sheet什么意思

«一份TermSheet范本首次创业者的成本/费用预测»2009-5-2516:12:8

风险投资TermSheet详解（1）：清算优先权

作者：ReachVC桂曙光

（注：本文删节版已刊登在创业邦杂志（）第二期（2007年

11月））。

情景一：假如你是第一次创业，你正在寻找风险投资（VC），在经过跟风险

投资人漫长的商业计划演示和交流之后，突然有一天，投资人对你的公司产生了

投资兴趣，于是给你出了一份所谓“投资协议条款清单”（TermSheet）。但是，包

括你的团队、你的董事会、你周围的朋友在内，都没有人曾经看到过一份Term

Sheet，里面的某个“清算优先权”条款是这样写的（通常是英文）：

SeriesAPreferredshallbeentitledtoreceiveinpreferencetotheholdersofthe

CommonStockapershareamountequalto2xtheOriginalPurchaPrice…

A系列优先股有权优先于普通股股东每股获得初始购买价格2倍的回报…

你完全搞不懂这是什么意思。

情景二：假如你接受了上面那份TermSheet，投资人跟你投资了$2M，给你

的投资前估值（Pre-moneyvaluation）是$3M，投资后（Post-money）估值$5M，

于是投资人拥有你公司40%的股份。经过1年，公司运营不是很好，被人以$5M

的价格并购。你认为你手上60%的股份可以分得$2.5M的现金，也还满意。但是

投资人突然告诉你，根据协议，他要拿走$4M（投资额的2倍），留给你的只有

$1M。你又糊涂了。

什么是清算优先权（LiquidationPreference）?

几乎所有的VC选择可转换优先股（Convertiblepreferredstock）的投资方式，

而可转换优先股的最重要的一个特性就是拥有清算优先权。

优先清算权是Termsheet中一个非常重要的条款，决定公司在清算后蛋糕怎

么分配，即资金如何优先分配给持有公司某特定系列股份的股东，然后分配给其

他股东。例如，A轮（SeriesA）融资的Termsheet中，规定A轮投资人，即A

系列优先股股东（SeriesApreferredshareholders）能在普通股（Common）股东

之前获得多少回报。同样道理，后续发行的优先股（B/C/D等系列）优先于A系

列和普通股。也就是说投资人在创业者和团队之前收回他们的资金。

通常所说的清算优先权有两个组成部分：优先权（Preference）和参与分配

权（Participation）。参与分配权，或者叫双重分配权（DoubleDip）有三种：无

参与权（Nonparticipation）、完全参与分配权（Fullparticipation）、附上限参与分

配权(Cappedparticipation)，相应的就有三种清算优先权：

（1）不参与分配优先清算权（Non-participatingliquidationpreference）

参考下面实例：

LiquidationPreference:Intheeventofanyliquidationorwindingupofthe

Company,theholdersoftheSeriesAPreferredshallbeentitledtoreceivein

preferencetotheholdersoftheCommonStockapershareamountequalto[x]the

OriginalPurchaPriceplusanydeclaredbutunpaiddividends(theLiquidation

Preference).

清算优先权：在公司清算或结束业务时，A系列优先股股东有权优先于普通

股股东获得每股[x]倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利（清算

优先权）。

这就是实际的清算优先权，退出回报如下图。

（1）当公司退出价值（ExitValue）低于优先清算回报时，投资人拿走全部

清算资金；

（2）当公司退出价值按投资人股份比例分配的数额高于优先清算回报时，

投资人将优先股转换成普通股，跟普通股股东按比例分配；

（3）当公司退出价值介于两者之间时，投资人拿走约定的优先清算回报额。

在普通股股东获得利益分配之前，投资人要获得原始投资一个确定倍数的回

报。在过去很长时间里，标准的是“1倍（1X）”清算优先权。目前现在大部分情

况是1倍（1X）至2倍（2X）。

（2）完全参与分配优先清算权（Full-participatingliquidationpreference）

完全参与分配权的股份在获得清算优先权的回报之后，还要跟普通股按比例

分配剩余清算资金。在优先权条款后还会附加以下条款：

Participation:AfterthepaymentoftheLiquidationPreferencetotheholdersof

theSeriesAPreferred,theremainingastsshallbedistributedratablytotheholders

oftheCommonStockandtheSeriesAPreferredonacommonequivalentbasis.

