中国股权分置改革启示

股权分置改革市场效应的理性思考论文

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股权分置改革市场效应的理性思考论文 篇1

摘要：股权分置改革实施以来一直是人们关注的焦点，研究股权分置改革产生的市场效应具有重要的理论和现实意义。本文以首先完成股权分置改革的前25批公司为样本，采用事件研究法，通过研究股改前后的累计超额收益率发现，股权分置改革给证券市场带来了负面效应。与以往研究不同的是，本文对样本公司的股票价格进行修正，剔除了影响股价波动的其他因素，使结果更具客观性。

关键词：股权分置改革 效应 检验

股权分置改革是我国资本市场发展中一个独特的经济问题。自中国证券市场创建以来，上市公司的股权分置状况就一直存在。随着市场经济的发展， 股权分置成为资本市场和上市公司健康成长的桎梏。鉴于此，从制度层面上“再造”中国资本市场的股权分置改革于2005年4月29日正式启动，截至2006年底，沪深两市已有1124家上市公司先后完成股改，标志着中国资本市场逐步向全流通时代迈进。

一、样本选取

本文选取首先完成股改的前25批上市公司为研究对象，考虑到研究的需要，剔除了数据不全和即将停市的上司公司，还剩593家公司。所选样本涉及金融地产、医药卫生、电信业务、能源、工业、公用事业、信息技术等各行各业，保证了样本的全面性。相关数据来源于股权分置改革专网和搜狐财经网。

二、变量选取及模型建立

(一)解释变量的选取

本文通过股票价格的变动计算股改前后的累积超额收益率，从而研究股权分置改革给证券市场带来的市场效应。为了使股改前后的股票价格具有可比性，将股改前后的大盘指数统一调整为同一水平(本文选取2000点)，因此计算出来的股价消除了影响股价的市场因素。在对股票价格进行修正时，采用公式如式①。

其中，Pjt代表股票j在t日修正后的价格，I0为修正前股票j的市场价格，为当日股票市场的大盘指数。

(二)被解释变量的选取

事件研究法通过考察事件发生前后的累积超额收益率来判断事件对股价波动的影响， 在计算样本公司的累积超额收益率时，首先需要计算检验期内证券个股的日收益率和证券组合的市场日收益率，计算公式如式②所示。

其中，Rjt代表第j家样本公司股票在t观察日的日收益率， Pjt表示第j只股票在t日的收盘价，t=-25，-24，…，-1，0，1，…，25。这里0代表股改公告日。

