欧洲央行降息

风险偏好、资产组合与汇率变动

目前,金融资产的日益多样化和大量积累已成为世界各国金融领域一个

重要的新现象。在浮动汇率制下,由于人们把外币资产的选择日益放在极重

要的位置,中央银行拥有大量的外汇储备,大金融机构、跨国公司也拥有庞

大的外币金融资产,于是保持何种外币资产避免风险损失和获得最大收益,

成为投资者需要慎重考虑的问题。投资者一方面对汇率进行预期，作为投资

参考，同时投资者行为本身对汇率变动产生了重大影响。

今年9月份，雷曼公司的倒闭，再一次重创了金融系统，次贷危机全面

升级。以美国为中心的金融危机波及全世界，金融危机是实体经济滑坡的反

映，同时金融危机全面深入的爆发，也进一步拖累了实体经济。由于世界经

济的一体化，种种迹象显示，自大萧条以来最大的经济危机来临了。

在国际外汇市场上，自9月下旬以来，日元、美元升幅巨大。以套息最

热门的货币对澳元兑日元来看，澳元兑日元汇价已刷新近8年的新低记录，

至10月底，该货币对的跌幅近四成。涨幅最大的是日元，其次是美元。欧

元兑美元从9月下旬最高1.48一直下跌，最低跌到1.23，欧元兑美元短短

的几个月就跌回了两年前的水平。为何近期外汇市场波动如此巨大？本人从

投资者角度结合资产组合的汇率决定理论分析短期汇率的变动，由于风险偏

好的变化，导致投资者资产组合的变化，进而引起日元、美元的升值。

传统的资产组合理论是70年代提出的，与购买力平价理论相比而言，汇

率的资产组合理论主要论述在短期内，例如一个季度或半年内，汇率怎样决

定的。其阐述者主要是布兰森（Branson,W.H.）、艾伦（Allen,P.R）、博耶

（Boyer,R.S.）等人。该学说的出发点，是从个人在可供选择的各种形式的

资产分配自己的财富开始的，这些资产既包括国内货币，也包括外国货币；

既包括本国金融资产，也包括外国金融资产。正是在各种形式资产的获取过

程中，各国货币的汇率发生变动并最终确定。

本文先从传统的资产组合理论模型中引入风险偏好系数，以利于更好的

反映现实，风险偏好系数的存在会改变已有的结论；然后对风险偏好改变的

原因进行分析，最后理论结合实际，对近期的汇率变化进行实证分析。

引入风险偏好的资产组合理论

在一个开放经济中，存在着多个国家，有众多数量的资产，每个国家都

有自己的货币。就某一国家的财富持有人来讲，人们最愿意选择的资产有3

种形式，即本国货币M，本国发行的债券B，以及外国发行的、以外币标价

的资产F。汇率为R，在不考虑风险因素的情形下，在基本的资产组合模型

中，各资产需求可表达如下：

对本国货币的需求：

*()()MaiiW

（1）

对本国资产的需求：

*()()BbiiW

（2）

以本币表示的对外国资产的需求：

*()()RFciiW

（3）

其中：i表示国内利率，*i

表示国外利率

各国财富持有人在任何时点上的总财富为：W=M+B+RF（4）

在上述模型中的前3个公式假设国内货币需求量、国内债券、国民拥有

的国外债券是国内利率和国外利率的函数，并且等于财富的一个特定部分，

总和a+b+c=1，也即国家的财富总量W等于M+B+RF；汇率决定于四个因

素i,*i

,W,F4个因素，其中每个自变量前的+、—号分别表示与因变量呈正函

数关系和反函数关系。

根据资产组合平衡分析法，只有在每一种金融资产的需求量等于其供给

量时，每个金融市场才会平衡。假定每个金融市场处于平衡状态，我们用公

式（4）提取RF,得到：

RF=W-M-B=(1-a-b)W（5）

上述公式也可以被写成：RF=f(i,*i

)W（6）

