商誉减值

2020第6期245

【摘 要】 随着我国经济的蓬勃发展，企业的并购行为

日益增多，而并购也逐渐成为上市公司改善经营、强化业绩、

转型发展的重要途径。特别是在过去的五年中，国内企业并

购重组交易频繁，商誉呈爆发式增长。然而，一旦目标业绩

没有达到预期，上市公司降面临巨大的商誉减值，商誉减值

不仅给上市公司带来巨大的经营风险，也给投资者带来巨额

的投资损失。鉴于目前的形式，本文针对a股上市公司因溢

价收购标的业绩下降导致商誉频繁下降的问题，分析了商誉

下降的原因及现状，剖析商誉减值的风险，并提出相应的应

对措施与建议。

今年来，我国上市公司的并购业务频繁发生，尤其集

中在具有轻资产商业模式的行业，如传媒，互联网，医药等

行业的上市公司。并购商誉占净资产的比重有的甚至高达

60%，上市公司面临着巨大的减值压力。巨额的减值将会对

企业的业绩造成负面影响。上市公司如何在在并购前减少商

誉、在并购后避免商誉暴雷，这是本文将要探讨的问题。

一、A股并购商誉减值现状

（一）A股上市公司商誉减值总体情况

商誉是近年来A股市场暴雷集中地带。此前，由于并购

重组火爆，A股市场商誉呈现逐年增长态势，2010年不到千

亿元，2016年首次突破万亿大关，2017年突破1.3万亿元

大关。这一数据近来出现回落。2017年底A股商誉总额超1.32

万亿元，2018年底减少至1.31万亿元，2019年进一步减少

至1.26万亿元。商誉减值损失是近年来A股市场商誉下降

的重要因素，2018年损失超过1600亿元，2019年损失超过

千亿元。具体到公司方面，有近30家上市公司商誉减值损

失超过10亿元，10家公司损失超20亿元。万达电影减值

损失超过55亿元居首。

（二）不同行业商誉减值情况

从行业角度看，共有五个行业计提商誉减值规模超过

百亿元，分别是传媒、医药生物、计算机、机械设备和电器

设备。其中传媒业为严重，2019年有77家传媒上市公司计

提商誉减值，共计4.81百亿元，占总商誉减值规模的29%。

例如，天神娱乐从2015年开始通过并购扩大公司规模，并

购金额超过百亿元，因此集聚了巨额商誉，而收购的标的资

产未完成对赌协议，在2019年度确认商誉减值48亿元，占

当年亏损利润的63.81%，严重拖累公司业绩。其次，计算机、

医药生物、机械设备、电器设备行业分别计提了1.35百亿

元、1.31百亿元、1.22百亿元和1.21百亿元商誉减值。截

至2018年底，这五大行业共计商誉减值规模近千亿元，占

商誉总规模的60%。分析这些行业我们可以发现，这五类行

业公司的核心资产主要是表外资产，如品牌价值、专利技术

以及企业文化等。这些表外资产在财务报表中并不能完全体

现，所以在并购估值中可能出现偏差，导致溢价增高，从而

累积大量商誉。这主要是由于上市公司未按照《企业会计准

则第8号——资产减值》的规定，即在每年年度终了判断资

产是否存在可能发生资产减值的迹象。而通常以在业绩补偿

期间并签订了业绩补偿为由，不结合商誉所在资产组或资产

组组合的外部情况进行商誉减值测试。反而，当企业即将亏

损时，企业会一次性计提商誉减值，对企业业绩进行“大洗

澡”，这就导致部分企业会在业绩承诺期末计提大量商誉减

值。但这一举措往往会拖累公司业绩，并向市场传递负面信

息，影响公司股价，这也正是近年来业绩爆雷事件频发的主

要原因。

二、上市公司商誉减值风险的成因分析

（一）高估值形成高额商誉

对被并购企业估值过高，是目前上市公司产生高商誉的

主要原因。

（1）企业在并购过程中采用的贴现估值模型存在固有缺

陷，该模型是在假设企业没有出现经济危机和持续经营情况

下对企业价值的估值。以高新技术企业为例，当今科技发展

日新月异，新旧交替仅在一夕之间，所以并不能保证企业的

永续发展。这与估值假设相矛盾，导致对被并购企业估值过

