生命周期假说

FINANCE&ECONOMY金融经济

养老目标基金对退休养老规划效用探析

——基于生命周期理论

汪连新刘晓静杨子巍李宇航李王行鑫

摘要

：应对人口老龄化挑战，我国老年保障制度日渐完

善。养老目标基金是继建立社会保险建立中央调剂基金制

度和税收递延型商业养老保险制度后又一项应对老年经济

风险妁重要举措,对养老保险多支柱体系发展具有重要实践

意义。养老目标基金具有养老专项规划、期限灵活选择、配

置稳健投资组合的公募基金属性，对个人退休养老规划和基

金投资市场产生积极影响。

基于生命周期理论，从证监会推

出养老目标基金的时机和重要性解析入手，梳理学界对退休

养老规划的研究问题，在退休养老规划方案定制过程中，解

析养老目标基金的效用和可行性

，并提出退休养老规划程序

和方案。

关键词：养老目标基金;退休养老规划；

生命周期理论

一、研究问题的提出

2018年3月2日证监会发布《养老目标证券投资基金指

弓1（试行）

》，养老目标基金开始上市前筹备。2018年8月6

日，华夏、南方、博时等14家基金公司先后公布消息,称公司

旗下申报的养老目标基金已经正式获得证监会的发行批文，

未来将会有更多的大资金大机构参与其中，股票基金市场有

望进入为老年资金储备长期投资的黄金时代。养老目标基

金的推出，无论是对国内资本市场的良性发展

，还是对增强

国内养老投资的理念等方面，都会产生积极影响。鼓励长期

投资，并强化资产配置的核心,是养老目标基金的重要功能

之一。与此同时，在当前民间闲散资金多,投资渠道狭窄，投

资信息不明确的大背景下,养老目标基金的发行，拓宽了投

资者的选择渠道。对养老目标基金发展前景及问题,诸多金

融行业专家肯定其积极作用，同时证监会提出多元化特色发

展，避免基金产品雷同，期待有专业化

、个性化的服务等建

议。

在养老目标基金加快推进的背景下，机构投资者介入国

内资本市场，增加我国资本市场多元化的投资主体,希望加

快资本市场改革,机构投资者比重，而长期以往，此举更有利

于国内资本市场发展的持续稳定性，

不断降低资本市场的波

动风险。

《

养老目标证券投资基金指引（

试行）》对养老目标基金

的概念给予明确界定：即“以追求养老资产的长期稳健增值

为目的，鼓励投资人长期持有，采用成熟的资产配置策略，合

理控制投资组合波动风险的公开募集证券投资基金”。从概

念可以看到

，养老目标基金是继政府推出税收递延型养老保

险之后，落实个人养老储蓄、增强第三支柱的又一重要举措，

对应对未来老龄化的资金困境,具有重要的现实意义。

我国已进入快速老龄化阶段

，截止2017年末,60岁及以

上人口占总人口之比达到17.3%,人口规模超过2.41亿人，

2017年新增老年人超过1000万,老龄化速度不断加快，预计

在2050年，老年总人口突破4亿人，占比超过30%。人力资

源和社会保障部社会保险事业管理中心发布《中国社会保险

发展年度报告2015》显示，城镇职工与城乡居民两项养老保

险累计结余近4万亿元。但职工养老保险抚养由2014年的

2-97：1降至2.87：

1。2015年全国各省企业养老保险基金结

余差异极大,广东结余超过6000亿元，而黑龙江省仅结余88

亿元。近年来，全国基本养老金年均收益率不到2%，而CPI

近年来年均增长率都在2%以上，可见养老金的增值跑不贏

通货膨胀率，而是在持续贬值。

对于养老金缺口问题，

政府

正在采取措施积极应对，比如说最近国家公布的建立养老保

险全国基金调剂制度、延迟退休年龄政策、公务员加入养老

保险制度、

养老基金准入股市、递延型商业养老保险试点等

等，目的是逐步实现养老保险制度多支柱发展，对老年人经

济保障采取切实可行的改革举措。

（一）相关的研究综述

1.多支柱养老金规划的必要性

李婷⑴（2017）的硕论文通过案例分析，认为个人储备养

老金是弥补退休金和企业年金的不足，其目的是实现老年更

安心的经济生活,也是诸多家庭财富管理和退休养老规划的

重要内容;王力平⑵

（2015）博士论文研究养老金融产品创

新，认为我国长寿风险在日益凸显，发展商业养老保障以缓

解社会养老压力,提出考虑劳动收入和死亡率的随机生命周

