一价定律

试论一价定律与公司理财理念

姜英兵

(东北财经大学内部控制与风险管理研究中心116025)

=摘要>本文深入地探讨了一价定律与公司理财的基本概念、一般原理以及简单理论模型的内在关联,细致地梳

理一价定律在公司理财中的脉络,依据科学研究纲领方法论,构建了基于一价定律理论硬核的公司理财分析框

架,以期有助于系统地揭示公司理财的核心理念和财务决策的本质原理。

=关键词>一价定律无套利科学研究纲领方法论公司理财

随着公司理财教育的日渐重要和流行,一些公司理财教科书的作者为使内容更加直白,倾向于不再强调理

财的核心理念,而是更多地关注结果。笔者认为,如果淡化或省略那些被认为是/太难的0核心原理,实际上

则会适得其反。事实上,公司理财的有关理论并非高深莫测。大道至简,本文试图从一价定律(LawofOne

Price)探源公司理财的/道0,从而,理清公司理财的关键机理,塑造公司理财的基本思维方式,构建内在一

致的公司理财分析框架。

图1科学研究纲领示意图

一、研究方法与文献回顾

本文的论证逻辑和总体思路源于拉卡托斯(1986)提出

的科学研究纲领方法论。科学研究纲领是由四个相互联系的

部分构成:(1)由最基本的理论假设构成的硬核(hard-

core);(2)由辅助性假设构成的保护带(protectivebelt);

