私募股权投资协议特殊条款在中国法律环境下的适用情况

私募股权投资协议特殊条款在中国法律环境下的适

用情况

2014-11-29

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来源：搏实资本

一、概述：

，将资金投入到目标公司，而1.投资人通过认购目标公司发行的股份（优先股）

投资人作为优先股股东，在目标公司享有若干优先权，如分红优先权、清算优先

权等，以及一系列特殊权益，如反稀释权、回赎权、共同出售权、强制随售权等。

2.优先权或特殊权益，构成了私募股权投资投资者对目标公司进行投资的法律

文件中的核心条款。

3.国际私募股权投资的结构、规则，包括上述特殊权利、权益一般都基于英美

法而设计、操作，在中国法律环境下，私募股权投资中的一些惯例规则或核心条

款，须根据中国法律的实际情况进行适当的调整，甚至个别条款完全舍弃，方可

适用。

4.《公司法》对于有限责任公司和股份有限公司在各方面的规定存在较大差异，

相对来说，有限责任公司的股东协商、意思自治的自由性相对较大。

5.股份有限公司必须“同股同权”，“优先股”的概念无法适用。

6.目标公司实现上市，仍是私募股权投资人最为主要的退出和实现投资收益的

方式之一。特殊权益的存在，将为目标公司通过上市审查造成障碍。

【小结】在中国法律环境下，目前私募股权投资人的特殊权益，主要体现在目标

公司的有限责任公司阶段。

二、特殊条款

优先股条款

优先股

优先分红权

优先清算权

优先认购权

优先购买权

特殊权利要求

回赎权

共同出售权

强制随售权

反稀释保护

其他

保护性条款

对赌条款

陈述与保证

投票权条款

创始股东股权锁定条款

股权激励

关键员工保险条款

不竞争条款

股权质押托管

三、私募股权投资特殊条款的中国法律环境下的适用

（一）优先股

1.“优先股”指相对于目标公司创始股东（控股股东/现有股东）所持有的股权而

言，具有某些优先性的股权。

2.“优先股”的概念是投资人各项特殊权益的基础，也是私募股权投资法律文件

的最核心条款。

3.优先性主要体现在分红、清算、购买股权等各方面。

【小结】在我国目前的法律环境下，“优先股”并未被《公司法》和《证券法》

所确认，无法直接应用于境内的私募股权投资项目中。

（二）优先分红权

1.优先分红权是指优先股股东享有的，在公司宣告分派股息时，优先股股东有

权优先取得相当于投资额一定比例的股息的权利。（其优先性主要体现为分红的

顺序）

2.优先分红权，特别是当优先分红权与优先清算权和赎回权联系起来时，可以

保证投资人获得一个较为稳定的收回投资及取得投资回报的保障。

3.《公司法》第

35

条“股东按照实缴的出资比例分取红利”“但是，全体股东

约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外”。（其

特殊性主要体现在分红的比例）

4.《公司法》第

218

条“外商投资的有限责任公司和股份有限公司适用本法；

有关外商投资的法律另有规定的，适用其规定”。

5.《中外合资经营企业法》第

4

条“合营各方按注册资本比例分享利润和分担

风险及亏损”。

6.《中外合作经营企业法》第

21

条“中外合作者依照合作企业合同的约定，分

配收益或者产品，承担风险和亏损。”

