构建一个回归模型，样本选择的

1994～2006年的我国财政支出、国内生产总值、财政支出比率和名义人均收入。1995～2006

年为以上分析中的“瓦格纳效应”时期。

2.模型的构建。首先，根据“瓦格纳法则”建立回归模型。基本方程式为：

G/GDP=a+bY

其中：G为财政支出，GDP为国内生产总值，G/GDP为财政支出比率，Y为名义人均收入，

为了直接得到财政支出的收入弹性，并消除数据中潜在的异方差，将以上方程式改为对数形式，

logG/GDP=β0+β1logY。

财政支出的收入弹性是指人均收入变化l％引起财政支出比率变化的百分比。以logY，即

名义人均收入的对数作为解释变量X，以logG/GDP，即财政指出指数的对数作为被解释变量

Y。

3.参数估计。本模型的具体方程设定为：

Y=beta_0+beta_1X

其中，β1为财政支出的收入弹性，β0为方程的常数项，原假设为H0:β1=0。

4.模型检验

(1)可决系数检验：R2=0.9840，说明模型在整体上拟和良好，即用人均收入变化来解释财

政支出比率变化效果良好。

(2)回归系数显著性检验。t=3.994，取alpha=0.05，在自由度为n-2=11下，

t_{0.025}(11)=2.201，由于，所以，拒绝接受H0:β1=0，说明

方程是显著性的。

(3)D-W值为2.7136，说明模型不存在自相关现象。线性回归方程为：

Y=-2.301899+0.38134X

(-6.0709)(3.9939)

5.模型的结论。一是人均收入对于财政支出比率有显著性影响。二是随着我国人均收入的增

加，财政支出比率正向变化。三是我国财政支出的收入弹性小于1，也就是说明随着收入的增加，

财政支出比率的增加小于人均收入的增加。

基于西方学者对“瓦格纳法则”的研究，认为“转轨效应”和“瓦格纳效应”共同影响我围财政

支出增长的变化，但是，“瓦格纳效应”开始成为影响我国财政支出规模长久变动的主导力量。

在1978～1995年的财政支出增长中，我国的经济体制由传统的计划经济向市场经济转轨，主

要是“转轨效应”在发挥作用，此时我国的财政支出增长情况并不符合瓦格纳法则。1995—2006

年，我国财政支出增长是符合“瓦格纳法则”的，即而随着经济的工业化和人均收入的提高，“瓦

格纳效应”开始成为主导力量，财政支出比率开始逐渐上升。可以预料的是，财政支出比率会不

断上升。

希金斯可持续增长模型

目录

[隐藏]

•1什么是可持续增长模型

•2希金斯可持续增长模型的优点[1]

•3稳定状态下的持续增长模型

•4非稳定状态下的持续增长模型

•5可持续增长模型的优势

•6可持续增长在企业管理层中的应用

[1]