(3)保卫硬核的反面启示规则(negativeheuristic);(4)发

展理论的正面启示规则(positiveheuristic)。

硬核是研究纲领的基础理论部分或核心部分,它表现为非常一般性的、构成纲领发展基础的理论假

说。保护带由一些辅助性假设组成,研究者可以通过更改辅助性假设以适应反驳,并使理论同时能解释

新旧事实。反面启示规则是方法论层面上的消极的禁止性规定,禁止把反驳的矛头指向硬核,而要把矛

头从硬核转向保护带,并以修改、调整保护带的方法,保护硬核免遭经验的反驳。正面启示规则为一种

积极的规定,提倡通过增加、精简或完善辅助性假设等方法,以发展整个研究纲领。一种科学研究纲领,

如果经过调整辅助性假设以后,它的经验内容增加了或者它能对经验事实做出更多的预言和解释,那么

它就是进步的研究纲领。秉持这一方法论,本文将着力论证,一价定律构成了公司财务理论体系的硬核。

内在一致、逻辑有效的分析框架相对于一系列分散的观念,更易于被接受。公司财务决策就是一套简单

有力的财务理念的应用,这些理念的核心是一价定律,它好比一个罗盘,引导财务决策者遵循正确的轨

迹。

一价定律隐含或散布于财务学的诸多理论要素或模块之中,这也导致它在财务理论中的脉络不甚清晰,到

目前为止,尚未有文献系统性地剖析一价定律在整个公司理财框架中的地位、作用和线索。本文的主要目的和

意义在于,遵循科学研究纲领方法论,剖析一价定律与公司理财理论的逻辑自洽性,论证一价定律为公司理财

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的硬核,从而系统地把握公司理财的核心理念和基本原理。

Bernstein(1992)定义无套利原理为,不存在一种零成本赚取无风险回报的投资方式。允许存在套利可能

的价格不可能是市场均衡的结果,因为对任意一个具有不满足偏好的参与者来说,如果可能的话,他将进行大

额的套利交易以产生额外的财富。其他参与者也会这样做,驱动证券的价格变化,使得投资组合的净成本上升

为大于零从而消除套利机会。

在经济学和财务(金融)学中,一价定律曾在不同情况下被提出。Lamont与Thaler(2003)将一价定律这

一极其直观和基础性的假说看作/经济学的第二定律0,资产定价的数量模型通常都隐含或明确地以一价定律

为假设或出发点。无套利均衡是一般经济均衡的前提。不存在市场套利机会依赖于两个假设:一是(至少部

分)市场参与者的不满足性,二是市场无摩擦。如果不满足性的假设是自然成立的话,那么无套利原理实际上等

同于市场无摩擦的假设。相比商品和劳动力市场而言,证券市场中的摩擦要轻微得多,套利的结果是导致不同市

场的同一证券的价格趋同(Arrow-Debreu价格)。由无套利假设出发,可以得到无摩擦市场中资产均衡定价的基

本原理:资产价值等于资产未来现金流的风险折现值。王江(2006)进一步指出,在完美市场假设下,在交换经

济中得到的关于资产定价和配置效率的基本结论都可以拓展到生产经济中去,从而得到了关于生产机会的价值和

最优的生产决策(也称为资本预算)的一般结论。

KennethRogoff、KennethA1Froot、MichaelKmi(2001)对一价定律在产品市场中的适用性进行了长时间序

列的实证检验,发现产品市场中的套利具有高度的不完善性。Heckscher(1986)认为,交易成本构成了实证检

验拒绝一价定律的主要因素。循着Heckscher的研究思路,基于价差可能会小于交易成本的缘由,Obstfeld和

Taylor(1997)、Bec等(2004)考察了存在不活跃价格变动区域(即相对价格)的可能性,结果发现无套利原

理仍然适用,但同一资产在不同的市场或条件下可能存在多重价格。

一价定律在财务学中的重要性由于Modigliani和Miller(1958)、Ross(1975,1978)的工作而得到广泛的

认识。Dybvig和Ross(1987)指出,无套利定价成为贯穿财务学的一个统一理念和标准范式。由一价定律硬核

衍生出的有效市场假说等基本结论受到各种质疑。行为财务学强调决定股价的心理和行为因素,认为未来股价

在某种程度上,可以基于过去的股价表现模式预测出来

¹

。在现实中,套利行为会因发生执行成本和承担风险

(AndreiShleifer,2000)而受到限制º,在很多情形下不能有效地进行,从而影响一价定律的应用。Burton

G1Malkiel(2000)认为,这些质疑很难有说服力»,事实上,发现的系统性错误定价模式的潜在盈利越高,它

就越不可能存在和持续。这或许就是人们应该谨慎,不要过分强调那些表面上偏离有效市场的模式的合乎逻辑

的理由。期待着一种反映/非理性0的/理性理论0,这本身就是一种悖论。如果最终要回答证券是如何定价

的,某种稳定的均衡状态仍然是必要的。Berk与DeMarzo(2007)指出,过去30年积累的大多数金融经济学的

经验证据,都支持现有的财务理论,并强化了理解和运用财务原理的重要性;尽管有些证据并不支持理论,但

这些疑惑并不能动摇公司理财的核心原理。

75

¹

º

»

