票据资产证券化产品模式的法律分析

一、票据资产证券化业务中入池资产的选择

在票据资产证券化业务中，基础资产的选择尤为重要，直接影响着以票据资

产开展资产证券化的业务模式及路径选择。由于“票据资产”并非法律概念，实

践中，以票据资产作为基础资产发起设立资产支持专项计划（以下简称“专项计

划”），在基础资产的选择上，可能存在以下几种路径：

（一）业务模式一：以票据或票据权利入池的法律可行性分析

以票据或票据权利作为基础资产发起设立专项计划的，原始权益人须将其持

有的票据或票据权利真实转让给专项计划。根据《中华人民共和国票据法》（以

下简称“《票据法》”）的规定，票据行为的要式性，包括“票据出票人制作票

据，应当按照法定条件在票据上签章，并按照所记载的事项承担票据责任”、“持

票人行使票据权利，应当按照法定程序中票据上签章，并出示票据”、“其他票

据债务人在票据上签章的，按照票据所记载的事项承担票据责任”等。由于票据

行为具有要式性，票据行为须依照法定方式进行才能产生相应的法律效力，因此，

为实现“真实销售”的目的，原始权益人应当将票据背书转让给计划管理人（代

表专项计划）。

以票据或票据权利作为票据资产证券化业务的基础资产，至少可能存在以下

法律问题：

1、票据背书的不规范情形

根据《票据法》第十条的规定，“票据的签发、取得和转让，应当遵守诚实

信用的原则，具有真实的交易关系和债权债务关系。”据此，原始权益人将票据

背书转让给专项计划，由于缺乏真实的交易背景和债权债务关系，可能在背书

转让环节存在不规范的情形。虽然《票据法》第十条属管理性规定，但以票据或

票据权利直接作为基础资产，在《票据法》上存在一定的法律瑕疵，因此交易所

对直接以票据或票据权利作为基础资产较为谨慎。

2、专项计划受让票据的合法合规性

根据《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法》（银发[1997]216号）

第二条第二款的规定，“本办法所称贴现系指商业汇票的持票人在汇票到期日前，

为了取得资金贴付一定利息将票据权利转让给金融机构的票据行为，是金融机构

向持票人融通资金的一种方式。”据此，直接“买票”的行为属金融机构向持票

人提供资金融通的票据贴现业务。

根据《非法进入机构和非法金融业务活动取缔办法（2011修订）》第三条

的规定，“本办法所称非法金融机构，是指未经中国人民银行批准，擅自设立从

事或者主要从事……票据贴现……等金融业务活动的机构。”因此，在未取得中

国人民银行批准的票据贴现业务资质的情况下，专项计划直接受让原始权益人持

有的票据权利并向原始权益人提供融通资金的行为，可能存在较大的合规风险。

在该等业务模式下，原始权益人直接将票据背书转让给专项计划发行资产支

持证券的交易安排，交易所持较为谨慎的态度。因此，以票据或票据权利作为

基础资产发行资产支持证券，可能无法取得交易所出具的无异议函。

（二）业务模式二：以应收账款入池的法律可行性分析

在票据资产证券化业务中，若以应收账款作为基础资产，市场上较为常见的

是与保理业务相结合的操作方式，基本业务模式如下：（1）买卖双方签署基础

交易合同并形成基础交易关系，卖方向买方交付货物或提供服务，由此形成了卖

方对买方享有的应收账款；（2）买方向卖方开具银行承兑汇票或商业承兑汇票

（以下简称“标的票据”）；（3）卖方与保理公司签署应收账款转让合同，同

时将标的票据背书转让给保理公司。保理公司作为原始权益人将受让的应收账款

作为基础资产转让给专项计划，并将标的票据质押给专项计划。在该等业务模式

下，卖方通过保理公司这一“通道”，间接将其持有的标的票据开展资产证券

化，从而获得融资。

以应收账款作为票据资产证券化业务的基础资产，至少需要考虑以下法律问

题：

1、关于应收账款是否真实存在

根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》

（以下简称“《尽调调查工作指引》”）第十三条、十四条和十五条的规定，对

于资产证券化业务中基础资产的尽职调查包括对基础资产的法律权属、转让的合

法性的调查，即基础资产形成和存续的真实性和合法性、基础资产是否存在法定

或约定禁止或者不得转让的情形等。因此，若以应收账款作为基础资产开展资产

证券化业务，则基础资产在法律上应当真实、合法存在。

然而，标的票据开立后，应收账款是否仍然继续真实存在？

根据《支付结算办法》第三条的规定，“票据可以作为支付结算方式进行货

币给付和资金清算。”《支付结算办法》第二十二条规定，“票据的签发、取得

和转让，必须具有真实的交易关系和债权债务关系。”