高，从而形成巨额商誉。

（2）商誉估值过高的外在影响因素表现为股票投资者对

公司的未来收益预期过于乐观，进而导致被并购公司的市盈

率虚高。近年来，人工智能、大数据等飞速发展，投资者对

于新兴行业十分感兴趣，并且乐观地预期了这些新兴企业的

可持续发展能力和未来的盈利能力，所以造成被并购企业估

值偏高，进而造成商誉估值过高。

（二）高业绩承诺推高企业溢价

一般而言，并购双方都追求较高的估值溢价，标的公司

为了匹配高估值，往往会签订高额业绩承诺。一方面，高业

绩承诺协议可以促进并购重组的完成，提升标的估值；另一

方面，业绩补偿承诺会向二级市场发放资产优良的信号，从

而抬高公司的股价。但业绩承诺若未完成，公司将面临商誉

减值风险，有可能造成业绩下滑、股价下跌。可见，高额的

业绩承诺可能在推高企业的并购溢价的同时，为企业埋下商

誉减值的隐患。

（三）内控环境薄弱导致非理性并购

上市公司理性并购能为上市公司的整体发展和产能升级

提供增量价值，也能体现商誉真实的本质。然而，有些内部

控制环境较为薄弱的上市公司，由于管理层权力和责任模糊

不清，监事会和董事会的监督往往流于形式，致使管理层权

力失衡，上市公司并购行为成为了管理层输送利润的手段；

加之近年来上市公司并购规模逐步扩大，上市公司并购出现

了炒题材、追概念等行为，导致上市公司盲目乐观，从而付

出了远高于资产账面价值的并购价格，给公司带来高商誉、

高风险的隐患，上市公司的并购行为并不能实现协作价值的

目的。

（四）被收购公司评估主要以收益法为主

企业进行并购，通常会从并购价格的角度考虑对被并购

企业资产的评估办法，上市公司并购的关注点是该公司未来

期间的收益能力。就目前兼并收购情况来看，我国对于轻资

产企业一般采用收益法进行评估。相关披露信息显示，我国

上市公司采用收益法对被并购企业资产进行评估的评估价值

通常高于采用市场法、重置成本法等方法的评估价值。由于

我国市场的局限性，对一项资产的评估值可能并不能完全真

实地反映该资产的公允价值，但是上市公司并购还是会以资

产的评估价值作为评估的基准来确定被并购企业的实际交易

上市公司商誉减值风险及其应对措施

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价格。由收益法确定的实际交易价格大于上市公司支付的实

际价格所形成的溢价部分，在资产负债表上形成巨额的商誉。

我国上市公司并购的快速发展，一方面带动了我国一些上市

公司经营业绩的大幅度上升，另一方面，也给部分上市公司

带来了巨额商誉的减值风险。

三、降低上市公司并购商誉减值风险的措施

（一）采用实物期权并购策略

上市公司并购对于公司发展而言既有利又有弊，上市

公司成功的并购行为能在较短时间内有效提升其整体财务业

绩，但是对于刚起步的小公司来说，由于其经营期限较短，

很难评估投资风险的大小。面对这种情况，财务人员一般采

用实物期权的投资策略，打造投资灵活性和投资柔性。同时，

上市公司并购过程中运用实务期权策略不仅考虑了投资的不

确定性，同时也降低了上市公司并购过程中的试错成本。实

物期权是摩西·鲁曼（Luehrman）教授提出，他认为从静态

的角度看待对外投资决策是传统投资方式的最大缺陷，对于

想要投资的项目不一定非要马上投资，而是应该从动态的角

度看待并购问题，实现对外投资的柔韧性和灵活度。以爱尔

眼科为例，2010年爱尔眼科并购一些小公司，但又担心这

些小公司的未来可持续发展能力。所以该企业采用实物期权

策略，和多家投资公司一起创立了基金。由该并购基金对发

展不错的小公司进行投资。这些小公司后期开始盈利时，再

由爱尔眼科对其进行并购，而对于那些陷入亏损状态的小公

司则放弃并购，从而达到降低并购风险、节约投资成本的

目的。