•7可持续增长在财务管理中的应用

•8参考文献

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什么是可持续增长模型

美国财务学家罗伯特·希金斯（RobertHiggins）就公司增长问题和财务问题进行了深入的

研究，于1977年提出了可持续增长模型。可持续增长模型对一定条件下公司的增长速度受经营

水平、财务资源、政策的制约关系进行了描述。该模型是制定销售增长率目标的有效方法，已

被许多公司广泛应用(如惠普公司、波士顿咨询公司）。

希金斯定义：可持续增长率是指在不需要耗尽财务资源的情况下，公司销售所能增长的最

大比率。

按可持续增长率制定销售目标，可使企业合理地权衡增加收入与控制负债规模之间的关系。

可持续增长(SustainableGrowthRote,SGR)是企业在不增加权益融资并保持当前经营效率

(表现为资产周转率和销售净利率)和财务政策(表现为资产负债率和收益留存率)的条件下公司

销售收入的最大增长率,它实际上是一种平衡增长。

可持续增长模型基于以下假设：

1.公司想以市场允许的速度来发展；

2.管理者不可能或不愿意筹集新的权益成本，即企业发行在外的股数不变；

3.公司要继续维持一个目标资本结构和目标股利政策；

4.公司资产周转率水平保持不变。

依据Higgins的方法，企业的销售增长率必须以新增的资产作为支撑，如果公司的期初销

售额为S，本年的销售增长率为g，为了保持期初总资产A和对应的销售额S的目标比率A/S

不变，公司的期末总资产也应扩大g倍。支持公司销售增长的资金来源有两部分，一部分是净

利润减去红利发放后的公司留存收益；另一部分是随着公司的所有者权益的增长，为保持公司

的资本结构不变，负债所实现的同步增长。根据“资产=负债+所有者权益衡”等式得到公式:

公司期末资产增长数量=A×g

公司期末所有者权益增长数量=P×(S+g×S)×(1－d)=P×S×(1+g)×(1－d)

公司期末对应可增长的负债数量=P×S×(1+g)×(1－d)×(D/E)

根据会计恒等式，可以得到：

A×g=P×S×(1+g)×(1－d)+P×S×(1+g)×(1－d)×(D/E)

g/(1+g)=P×S/A×(1－d)×（1+D/E）

令g*=g/(1+g)=P×S/A×(1－d)×（1+D/E）=(1－d)×P×S/A×（1+D/E）

g是利用内部资源和不变公司资本结构，可实现的销售增长率，称之为可持续增长率。为便

于讨论，定义g*为公司的可持续增长率。公司期初权益比R=1+(D/E)，期初总资产周转率Q=S/A，

期末留存收益率L=1－d，当期销售净利率为P。

可以得出：g*=留存收益率(当年)×销售净利率(当年)×总资产周转率(上年)×权益乘数(上

年)=L×P×Q×R=留存收益率×净资产收益率

从上述方程式可以看出，一个公司要依靠自身来实现销售增长，其可持续销售增长率与公

司的留存收益率L、销售净利率P、总资产周转率Q和权益乘数R四个比率的乘积有密切的关

系。这四个比率涉及到公司财务管理的所有主要内容，公式中的P和Q概括了企业的盈利能力

和资产运营能力，而R和L描述了企业主要财务政策(R反映了公司的财务杠杆政策，而L体现

了管理层对待股利发放的态度)。

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希金斯可持续增长模型的优点[1]