计算证券市场的日收益率时，上海证券交易所利用上证综合指数进行计算，深圳证券交易所利用深圳成分指数进行计算。

采用事件研究法计算样本公司的累积超额收益率时计算步骤如下：

1.计算个股正常收益率。根据市场中任何证券的收益与市场投资组合的收益率存在相关性，计算个股的正常收益率Rjt 如式③。

Rjt =αj+βjRmt+εjt③

其中，Eεjt ，Var=σ2εj，εj， 是期望为零的随机项， αj和βj 为市场模型的参数。

根据式③对股价收益模型进行回归，估计出参数 和 ，并根据大盘指数在事件期内的日收益率计算出个股正常收益率，计算公式如式④。

其中，表示股票j在第t日的正常的日收益率，即在股改公告不发生的情况下股票的市场预期收益率。

2.计算超额收益率

为考察股权分置改革对上市公司市场价值的影响程度，需要计算个股超额收益率ARjt ，计算公式如式⑤。

3.计算累积超额收益率CARt

累积超额收益率用来考察该事件对某上市公司股票价格总的影响和对市场的平均影响，将平均超额收益率进行加总可以得出累积超额收益率。

其中，ARjt为股票j在第t日的超额收益率，AARt表示样本第t日的平均超额收益率，CAR(t1，t2)为样本公司第t1日到t2日的累计平均超额收益率。

(三)模型建立

由于 的总体均值和总体标准差未知，根据数理统计学的有关定理，AARt和CARt均适用T检验。对于平均超额收益率AARt，其检验统计量如式⑧。

从累积平均超额收益率可以直观地判断股权分置改革事件对股票价格是否产生影响：

1.根据有效市场理论(Fama，1970;Jenn，1978)，如果一个股票市场是有效市场，则意味着市场不应该存在累积超常收益率，即 应该在零附近随机波动。

2.如果股权分置改革事件不对股票市场产生影响，那么，股权分置改革事件日当天，股市累积超额收益率应保持不变，呈随机水平波动。 3.如果股权分置改革事件对股票市场产生显着影响，那么，当股权分置改革事件发生时，就会出现事件日或者前后检验期累积超额收益率的增加或者减少，表现为累积超额收益率曲线的上升或者下降。

三、股权分置改革的市场效应检验

本文通过分析样本公司在股权分置改革信息公布前后若干天的累积超额收益率的变化趋势，分析股权分置改革给证券市场带来的市场效应。根据修正后的.股票价格对数据进行处理，得到样本公司在股改前后的平均超额收益率 和累计平均超额收益率，如下表所示。

从上表可以看出，股改前样本公司的平均超额收益率有正有负，但累积平均超额收益率大部分为正。除了少数几天以外，大多数事件窗的当日平均超额收益统计检验并不显着。在邻近股改前几日平均超额收益逐渐变大并呈上升趋势，说明股改信息在公告日前有部分泄露现象或者投资者通过分析公司活动能预期到公司股改。在公告日当天，市场的反应较为强烈，平均超额收益率达0.57%，并且通过1%的显着性检验，说明股改公告对股价有显着正向冲击。在股改后的事件期内，统计检验的结果比较显着，绝大部分通过了1%的显着性检验。通过研究发现，股改后平均异常收益率仍然有正有负，但累积超额收益率几乎全部小于0，说明股权分置改革并没有给广大投资者带来显着为正的累积超额收益。

根据上表所示的股改前后样本公司的累积超额收益率，绘制出累积超额收益率的趋势图如下图所示。

从图中可以看出， 在股权分置改革的事件期前25个交易日中样本公司的累计超额收益率波动较小， 呈现出围绕0值上下波动的趋势;在接近股改公告日，累积超额收益都呈小幅度上升趋势。在股改后样本公司的累积超额收益率值波动较大， 出现了较大幅度的上升或下降的趋势，这说明我国股票市场还不是一个有效的市场，投机现象比较严重，这种心理作用使得累积超额收益率出现较***动。样本公司的累积超额收益率在股改完成后一直呈下跌趋势并在第5日达到拐点并逐渐上升，在股改后第10天达到该时间区间的顶峰，说明股票市场对股权分置改革信息的反应是充分的，样本公司的累计超额收益随投资者对股改信息的预期而上下波动。累积超额收益率除了在股改后第10个交易日为正值外，其余时间都在0值以下波动，说明股权分置改革没有达到投资者预期的效果，它给证券市场带来的是负面的社会效应。

四、研究结论

本文通过对股改前后样本公司的股票价格进行修正，研究股权分置改革的市场效应。在研究的过程中，剔除了影响股票价格波动的主要因素——大盘走势，澄清了股价的上涨是由于牛市行情导致的还是股权分置改革带来的价格上升效应。研究结果表明，样本公司在股改前累积超额收益率在0附近随机波动，在股改后的时间段期间，产生了显着为负的累积超额收益率，说明股权分置改革并没有给广大投资者带来预期的效果，也没有给证券市场带来正面的市场效应。

参考文献：

[1]黎璞，陈晓红，刘剑锋.对股权分置改革的事件法研究[J].系统 工程，2006 (7).

[2]林乐芬.股权分置改革市场效应分析[J].南京社会科学， 2006 (9).