比如,价值股(P/E或P/B较低)的表现要强于成长股,小盘股好于大盘股。投资者可以利用股价有时对信息的反应不足而产生

的短期动量,有时对事件的过度反应而产生的价格反转套利。

如卖空限制导致套利者即便发现了价值偏离,也无法进行套利;基本风险是指由于套利所采用的金融工具并非完美替代品而引发

的风险;噪声交易者会对证券的价格产生长期的系统性影响,证券价格有可能长期偏离其真实价值;流动性变差也会给资产持有者带来损

失。

有些市场模式的出现可能有其合理的原因,有些则是虚假的。没有哪种市场模式在所有时期都是可依赖的。没有证据表明,理性

投资者可以利用所谓的证券的错误定价获得超出平均水平的回报。大多数主动型基金的表现在考虑信息搜寻等费用后低于大市(指数基

金),强于大市的基金的业绩也不具有持续性。市场整体的反转可能是由于利率和对风险认知的波动,而非投资者对近期事件的过度反应所

致,股价只是对基本的经济状况的理性调整。而且,反应不足与过度反应出现的频率大约差不多,可能是随机的。许多可预测的股价变动

模式可能只是对财务数据的无止境地挖掘,勉强得出看似显著实则虚假的关系;即使系统性的错误定价模式持续一段时间,也难以利用它

们,股市中最强的经验规律也不是可以依赖的。许多可利用的价格模式,在使用其他计量方法时,往往变得不显著或者消失。如果没有投

资者可以系统性地利用它们,则很难说信息没有被适当地/加入0到股价中去。

二、一价定律与公司理财的三项基本原理

证券的无套利价格即为证券支付的全部现金流的现值,自己再造未来现金流的当前成本就是它的现值:当证

券定价过低时,投资者可借入资金购买证券而套利;当证券定价过高时,可通过卖出或卖空证券,同时将部分收

入投资而套利。当证券以无套利价格交易时,购买证券的投资成本就是为购买证券所支付的价格,投资收益就是

因持有证券而将收到的现金流。在不存在套利机会的市场中,这两者相等,所以购买证券的净现值为零。

承上所述,我们可基于一价定律而不是数学工具来/概念0演绎各种模式现金流的现值,通过自行构造永

续年金、普通年金、增长型永续年金

¼,推导出对特殊模式的未来系列现金流进行估值的简捷公式。根据一价

定律,所构造的系列现金流的价值,一定等于自行构造所发生的成本。为确定系列现金流的现值,计算为构造

同样现金流而付出的/自制0成本即可。

(一)一价定律与分离原理

正常市场不存在套利空间,所有证券交易的净现值都为零,证券交易既不会创造价值也不会损失价值。价

值是由公司从事的真实的投资项目所创造的,如开发新产品、或者创造更有效的生产方法。金融交易不是价值

的源泉,而只不过是用来调整现金流的时机选择和风险,以满足企业或投资者的需求。评估一项决策,应注重

其实物部分,而非其金融交易方面。换言之,公司的投资决策与融资选择不相关,此即分离原理:我们可以将

评估投资决策的净现值,与企业为投资筹集资金的决策或企业正考虑的任何其他证券交易分离开来。

IrvingFisher(1906,1930)最先应用一价定律提出,对资本项目的评估应依据其净现值,投资决策不依赖

于投资者个人对现金取得时间的偏好;资本市场产生了单一的利率,使得投资和融资决策可以分离;否则,现

代化的大公司就不可能存在。

(二)一价定律与价值守恒原理

一价定律对于证券组合也同样适用。一种被称作股指套利的交易活动的背后,就暗含了价值可加性原理。

指数套利者的行动保证了交易所的指数价格与个股的价格联系得非常紧密。更一般地,价值可加性意味着投资

组合的价值等于它的组成部分的价值的总和,这称作/价值守恒原理0。

价值守恒原理对于公司整体的估值有着重要的启示。公司的现金流就等于公司的全部项目和投资的总现金流。

根据价值可加性,整个公司的价值就等于公司的所有项目和投资的价值总和。从而,净现值决策法则与公司价值

最大化的理财目标相一致:为使公司价值最大化,管理者应该制定使净现值最大的决策。决策的净现值代表了它

对公司总价值的贡献。公司价值是由公司选择的资产(包括会计资产负债表所缺失的诸如声誉、品牌以及人力资

本等隐性资产)和投资创造的

½

。公司选择价值大于初始投资的净现值为正的项目,以提升公司价值。

(三)一价定律与有效市场假说

有效市场假说的基本原理在于竞争和套利的存在。对于所有投资者都可获得的公开的、易于判断的信息,

如果该信息对公司未来现金流的影响容易被确定,那么所有投资者都可确定该信息对公司价值的影响,投资者

之间的激烈竞争,将导致股价对这类信息几乎在瞬时做出反应。有些信息是私下或难以判断的信息,即使信息

是可以公开获得的,它也可能难以理解和判断。尽管基本信息可能是公开的,但对该信息将怎样影响公司未来

现金流的解释和判断本身,却是私有信息。当少数投资者获得私有信息时,这些投资者就可利用他们的私有信

息套利。在这种情况下,从严格意义上讲,有效市场假说将不成立。然而,当这些知情交易者开始交易,他们

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¼

½

我们沿袭推导普通永续年金的现值的思路(计算为了构造永续年金,当前需要存入银行账户的数额),推导增长型永续年金的现值

公式。在普通永续年金的情形下,我们通过取回每年获得的利息并将本金再投资的方式,构造出永久性的固定支付。为构造增长型永续年

金,即增加每年可以收回的金额,则每年再投资的本金必须保持增长。可通过每期少收回一些利息,将余下利息用于增加本金的方法达到

这一目的。

2008年2月,雅虎董事会在正式拒绝微软446亿美元收购报价的声明中称:/经过仔细地评估,我们认为微软提交的收购方案极大地

低估了雅虎的价值,包括我们的全球品牌、庞大的全球受众、在广告平台方面的大量投入、未来发展前景、自由现金流、潜在的盈利能力、以

及在全球的投资等等。0(资料来源于新浪网)