这样可以得到：R=f(i,*i

)W/F（7）

引入风险偏好后修整的资产组合汇率决定模型：

在传统的资产组合理论中，利率是确定的，未考虑未来的变化和预期，

也即没考虑资产的风险，以及投资主体对风险的态度。仍然假定就某一国家

的财富持有人来讲，可选择的资产有3种形式，即本国货币M，本国发行的

资产B，以及外国发行的、以外币标价的资产F，加入风险系数



，



表示

本国投资者对外国资产与本国资产的相比的风险厌恶，



越大越厌恶外国资

产，由于资产的不完全替代性



0

。

基本的模型公式可表达如下：

对本国货币的需求：

*()()(1)MaiiW

（8）

对本国资产的需求：

*()()(1)BbiiW

（9）

以本币表示的对外国资产的需求：

*()()(1)RFciiW

（10）

本国资产总额仍为：W=M+B+RF（11）

通过公式推断，汇率R与*i

、W呈正函数关系，与i,F呈反函数关系，

储蓄增长导致W增加时，本国居民对3种金融资产的需求都增加，由于需

要较多的外币购买外国债券，外汇汇率R将上升。

根据修正的资产组合模型，还可以得到：风险系数



增加会导致本币升

值。与传统简化的资产组合理论相比，考虑风险因素后，本国债券发行的增

多短期内并不必然导致本币贬值。

近期投资者风险偏好变化

1、全球经济下滑，全球股市下跌，使得投资者风险厌恶增加。

开放经济中，当金融风暴席卷全球，受到冲击的已不只是危机的源头-

美国，世界经济面临衰退，乱局之下，投资者厌恶风险，减少高收益资产如

股票的投资，尽量持有本币和本国债券。

图1和图2反映的是07年12月到08年9月各国股票走势，从图中可

以看出，自08年5月以来全球股市都在下跌，金砖四国也不例外。

2、全球经济下滑，投资者预期高息货币国家有大幅下调利率的风险

同投资者预期相符，自10月份以来，各大央行纷纷降息，以应对金融

危机和经济下滑。高息货币降息幅度更大，澳元从10月份的7.25%调降到

2.25%；12月4日，英国央行和欧洲央行分别降息100点和75点。

3、个人与机构投资者为避险积极进行去杠杆化操作。

金融市场动荡不安，全球市场信贷吃紧。金融危机导致很多资产价格暴

跌，就会影响金融机构的收益，导致负债增加，降低了资本充足率，资本充

足率过低，那么金融机构就面临破产的威胁，所以要去杠杆化操作，以求生

存自保。

“去杠杆化”简单理解，就是出售风险资产，降低负债比例，减少使用

金融杠杆的过程。这些杠杆的基础都是低息货币日元和美元，去杠杆化就意

味赎回日元和美元。

图1欧美主要国家股票指数

数据来源：wind

图2金砖四国股票指数

数据来源：wind

资产在国际间转换与汇率变动的实证分析

1、从历史的视角，对股票市场与日元汇价变化进行实证分析

日元套息交易，是过去十年国际金融市场上扩张信用、追求操作杠杆化

的经典代表之一。自1996年以来，日元一直是低利率，偶尔几次的调整利

率也不大，美元和日元都是国际自由兑换货币，且资本自由流动，套利交易

因此兴起。当大量日元资金流向美国资本市场，日元也随着美国股市的跌涨

而起伏。

从1996年至今的日元走势图（见图3）可以看出，日元走势大致可以分

为六个阶段：1996年4月—1998年8月，日元贬值，区间为1美元兑103.75

日元到1美元兑147.63日元；1998年8月—1999年12月，日元升值，区间

为1美元兑147.63日元到1美元兑101.35日元；2000年1月—2002年1月，

日元贬值，区间为1美元兑101.35日元到1美元兑135.15日元；2002年2