希金斯模型的主要优点，在于明确了影响及制约企业增长的丰要财务因素，其模型简单，

思路明晰，易于操作。但是，由于其模型是在一系列假设基础上建立起来的反映的只是静态状

态下的企业可持续增长率，因此该模型的不足也是比较明显的。因为在实际工作中，希金斯模

型的有些假设很难存在，而且企业的增长决策或计划也不应该是一种纯粹的机械性活动。比如：

企业的资产不一定会随销售额成正比例的增长；净利润与销售额之比也很难是一个常数；企业

的负债与权益额之比也应根据实际的情况进行调整；股利政策也存在着多种，企业的股利支付

率并不一定就是固定的：这些实际情况与模型假设必然产生冲突。当然，对于企业不可能随时

增发新股的假设与实际还是较符合的，至少在一段时期内是成立的。据国外的有关统计资料显

示，上市公司平均20年出售一次新股。而我国上市公司增发新股亦有严格的审批程序，并至少

要间隔一定年限。但这并不代表企业永远不能增发新股。这些都说明了希金斯模型中的假设前

提是不尽合理的。

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稳定状态下的持续增长模型

稳定状态是指：资产和负债随销售额比例增长；销售净利率为常数；资本结构和股利政策

已定；不增加外部权益资金；增长所需权益资金来自内部；财务比率保持目前水平。

在稳定条件下，决定持续增长率(g)的变量有：

•T——总资产与销售额的比率；

•p——销售净利率（税后净利/销售额）；

•d——股利支付率（1-d=留存比率）；

•L——负债—权益比率；

•S0——本期销售额；

•△S——下期销售增长额。

根据：资产增加额=留存收益增加额+负债增加额

T△S=[(S0+△S)×p×(1-d)]+[(S0+△S)×p×(1-d)]×L

令g=△S/S0，上式经整理后，得到：

（模型中忽略了新增负债利息）

给定变量值，即可利用上式计算出可持续增长率。

例如，某公司本期股东权益100万元，负债80万元，销售收入300万元。资产与销售额

比率为60%；销售净利率为4%；股利支付率为30%；负债与权益比率为80%，则：

这就是公司在不增加外部权益(但要增加负债7.34万元)，保持各项目标财务比率条件下，

所能实现的最高销售增长率。当然，这一比率能否最终实现，还取决于外部市场环境以及公司

自身所做的各种努力。

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非稳定状态下的持续增长模型

非稳定状态是指模型中的变量可能会发生变化的情况。此时，模型中有些变量要用绝对值

表示。设本期股东权益为E0，新增权益筹资额为△E，股利支付额为D，其他符号含义不变，

则有：

例中，如果计划期公司资产与销售比率由60%降为55%，销售净利率由4%升为5%，负债

与权益比由80%升为100%，支付股利4万元，则g=42.22%。

在增长率模型所需要的六个变量中，只要确定其中五个，就可以利用模型求出第六个变量

来。因此可利用模型进行“倘若…将会怎样？”的分析。

假如上例中的公司明年要实现增长率50%，即销售收入由300万元，提高到450万元，充

分利用现有设备，使资产与销售比率达到50%，负债与权益比定为80%，支付股利10万元，

不对外筹集权益资金，则可求出销售净利率必须达到7.78%，这需要公司在提高产品售价和降

低成本方面下工夫。

利用增长率模型也可以求出达到一定增长率所需要的外部融资额(含负债和权益)，公式为：

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可持续增长模型的优势

可持续增长模型与杜邦分析体系存在着紧密的联系：g*=留存收益率×净资产收益率。然而

可持续增长模型所涵盖的内容和对财务管理的意义要比杜邦分析体系丰富得多，在一定程度上

弥补了杜邦分析体系在财务管理中存在的不足：

1.引入留存收益比率充分体现出管理者对待股利发放的态度，明确了管理者在使用公司内部

和外部资源的意图，进而扩大了杜邦分析体系所能解释的公司财务政策的范围。

2.可持续增长率对公司的发展能力提供了重要的参考指标。当可持续增长与公司实际增长相

差较大时，它提醒管理者对其差异进行全面的分析，找出高速增长或是缓慢增长背后所隐含的

财务问题，从而及时制定出正确的财务战略和策略。

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可持续增长在企业管理层中的应用[1]