【小结】

（1）对于普通有限责任公司（包括外资企业），投资人股东虽无法在分红顺序

上体现其优先权，但仍然可以通过自行约定分红比例，使优先分红权通过变通方

式得以实现。

（2）对于中外合资企业，合营各方无法自行约定分红比例。

（3）对于中外合作企业，合作各方原则上可自行约定分红方案，但须经财务、

商务主管部门审查批准。

（4）股东协议与公司章程对特殊分红约定的不同效力。

（三）优先清算权

1.优先清算权指投资人在目标公司清算、结束业务时，有权优先于普通股股东

按照事先约定的价格获得目标公司清算价值的全部或一部分。

2.在

PE

投资“优先清算权”中所指的“清算”，与我国《公司法》中所规定的“清

算”概念并不相同，而是指，除

IPO

之外的一切导致公司控制权变更的重大资产

或股权的变动情况，包括但不限于公司被兼并、合并、公司全部或知识性全部资

产被出售、租赁、转让或其他处置方式。

3.《公司法》第

187

条“公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保

险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公

司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配”。

4.《中外合资经营法实施条例》第

94

条“合营企业清偿债务后的剩余财产按照

合营各方的出资比例进行分配，但合营企业协议、合同、章程另有规定的除外”。

5.《中外合作经营企业法》第

23

条“合作企业期满或者提前终止时，应当依照

法定程序对资产和债权、债务进行清算。中外合作者应当依照合作企业合同的约

定确定合作企业财产的归属”。

【小结】

（1）对于普通有限责任公司（包括外资企业），优先清算权，或特殊的分配清

算财产比例安排，是难以实现的。

（2）对于中外合资企业及中外合作企业，均可通过股东各方的约定，实现清算

财产的特殊分配安排，从而变通的实现优先清算权。

（3）公司章程中对于清算事件的明确规定。

（四）优先购买权及优先认购权

1.优先购买权是指当目标公司创始股东对外转让股权时，投资人股东有权在相

同条件下购买创始股东对外转让股权的权利。

2.优先认购权是指公司发行新股时，投资人股东可以按原先持有的股份数量的

一定比例优先于他人进行认购的权利。

3.《公司法》第

72

条“经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优

先购买权”。

4.《公司法》第

35

条“公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认

缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先

认缴出资的除外”。

5.《公司法》第

218

条“外商投资的有限责任公司和股份有限公司适用本法；

有关外商投资的法律另有规定的，适用其规定”。

【小结】

（1）对于有限责任公司（包括外商投资企业），股东的优先购买权是完全可以

实现的。

（2）对于有限责任公司（包括外商投资企业），投资人股东并不当然的享有优

先于创始股东的认购权，但可通过股东之间明确的约定，享有优先认购权。

（五）赎回权

1.赎回权是指投资人在一定条件下要求公司按照事先约定的价格赎回其所持有

的股权，即在目标公司业绩达不到期望值时，或其他情况下，例如在规定期限内

无法上市时，投资者有权要求退股，收回股本投入，并获得一定的溢价。

2.《公司法》第

36

条“公司成立后，股东不得抽逃出资”。

3.股东退出公司的方式主要有定向减资和向他人出售股权两种方式：

（1）定向减资

程序复杂；

只能返还退出时股权所对应的净资产的价值；

有可能被认定为“名为投资实为借贷”而被认定无效。

解决方式：与目标公司签订附条件的《服务协议》或类似协议，在投资人行使赎

回权时，目标公司有义务以服务费或类似形式，对无法实现投资人收回投资成本

和固定收益的部分予以补偿。但同样存在弊端，即导致投资人承担较重的税负。

（2）他人收购（创始股东收购）

本质上为有限责任公司股东之间的股权转让交易。

优点：与定向减资相比，较为简单。

弊端：如创始股东违约，会存在执行困难。

解决方式：设定较高的违约金。但违约金过高可能无法得到支持，且导致投资人

承担较重税负。

（六）共同出售权及强制随售权

1.共同出售权是指，普通股股东如欲转让或出售股票，优先权股东有权按照出

资比例，同价优先将其所持有的股票出售给买方。

2.强制随售权是指，强制原有股东卖出股份的权利，即如果目标公司在约定期

限内没有实现上市，或出现事先约定的出售条件时，投资人有权要求原有股东和

自己一起向第三方转让股份，原有股东必须按投资人与第三方谈好的价格和条件

按与投资人在目标公司中的股份比例向第三方转让股份。

3.共同出售权和强制随售权，本质上均与股权转让相关，属于股东间的约定，

不违反我国法律的禁止性规定，也不会侵害第三方的利益，其权利的设定不存在

实质法律障碍。

4.弊端在于执行困难：

（1）创始股东与第三人的交易不会被认定为无效；

（2）法院或仲裁庭无法强制创始股东和第三人与投资人进行交易；

（3）投资人难以证明其因创始股东违约而遭受的实际损失及其因果关联度。

5.解决方式：违约金。但对于协议中所约定的高额违约金，在实际诉讼或仲裁

中，将存在无法得到法院或仲裁庭支持的可能性。

（七）反稀释保护

1.反稀释保护条款也称反摊薄条款，是指如果目标公司在投资人进入后又发行

了新的股份融资，那么投资人必须获得与新投资者同样的购股价格，即确保投资

人的每股购买价格与后来的投资者相同。

2.《公司法》第

28

条“股东应当按期足额缴纳公司章程中规定的各自所认缴的

出资额”。

3.《公司法》第

36

条“公司成立后，股东不得抽逃出资”。

4.投资人难以通过无偿方式获得额外的股权以调整其每股价值。

5.实现方式：

（1）过桥资金。

（2）创始股东负担额外股权的成本。

（3）创始股东以自己的股权补偿给投资人。

（4）违约金

6.弊端：

（1）不规范。

（2）可能会在外汇管制方面存在障碍。

（3）执行困难。

（4）税负问题。

（八）对赌条款

1.对赌条款也称基于业绩的调整条款，是指基于目标公司业绩而在投资人和创

始股东（或管理层股东）之间进行股权调整的约定，即如果达到预先设定的财务

指标，则投资人将向创始股东无偿转让一部分股份；相反，则由创始人股东（或

管理层股东）向投资人无偿转让一部分股份。

2.对赌条款，本质上仍然体现为股权转让，属于股东间的约定，不违反我国法

律的禁止性规定，也不会侵害第三方的利益，其权利的设定不存在实质法律障碍。

3.由于对赌条款仍属于与股权转让相关的特殊条款，因此在私募股权投资其他

与股权转让相关的特殊条款中存在的障碍及弊端，在对赌条款的实际适用时，仍

然存在。

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