期投资模型，分析消费者在股票、债券和年金等资产配置的

最大效用,肯定整个生命周期内养老规划的重要性。

2.影响家庭退休养老规划的因素

施喜容，孟德锋131

（2018）认为金融知识的积累和风险承

受能力是影响家庭是家庭参与退休养老规划的因素；谢婷

婷⑷（2016）认为性别因素是影响家庭退休养老规划的因素，

男女金融素养的差别，会对养老规划行为产生影响；钱锐⑶

（2017）分析认为,居民的人格特征及其养老规划意识也是影

响养老规划行为的重要因素。

3.退休养老规划的内容

袁雪平⑷（2013）对退休养老规划内容进行详尽梳理，认

为退休养老规划是人生阶段不可缺少的规划内容,要实现退

休生活有尊严、自立、高品质，要对退休期资金的需求量进行

测算

，综合考虑通货膨胀、投资收益

、

投资产品选择等因素，

选择适宜的投资工具，实现资产的保值增值。税收递延型商

92

业养老保险是政府推出的鼓励个人储备养老金的激励政策,

是一项有益的制度安排⑺。

4.生命周期理论

莫迪利安尼和布伦博格（1954）提出生命周期假说

（LCH,LifeCycleHypothesis）,

该理论认为人的生命周期可以划分为三个阶段:首先是

人力资本积累阶段，然后是人力资本向金融资本转化阶段,

最后是金融资本兑现阶段。该假说认为，一个人需要在很长

时间内计划和安排消费和储蓄，以实现整个生命周期内消费

的最佳配置,从而获得整个生命周期的投资效用最大化W0

从目前研究养老规划文献看，学界对养老规划的关注度

日益增长,研究成果颇丰，同时开展了多视角的研究，但实证

研究比较多,理论研究尚且不足。从生命周期的整体视角研

究养老目标基金对退休养老规划效用性是本研究的主要

目标。

（二）研究意义

从理论方面看，生命周期内实现财富的整体规划，综合

规避老年长寿风险,探析收入风险、金融市场波动风险及投

资消费组合风险对养老规划的理论影响；从实践意义看，运

用案例分析方法,研究养老金规划的影响因素.提出养老目

标基金对养老保险体系的促进作用，

结合退休养老规划的基

本流程，分析养老目标基金对老年人养老基金储备的积极

效用。

二、生命周期理论与退休养老规划

（一）生命周期理论与退休金储备

生命周期理论把家庭的生命周期阶段细分为单身期、家

庭形成期、家庭成长期、退休前期和退休期五个阶段,每一生

命阶段，理财规划的侧重点有所区别，理财面临的风险也不

同，退休养老规划是在收入有盈余的阶段，采用退休金专项

规划工具，

如养老目标基金等长期专项投资，达成养老金储

备的最终目标。

生命周期阶段中，退休前期是家庭结余比较多,储备养

老金的黄金机遇时期，如下图（图1）表述。

-

房

车

贷

款

-

型

创

业

金

-

龄

年

-

丧

葬

费

-

-

老

年

护

理

费

1

60

竄

-

养

老

金

-

岁

o

r

:

一

5

-

子

女

敦

旨

金

-

图1生命周期理论示意图

从上图看，在退休前期是结余交多的时期，重点策划退

休养老基金，弥补退休期伴随医疗护理费用等支出的增加而

出现退休储备不足的资金，避免个人老年期经济支付风险

。

生命周期阶段，不同阶段的理财需求和生命周期侧重点

不同,对退休养老规划来看，从中年阶段开始专项规划退休

养老，时间越早，复利滚存的效益越显现，经过选择基金定

投

、商业养老保险或者养老目标基金等工具，坚持长期投资,

储备养老基金

。

具体内容见下表（表2）。

表2生命周期理论与退休养老规划

生命周期阶段家庭类型

家庭阶段特征

家庭理财需求

家庭理财内容

单身期

青年家庭

收入较低.承担房租

金,储备结婚费用

购置生活用具，开源

节流.保持结余，适度

投资

1.现金规划

2.消费支岀

3.投资规划

4.意外保险

家庭形成期

收入稳定增加.购买

自住房，家用品，支付

房贷款，一生支出高

峰期

购买住房.消费支出

额度，适度投资，增加

收入

1-消费支岀规划

2.现金规划

3.风险管理与保险

4.投资规划

家庭成长期

中年家庭

家庭收入稳定，家庭成

员积累了一定的资金

和投资经验，支出较大.

