浅析证券市场操纵行为的民事责任

浅析证券市场操纵行为的民事责任

一、证券市场操纵行为的法律界定。

“操纵”一词在《现代汉语词典》中说明为“用不正当的手段支配、操纵”。我国多

数学者在民商法书籍中，援用法规——《禁止证券欺诈行为暂行方法》(以下简称《暂行

方法》)第7条精神来确定证券操纵的定义，即操纵行为是指任何单位或个人以猎取利益、

减少缺失为目的，利用其资金、信息等优势或者滥用职权操纵市场，阻碍证券市场价格，

制造证券市场假象，诱导和致使投资者在不了解事实真相的情形下，做出证券投资决定，

扰乱证券市场的行为。

美、日等证券立法较为发达国家的典型说明为“意图造成不真实或是以令人误解其买

于活跃状态;或抬高或压低证券的价格，以诱使他人购买或者出售该项证券而进行设

计买卖某一证券的一系列交易行为。”

也有部分观点认为，操纵是指：“为抬高、压低、稳固证券价格而实施的一系列有意

干扰证券市场供求自由运行的行为”。

比较分析上述三种概念表述的内涵及外延，笔者认为：第三种表述概念过于简约，以

致内涵缺失。第二种说明在对操纵行为涵盖方面同样有重大遗漏之处。第一，操纵行为虽

一样表现为入市交易行为，但并非所有的操纵行为都需要入市交易才能实现。例如，为阻

碍证券发行、交易而有意散布谣言或不实资料，确实是一种比较古老且十分典型的操纵行

为。其次，也未能包括违反证券交易的自由运作精神而作有意稳固某种证券或证券市场价

格的行为，即所谓的操作。第一种表述按照《暂行方法》，将“利用其资金、信息等

优势或者滥用职权操纵市场”作为证券市场操纵行为法律界定的限定，也有一定局限性。

因为实践中经常显现的散布谣言行为，其行为人往往并不一定必须以资金、信息等优势或

者滥用职权为条件才能实施。比如“假苏三山收购”案中，操纵者只是一名一般投资者，

既无职权，也无资金、信息方面的优势，但却通过在市场上散布“苏三山”被收购的谣言，

使得股价不断攀升。因此，笔者将证券市场操纵行为定义为：任何组织或个人背离证券市

场竞争自由和供求关系原则，有意阻碍证券市场价格，诱导或致使投资者买卖证券，扰乱

市场秩序的行为。

二、现行证券立法之缺陷。

尽管我国《刑法》、《证券法》规定了证券违法犯罪的法律责任，但其中绝大部分是

行政责任和刑事责任，这就表达出了我国证券立法的全然缺陷——民事责任的缺位。

(一)证券法公法化并不能替代其私法本质。证券法属于商法范畴，在现代社会也出现

出其公法化的一面，各国证券立法无一例外都规定了证券违法的刑事责任，可见证券法属

于公法化的私法。但刑事责任的追究并不能替代对受害当事人的民事赔偿。同时，操纵市

场的庄家从宽敞中小投资者手中猎取的巨额利益，因行政罚没归属于国库，真正的受害当

事人并没有得到相应补偿，明显有失公平，在客观上造成了对投资者利益的漠视与不尊重，

也违抗了证券法的立法原则。笔者认为，我们因此不能排除证券法的公法化倾向，但我们

第一应当明确的是，作为私法的证券立法仍旧要以爱护私权益、给予私权益以“终极关

怀”为全然目的，而在此思想指导下，对操纵行为规定相应的民事责任正是证券法私法性

质的表达方式和内在本质的必定要求。

(二)立法技术过于模糊、宽泛。众所周知，由于证券投资行为涉及面广，牵涉到公民

个人、上市公司、证券机构等多方面利益主体。同时，其在事实、损害结果因果关系的认

定上都具有相当专业的技术性。因此，在实践中，证券法上的侵权责任并不像民法一样法

上的侵权责任一样，较为容易判定。这就势必要求证券立法关于侵权责任予以相应具体、

可操作性强的法律规范。但遗憾的是，尽管我国1993年出台的《股票发行与交易治理暂

行条例》列举了操纵市场的行为，并在第77条规定，“违反本条例规定，给他人造成缺

失的，应当依法承担民事责任。”但1998年12月29日颁布实施的《证券法》并未采纳

这一观点，仅在第184条规定“任何人违反本法第71条规定，操纵证券交易价格或者制

造证券交易的虚假价格或交易量，猎取不正当利益或转嫁风险，没收违法所得，并处以违

法所得1倍以上5倍以下的，构成犯罪的，依法追究刑事责任。”由此能够看出，证

券法并没有对对操纵市场的民事责任做出规定，关于操纵市场行为的构成要件进行规范也

就无从谈起。理应详尽、具体旨在爱护投资者合法权益的民事责任机制却在客观上处于缺

位状态。面对大量存在的证券市场操纵行为，我们只能将《民法通则》第106条第2款“公

民、法人由于过错侵害他人财产、人身的，应当承担民事责任”如此宽泛、原则的规定作

为证券操纵行为的归责原则，在实际操作中，所面临的问题和困难可想而知。

三、证券市场操纵行为民事责任的认定。

如前所述，我国现有证券法律、法规并未规定操纵市场行为的民事侵权责任，我们只

能依据《民法通则》认定证券操纵行为的民事责任。《民法通则》将侵权行为划分为一样

侵权行为和专门侵权行为两种。鉴于证券操纵行为并没有被纳入专门侵权行为范畴，我们

就只能按照一样侵权行为来认定证券操纵行为。关于一样侵权责任，《民法通则》规定了

严格的构成要件，即主观过错、操纵市场行为、损害后果及行为和结果之间的因果关系。

以下，笔者就依照一样侵权行为的构成要件，对证券操纵行为的主体、主观方面、如何认

定操纵行为以及操纵行为和损害结果之间的因果关系等问题展开分析——

1、关于证券操纵行为的主体。

通说认为，证券市场操纵行为的主体为证券市场的参与者，其范畴虽较为宽泛，包括

投资者个人或机构、上市公司、证券公司等。但笔者认为，这种观念尚不全面，在实践中,

操纵行为人并不一定差不多上入市参与证券交易的人，那些并不入市交易而是直截了当或

间接从意图操纵市场价格的个人或组织那儿取得酬劳，散布谣言诱使投资者买卖证券的

人，同样也是证券市场操纵行为人。因此，证券市场操纵行为主体还包括不参与证券交易

但却散布谣言,并在客观上阻碍了证券价格、扰乱了市场秩序的个人或组织。

2、关于证券操纵行为的主观方面。

操纵行为的主观要件，包括目的和动机，目的与动机既互相联系又相互区别。操纵行

为的动机也确实是行为人的最终追求目标或原始动因，是为了猎取暴利或幸免重大缺失;