参与权：在支付给A系列优先股股东清算优先权回报之后，剩余资产由普

通股股东与A系列优先股股东按相当于转换后股份比例进行分配。

退出回报如下图所示：

当公司退出价值低于优先清算回报时，投资人拿走全部清算资金。超过优先

清算回报部分，投资人和普通股股东按股权比例分配。

（3）附上限参与分配优先清算权（Capped-participatingliquidation

preference）

附上限参与分配权表示优先股按比例参与分配剩余清算资金，直到获得特定

回报上限。在优先权条款后会附加以下条款：

Participation:AfterthepaymentoftheLiquidationPreferencetotheholdersof

theSeriesAPreferred,theremainingastsshallbedistributedratablytotheholders

oftheCommonStockandtheSeriesAPreferredonacommonequivalentbasis;

providedthattheholdersofSeriesAPreferredwillstopparticipatingoncetheyhave

receivedatotalliquidationamountpershareequalto[X]timestheOriginalPurcha

Price,fter,theremainingastsshall

bedistributedratablytotheholdersoftheCommonStock.

参与权：在支付给A系列优先股股东清算优先权回报之后，剩余资产由普

通股股东与A系列优先股股东按相当于转换后股份比例进行分配；但A系列优

先股股东将停止参与分配，一旦其获得的回报达到[x]倍于原始购买价格以及宣

布但尚未发放的股利。之后，剩余的资产将由普通股股东按比例分配。

退出回报如下图所示：

（1）当公司退出价值低于优先清算回报时，投资人拿走全部清算资金；

（2）当公司退出价值按投资人股份比例分配的数额高于回报上限时，投资

人将优先股转换成普通股，跟普通股股东按比例分配；

（3）当公司退出价值介于两者之间时，投资人先拿走优先清算回报，然后

按转换后股份比例跟普通股股东分配剩余清算资金，直到获得回报上限。

这里一个有意思的问题是原始购买价格倍数（[X]）的真实含义。如果参与

分配倍数是3（3X）（3倍的初始购买价格），表示一旦获得300%的初始购买价

格的回报（包括优先清算的回报），优先股股东将停止参与分配剩余资产。如果

清算优先权是1倍（1X）回报的话，参与分配权的回报不是额外的3倍，而是

额外的2倍！也许是因为参与权跟优先权的这种关系，清算优先权条款通常同时

包含优先权和参与分配权的内容。

清算优先权激活：清算事件（LiquidationEvent）

谈清算优先权，那明确什么是“清算”事件就很重要。通常，企业家认为清算

事件是一件“坏”事，比如破产或倒闭。对VC而言，清算就是“资产变现事件”，

即股东出让公司权益而获得资金，包括合并、被收购、或公司控制权变更。结果

是，清算优先权条款决定无论公司在好坏情况下，资金的分配方式。标准条款如

下：

Amerger,acquisition,saleofvotingcontrolorsaleofsubstantiallyallofthe

astsoftheCompanyinwhichtheshareholdersoftheCompanydonotowna

majorityoftheoutstandingsharesofthesurvivingcorporationshallbedeemedtobe

aliquidation.

