石景山万达

万达集团的六要素分析

万达集团的六要素分析

一、产品定位

万达商业广场从2000年后开始呈现市场，

2001年第一个项目长春万达商业广场开业。万

达商业广场发展到现在，短短几年时间，其发展

模式共经历了三代产品。

万达进入商业地产领域之后第一批做的六

个店，分布在长春、长沙、南昌等城市的核心商

圈，都是当地最好的黄金地段。产品模式就是单

体商业楼，总面积5万平方米左右，地下一层，

地上四层；业态分层布局，地下是停车场。一楼

是分割销售的小店铺，二、三楼是超市，四楼是

电影城。

万达商业地产的第二代产品叫商业组合店，

比第一代有进步：项目面积达到10-15万平方

米；业态有百货、超市、影院等五六个主力店。

第二代产品在设计上仍存在缺陷：一是没有室内

步行街，整个项目没有灵魂；店和店之间的联系

割裂，人流动线设计不合理。二是纯商业定位，

除了商业之外没有文化、娱乐、体育、酒店等别

的业态。三是零售类比例偏大，占总经营面积

从目前发展态势看，万千被定义为新兴支柱

产业的连锁百货。其实早在2002

年，万达就已经开始尝试百货（合资成立的大洋

百货，万达占40%股权），但当

时受限于资金等因素，大洋百货最终转让。万达

对连锁百货行业的青睐，仍源于

对其核心产业商业地产开发的支持。

万达对投资自主连锁百货业的构想由来已

久，万达投资百货是从保障商业地

产长期快速稳定发展的战略高度出发的，绝非一

时心血来潮，而是一项经过深思

熟虑后的内部重大决策：

1)在万达第一代产品中，沃尔玛尚可支撑。万达

第二代、第三代大型商业体的扩张，在业态上

对多业态主力店的依赖显著增强，商业洽谈、

开业压力较大。

2)万达在商业地产领域的扩张速度，对应的连锁

百货商家跟进速度受限。

3)虽然万达有引以为豪的“订单模式”，但与商

业大品牌的合作中，万达的租金收益严重受

压。

对此，万达有评价为“为银行打工”。自主

百货业的建立，可以增加租金谈判筹码，以及提

高后续商业经营的利润。

万达集团2007年成立的万千百货，一年内

开业北京、成都、哈尔滨、西安4家店。计划

到2010年开业25家店，年销售额达到100亿

元；到2015年，开业100家店，年销售额达到

400亿元以上，成为中国一流的百货集团。

2.自主配套商业投资——万达院线

万达影院是万达集团最早投资的自主配套

商业，影院作为大型商业的“吸客”业态组合，

万达“订单模式”最初选择的是时代华纳，伴随

时代华纳退出内地市场，以及影院投资额较小、

自持商业出租给合作影院的租金低等综合考虑，

万达影院成为万达集团首个自主经营的商业配

套产业。

万达对外宣称，影院是一个效益不错的行

业，回报率在15%左右。万达影院税后利润率可

以做到10%左右（中国电影行业平均利率大概就

是5%）。万达电影院线可以给万达商业管理公司

提供比较高的租金，至少相比沃尔玛要好得多。

3.高级酒店——长期边际效应递减？

早在2004年底，万达定位“经济型连锁酒

店将成为集团新的支柱产业”。王健林当时做出

了——“商业地产收缩、酒店业扩张、住宅地产

保持稳定”的定位。做出上述决策的背景在于，

当时万达产品在经历第一代和第二代的销售风

波后，向第三代产品转型，万达第三代产品在选

址上更加侧重于城市新兴区域，在产品组合上，

经济型连锁酒店更符合市场需求。同时，酒店市

场的格局是，伴随内地的经济发展，在经济型酒

店领域的市场空缺，需求前景看好，并且经济型

酒店也为资本市场关注的热点行业。

在实际操作过程中，经济型连锁酒店构想变

成了“五星级酒店”和“超五星级酒店”，在定

位上出现了颠覆。万达已建成的第三代产品的代

表作“宁波万达广场”、“北京CBD万达广场”、

“石景山万达广场”均配建有“五星级酒店”。

这种变化原因或许与万达在高级酒店上的“试水

尝到甜头”有关：

1)“五星级酒店”由于提升了城市形象，因而获

得地方政府的极大欢迎，在地价和拿地门槛上

可以为开发商带来极大的优惠。