(1)根据可持续增长模型可以计算出企业的可持续增长率。企业管理者为了实现其经营增长

目标，需要制定相关的预算计划，可持续增长率为管理者编制预算计划从量的方面提供了依据。

同时，通过使用可持续增长模型，还能够检查各种增长计划相瓦之间的一致性。一般企业总是

习惯为预期做出许多诱人的计划，然而，这些计划彼此之间可能不一致。通过这种方式，就可

以在营销、财务和制造方面做出更有根据、更明智的决策。

(2)将可持续增长率与实际增长率进行比较能够揭示出许多财务问题，为管理者正确理财提

供帮助。在一般情况下，当实际增长率超过可持续增长率时，企业资金的增长往往跟不上实际

的需要量，会导致资金支付困难，于是，管理者的注意力应该集中到如何取得现金，为扩展提

供所需资金上来；当实际增长率小于可持续增长率时，企业会有大量的现金盈余，对企业的价

值不利，此时，管理者的注意力又应该集中到如何有效地支配多余的现金流量。这些会涉及到

管理者的融资决策、经营决策、投资决策等多个决策的取舍。

(3)对样本选取较长时间跨度的数据资料。

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可持续增长在财务管理中的应用

运用杜邦分析体系进行财务规划时，管理者是在权衡风险———收益的基础上，通过分析

影响销售净利率、资产周转率和权益乘数诸多因素，不断改善公司财务，从而达到提高公司净

资产收益率的最终目标。相比之下，利用可持续增长模型进行财务分析与规划的时候，它的指

导思想不在于“不断提高”，而在于“均衡”———可持续增长与实际增长相一致。基于这一指导

思想，管理者所要考虑和分析的问题比杜邦分析体系更全面、更复杂。

1.实际增长大于可持续增长

实际增长大于可持续增长的情况通常会出现在企业生命周期的成长期阶段。在这一阶段，

企业增长较快，先期投资的一些项目并未产生回报，因此充足的资金是支持企业进一步成长决

定性因素。

若企业目前筹资能力雄厚，能够较为容易地从资本市场上获取资源，那么即便实际增长大

于可持续增长，管理者也不必十分担心，因为企业虽处于高速增长阶段，但不会陷入资源短缺

的困境。可持续增长实质上是从“资源稀缺性”的假设出发，而上述情况不符合这一假设，因而

可以容忍实际增长与可持续增长之间存在差异。但是按照生命周期理论，公司不可能总处于高

速增长阶段，因而实际增长与可持续增长从长期来看应趋于一致，这并不违背“均衡”的原则。

在这一阶段，公司应将注意力集中于提高净资产收益率和合理安排股利支付率上：

①提高销售净利率。一方面，加强企业的成本管理以提高产品的边际毛益贡献率，加强企

业的费用控制，减少不必要的浪费；另一方面，可根据产品的价格弹性适当提高单位产品价格

其获取更多利润。

②加强资产管理,提高资产周转率。既然公司有较为充足的资金，那么更要注意资金的使用

效率，应加快存货周转率，应收账款周转率和固定资产周转率，不能让雄厚的资金成为阻挡提

高公司资产周转率的绊脚石。

③提高权益乘数。权益乘数是影响净资产收益率的重要指标，管理者应权衡股权和债券筹

资的风险与收益，在可接受风险范围内，提高债务融资的比例。④制定合理的股利支付率。筹

资能力较强的公司可以适当提高股利支付率以获取股东及潜在投资者对公司前景的乐观预期，

便于今后公司的进一步融资。

若企业筹资能力有限，审视其增长能力是否已经超过了自身所能承受的能力。相应所应采

取的财务策略是：提高留存比率，资产周转率和销售净利率。由于向资本市场上筹资比较困难，

公司采取以下策略：

①降低营运资本需求。公司在应收账款管理上可采取较为严格的信用政策、信用条件以缩

短应收账款的回收期；在商业信用包括应付票据、应付账款的选择上应尽量延长公司的付款期，

提高企业的资金周转效率。

②有益的剥离。有利的剥离从两方面降低可持续增长：一方面通过出售收入仅敷支出的生

产经营直接产生现金；另一方面，通过摒弃某些增长资源减少实际的销售增长。如果此时实际

增长率还是远远超过可持续增长率，那么公司只有忍痛割爱，放弃部分市场、客户，人为地降

低实际增长率，以保持实际增长与可持续增长保持一致，避免陷入财务危机的困境。

2.实际增长小于可持续增长

当实际增长小于可持续增长时，企业需要进行仔细的分析。若这种不充分的增长是暂时的，

管理者只需简单地继续积累资源以等待未来的增长即可。若这种增长不充分是长期的，那么企

业通常会面临以下难题：资金过剩，财务资源闲置，资产周转率降低；用于弥补固定成本的收

入比例加大，销售利润率不断降低等情况。这时公司所应采取的措施：

①积极开拓新的市场，寻找新的增长点。进入成熟期的企业往往面临着增长动力不足的局

面，如果找不到支撑增长的途径，那么企业必将走入生命周期的衰退期。企业除面向内部寻找

和消除制约公司增长的内部因素外，还可以对外寻求那些高速增长却又缺乏资金的企业进行资

产重组，这种做法被称之为卖入增长。

②提高股利支付率，以降低可持续增长率。这种做法较为被动，它向投资者传递了经营者

无能力管理企业的信息。因而许多管理者对大量发放股利的方法有抵触心理。

可持续增长模型在财务管理的实际应用中，应以均衡的思想为指导，通过分析造成可持续

增长率与实际增长率之间差异的因素，制定出符合企业增长需求的财务政策，最终达到可持续

增长与实际增长相一致的财务目标。

Z评分模型

目录

[隐藏]