在业务模式二中，买卖双方签署买卖合同建立基础交易关系，买方向卖方开

具标的票据作为付款方式，卖方取得标的票据的行为符合《支付结算办法》的

规定，即卖方系基于买卖合同的基础交易关系取得标的票据。因此，标的票据的

签发符合《票据法》和《支付结算办法》的相关规定，可以作为支付结算方式进

行货币给付和资金清算。

从目前已有的司法判例（“宿迁市华能贸易有限公司诉济宁安泰矿山设备制

造有限公司等票据追索权纠纷案”，(2013)宿中商终字第0244号））来看，法

院认为，票据不仅具有替代货币进行支付的功能，而且还具有流通功能和融资功

能等，票据制度的价值在于促进票据流通、保障交易安全；受让人合法取得票据

权利后，其与交易对方之间的基础关系即已结算完毕，此时若允许持票人再依据

基础法律关系向前手主张民事权利，将使已经稳定的民事法律关系重新陷于不稳

定状态，而且也使票据的流通性大为减损，背离了设定票据制度的宗旨。因此，

司法观点认为，票据开立后，交易双方之间的基础交易关系即已结算完毕，此时

卖方对买方享有的应收账款由于票据的开立而结算完毕。

此外，由于票据无因性，票据行为与作为其发生前提的基础交易关系相分离，

票据关系一旦合法成立，即独立于基础交易关系。若标的票据开立后，因其他原

因导致标的票据未能得到承兑，卖方应当基于票据关系而非基础交易关系向法院

提起诉讼。因此，在业务模式二项下，保理公司受让的应收账款可能存在被法院

认定为在买方开具标的票据并将卖方作为被背书人时即告消灭的可能性。

2、关于保理公司取得标的票据的合法性

《票据法》第十条规定，“票据的签发、取得和转让，应当遵循诚实信用的

原则，具有真实的交易关系和债权债务关系。”在业务模式二中，如法院认为应

收账款在买方向卖方开具标的票据并将卖方作为被背书人时即告消灭，由于基础

交易关系已经转化为票据关系，则卖方无法通过应收账款转让合同将应收账款转

让给保理公司。在此情形，卖方（作为持票人）通过将标的票据背书转让给保理

公司、保理公司作为被背书人取得票据的行为缺乏基础交易关系。

虽然根据已有的司法判例（参见“风神轮胎股份有限公司与中

信银行股份有限公司天津分行、河北宝硕股份有限公司借款担保合同纠纷案”，

(2007)民二终字第36号），虽然缺乏基础交易关系的票据转让并不必然导致票

据行为的无效，但在缺乏基础交易关系的前提下，保理公司通过背书受让标的票

据，该等业务可能被监管机关认定为票据贴现业务，进而需取得中国人民银行批

准的票据贴现资质。因此，在业务模式二中，保理公司取得标的票据的交易安排，

可能存在较大的合规风险。

综上，在业务模式二项下，由于应收账款因标的票据的开立而消灭，以应收

账款作为基础资产并以票据作为质押的交易安排，可能较难获得包括管理部门在

内的各方认可。

二、票据收益权资产证券化的模式初探

结合前文分析，以票据、票据权利或票据项下对应的应收账款作为基础资产

发行资产支持证券的路径，在法律上存在较大的障碍，实践中也因难以获得各方

的认可而存在操作难度。基于上述背景，适时提出以票据收益权作为入池资产开

展票据资产证券化业务，在当下则具有较大的实践意义。

（一）票据收益权资产证券化的业务模式

原始权益人将其持有的票据对应的收益权（以下简称“票据收益权”）作为

基础资产委托计划管理人发起设立专项计划，并通过证券交易所发行资产支持证

券。原始权益人接受专项计划的委托，作为资产服务机构，对基础资产进行管理，

并归集、转付基础资产产生的现金流。为确保原始权益人按时足额转付票据产生

的任何收益，原始权益人以其持有的票据为专项计划提供质押担保。

交易结构如下图所示：

（二）票据收益权资产证券化的合规性分析

1、关于票据收益权的界定

有观点认为，收益权并非法律规定的物权或债权。收益权仅是物权的一项