势必将推动价格变化,随着时间的推移,价格也将开始反映他们的私有信息。如果拥有此类信息的获利机会很

大,则其他人也将投入为获取信息所需要的资源。随着更多的人成为知情者,利用这类信息的竞争将加剧。从

长远来看,我们应该预料到,市场/无效率0的程度,将受到信息搜寻成本的限制。只有在自由竞争存在一些

障碍或限制时,具有竞争优势的投资者才应该能在证券市场中识别净现值为正的交易机会

¾

。

三、一价定律与资产定价

(一)一价定律与风险及回报

无套利原理对证券价格和支付(payoff)之间的关系或资产定价关系做出了限制(即线性定价)。具有同等

风险的证券应该有同样的期望回报率。如果没有对/同等风险0的定义,有效市场假说就是不完全的。而且,

不同的投资者对风险与回报的认知可能也不相同(基于他们的信息和偏好)。要验证有效市场假说的有效性,

更重要的是,要想运用股票估值的折现现金流法,需要关于风险和回报的理论,这些理论模型有:投资组合理

论(均值方差分析)、资本资产定价模型(CAPM)、风险的多因素模型、期望回报率的特征变量模型。CAPM

使用市场组合捕捉系统风险,多因素模型则使用两个以上的因素投资组合捕捉系统风险

¿

。多因素模型依赖于

这样的一个较弱的条件,即有效投资组合可由一组充分分散的投资组合或因素构造出,而不是依赖于单个投资

组合(如市场组合)的有效性。它的逻辑是,投资者已基于总市值、账面市值比、动量等标准构造出阿尔法为

正的交易策略;正的阿尔法表明,实施上述交易策略的投资组合捕捉到了市场组合未能捕捉到的系统风险,这

些投资组合就构成了多因素模型中除市场组合以外的其他有代表性的因素组合。应用多因素模型或CAPM估算

资本成本,依赖于对风险溢价和贝塔的准确估计。不过,通常难以准确地估计这些参数

À

。

(二)一价定律与股票定价

根据一价定律可导出股票估值模型,这些模型通过考虑公司的未来红利、自由现金流、或将其价值与可比

上市公司的价值相比较,来评估公司股权的价值。当买方寻求购买某只股票,而其他各方愿意出售,这表明他

们对于股票的估值不同。这个信息会引导买方和卖方修改他们的估值。这类相遇每天在股票市场上会发生无数

次。最后,直到他们关于股票价值达成共识才进行交易。这样,股票市场就聚集了大量投资者的不同信息和看

法。如果你根据估值模型得出每股价值与该股票的市场交易价格差距较大,这个差异相当于知道,很多投资者

(他们当中有许多人是可以得到最好信息的分析师)不同意你的估值。这一信息将会促使你重新考虑原先的分

析。在面对这些相反的意见时,你需要非常强有力的理由使你相信自己的估计。对于上市公司而言,股票市价

汇聚了众多投资者的信息,它应该已经向市场提供了关于股票真实价值的非常准确的信息。在大多数情况下,

基于当前股价,估值模型最适用于告诉我们有关公司未来现金流或资本成本的信息。只有在相对极少数情况

下,我们知道一些其他投资者未知的关于公司现金流和资本成本的有用信息,这时重新估测股价是明智的。

(三)一价定律与债券定价

77

¾

¿

À

不过在任何情况下,正净现值交易机会的来源必定是难以复制的;否则的话,任何收益都将因竞争而消失。尽管难以得到正净现

值交易机会的事实不免令人失望,但如果股票是依据估值模型而被公平定价,那么购买股票的投资者可以期望得到能够公允地补偿他们的

投资风险的回报率。在这种情况下,普通投资者可以有信心地投资,即便他并不完全知情。

多因素模型的一种更简单的表达方式为,将每个因素组合的风险溢价表示为自融资组合的期望回报率。多因素模型中最常使用的

因素投资组合为:市场组合(Mkt)、小-减-大(SMB)组合、高-减-低(HML)组合以及前1年动量(PR1YR)组合。这一模型被

称作/珐玛-弗兰奇-卡哈特(FFC)因素模型0。

估计风险溢价需要很多年的数据,并且风险溢价和贝塔在未来可能都不会保持稳定。贝塔估计值会随着估计贝塔的时期的变化而

大幅度变动。原因之一是统计误差。股票贝塔的易变性也有经济原因:公司本身在变化,它们的风险状况也将随之改变。使用长时期的数

据估计贝塔可降低测量误差,但是由于公司也在动态演变,旧的数据可能无法反映公司当前的风险状况。为此,回报率的特征变量模型不

直接估计公司的风险与期望回报率,而是将公司看作由不同的可测量/特征0构成的投资组合,这些特征共同决定了公司的风险与回报。

如果长期以来,风险和这些特征之间的关系是稳定的,则可用长时间序列历史回报率来估计与每个特征相关的风险与回报率。即使与每个

特征相关的风险与回报率可保持稳定,但由于公司的特征可能随时间而改变,公司的风险与期望回报率也可能随之改变。也就是说,如果