•1Z评分模型的概念

•2奥特曼确立的分辨函数

•3Z评分模型的改进[1]

•4Z评分模型案例分析

o4.1案例一:Z评分模型对上市公司信用风险状况的分析

[2]

•5参考文献

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Z评分模型的概念

Z评分模型是著名财务专家奥特曼设计的一种破产预测模型。他根据数理统计中的辨别分析

技术，对银行过去的贷款案例进行统计分析，选择一部分最能够反映借款人的财务状况，对贷

款质量影响最大、最具预测或分析价值的比率，设计出一个能最大程度地区分贷款风险度的数

学模型（也称之为判断函数），对贷款申请人进行信用风险及资信评估。

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奥特曼确立的分辨函数

Z=0.012（X1）+0.014（X2）+0.033（X3）+0.006（X4）+0.999（X5）或：

Z=1.2（X1）+1.4（X2）+3.3（X3）+0.6（X4）+0.999（X5）

其中，X1：流动资本/总资产（WC/TA）

X2：留存收益/总资产（RE/TA）

X3：息前、税前收益/总资产（EBIT/TA）

X4：股权市值/总负债帐面值（MVE/TL）

X5：销售收入/总资产（S/TA）这两个公式是相等的，只不过权重的表达形式不同，前者

用的是小数，后者用的是百分比，第五个比率是用倍数来表示的，其相关系数不变。

阿尔特曼经过统计分析和计算最后确定了借款人违约的临界值Z0=2.675，如果Z<2.675，

借款人被划入违约组；反之，如果Z≥2.675，则借款人被划为非违约组。当1.81

判断失误较大，称该重叠区域为"未知区"（ZoneofIgnorance）或称"灰色区域"(grayarea)。

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Z评分模型的改进[1]