权能，而债权不存在收益权，因此，票据收益权能否作为基础资产入池，存在

一定的法律疑问。

实际上，在票据收益权资产证券化项目中，票据收益权是指票据收益权转让

方（以下简称“转让方”）与票据收益权受让方（以下简称“受让方”）之间通

过合同约定而产生的、转让方作为持票人在票据项下行使票据权利所取得的全部

现金收入（以下简称“票据收益”）的转付义务，系基于票据权利而派生出的新

的债权债务关系，该债权债务关系的转让标的并非票据权利本身，而是票据收益

的转付义务。在该等债权债务关系项下，转让方为债务人，受让方为债权人，转

让方负有按照合同约定将其持有的票据权利项下实际产生的现金流入转付给受

让方的义务。据此，票据收益权系新设债权，并非资产所有权中四项权能（即占

有、使用、收益和处分）中分离出来的一项权能，票据收益权的创设不违反法律

法规规定。

2、关于收益权的法律风险

还有观点认为，以票据权利作为基础权利创设票据收益权，并且通过签署

票据收益权转让协议，可能会被认定为“名为买卖、实为借贷”。一旦被认定为

“借贷关系”，由于最高院目前仅允许有正常生产经营情况下的企业之前借贷，

则可能导致买卖合同无效，专项计划仅能获得普通贷款利息，而由于专项计划并

不具备受让贷款的资质，因此存在法律风险。

对于票据收益权转让是否存在被认定为“名为买卖、实为借贷”的问题，结

合前文分析，在票据收益权转让的债权债务关系项下，转让方为债务人，受让方

为债权人，转让方负有按照合同约定将其持有的票据权利项下实际产生的现金流

入转付给受让方的义务。双方之间的债权债务关系系通过票据收益权转让合同的

约定形成。由于转让方和受让方系按照票据权利项下实际产生的现金流入进行结

算和支付，受让方不享有收取固定回报的权利，转让方也不负有向受让方“保底

保收益”的义务，票据资产收益权的相关风险由受让方承担，据此，票据收益权

转让构成以票据为基础的金融合约，不属于“名为买卖、实为借贷”。

综上，通过合同方式界定票据收益权，并将票据进行质押背书，确保原始权

益人在收益权项下的转付义务得以实现，并不违反现行法律法规规定。

（三）票据收益权资产证券化的操作要点

由于收益权并非法律固有概念，而其本质位债权，债权可因当事人合意而

设，因此通过合同约定的方式界定收益权，既与法理相合，又不悖法律和行政法

规强制性规定，自应有效。

与上不同，如将收益权定义为所有权的一项权能，则不符合设立收益权的

本意，也无法实现票据收益权证券化的目的，且可能存在一定的法律风险。结合

已有的实务操作经验，我们认为，若以票据收益权入池，应当在基础资产交易合

同中对收益权进行明确界定，将收益权通过概括定义和范围列举，明确其内涵和

外延，不妨定义如下：

标的票据收益权指标的票据收益权持有人与标的票据持有人因合同约定而

形成的债权债务关系。该等债权债务关系项下，标的票据持有人为债务人，标的

票据收益权持有人为债权人。标的票据持有人负有按标的票据产生的下列收入金

额与标的票据收益权持有人进行结算的义务：

（1）标的票据在包括票据由持票人提示付款在内的任何情形下所产生的任

何资金流入收益；

（2）标的票据经贴现或其他处置/出售所产生的资金流入收益；

（3）标的票据项下担保（如有）所产生的资金流入收益；

（4）标的票据被拒付后对背书人、出票人以及票据资产的其他债务人（如

有）行使追索权后取得相关票款权利及相关资金流入收益；

（5）自本合同生效之日起，标的票据所衍生的全部权益在任何情形下的卖

出/处置产生的资金流入收益；

（6）经本合同双方同意的其他任何收入。

标的票据持有人应在约定的期限按上述收入的金额与标的票据收益权持有

人进行结算与支付。标的票据持有人按上述收入的金额与标的票据收益权持有人

进行结算支付后，标的票据收益权即消灭。

枯藤老树昏鸦，小桥流水人家，古道西风瘦马。夕阳西下，断肠人在天涯。