2)“五星级酒店”能够有效提高项目的地标性，

获得城建配套支持和项目品牌溢价。

3)“五星级酒店”在后期经营中，能够为项目带

来各类高端资源。

万达集团的酒店投资，采取自持物业、委托

经营的方式，与雅高、喜达屋、希尔顿、凯悦等

一批世界顶级酒店管理集团建立合作关系。目前

已开业6家五星级酒店，在建11家。

万达的高级酒店投资，在前景上仍面临变

数，高级酒店投资回收期长，与万达的商业地产

配合，在前期可获取较多利益，但在后续经营中

有可能呈现边际效益递减。由此，在高级酒店投

资的出路上，仍需要新的谋划。

在住宅领域，万达集团在转型初期采取“商

业+住宅”并行的策略，目前传统的纯住宅开发，

已呈现显著收缩态势。

不过，在第三代城市综合体的开发上，万达

的“只租不售”仅体现在核心商业购物中心上。

在产品组合中，住宅、小型商铺和部分写字楼的

销售，扮演平衡现金流的核心作用。

三、关键资源能力

1.外在资源

1)企业规模、品牌的聚合效应，在商业地产领域

位于行业领先地位

2)目标投资区域的市场优势及已实现程度

3)项目数量、产品体量、业态组合、已建成运营

项目的外在观感，对政府、置业投资者、商家

的说服力

4)大型城市综合体和商业项目开发经验、运作能

力

5)国际、国内品牌商业资源体系对商业地产开发

的支持程度

6)自主投资的商业产业的运营水平

2.内在资源

1)“现金流滚资产”商业模式和盈利模式的可行

性

2)企业的创新能力和执行力

3)资源体系、产品系列不断优化在土地资源上赢

得的优势

4)具备多元化融资渠道，资金获取能力扩展空间

大

5)企业资金链运转进入良性状态，虽然也存在压

力，但资金调配空间较大

6)企业制度化建设和经验沉淀取得实质性成效

7)项目前期启动资金压力小，后期资金压力小，

投资回报率高。

四、盈利模式

1.万达商业地产的“现金流滚资产”模式

万达地产的商业模式精髓——“现金流滚资

产”的模式，享受房地产开发和资产溢价双重利

润。受益于环节衔接的精巧，以及对早前失败经

验的总结，目前万达的模式已经走上了一条“通

路”。

在万达“现金流滚资产”中，销售回款占据

了非常重要的作用。关于销售对现金流的支撑，

万达的内部定位是——“完成销售指标是万达集

团的生命线，关系着万达集团发展战略的持续性

和长远性”。

与第一代、第二代产品不同，在第三代产品

的构成中，可销售面积部分显著提升。最核心的

变化是，第三代产品的销售部分，改变为对持有

商业部分整体经营不产生冲击的住宅、写字楼、

社区商业。同时，大型城市综合体对持有商业部

分的人流、消费能力产生促进作用。

当前，对销售现金流，万达的内部要求是：

一、抓好销售工作，抓好销售回款，这是保证现

金流的主要来源；二、要重视工程付款，在任何

情况下都要保证工程进度；三、科学安排现金流；

四、提高资金周转率。

2．产业链条上游的多重资源整合打造竞争力

万达集团定位为中国最大的不动产商，比较

而言，其核心竞争力是比较突出的。在商业地产

开发领域，房企一般面临五难：定位难、规划难、

招商难、管理难、资金难。万达在商业地产的竞

争力打造上，也是围绕解决上述五点进行的。

目前，万达在商业地产领域已具备了五重优

势：政府支持、选址优势、规模优势、商户资源

优势、商业模式优势。围绕这五重优势进行的一

系列商业资源整合，使万达的商业地产平台具备

了突出的竞争力。

作为国内为数不多、投资规模最大的连锁商

业地产商，万达大型城市综合体“大型购物中心

+五星级酒店+写字楼+住宅+国际品牌商家”的产

品模式，相当于一个高品质、小型商务区开发建

设，受到了地方政府的极大欢迎。万达成为政府

招商的座上宾，在选址、地价、配套等方面，均

享受非常优惠的政策支持。既有政策的软环境支

持，又有实质性的地价优惠。

一、二线城市的黄金商业位置、低廉的土地

成本，加上“订单模式”的国际品

牌吸引力，使万达集团在项目后期运作上游刃有

余。

总体而言，将“土地、资金、资源、品牌”