操纵行为的目的，则是有意人为抬高、压低、稳固证券价格，以诱使他人参与证券买卖。

要确认某证券交易是否属于操纵行情的违规行为，必须搞清参与者进行这一证券交易的动

机是否是为了人为地阻碍该证券的供求关系和市场价格，其目的是否是为了诱使他人参与

该种证券买卖。

然而，在具体的案件中，如何才能证明该种目的和动机的存在呢?对此，欧美、日本

等国的司法实践对我们有重要的借鉴意义。上述有关国家判例认为，只要有相当证据证明

行为人为了价格变化或为了引起价格变化而人为地采取措施，表面上看来建立了操纵的目

的，除非现在被告能够提出不成立的有力反证，即可推定目的的存在。美国证券委员会主

张，深查人类的心灵是不可能的，通常在被告没有招认的情形下，认定操纵目的的结论确

实是基于环境的证据推理出来的，即假如行为人在实施了有关的专门行为后又无法证明自

己具有合法、合理的目的时，便可确认其具有操纵的目的。

3、证券操纵市场行为

对证券操纵行为的认定采取推定原则，必须具备一个基础条件，那确实是对操纵行为

的表现形式做出科学的界定。笔者认为，依照《证券法》及有关证券知识，证券操纵行为

通常表现为以下形式：

(1)通过单独或合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，

操纵证券交易价格。这种手法在理论上被称为通谋买卖、连续买卖。具体来说，是由一个

或数个行为人(要紧是大机构)先筹足一大笔炒作基金，选定某种具有炒作潜力的易于操作

的个价，制造上涨行情，从而引诱宽敞投资者追涨跟进，使股价一路攀高，待股价长到一

定高度，背地出货，甚至融券卖空，现在交易量明显放大，股价呈剧烈振荡，等股价回跌

再逢低补吃，以备下次炒作。如此循环炒作方式操纵价格，从上涨及下跌中，操纵这能够

两面获利。

(2)与人串谋，以事先约定的时刻、价格和方式，相互进行证券交易或相互买卖并不

持有的证券，阻碍证券交易价格或证券交易量，又称相对托付。操纵参与者经串通，分别

扮演买方和卖方角,并按照事先约定的交易券种、数量、价格，在相近时刻内，向不同

的证券公司发出买进、卖出的交易指令，并达成交易的行为。相对托付人的实质是人为造

市，造成某种证券价格上涨或下跌，给宽敞投资者造成交易活跃的表象。当跟风者纷纷光

顾由造市者操纵的证券时，操纵者趁机猎取巨额利润。

(3)以自己为交易对象，进行不转移所有权的自买自卖，阻碍证券交易价格或证券交

易量，我国称之为“对倒”。这是一种古老的证券市场操纵方式，国外证券理论称为“洗

售”，或叫虚买虚卖。它是由同一投资人，分别在不同的证券代理商处，依照一定的价格

作相反的买和卖，以撮合成交。目的在于制造交易记录，操纵者持有的证券种类和数量并

没有增减，行为人是在“左手买进，右手卖出。”这种虚假买卖，既包括同一公司或个人

范畴内的买卖，也包括不同公司或个人之间的交易，双方商定不以交易现实转移证券所有

权，一方将买得的另一方证券，事后暗地里返还给另一方。实践中要紧表现形式是前者，

这种不转移证券所有权的虚买虚卖、对倒交易，数量大、次数频繁，明显要阻碍到证券市

场行情，制造出证券价格的虚假记录。

(4)操作等其他违法操纵行为。所谓操作，是指行为人单独或与他人合谋，

违反有关证券法规或行政命令，以固定或者稳固有价证券的市场行情为目的，在有价证券

市场上所实施的一连串的买卖交易行为。这种行为通常在募集或者销售、发行、抵押某种

有价证券时实施。

4、投资者的损害后果

《证券法》并未对损害一词做出法律上的界定，因此其内涵和外延都不甚明了。损害