公司合并、被收购、出售控股股权、以及出售主要资产，从而导致公司现有

股东在占有续存公司已发行股份的比例不高于50%，以上事件可以被视为清算。

所以这个条款是确定在任何非IPO退出时的资金分配（IPO之前，优先股要

自动转换成普通股，清算优先权问题就不存在了），而大部分的公司最后可能的

退出方式也不会是IPO，所以不管创业者对自己和公司是否有信心，都应该详细

了解这个条款。

清算优先权背后的逻辑

很多VC采用有参与权优先股，一方面是因为他们基金的出资人－有限合伙

人（LimitedPartner,LP）也是这样向他们收取回报的。VC的普通合伙人（General

Partner,GP）向LP募集资金，成立一个基金（Fund），LP出资（GP也可能会出

1%），GP运营，到基金存续期结束清算的时候，LP拿走出资额外及基金盈利的

80%，GP获得盈利的20%。比如：一个$100M的VC基金，LP实际上是借给

VC公司$100M，LP需要拿回他们的$100M，外加80%的利润。

另外一方面，为了避免创业者从投资人那里不当获利，让VC基金蒙受损失。

比如：你从投资人那里获得$10M投资，出让50%股份。然后在VC的资金到账

后立刻关闭公司（没有其它资产），那投资人只有得到企业价值（$10M）的50%，

这样你就从投资人那里欺骗到$5M。要是真的这样，以后你的基金就很难募到资

金了。为了避免出现这种情况，也因为投资人一贯的贪婪本质，他们会要求最少

1倍（1X）的清算优先权，这样在公司发展到退出价值超过投资人的投资额之前，

你是不会关闭公司的。

创业者如何理解清算优先权

（1）优先股是债权（Liability）还是权益（Equity）

优先股是企业的债权或是权益，参与分配权的优先股既是债权也是权益。“优

先权”表示债权，“参与分配权”表示权益；

参与分配的优先股股东，不需要决定是拿走优先清算额，还是转换成普通股

按比例参与分配，他们两者都要。根据上文不同情形下的退出分配图，仔细分析

就会发现，参与分配的优先股只有在退出价值较小时才合理，以保护投资人的利

益。如果公司运营非常好，投资人不应该按照优先清算的方式参与分配，他们会

转换成普通股。

（2）投资人与创业者存在退出利益不一致

在不参与分配和附上限参与分配的清算优先权情况下，会出现一个非常奇怪

的回报情形：通常投资人在某个退出价值区间的回报保持不变，比如，在退出价

值X和X+a之间，投资人的回报没有区别（维持优先清算额或回报上限）。但是

创业者的回报在退出价值X和X+a之间是不断升高的，此时出现双方利益不一

致。如果此时公司有机会被收购，出价范围刚好在X和X+a之间，为了促成交

易，投资人当然愿意接受一个底价。

（3）了解投资人要求清算优先倍数的动因

创业者要了解给你投资的VC基金，这个基金其它投资案例运营得怎么样，

因为绝大多数情况下，这些投资案例的情况会决定VC如何看待你的公司。如果

某个基金的其他投资案例都表现糟糕，那基金的策略会更为保守，要求的清算优

先倍数会高一些，并通过投资你的公司来提升基金的整体回报水平，这样他们才

能继续运作这个基金，并募集新的基金。如果某个基金投资了很多好项目，那么

他们可能表现得激进一些，只想着做个大的（IPO），在清算优先倍数上不太在

意。不同的VC根据你的公司在他的基金中的地位会有不同的风险/回报判断。

（4）要仔细研究并跟投资人谈判

没有一个VC打算在你没有看过并且没有给你的律师看之前，跟你签署任何

东西。想一想：我打算给你能够买20或30部宝时捷汽车的资金，因为我相信你

是个聪明的商人，能够让我搭顺风车一起赚钱。我会把这些真金白银给一个没有

看过合同就签约的家伙吗？VC不愿意把钱给一个草率得甚至都不愿意花点时间

来理解TermSheet的家伙。最好还是找个律师或财务顾问来帮你研究一下。

我编制了一个Excel表格帮助创业者模拟融资条款中不同的清算权和参与分

配权的退出回报情况。你可以改变稀释比例、优先股的参与分配权、优先清算倍

数、回报上限、退出的价值范围、等。改变模型中的这些变量，就可以看到管理

层和投资者的回报情况。下载地址是：

/doc/bac52507-7009-49b4-9b18-bed3b3a638d4/Liquidation-Pr

eference-Calculation-(Chine-Version)