主要是子女教育费、

老

人医疗照护费

子女教育的规划和养

老规划时间越早效率

越显，

老人的护理照

顾是重要责任

1.子女教育金

2.健康意外保险

3.养老基金规划

4.投资组合规划

5.避税规划

退休前期

子女独立，债务还清.

工作能力强、经验丰

富，家庭经济状况达

到最高峰

专业化养老基金投资

规划.税收筹划及家

庭财富保值增值风险

1.养老基金规划

2.投资组合规划

3.待殊目标

（旅游、换

新房）

规划

4.避税规划

退休期老年家庭

安度晚年

，

投资防范

风险，以稳健为好，健

康防护优先。

如何维持老年生活安

康？稳健投资.健康

维护

1.养老规划

2.遗产规划

3.健康预防

从表中可以看到

，

退休养老规划是家庭从中年阶段开始

考虑的规划内容，经过家庭退休前期的集中储备，到退休期

后，弥补家庭退休金的资金需求。

（二）退休养老规划

退休养老规划，是基于个人的退休生活需求，

统筹安排

个人收入和资产,从而保证实现退休生活目标的财务安排,

它贯穿于职业生涯和退休后的余生，是人生最重要的金融

决策。

1.退休养老规划遵循基本原则

（1）提早规划原则

爱因斯坦把复利称之为世界神奇的发明，投资时间越

长,复利倍增存款效益越明显。

家庭理财中子女教育规划和

养老金规划依靠复利倍增计划，复利效应的存在，越早越能

体现成效

。张三20岁时，参加每月投资定存200元的养老

基金的专门帐户，

以平均年收益率8%计算，到60岁时帐户

金额达到658500元，但是如果张三是21岁才开始

，同样是

年收益率8%的帐户，到60岁的账户金额是412300元，相差

近25万元。

因此，

规划养老越早开始越好。

（2）弹性化原则

养老资金的规划要考虑在生命周期前期，可以充分应用

投资市场的经验和机遇，不断调整投资工具，选择适宜的投

资组合，减少投资市场风险，在接近退休期，退休策略选择稳

健安全原则，以固定收益类和国债类为主要产品选择，这样

93

FINANCE&ECONOMY金融经济

才能松紧有度，合理的运用资金，保证投资效果。

2.退休养老规划的程序

(1)估算养老需要的基本费用

估算养老所需要的费用，既包括每年度需要支付养老费

用的额度,也包括预期存活年龄，预期存活生命是难以预计

的，每年度的养老用费，尤其是重病医疗用费更难以预测。

实际上，要准确地预计养老究竟需要多少费用是做不到的，

它受到生存寿命、通货膨胀率、存款利率变动

、个人和家庭成

员的健康状况、医疗和养老制度改革等各种因素的影响

。理

财师为客户做养老规划时，常常会按照客户目前的生活质

量、需求偏好进行预算。

(2)估算到退休期能够筹措的养老金额度

如何处在一个静态的经济环境中，

估算能筹措的养老金

会简单得多。

现实情况是个人财务预算和财务状况受到不

断变化的经济环境，包括薪资水平变化、投资市场环境变化

等的影响。只有把问题和困难考虑的多一些，做最坏的打

算，才能争取到最好的结果。

(3)估算退休养老金的差距:补缺口

如能比较科学合理地估算出养老需要的费用和自己能

筹措到的养老费

，寻找两者之间的差距就比较容易了

。见图

3所示，在60岁退休前，如果A

+B=C,则说明养老金不存

在缺口，反之，则需要弥补缺口=C-(A+B)。

團3退休养老规划的资金平衡

(4)制定养老金筹措增值计划

持续性投资可以让退休金账户不断升值,从而减轻自己

的养老负担。应用养老目标基金投资，总体采取稳健为主,

有较大风险承受能力的低龄老人可以尝试股票、外汇等风险

大收益也获得相对较高的投资收益，依据投资者风险偏好和

距离退休的年龄,选择养老目标基金投资组合，需要在投资

前做好详细的规划。

3.退休养老规划的案例解析

案例一:

(1)家庭基本情况及退休目标:孙先生夫妇今年

均为35周岁，有一个10岁的儿子东东刚上小学四年级

。孙

先生是私企的职业经理人，年薪40万元(税后)，另有奖金

40万元(税后)；

孙太太在高校任历史讲师

，年薪15万元(税

后)，年终奖5万元(税后)。孙先生夫妇希望60岁退休，以

更好地享受晚年生活。夫妇二人对退休后的生活品质要求

较高，考虑通货膨胀因素，预计退休后每年养老开支需要24

万元,生存至90岁，现在需要准备养老基金，现在孙先生一

次性想投入10万作为养老的启动资金，投资方向是养老目

标基金。假设退休前投资相对较积极，投资收益率为6%；追

休后投资相对保守,投资收益率为3%，退休后的通货膨胀率

为3%。

(2)退休资金缺口

孙先生退休后采取较为保守的投资策略，年回报率为

3%,同期通货膨胀率为3%,假设退休后第一年的生活费用

与退休前没有变化，

也为24万元,孙先生夫妇预期寿命90

岁，将退休期间生活费折现到60岁，退休资金共需30年x

24万=720万元(退休后的投资收益与通货膨胀二者相抵

消)，根据题目的信息，孙先生夫妇参加单位社会养老保险，

假定孙先生夫妇合计退休金每年15万元，目前10万元的退

休启动资金投资某养老目标基金,增值为:320714元(年限N

=30；收益率I/Y=6；初值PV=-100000；计算终值FV

=?),则孙先生家庭在退休前，还需要的养老金缺口是

7200000

-320714=6879286元。

(3)选择养老目标基金投资,弥补养老金缺口

孙先生咨询某基金公司的养老目标基金产品，

基金经理

设计了投资期限25年，预计年化收益率(保守)为6%,每年

年末投资8万元左右，最终实现弥补养老金缺口，退休前达

到720万的退休养老基金目标。

案例二：(1)家庭基本情况:老李今年40岁，打算60岁

退休

，考虑到通货膨胀，退休后每年生活费需要10万元。老

李预计可以活到85岁，老李拿出10万元储蓄作为退休基金

的启动资金投入某养老目标基金

，并打算每年年末投入一笔

固定的资金。

(2)退休基金目标:老李在退休前采取较为积极的投资

策略.假定年回报率为9%,退休后采取较为保守的投资策

略，假定年回报率为6%。问老李每年应投入多少资金？

(3)退休规划:第一步:计算老李60岁时退休基金能够

达到的额度，每年需要生活费PMT=100000,年限N=25,收

益率I/Y=6%,CPT,初值PV=-1355035元；

第二步：

10万元的启动资金到老李60岁时增长为:初值

PV=100000,年限N=20,收益率I/Y=9%

,CPT,终值FV

=560441

；

第三步：计算退休基金缺口1,355,035-560,441=

794,594元；

第四步:计算每年应投入:PMT=15532元；

从以上案例分析可以看到,养老目标基金作为退休规划

的工具，依据专业化管理团队,坚持长期投资，目标明确、风

险可控，达到规划养老基金的良好效果。

三、养老目标基金退休金储备计划的效用解析

从前文孙先生家庭退休养老规划案例可看到，选择养老

目标基金工具，实现30年期限的长期投资

，养老目标基金的

投资属性及特征效用如何呢？

(一)