前置到商业地产开发的产业链上游，是万达打造

核心竞争力的关键。

3.订单模式与商业模式的配合

万达的“订单模式”一直为业界所称道，万

达“订单模式”中的国际和国内品牌，对其商业

资源平台发挥着核心的作用。

1)联合发展：

也叫共同选址，即万达集团和众多国际国内

一流的主力店商家签订联合发展协议，共同选

址、约定信息共享等双方的权利和义务。与万达

签约的主力店商家中包括多家紧密型合作伙伴，

双方约定无论万达到什么地方开发万达广场，这

些合作伙伴都要跟随开店。

2)平均租金：

不再就单个项目的租金水平进行谈判，节约

谈判时间，从而保证了快速扩张、快速发展以及

稳定的租金收益。将全国的城市分三等租金：一

等是北京、上海、广州；二等是省会城市；三等

是其他城市。

3)先租后建：

招商在前，建设在后，或者叫“做对程序”。

招商在前的原因是：招商绝非招一个主力店的问

题。做一个购物中心，一般有七、八家主力店，

而且是不同业态的主力店组合在一起，才能满足

一站式购物的需求，同时提高所有商家的效益。

主力店签约时都要求排他性，不能出现同业态的

竞争对手。可以降低风险。由于万达广场在开工

前，大部分商业面积都已确定租户，且约定商业

广场从建成后的第91天起开始计租，因此租户

不管进没进场，购物中心只要开业一两个月就能

收到租金。

4)技术对接：

也叫共同设计。首先由战略合作伙伴提出

需求——要多大的面积、高度、出入口、交通体

系等，再由万达做出方案来认证，是否合适，提

出意见，等设计图纸确定之后，双方正式签订一

个具有法律效力的确认书，然后要合作伙伴马上

打一笔保证金。保证主力店商家的需求在开工前

就能得到确定，避免商家进场后的改建，减少浪

费，因此租赁面积完全被租金所覆盖，没有无效

面积。

五、自由现金流结构

1．资金来源

万达资金构成的核心是“以售养租”，通过

项目的销售部分的销售还款平衡投资现金流，商

业持有部分的低租金以达到“稳定开业”为核心

目标，“房地产开发补贴商业经营”的模式为当

前万达集团开发模式的精髓。

对于资金链衔接的精巧，万达内部评价为：

“以售养租的做法，很多公司都有，我们的优势

在于产业链条比较完整，前端和后端能够无缝衔

接，并且形成了核心竞争力。”

万达商业地产资金链来源的构成，相对国内

其他开发商更为丰富。由于开发资金需求量大，

持有型物业的经营周期长，在资金调配的复杂程

度要求其精细化。

万达项目开发的典型资金来源：自有资金、

银行开发贷款、建筑商垫资、销售回款、租金收

入、经营性物业中长期抵押贷款等。在分期滚动

开发下，前期销售收入对持有型物业的资金来源

支持作用很大。

项目销售部分的利润，以及商业项目投入经

营后的租金收入，有效的解决了商业持有部分的

资金成本。在商业持有部分业务对成本敏感，而

对市场价格不敏感，长期现金流做为投资测算依

据，租金可基本满足投资运转。

加之经营性物业的中长期抵押贷款，万达的

商业项目不仅能解决项目本身的资金缺口问题，

还可以为集团其他项目贡献一定资金。

据万达表述，商业地产开发所需资金，约

20%由万达直接投资——“销售利润+内部资金调

配”；商业地产约60%投资向项目当地银行贷款；

另20%左右由主力店企业自己投资———如沃尔

玛，前台、后台、配供系统、电脑系统和结算系

统等均由企业自行设计投资。

2．融资渠道构成

1)银行资金

万达集团在银行资金的使用上，更加倚重。

从万达的开发项目分析，贷款类型包括：土地抵

押贷款、开发贷款、资产抵押贷款、资金贷款、

租约抵押贷款和银行贷款的异地使用等。

虽然万达号称项目资金封闭运作，但资金由

集团统一调配。万达的资金在不同项目之间的周

转，万达对自有资金和银行资金的使用，从现金

流角度非常重视。此外，万达集团与国内银行保

持良好、深度的合作关系。

央行金融管理部门金融司还把万达列为了

全国房地产金融改革试点企业，享受“绿色贷款”

通道。

万达已经分别与中国银行、建设银行、农业

银行签订了“总对总授信”的协议。所谓“总对

总授信”，就是指由商业银行总行与企业签订授

信协议，在协议签署后，企业在该商业银行各地

各分行的贷款，将无须再履行既有的信贷逐级审

批程序。

2)国内私募

目前已知的万达与投资机构的私募，有两

笔：

①与麦格理在2005年完成的9项商业物

业的24%股权转让，涉及资金高达32亿元（另

有传言为38亿元）。该时间阶段，为万达第二

代产品转型成为真正的“只租不售”，同时遭遇

宏观调控资金链紧张。万达开始寻求长期资金支

持，探索拓展境外资本渠道，发行REITs。

②配合A股上市进程，与建银国际已完成

的股权私募，具体金额不详（有调研信息为10亿

元左右），未来万达为配合上市进程，仍将增加

战略投资者。在2009年低迷的市场环境中，万

达准备逆势扩张。对于A股上市，万达目前给

出的时间表是：2009年上半年力争完成私募工

作，引进战略投资者；下半年完成股份制改造和

高管期权的分配工作，择机上市。

六、企业价值

1．为商贸、文化、娱乐、体育、餐饮等第三产

业提供广阔的发展平台，从而带动所在城市的产

业结构调整；

2．全方位满足和创造新的消费需求，从而有效

拉动和刺激消费；

3．打造新的城市中心，完善城市区域功能，促

进城市均衡发展；

4．创造大量的就业岗位；

5．汇聚了众多国内外知名企业，实现商业持续

繁荣，创造持续巨额税源。