月—2005年1月，日元升值，区间为1美元兑135.15日元到1美元兑102.11

日元；2005年1月—2007年6月，日元贬值，区间为1美元兑102.11日元

到1美元兑124.16日元；2007年7月至今，日元升值，从1美元兑124.16

日元，迄今为止最高升值到1美元兑92.71日元。

以前面两个阶段为例：第一阶段，美国股市明显好于日本市场，日元贬

值很快，有大量日元换成美元，流向美国股市；第二阶段，1998年7月和8

月，美国股市下挫，套利资金迅速平仓，返回日元，因此又产生了日元急剧

升值，随后，美国股市上涨，美元又上涨，但这阶段后半程，日本股市强于

美国股市，日元继续升值。后面几个阶段也存在类似的相关关系。纵观这12

年的汇价变化，大约4年一个周期。有三个时间段日元走强，基本都缘于美

国股市的下跌，缘于日本股市好于美国股市而走强的时间段很短，仅在1999

年7月到12月三个月时间。

最近一年中，最典型事例是：2007年2月21日日央行象征性加息0.25%，

2月21日到26日市场并没有多大反应，英镑兑日元、美元兑日元从2月27

日开始急跌到3月6日，英镑兑日元237-220跌近1700点，美元兑日元122-115

跌近700点。这种急跌的幅度是创记录的，全球经济、政治、军事并没有异

常现象发生，我们只得从相关资产市场的变化得到解释。

2月27日中国上海A股指数当日下跌8.8%，创下9年零9个月下跌最

新记录，引发全球惊呼的股灾。相继美国、印度、欧洲、香港、日本等股票

市场出现全面下跌。事后许多文章发表评论认为：日元套息平仓潮引发全球

股灾，同时使得日元升值。

2、近期资产转换的事实

近期日元和美元的升值正是源自投资者的风险偏好转变，赎回低息货币

日元和美元，在这汹涌的资金流冲击下，造就了日元和美元大幅升值。

据Blooberg调查，自2003年之后，国际前十大投行的财务杠杆率从原

来的20倍一路上升，在2007年达到了30倍左右的高比率。截至今年8月

29日，高盛的财务杠杆为23.7倍，负债总额为1.04万亿美元。但其2007

年年末及2008年第一季度和第二季度财报披露的财务杠杆分别为26.2倍、

27.9倍、24.3倍，财务杠杆逐季下调的趋势明显。

图3日经指数（绿）、道琼斯工业指数（红）与美元兑日元（黑）数据

数据来源：路透

自金融危机爆发以来，往日大比例借钱买股票、商品做多的对冲基金、

投资银行和其他投资者，在市场下跌过程中，争先恐后地卖出可以卖掉的一

切东西，用以还债或者是转换成现金。除偿还债务压力之外，投资者因市场

恐慌引发的大规模投资赎回也是造成股票、商品价格急速下落的主要原因。

据对冲基金业内人士预计，在明年初以前，整个对冲基金行业将面临1万亿

美元的投资回撤压力，而此前美国对冲基金管理资产的总规模为2万亿美

元。

不少依赖货币市场资金调度的美国跨国企业，被迫从海外搬钱回来应

急，此外，在美元急升过程中，美国企业为避免海外资金面临汇兑损失，亦

纷纷加入汇款回美元的行列，相继形成一股美元需求力量。

随着主要发达国家与新兴市场相继传出灾情大小不等的金融危机，全球

跨国投资赎回潮大量涌现，不论是共同基金、私募基金或对冲基金，从全球

股市到商品市场，都在赎回。过去美国民众的储蓄率一直很低，海外投资规

模高达越15万亿美圆。

另外，包括德国、法国、瑞士、荷兰与英国等大型银行，过去十年有各

种投资贷款投向东欧、亚洲、拉美等新兴市场和发展中国家，输入数万亿美

圆的资金，贷款收回，各国资产重新换回美元，加速了美元需求。