[3]丁守海.股权分置改革效应的实证分析[J].经济理论与经 济管理，2007 (1).

[4]廖理，沈红波.股权分置改革与上市公司治理的实证研究[J]. 中国工业经济，2008 (5).

[5]刘维奇，牛晋霞.股权分置改革与资本市场效率[J].会计研究

股权分置改革市场效应的理性思考论文 篇1

【摘要】股权分置改革是通过一定的程序让原先不参加流通的非流通股上市流通，改变股权分置的局面，实现股票的全流通。股权分置改革将改变财务管理环境，从而带来财务管理目标和模式的转变。本文就股权分置对上市公司财务管理环境、目标、政策等影响作一分析。

上市公司股权分置改革是当前我国资本市场的中心问题之一，是一项“重大金融创新”。我国证监会于2005年4月29日发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布了股权分置改革试点工作的启动。随着股权分置改革的深入，必将发挥证券市场资本配置功能，使公司治理建立在共同利益基础上，使投资者更加关注公司治理和公司价值。这些财务管理环境的改变，必将影响到上市公司财务管理的目标，从而带来财务管理模式的转变。

一、股权分置改革对财务管理环境的影响

(一)有利于改善上市公司的治理结构

上市公司有两种治理模式，第一种是股东治理模式，它是通过经理报酬(激励机制)，董事会制度(约束机制)，股东大会，用脚投票(引发并购和接管)以及社会约束力量这五道防线来实现公司治理的。第二种是利益相关者治理模式。我国上市公司大多采用第一种模式。公司治理结构是处理公司中的各种合约，协调和规范公司各利益主体之间关系的一种制度安排。在这种制度安排中，股权结构是基础，在相当程度上起较大作用。在股权分置情况下，由于股权估值方式的不同，流通股股东和非流通股股东的利益经常发生冲突。当上市公司的业绩、品牌、核心竞争力等不能成为公司的市场价值和充分地成为非流通股股东的财富时，非流通股股东的利益取向与流通股股东的利益取向不一致，非流通股股东的行为就有可能发生扭曲，导致上市公司无法形成良好的治理结构。在股权分置改革以后，流通股和非流通股股东利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础。社保基金、保险公司、基金、券商和QFII (合格的境外机构投资者) 等机构投资者将更多地参与公司治理，有利于改善上市公司的治理结构。另外，股改后，上市公司更能通过股票价格这一综合指标来评价管理层的工作，也更容易实施期权等激励兼容的、长效的激励方式。

(二)有利于证券市场资本配置功能的发挥

证券市场的功能是资源配置。这种资本配置功能的实现需要最基本的假设条件:股价能够反映公司的真实价值(即未来收益的现值)。股权分置的情况下，大股东与小股东利益的分置决定着股价被严重扭曲，本来具有预测价值的利润与股票价格之间缺乏内在的联系。股权分置改革后，股票的全流通有助于公司的股价充分反映上市公司的真实价值。无论是投资者，还是公司管理层都会将关注点放在公司价值的提升和公司股价的维护上。在股改方案中，非流通股股东大多采用送股或缩股的方式，这将使控股股东的持股比例下降，有助于改善“一股独大”的股权结构。机构投资者坚持价值投资理念，日益重视上市公司内部治理，在同股同权同价的证券市场上更能够发挥机构投资者的价值发现能力，促使公司股价向公司价值回归，从而有助于摆脱证券市场上价值歪曲的被动局面。

(三)利用资本市场进行并购扩张将成为上市公司增长的重要方式

公司的成长除了自我积累之外，通过并购进行扩张是非常重要的一个方式。在股权分置问题解决之后，上市公司可以向被收购方定向增发流通股作为支付方式。这种并购扩张的支付方式有利于创造出收购方和被收购方双赢的局面。对于收购方而言，并购只支付股权而不需要动用现金，充分利用了资本市场和金融工具来实现快速扩张。对于被并购方而言，获得了上市公司的流通股，不仅资产的流动性大大提高，而且可以分享并购创造的价值和上市公司进一步成长的收益。因此，利用资本市场和现代金融工具进行的并购扩张将成为上市公司增长的重要方式。