作为侵犯民事权益的客观后果，同时也是追究侵权人民事责任的事实依据，本质上要求具

备客观真实性和确定性。关于客观真实性做出判定，并不复杂，但要对其确定性做出全面

的界定就比较困难了。因为，操纵行为所产生的损害一样指“实际缺失”，而非“账面缺

失”，只有存在“实际缺失”才能成为侵权责任的构成要件。关于如何运算“实际缺失”，

在理论上有多种方法：一是实际价值运算法，即赔偿金额为受害者进行交易时的价格与当

时证券的实际价值之差额;二是实际诱因法，即虚假陈述者只对虚假陈述所引起的价格波

动负赔偿责任;三是实际差价运算法，即从有赔偿要求者为取得该有价证券所支付的金额

中，扣除要求赔偿缺失时的市场价额。通常，最简单的方法确实是以侵权行为人所取得的

不当利益除以原告持股总数为每股的平均缺失。

5、操纵市场行为与损害后果之间的因果关系

按照《民事诉讼法》的举证原则，受害人欲证明操纵市场行为与损害后果存在因果关

系，必须要承担两项证明责任：其一，证明其对操纵市场行为造成的市场假象存在信任，

并依照这种信任做出了相应的投资决定;其二，证明其损害后果是由于市场操纵行为引起

的，二者存在因果关系。第一，投资本身是善意的，即是在不明白存在市场操纵行为的情

形下，完全依照市场操纵行为的假象作出投资决定。但在事实上，投资者做出投资决定的

动机各不相同，有的明明白存在市场操纵行为，依旧选择与“狼”共舞，这时就不存在主

观善意;有的投资者依据公司经营的业绩做出投资，并未受市场操纵行为的阻碍。由此可

见，假如要求受害人证明其交易时存在“信任”这一主观心理状态，是勉为其难了。其次，

受害人专门难证明其缺失是由操纵市场行为引发的。由于阻碍证券价格的因素专门多，操

纵市场行为只是其中之一，因此要求受害人对其缺失的因果关系进行举证，对各种错综复

杂的缘故进行分析、论证，实在是一种苛求。如何说，关于专业证券分析人士，这差不多

上专门难确定的问题，况且大多数的投资者并不具备相应的专业知识。

四、关于完善我国证券市场操纵行为民事责任的立法构想。

毋庸置疑，建立民事责任赔偿机制有助于对中小投资者的缺失进行实质性的补偿及相

关司法救济，切实爱护其合法权益，提高市场监管的有效性，爱护市场的公平和稳固。但

鉴于我国证券市场尚不完善，投资者投资理性的形成和投资者的成熟还需要通过相当长的

一段过程，笔者针对上述关于证券市场操纵行为民事责任认定所产生的问题，提出相关建

议，以期对我国构建完善、合理的证券市场操纵行为民事责任机制提供借鉴。

1、市场操纵行为的主体。笔者以为，依照前文论述观点，在扩大证券操纵行为主体

的基础上，能够借鉴国外体会，拟制《证券投资爱护法》，规范证券中介机构的行为，遏

制机构投资者操纵市场的现象。在法律上，同样将“卖者自行当心”作为差不多商业准则

纳入证券行业自律治理规定中，更进一步明确证券操纵行为者的主观责任，从而更大限度

地爱护宽敞投资者专门是中小投资者的利益。

2、关于操作行为，在理论界有两种截然相反的看法。持否定说者从爱护宽敞投

资者利益的角度动身认为，操作本身也是一种操纵行为，干扰证券市场的自由运作，

必须绝对禁止。持确信说者则从爱护发行人、承销商利益、保持资本流入的确定性角度动

身，认为操作能够平稳大量新证券流入市场时所发生的供过于求现象，有其存在的特

定价值，应当妥善利用。美、日证券立法确信操作的正面作用，承诺有限的操作，

并制定专门的规则防止其被滥用，假如行为人违反规则实施操作，则视为违法。反观

我国证券立法，虽对操作持确信说，但却未对其附加任何限制。

笔者以为，美、日限制性利用的作法值得我们借鉴，在制定这种规则时，应注意包含