把公司看作这些特征的组合,则随着时间的推移,投资组合的权重将会改变,因而公司的风险也将改变。

一价定律允许我们将债券价格和收益率与市场利率的期限结构相联系。根据一价定律,给定即期利率,即无

违约风险、零息债券的收益率,可以确定任何其他无违约风险债券的价格和收益率。收益曲线为所有这类债券的

估值提供了足够的信息。用零息债券可以复制无风险息票债券的现金流。方法是,将每一次票息支付与一个零息

债券相匹配,零息债券的面值等于票息,并且期限等于初始日期距离付息日的时间。同样地,将N年后债券的最

终支付(等于最后一笔票息加上回收的面值),与具有相应面值和期限的零息债券相匹配。由于息票债券的现金流

与零息债券组合的现金流相同,根据一价定律,零息债券组合的价格一定与息票债券的价格相同。一价定律告诉

我们,证券(证券组合)、投资项目或企业的价值等于其未来现金流的现值,这个现值就是我们为复制具有相同风

险的现金流,而在市场上进行其他投资所需要的投资额。

有违约风险公司债券的到期收益率不等于投资于该债券的期望回报率。这是因为,在计算到期收益率时使

用的是承诺现金流而非期望现金流,所以公司债券的到期收益率总是高于投资债券的期望回报率。由一价定律

可知,为了确定公司债券的价格,我们必须用,与具有同等风险的其他证券的期望回报率相等的资本成本,来

折现公司债券未来各期考虑违约可能后的期望现金流。

(四)一价定律与金融衍生产品定价

在金融衍生产品定价理论中,要大量使用套利概念。无套利原理或一价定律是远期、期货及期权定价的基

础。远期合约价格是由现货价格、无风险利率以及到期期限共同决定的,四个变量之间存在密切的联系。一旦

某一个变量出现偏离,套利机会就随之产生,而套利行为本身又会消除套利机会,使得四个变量之间的关系继

续维持。虽然期货合约、债券远期、远期利率协议以及外汇远期/期货这些金融衍生品具有各不相同的特征,

但它们的基本定价原理却是一致的。远期价格、即期价格、利率以及资产收益率之间存在确定的数量关系,若

其中某一个变量偏离这种关系,套利行为会迫使一个或多个变量发生变动,从而使得定价公式重新成立。以期

权定价为例,基于/卖权-买权平价关系0,可通过构造基础股票和无风险债券的组合复制期权的(单期)支

付,根据一价定律,期权的价格必定等于复制组合的当前市场价值,且不需要明确知道股价二叉树的概率状态

(称作风险中性定价)。

一价定律在利用金融衍生产品管理风险中也得到广泛应用。企业可利用/现金并持有策略0(cash-and-

carrystrategy),对冲汇率风险。这种策略可提供与货币远期合约相同的现金流,根据一价定律,两者必然以相

同的价格进行交易。综合现金与持有策略中用到的利率和汇率,我们可得到远期汇率的无套利公式)))/抛补

利率平价等式0。它表明,远期汇率和即期汇率的差异与两种货币的利率差异有关。当不同国家的利率存在差

异时,投资者就有动机借入低利率货币,兑换后将其投资于高利率货币。当然,投资期间总是存在着高利率货

币可能贬值的风险。如果通过使用远期合约锁定未来汇率规避这种风险,远期汇率将正好抵消较高利率带来的

收益,从而消除了任何套利机会。

在完美资本市场中,保险产品的定价就是保险公司和投保者的净现值都为零时的价格。在不完美市场

中,保险的价值必定来自于市场摩擦成本的降低

Á

。利用保险来管理企业的风险可以降低成本,改善投资决

策。但在现实中,企业和保险公司之间会产生摩擦。将风险转移给保险公司,必然会带来保险公司的行政

管理费用和营业间接成本的增加,而且,逆向选择和代理成本(保险削弱了企业规避风险的动机,引发道

德风险)也会加大保险成本。保险成本会高于精算公平保险费,从而部分地抵消掉保险收益。

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Á这些市场摩擦包括:破产和财务困境成本(诸如过度投资和投资不足引起的代理成本)、发行成本(除了承销费和交易成本外,

还有逆向选择导致的证券抑价成本,以及由于股权集中度的降低而造成的潜在代理成本)、税率的波动、借债能力(保险缓解了企业借

债的顾虑,使得企业可以增加债务融资,而债务融资能为企业带来若干重要利益,包括由于利息的税盾效应而带来的税费节约、较低的

发行成本以及通过股权集中度的提高和超额现金流的减少而降低代理成本)、管理激励(保险消除了企业管理者无法控制的危险所造成

的波动性,企业的收益和股价就可准确地显示管理者的真实绩效,从而在基于绩效的薪酬补偿计划中,企业就可以更可靠地利用这些指

标作为考核的部分标准)、风险评估(保险公司擅长风险评估,这些知识有助于企业改进投资决策从而获益)。

四、一价定律与资本结构

在完美资本市场