Z评分模型主要以会计数据来对企业违约风险进行评估，殊不知会计上的总资产的价值受许

多因素的影响，使得它提供的资产总价值在大多数情况下与企业真实的价值不相吻合。鉴于此

原因，本文利用期权定价理论与Black-scholes公式计算出企业的市场价值，再把它应用到Z

评分模型，那么怎样具体来计算企业资产的总价值呢？我们不妨先来讨论一下企业股权价值与

企业总资产价值的关系。假定一个公司具有资产价值V和负债D，这些负债必须在合同约定时

间T时偿还，否则该公司就会违约；并且如果公司破产，公司的资产将优先清偿给债权人，如

果资不抵债，则股权没有价值。

如果该公司资产价值V在时间T时大于D，则该公司有能力不违约，相反，如果小于D，

则公司将要违约，股东选择将所有股权转让给债权人。如图一给出了从企业的股权所有者角度

考虑的贷款偿还问题。假设企业从银行借款额为OB，贷款到期时该企业的资产市值为OA2，其

中OA2>OB。在这种情况下，企业将归还这笔贷款并且企业的股东们还会得到企业资产的剩余

价值OA2−OB贷款到期时，企业资产的市值越大，企业留给股东的剩余价值也就越大。

相反，如果企业资产价值低于OB（例如OA1），那么企业股东就失去了归还该笔贷款的能

力，因为这时股东在经济上己经破产，只能将企业交给债权人来处置。从图中我们可以看到，

不管企业资产市值下降到借款数以下多大程度，股东朝下的那条风险线下降到某一点C后就被

截取顶端成为一条直线了，这是因为有限责任公司股东以出资额对公司负责，保护了企业股东

的损失不能超过OC(股东在企业的原始投入)。

对比图欧式看涨期权买权的损益可以看出，该公司的股权收益状况和看涨期权买权的损益

状况一致，该看涨期权执行价格为D。时间T后，如果该公司的资产价值大于D，则该买权得

到执行，所得收益为V-D：否则不执行该买权，其价值为0，所以可以认为公司的股权是以公司

资产为标的的看涨期权买权，执行价格为公司债务的价值。

故根据Black-scholes公式和上面的分析，有：

VE=VA*N(d1)−e−

rT*D*N(d2)(1)

其中，

公式中r为按连续复利计算的年无风险利率，V_A表示资产价值，sigma^2_A表示资产

价值的波动率，V_E表示股权价值，T表示信用期限，D表示违约点（它一般等于短期负债与

长期负债一半的和）。

下面我们再来讨论一下股权价值波动性和资产价值波动性的关系：

因为，V_E=V_A*N(d_1)-e^{-rT}*D*N(d_2)，所以，

根据(1)和(2)可以得到市场的总资产价值VA，从而改进的Z评分模型为Z=1.2x1+1.4x2+

3.3x3+0.6x4+0.999x5,其中，x1=营运资本/市场总资产；x2=留存收益/市场总资产；x3=税前利润/

市场总资产；x4=权益市场价值/总债务；x5=销售收入/市场总资产。

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Z评分模型案例分析

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案例一:Z评分模型对上市公司信用风险状况的分析[2]