关于养老目标基金

2018年8月6日，华夏养老目标日期2040三年持有期

混合型基金中基金(FOF)、南方养老目标日期2035三年持

94

有期混合型基金中基金（FOF）等多只基金正式获得中国证

监会发行批文

，公募基金助力养老金第三支柱建设正式拉开

帷幕。

养老目标基金是用公募基金实现的大类资产组合投资，

通过不同类型、相当确定的大类资产配置比例，实现具有不

同层次风险收益特征的大类资产配置性组合投资。养老目

标基金为个人养老储蓄投资者提供了一种有效的资产配置

解决方案,为个人养老储蓄投资者解决了一个棘手的问题，

即资产配置的纪律性问题。

投资理论和实践都证明资产配置有明显的优势,但这种

优势只有在长期投资实践中得以充分体现。对非专业的大

众投资者而言，资产配置具有一定难度。养老目标基金的核

心是资产配置，就是要以产品的形态将资产配置固化起来，

让个人养老储蓄在投资者可承受的风险度内，对资本市场波

动和风险控制预警机制完善发展，对养老金投资者风险管理

及风险预测，按配置比例获取各类配置资产的长期收益

。

养老目标基金的类型包括目标日期基金和目标风险基

金,根据不同生命阶段风险承受能力调整投资配置称目标日

期基金，根据投资者年龄和风险承受能力的变化，按照预设

的资产配置“下滑通道”，对基金的大类资产配置进行全生命

周期的有效管理，深受个人养老储蓄投资者的欢迎。截至

2017年底，美国目标日期基金的规模达到了11,150亿美元。

（二）养老目标基金对退休养老规划的效用探析

1.明确客户现有财务状况

一是要对客户目前的资产、负债

、

收入

、支出情况及职业

现状进行分析，

依据家庭目标对家庭发展进行评估

。

准确了

解客户投资、资产的价值，确定家庭借债，

尤其明确家庭需要

多少资金额，制定退休计划;二是依据现有经济能力,计算为

自己的退休生活带来收人的来源。

如退休金、企业年金、个

人商业保险金及个人储蓄等，测算这些多支柱养老投资品

种，在将来退休后能帮助客户积累退休金的额度。

2.谨慎选择养老目标基金，开展多元化投资

选择养老目标基金作为投资养老工具，其理由如下：一

是多元化养老目标基金投资可以降低储蓄养老金投资的损

失的风险，遵循投资的“80”法则，即80减去投资人的年龄,

作为投资高风险（如股票）的投资比例,在养老目标基金资产

的配置比例上,40多岁时可将40%投资于股票,50多岁时

可将30%投资于股票,60多岁时可将20%投资于股票，其余

的资产可投资于债券和价值稳定的基金;二是在养老目标基

金投资时限的考虑上谨慎选择,将相当于两到三年生活费用

的钱变换为存款单或货币市场基金

，

，也要特别注意一个问

题，那就是如果你恰巧在股市大跌之际退休，因为股票资产

迅速缩水，那么你资金短缺的可能性将会大增凶。

3.延长养老目标基金投资年限

，增加投资的有效性

尽可能延长投资养老目标时间

，不仅可以推迟动用社会

保障金，

并且最终退休时月收入还会更高

。同时，

退休时间

被缩短，那么靠储蓄养活的时间也被缩短在经济衰退期间找

到一份工作，现在就要开始着手养老金投资的准备打好基

础,熟悉养老目标基金的投资风格和收益情况，除了满足养

老金增值需求外,还有很大的缘由就是想要积累更多的追休

金,解除养老经济支付危机⑼。

4.充分盘活房屋等固定资产

近期

，

银保监会下发通知，“以房养老

”

正式推行全国市

场，在我们国内，尽管真正实现以房养老的老人还比较少，但

以房养老的理念已经在近几年被广泛宣传。今后一旦金融

机构在对房屋的处理权上有了突破，房产抵押市场的流动性

就会快速增加，

到时候，以房屋养老也就可以真正实现了盘

活老人资产，实现住房反向抵押的养老方式⑷O

四

、研究结论

养老目标基金具有专业化

、长期化、稳健化的投资性质，

可以为养老保险第三支柱，即个人储蓄养老金提供有效的投

资方式，

是退休养老规划不可或缺的工具。生命周期理论为

退休养老规划提供了科学的理论依据，要化解老年经济风

险，必须在全生命周期内做好规划储备。

研究显示,退休养

老规划开始越早，老年经济的保障就越安心，理性选择养老

目标基金投资组合，结合投资者风险偏好和投资者对退休生

活的期望，坚持长期投资,就能实现多支柱养老金规划目标。

（中华女子学院金融系，北京100101）

参考文献：

[1]李婷.个人养老金投资策略案例研究[D].对外经济贸

易大学,2017.

[2]王力平.基于长寿风险的金融产品创新研究[D].天津

财经大学,2015.

[3]施喜容

，孟德锋.金融知识、风险承受能力与退休养老

规划选择[J].金融教育研究,2018,31（02

）:14-20.

[4]谢婷婷.金融素养与养老规划的性别差异研究[D].东

南大学,2016.

[5]钱锐.人格特征、

金融素养与养老规划的关系研究

[D],东南大学,2017.

[6]袁雪平.浅谈如何做好退休养老规划[J].中小企业管

理与科技（下旬刊）,2013（12）:143-144.

[7]易晓强.退休规划案例研究[D].对外经济贸易大学，

2016.

[8]学峰.如何规划好你的养老金[J].金融经济，2011

（03）=42.

[9]ModiglianiF.

,rg,Utilityanalysisandthecon­

sumptionfunction:an

interpretationofcross-ctiondata,

RutgersUniversityPress,1952：388—

436.

基金项目：国家社会科学基金项目《社区老年服务“医养

护”一体化路径研究》

（编号：16BSH126）；中华女子学院本科

生科研训练项目《“80后”城镇“双独”家庭养老金规划研

究》

（编号:ZKY2O8O1O115）的阶段性成果。

项目负责人：汪连新;课题组成员：刘晓静、杨子巍、李宇

航、李圻鑫。

（责任编辑：魏书传）

95