wacc计算公式

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二、折现率等重要参数的获取来源和形成过程

我们首先运用资本资产定价模型(“CAPM”)来计算投资者股权

资本成本，在此基础上运用WACC模型计算加权平均资本成本，并

以此作为***公司未来投资资本净现金流的折现率。

（一）运用CAPM模型计算权益资本成本

CAPM模型是国际上普遍应用的估算投资者股权资本成本的办

法。CAPM模型可用下列公式表示：

E[Re]=Rf1+β(E[Rm]-Rf2)+Alpha

其中:E[Re]=权益期望回报率

Rf1=长期国债期望回报率

β=贝塔系数

E[Rm]=市场期望回报率

Rf2=长期市场预期回报率

Alpha=特别风险溢价

(E[Rm]-Rf2)为股权市场超额风险收益率，称ERP

在CAPM分析过程中，我们采用了下列步骤：

1．长期国债期望回报率（Rf1）的确定。本次评估采用的数据

为评估基准日距到期日五年以上的长期国债的年到期收益率的平均

值，经过汇总计算取值为4.00%（数据来源：wind网）。

2．ERP，即股权市场超额风险收益率（E[Rm]-Rf2）的确定。

一般来讲，股权市场超额风险收益率即股权风险溢价，是投资者所取

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得的风险补偿额相对于风险投资额的比率，该回报率超出在无风险证

券投资上应得的回报率。目前在我国，通常采用证券市场上的公开资

料来研究风险报酬率。

（1）市场期望报酬率（E[Rm]）的确定：

在本次评估中，我们借助Wind资讯的数据系统，采用上证180

指数和深证100指数中的成份股投资收益的指标来进行分析，年收

益率的计算分别采用算术平均值和几何平均值两种计算方法，对两市

成份股的投资收益情况从1998年12月31日至2007年12月31

进行分析计算。得出各年度平均的市场风险报酬率。

（2）确定1999-2007各年度的无风险报酬率（Rf2）：

本次评估采用1999-2007各年度年末距到期日五年以上的中长

期国债的到期收益率的平均值作为长期市场预期回报率。

（3）按照算术平均和几何平均两种方法分别计算1998年12

月31日至2007年12月31日期间每年的市场风险溢价，即E[Rm]

-Rf2，并进行平均，得到两组平均值：

算术平均市场风险溢价：16.31%

几何平均市场风险溢价：8.75%

由于几何平均值可以更好的表述收益率的增长情况，因此我们采

用几何平均值计算的8.75%作为股权资本期望回报率。

3．确定可比公司相对与股票市场风险系数β。我们首先收集了

多家***行业上市公司的资料；经过筛选选取在业务内容、资产负债

率等方面与委估公司相近的5家上市公司作为可比公司，查阅取得每

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家可比公司在距评估基准日36个月期间的采用周指标计算归集的相

对与沪深两市（采用沪深300指数）的风险系数β，并剔除每家可比

公司的财务杠杆后（Un-leaved）β系数（数据来源：wind网），计

算其平均值作为被评估企业的剔除财务杠杆后（Un-leaved）的β系

数。无财务杠杆β的计算公式如下：

无财务杠杆β=有财务杠杆β

t-1*%%1股本负债

根据被评估企业的财务结构进行调整，确定适用于被评估企业的

β系数。计算公司为

为：

有财务杠杆β=无财务杠杆βx[1+(1-t)(负债%/权益%)]

4．特别风险溢价Alpha的确定，我们考虑了以下因素的风险溢

价：

规模风险报酬率的确定

世界多项研究结果表明，小企业平均报酬率高于大企业。因为小

企业股东承担的风险比大企业股东大。因此，小企业股东希望更高的

回报。

通过与入选上证180指数和深证100指数中的成份股公司比较，

委托方的规模相对较小，因此我们认为有必要做规模报酬调整。根据

我们的比较和判断结果，评估人员认为追加3%（通常为0%-4%）

的规模风险报酬率是合理的。

个别风险报酬率的确定

主要包括企业风险和财务风险。

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企业风险主要有：（1）企业所处经营阶段；（2）历史经营状况；

（3）主要产品所处发展阶段；（4）企业经营业务、产品和地区

的分布；（5）公司内部管理及控制机制；（6）管理人员的经验和资

历；（7）对主要客户及供应商的依赖。

财务风险主要有：（1）杠杆系数；（2）保障比率；（3）流动性；

（4）资本资源的获得。

出于上述考虑，我们将本次评估中的个别风险报酬率确定为2%

（通常为0%-3%）。

根据以上分析计算，我们确定用于本次评估的权益期望回报率，

即股权资本成本为**%。

（二）运用WACC模型计算加权平均资本成本WACC模型是国际上

普遍应用的估算投资资本成本的办法。WACC模型可用下列公式表

示：

WACC=ke×[E÷(D+E)]+kd×(1-t)×[D÷(D+E)]

其中，ke=权益资本成本

E=权益资本的市场价值

D=债务资本的市场价值

kd=债务资本成本

t=所得税率

在WACC分析过程中，我们采用了下列步骤：

1．权益资本成本（ke）的确定

直接采用CAPM模型的计算结果。

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2．权益资本的市场价值(E)的确定

E=[可比公司流通股股数+可比公司非流通股股数*

（1-23.4%）]×评估基准日股价

我国A股市场的上市公司股份按能否在证券交易所上市交易被

区分为非流通股和流通股，即股权分置，这是我国经济体制转轨过程

中形成的特殊问题。中国证监会于2005年4月29日发布了《关于

上市公司股权分置改革试点的通知》，开始了中国资本市场的股权分

置改革。目前，绝大部分上市公司已完成股权分置改革，除部分股票

存在限售期以及少量上市公司尚未完成股权分置改革外，基本上已进

入全流通时代。

我们将股权分置条件下因非流通股和流通股的上市交易权利区别

而导致的两种股票之间的交易价格差额称为流通性折价，对于可比公

司涉及尚未完成股权分置改革的上市公司，其非自由流通股票的市场

价值是在自由流通股票的市场价值基础上，考虑23.4％的流通性折

价加以计算，这一流通性折价水平是根据北京注册会计师协会2006

年研究课题《企业价值评估中非流动性折价问题研究》研究报告，对

928家中国A股市场已完成股权分置改革上市公司的对价率平均值

确定的。

3、债务资本的市场价值(D)的确定

债务资本包括所有有息负债，包括长期有息负债和短期有息负债。

本次评估的债务资本采用市场价值。如果在债务发生日和评估日

之间债务成本没有发生变动，债务的市场价值等同于其账面价值，评

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估时直接采用帐面值。如果在债务发生日和评估日之间债务成本发生

变动，债务的市场价格就会有别于其账面价值，评估时则将债务的帐

面值调整为市场价值。

4、债务资本成本(kd)的确定

债务资本成本采用目标公司债务的加权平均利率**%。

5、所得税率(t)的确定

所得税率采用目标公司适用的法定税率**%。

根据以上分析计算，我们确定用于本次评估的投资资本回报率，

即加权平均资本成本为**%。