1.研究方法说明

将其按2004年度的经营业绩划分并选取：绩优股企业，沪深两市每股收益排名居前的各

20家上市公司共40家企业；当年被取消ST的共12家企业；绩差股企业，当年被ST的共6

家企业。对这三类共58家企业的信用风险运用“Z评分模型”评价比较并检验Altman的原始z

评分模型对我国股票市场的适用性。

2.研究假设

根据Altman的研究经验，假定“Z评分模型”同样适用于我国股票市场，则我国沪、深交易

所上市公司的z评分值将呈以下的分布规律：假设一：对于信用风险小的股票。通常理解为绩

优股，其z值应大于2.99。假设二：根据我国《公司法》第157条规定：“上市公司如果最近三

年连续亏损，将由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市”，实际操作中，将其实施特别处理

或特别转让(即ST或PT)。显然，该类股票企业的信用风险很大，因此，当年被ST或Pr的上

市公司，其z值应低于1.8l，并且在连续亏损三年内其Z值应呈逐年递减趋势。假设三：对于

当年被取消特别处理(即取消ST，又称“摘帽”)的上市公司而畜，由于其此前连续两年亏损，现

虽已改观，但仍存在较大的经营风险与信用风险，因此其Z值在当年应处于1.81～2.99之间，

即处于灰色地带，而被“摘帽”的当年，其z值应呈上升趋势。

3.样本数据说明

(1)有针对性地选取上交所、深交所共58家上市公司的A股作为样本。其中选取两个交易

所2004年度每股收益排名居前的各20家上市公司作为绩优股企业；2004年度因连续亏损两年

和净资产低于面值一元而被实施特别处理的上市公司：沪市3家，深市3家；以及2004年度因

业绩改观而被取消特别处理上市公司：沪市3家，深市9家。

(2)样本的时间跨度为2003年、2004年两年，具体选取2004年度业绩较好、被实施特别

处理和被取消特别处理的共57家上市公司21303、2004年的数据。

(3)样本数据来源于该57家上市公司2003、2004年公开披露的财务报表。

说明：深交所的2004年度每股收益排名居前的20家上市公司中不包含于2004年6月份

陆续上市的中小企业板的上市公司。

4.指标设定

鉴于我国股票市场非流通股元市场价格以及其他因素，对“Z评分模型”中的各项指标的设定

作以下调整：X1=营运资金/总资产=(流动资产-流动负债)，总资产；X2=留存收益/总资产=(未分

配利润+盈余公积)，总资产；X3=息税前利润/总资产=(税前利润+财务费用)/总资产；X4=权益市

值／总债务账面值=(每股市价*流通股数+每股净资产*非流通股数)，总负债；X5=销售收入/总资

产=主营业务收入/总资产。

(1)因X_3息税前利润中所需的利息费用无法直接从年报中获取，故以财务费用代替，对结

果应无实质性影响。

(2)每股市价以股票12月31日当天收盘价计算。

(3)2004年新上市公司2003年的权益市值以每股净资产*股份总数计算。

5.对实证结果的分析与解释

根据58家上市公司的财务资料，计算并归纳结果如下：沪市2004年度绩优的公司2003

年度z均值为3.34，2004年度Z均值为3.55；2004年被ST的公司2003年度Z均值为2.48，

2004年度Z均值为-0.88；2004年被取消sr的公司2003年度Z均值为0.92，2004年度Z均

值为1.98。深市2004年度绩优的公司2003年度z均值为3.3l，2004年度Z均值为3.49；2004

年被ST的公司2003年度z均值为0.83，2004年度z均值为-0.57；2004年被取消ST的公司

2003年度Z均值为2.59，2004年度Z均值为2.52。由以上数据可以看出：

(1)沪深两市2004年度每股收益较好的上市公司其2003、2004两个年度的Z均值均大于

2.99，符合假设一。

(2)沪市中2004年被ST的上市公司在2003年度的Z均值为2.48,属于存在一定的信用危

机破产几率较高的一档，到2004年度其均值迅速下降到-0.88，其信用风险极大，几近破严，

这都符合关于z值临界值的界定，支持了假设二。深币中2004年被ST的上市公司在2003年

度的Z均值为0.83，已经属于财务危机严重、破产几率很高的一档，而到2004年度其信用状

况进一步恶化，Z均值也已降为负数，为-0.57，这类企业已濒临破产。这也符合前述关于Z值

临界值的界定，支持了假设二。

(3)沪市中2004年被取消ST的上市公司在2003年度的Z均值为0.92，属于财务危机严重

破产几率很高的一档，而在2004年由于经营的好转被取消了ST，z均值提高到1.98，但也只

是略高于破产上限临界值1.8l，说明财务问题虽稍有好转，但仍存在着较大的破产风险，基本

符合假设三。深市中2004年被取消ST的上市公司在2003年度的z均值为2.59，虽然仍属于

存在一定的信用危机破产几率较高的一档，但可以看出这类企业的经营状况已得到改善，Z均值

已经与破产上限临界值1.81拉开了距离，然而其在2004年度的z均值虽仍处于灰色地带，但

与上年相比却略有下降，这与假设三中提到的被“摘帽”的当年，其z值应呈上升趋势略有不符。

其原因在于该类上市公司样本容量不足，个别样本的数据可能对总体样本数据的计算结果产生

很大影响，在深市2004年被取消ST的上市公司中，000150由于在这两年中的K指标值过高，

尤其是2003年，因此造成其Z值过高，从而影响总体样本的计算结果，导致该类企业在被取消

ST当年的Z均值低于上年。与假设三不符。若剔除该样本计算该类企业的z均值，在2003年

和2004年分别为1.42、1.7l，这就在时间趋势上与假设三相一致了。

虽然在假设三的验证上出现了与预计结果略有不符的现象，但从总体上来看，“Z评分模型”

在对我国股票市场上不同档次经营业绩水平上市公司的信用风险度量面还是很具说服力和适用

性的，上市公司的业绩水平基本上与其信用风险水平成反比例关系，即上市公司的业绩表现越

好，其z值就越高，表明其信用风险水平就越低。“z评分模型”无疑在这方面为我们提供了一个

有效的工具，便于我们考察企业的信用风险变动状况，从而为作出科学决策提供有力保障。