（二）选择合理的商业模式，降低商誉风险

想要降低商誉风险，就需要避免高价并购，并提高并

购的成功率。并购通常是为了获得被并购企业的业绩和资源

的控制权，笔者认为，从商业模式角度来看，可以改变控制

理念，控制不一定要通过资本溢价、采用并购进行控制，还

可以通过其他方式来实现。第一，通过订单控制，比如利丰

公司给其合作工厂提供30%—70%的产能订单；苹果买断

GTAdvanced公司蓝宝石屏幕供应。第二，通过资源能力赋

能加收益分成模式。比如小米为它的智能硬件生态链提供品

牌、工业管理、产品设计、资金等方面的资源能力，给创业

企业赋能，不收购也不控股，却可以为创业企业分成收益。

第三，和并购企业合资成立公司，而不是收购整个企业。比

如合资成立销售公司、合资成立原料供应公司。第四，收购

目标企业的资产，不收购股权。第五，调整收购估值的策略

和支付方式，对增量收益进行分成，保持灵活性。比如重庆

啤酒市值高达286亿元，高风险的是在研乙肝疫苗项目，市

值是246亿元，嘉士伯按当时高市值收购了重庆国资委持有

的重庆啤酒12.25%的股权，由于乙肝疫苗临床检验不成功，

股价暴跌，嘉士伯为此亏了7亿元。其实嘉士伯可以只收购

成熟的啤酒业务，不收购高风险的在研乙肝疫苗项目；或是

对未来预期收益风险高的企业分段估值，比如每两到三年贴

现一次，每段重新估值，避免一次性永续经营假设导致的收

益高风险；或者当被并购企业估值过高、无法降下来时，可

以先认可该估值，然后增加一个看跌期权，如果乙肝疫苗临

床实验不成功，乙肝疫苗的估值那部分资金就不再支付。

（三）合理评估轻资产类企业的价值

轻资产企业主要分为类金融企业、知识产权型企业、品

牌型企业、互联网企业等四种类型，由于不同类型的轻资产

企业核心资产构成不同，所以其价值评估关注点也不同。对

于类金融企业重点要关注风险控制能力，对于知识产权型企

业重点要关注技术的创新能力，对于品牌型企业重点要关注

品牌价值，对于互联网企业重点要关注商业模式。同时要对

被评估轻资产企业的经营状况延长观察期，密切关注核心轻

资产的周期性和收益的波动性。对于不同类型的轻资产企业

而言，面临的风险也是不同的，注册资产评估师应根据企业

类型确定不同的风险因素，确定合理风险系数。由于轻资产

企业面临着盈利波动性大、难以准确预测未来的利润增长率

等问题，采用收益法进行评估将面临很大的风险，在这种情

况下，就需要采用多样化的评估方法对被并购企业进行评估。

可以采用市场法对被并购企业价值进行修正，在市场中找到

与被评估企业类似的企业的市场价值，通过调整、修正相关

参数，最终得出被并购企业的市场价值，通过综合考虑市场

价值，得到被并购企业合理的估值，从而减少并购溢价，降

低商誉风险。

（四）商誉减值逐步改商誉摊销

2019年部分上市公司集中大规模地计提商誉减值，由

此引发了广大投资者的恐慌。部分学者认为上市公司并购商

誉后续计量可以采用商誉摊销的方法，商誉摊销相比于商誉

减值成本较低，有助于投资者的理解，而且商誉摊销可以倒

逼市场对公司的估值回归理性、规范财务信息的披露，减缓

快速并购所形成的泡沫，有利于财务业绩的稳健。

四、结语

并购重组是市场经济发展的必然趋势，而商誉伴随并购

而生，随着并购重组越来越频繁，商誉的规模也越来越大，

如何正确衡量商誉价值、如何降低商誉减值风险、商誉的后

续计量是继续采取减值测试抑或按年进行摊销等一系列问题

仍需进一步探究与完善。

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作者简介：刘甲第（1993-），男，在读硕士研究生，兰州财经大学，

730020，研究方向：企业理财与税务筹划。

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