LiquidationPreferenceCalculation(ChineVersion).xls

后续融资的清算优先权

在谈判A轮融资的TermSheet时，清算优先权通常比较容易理解和评估。

但是随着公司发展，后续的股权融资将使得不同系列股份之间清算优先权在数量

上和结构上发生变化，清算优先权也会变得更为复杂和难于理解。跟很多VC相

关问题一样，处理不同系列股份清算优先权的方式也不是一成不变。通常有两种

基本方式：（1）后轮投资人将会把他们的优先权置于前轮投资人之上，比如B

轮投资人先获得回报，然后A轮投资人。（2）所有投资人股份平等，比如A轮

和B轮投资人按比例获得优先回报。运用那种方法是一个黑箱艺术，是不同系

列优先股之间的事情，通常不会影响创业者，因为创业者的普通股优先级最低！

一个清算优先权案例

假设ABC公司的投资前估值$10M，投资额$5M，投资人要求参与分配的清

算优先权倍数为2倍（2x），清算回报上限是4倍（4X）。

根据以上数据，投资人的股份（可转换优先股）比例为33%（$5M/($10M

+$5M)），优先清算额为$10M（$5M*2），清算回报上限是$20M（$5M*4）：

（1）如果公司清算时的价值低于投资人的优先清算额，即$10M，那么投资

人拿走全部；

（2）如果公司清算时的价值高于$60M，那么投资人会将优先股转换为普通

股，与普通股股东按股份比例（33%）分配清算价值，投资人获得的回报将大于

$20M（$60M*33%），而不受优先股清算回报上限（$20M）的限制；

（3）如果公司清算时的价值介于$10M至$60M之间，投资人先获得优先清

算额（$10M），然后按股份比例跟普通股股东分配剩余的清算价值。此时会有一

个有趣的情况：当清算价值介于$40M至$60M之间时，投资人拿走优先清算额

之后，剩余的清算价值为$30-50M，投资人按股份比例理论上可以分配的金额为

$10-16.7M，两项相加投资人获得的回报为$10-26.7M，突破了清算回报上限$20M

了，因此，按照约定，此时投资人仍然只能获得$20M，多于的部分由普通股股

东分配。

具体回报如下图所示。

谈判后可能的清算优先权条款

创业者在跟VC就清算优先权谈判时，根据双方的谈判能力，公司受投资人

追捧的程度，公司的发展阶段，等等因素，可能或得到不同的谈判结果：

（1）有利于投资人的条款：1倍（1X）或几倍清算优先权，附带无上限的

参与分配权。

在公司清算或结束业务时，A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每

股[1]倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利（清算优先权）。在支

付给A系列优先股股东清算优先权回报之后，剩余资产由普通股股东与A系列

优先股股东按相当于转换后股份比例进行分配。

在这个条款下，投资人不但可以获得优先清算回报，还可以不用转换成普通

股就能跟普通股股东按比例分配剩余清算资金。只能说这个投资人太贪婪了。

（2）相对中立的条款：1倍（1X）或几倍的清算优先权，附带有上限的参

与分配权。

在公司清算或结束业务时，A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每

股[1]倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利（清算优先权）。在支

付给A系列优先股股东清算优先权回报之后，剩余资产由普通股股东与A系列

优先股股东按相当于转换后股份比例进行分配；但是一旦A系列优先股股东获

得的每股回报达到[3]倍于原始购买价格（除宣布但尚未发放的股利外）后将停

止参与分配。之后，剩余的资产将由普通股股东按比例分配。

这个条款通常双方都愿意接受，但需要在清算优先倍数和回报上限倍数达成

一致。通常的清算优先权倍数是1-2倍（1-2X），回报上限倍数通常是2-3倍

（2-3X）。

（3）有利于创业者的条款：1倍（1X）清算优先权，无参与分配权。

在公司清算或结束业务时，A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每

股[1]倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利（清算优先权）。在支

付给A系列优先股股东清算优先权回报之后，剩余资产由普通股股东按股份比

例进行分配。

这是标准的1倍（1X）不参与分配的清算优先权（Non-participatingliquidation

preference）条款。意思是退出时，A系列优先股投资人可以选择要么在其他任

何人之前拿回自己的投资额（仅仅是投资额），要么转换成普通股之后跟其他人

按比例分配资金。没有比这个对创业者更友好的条款了，如果在你的Termsheet

中出现了，恭喜你。这完全决定于你目前业绩、经济环境、第几轮融资、项目受

追捧情况、等。如果创业者没有令人激动的创业经历或者项目没有太多投资人关

注，通常在A轮Termsheet中不会看到这样的条款。

总结

大部分专业的、理性的投资人并不愿意榨取企业过高的清算优先权。优先于

管理层和员工的清算优先回报越高，管理层和员工权益的潜在价值越低。每个案

例的情况不同，但有一个最佳的平衡点，理性的投资人希望获得“最佳价格”的同

时保证对管理层和员工“最大的激励”。很明显，最后的结果需要谈判，并决定于

公司的阶段、议价能力、当前资本结构、等，但通常大部分创业者和投资人会根

据以上条件达到一个合理的妥协。（ReachVC桂曙光）

（声明：本文来源于“ReachVC风险投资专家”,原文地址：

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