二、股权分置改革对财务管理目标的影响

财务管理的目标有利润最大化、股东财富最大化和企业价值最大化等。在股权分置的情况下，由于股权被人为割开，股东相应也分为两大阵营。这两大阵营的股东在利益追求、关注焦点等方面存在着诸多差异(见下表)，他们的矛盾也是显而易见的。

由于股价不对非流通身份的控股股东构成约束，再加上以往剥离上市、分拆上市遗留的历史问题，上市公司财务运作的目标实际上是控股股东利益最大化。由于控股股东控制着财务决策权，这种财务目标下的财务运作产生的后果是:对于非流通股股东与流通股股东之间存在利益矛盾的决策事项，以牺牲流通股股东的利益为代价;对于非流通股股东、内控股股东与非控股股东之间存在利益冲突的决策事项，则以牺牲非控股的非流通股股东利益为代价。证券市场曾出现的通过利润操纵甚至财务欺诈获取配股资格、以牺牲股价为代价获取资金就是明显的佐证。

股权分置改革后，公司治理的利益基础一致化以及证券市场资本配置功能的正常发挥，必将使财务管理的目标从控制股东利益最大化转变为企业价值最大化。对于全流通的上市公司而言，企业价值最直接的衡量标准是股票价格，股价成为企业价值的指示计。随着全流通局面的形成和市场监管效率的提高，股价的信息含量将不断提高，它不仅包括有关企业以往盈利能力和盈利构成的信息，还包括未来盈利潜力、时间分布和不确定性等方面的信息。股价高低表明投资者对上市公司管理层的信心以及未来盈利预期;而对公司管理层而言，股价高低反映公司投资决策以及日常管理中资源配置和运用的效率，并影响未来融资成本。值得注意的是，利润仅仅是影响股票价格的一个重要因素，公司股价是包括利润在内的多种影响综合作用的结果。企业价值最大化不再只强调企业当前的微观经济利益，更注重微观经济利益与宏观经济利益的协调一致。

三、股权分置改革对筹资、投资及股利分配三大财务政策的影响

在股权分置的情况下，控制股东在明显的圈钱动机驱使下，为达到增发、配股或保牌的目的，财务管理上存在着严重的利润操纵和短期化行为。对于业绩平平的公司来说，这种现象更严重。在股权分置下，将净资产收益率作为配股、增发的考核指标的情况下，这种财务行为具有一定的合理性。但是，随着全流通局面的形成和市场监管效率的提高，股价的信息含量将不断提高，股价成为企业价值的指示计。在这种情况下，上市公司在投资项目选择、融资方式、股利政策制定等方面的财务决策必须充分考虑不确定性和时间价值，强调规模、盈利、风险三者的均衡，确保公司的可持续发展，不断提升公司价值。

(一)股权分置改革对筹资政策的影响

股权分置下，上市公司一味追求筹资规模，形成了独特的股权筹资偏好，并且很多上市公司在IPO 或再筹资前往往大肆编造盈利前景十分美好的“项目”，在筹资以后频频改变募集资金用途，以致被冠以“圈钱”的恶名，加上控股股东利用关联交易等手段非法侵占上市公司资金的现象十分严重，导致上市公司经常“现金短缺”、业绩滑坡。这种现象严重地违背了“以投定筹”这一财务管理基本原则，这种筹资规模“多多益善”的偏好完全是非理性的。

之所以出现以上情况，我们可以从不同的角度来分析。从技术层面看，有关实证研究认为，我国上市公司的股权筹资偏好根源于股权筹资成本低廉(约2%左右)，低于银行借款(5%以上)，并且只是一种软约束;从制度层面看，股权筹资偏好仍然根源于股权分置情况下非流通股的收益来源。有研究认为，非流通股收益来源于4 个方面:高溢价发行收益(指IPO 或增发股份)、控制权私有收益(如关联交易、以劣质资产充好认购股份、以股抵债等)、认配权收益(配售股份是以非现金资产认配)、转让收益(场外大宗协议或拍卖转让)。各种再筹资方式对非流通股收益率最高的是增发，约为72%，其次是发行可转换债券，再次是配股，其收益率也可达到28%至33%。这就可以说明上市公司筹资行为在规模和结构上的非理性偏好根源于股权分置。

股权分置改革后，公司筹集资金会慎重地选择高溢价的再筹资，因为股改后，制度收益没有了，他们无法利用发行股票或者配股进行圈钱了。他们会根据公司的利益更多选择债券筹资，因为它的成本比起股票要小得多，而且银行的资源有限并且都是中短期的，用它增加财务杠杆不会满足公司的战略需要，所以股改后，债券筹资会成为主流。

(二)股权分置改革对投资政策的影响

股权分置下，非流通股的收益主要来自于增发、配售股份时的净资产增值，所以他们对于公司是否真的赚了钱并不十分关心，而是关心上市公司是否达到再筹资资格，上市公司的净资产是否足够高。在我国，由于特殊的管理体制，股票供给少于需求，致使市盈率偏高(约为20 倍)。控股股东热衷于抬高股票市价以获得净资产增值的收益。公司管理层的投资决策会倾向大股东的关联交易也就是大股东控制的公司或行业，这样会使上市公司的资金投入范围过宽，而且投资的目的不是求收益而是求得个人的业绩。股改后，非流通股东的制度收益不复存在，非流通股股东和流通股股东的利益趋于一致，公司的资金会投向高收益的项目，会更注意公司业绩的提升。

(三)股权分置改革对股利分配政策的影响

股权分置使上市公司股利分配行为非理性化。这一点上，有两种具体表现，一是保留现金。因为股东自由现金流量代表了控股股东控制权的大小，因此少分或多分不分现金股利意味着大股东谋取更多的控制权收益。事实上，我国上市公司现金股利极少的现状大多符合这种理论。2004 年12 月7 日，证监会发布《关于加强社会公众股股东权益保护的意见》，要求上市公司采取“积极”的利润分配办法也是缘于此。在控股股东的操纵下，上市公司的股利分配行为是扭曲的，他们把原为目的的分红当成了“手段”，而筹资原本为手段，在上市公司成了“目的”。这种控制权收益往往带有非法性。在监管严格时，出现了第二种非理性的股利分配行为，即转移现金。由于非流通股东无法转让股票以获取资本利得，他们往往一边高额发放现金股利，另一边同时增发、配售等进行再筹资，就使现金从流通股股东手中经公司之手合法、隐蔽地转移到了非流通股股东手中。

股权分置改革后，原来分置的流通股、非流通股置于共同的利益基础之上，大股东的控制权收益逐渐消失，上市公司的股利分配行为将逐步理性化。此外，股改后，股权结构的分散化可能会对股利政策产生一定的影响。从对美国和日本的股利分配研究来看，股权结构相对分散的国家，其股份公司的分红倾向普遍高于股权相对集中国家的股份公司。日本由于其大银行、株式会社之间相互持股普遍，被公认是股权结构集中、中小股东影响力低的典型，同时也是股份公司积累比例高、分红比例低的典型。而美国传统上是股份公司股权结构分散化的代表性国家，美国公司普遍给予股东稳定而持续的分红。另外，股权结构相对分散的股份公司其分红倾向高于股权结构相对集中的股份公司是因为前者中小投资者的影响力相对较高。但我国目前证券市场仍然不够成熟，并且我国流通股股东倾向于关注资本利得而轻视红利收益，我国证券市场在股改后是否会出现分红倾向，还有待进一步研究。