以下几方面的内容：(1)实施操作之前行为人须向中国证监会和实施操作所在的

证券交易所提出书面报告，如《关于要求实施操作的有关报告》等;(2)操作当事

人，买入正在操作的证券价格，不得高于实施操作前日的收盘价;(3)实行操

作公示制，实施操作的当事人在交易前向参与交易的其他人告知该种证券正在实施安

定操作。

3、关于损害后果的运算。如上所述，运算损害有多种方法能够采纳，但在实践中，

损害后果的运算不可幸免如此一个问题。假如某股票因其上市公司操纵行为被停牌，众多

无辜的投资者被套牢的时刻多达数年之久，那个时候，投资者尽管形成了账面缺失，但非

实际缺失，是否就无法追究操纵者的侵权责任了呢?他们既不能出售股票停止缺失，也不

能像市场操纵者索要赔偿，这关于受害者而言，是不是专门不公平?笔者认为，《证券法》

应在原则上将缺失限定为现实缺失;但关于例外情形，如因操纵行为被市场套牢的股票，

应当采取推定缺失的做法，即采取以该股票停止交易前一日的收盘价为基准运算当事人的

缺失。

4、关于侵权行为的举证责任。尽管在上述论证过程中，笔者列举了《证券法》所规

定的市场操纵行为，但实际上，在规模庞大、交易活跃的现代证券市场中，合理的投资、

投机行为与证券操纵行为是相伴而生的。由于证券市场属于风险投资市场，因而，适度的

投机是被承诺的。既然投机行为无所禁忌，频繁波动也就在所难免了，因而，我们专门难

判定某一股票价格的波动怎么说是何种因素所致，仅凭价格专门波动的表象不足以认定市

场操纵行为的存在。此外，随着市场操纵行为技术水平的日益提高，操纵行为也在变得更

加难以察觉和查证。投资者囿于技术条件和取证手段等，专门难发觉并证实操纵行为。在

实践中，即使拥有先进的调查方式和手段，也需要长时刻的深入，才能获得初步资料。这

关于不管在资金、信息或取证手段等方面都处于劣势的投资者而言，完成对市场操纵行为

的举证责任是专门难的。因此，应当创设一种机制，即要求证监会对受害人的投诉负有调

查取证的责任，投资者有权在起诉前或诉讼中向证监会举报市场操纵行为，由证监会调查，

调查结果既能够作为行政处罚的依据，也能够作为对受害人私权益进行救济的依据。证监

会的介入，既表达了公法的权威，又表达了对私权益的爱护，一举双得。我国《证券法》

并未对此做出规定，但西方国家证券法均对证监会负有法定调查义务做出了相应的规定。

如美国联邦证券交易委员会的要紧任务之一便是依照投资者的举报进行调查证券欺诈行

为。笔者以为，如此的制度，专门值得我们借鉴。

5、关于损害事实与操纵行为之间的因果关系。笔者认为，鉴于依照一样侵权行为法

理论要求，受害人对损害事实与操纵行为之间存在因果关系的举证难度过大。我们能够参

考美国对"内幕交易"、"虚假陈述"等证券欺诈行为采纳的"法律推定因果关系"方式。美国

法院在认定"内幕交易"与损害后果的因果关系时采纳"同时交易说"，即只要内幕交易者隐

瞒内幕信息与相对人交易，那么在同一时刻内进行相同证券交易的同时交易者，均可提起

损害赔偿之诉，是为"推定因果关系"。关于"虚假陈述"侵权责任行为与损害之间的因果关

系是否存在，美国证券司法也采取了同样的方法。明显，证明存在"投资信任"是建立"虚

假陈述"和"内幕交易"中损害因果关系的核心，而这种举证关于投资者来说是专门困难的。

因此美国证券法对"信任"采取了务实的态度，美国最高法院在Mills案中认为，假如虚假

陈述是重大的，换言之，假如假设合理的投资者对虚假陈述做出了不同的投资决定，那么

就无须证实大部分投资者的确是因虚假陈述的阻碍而做出决定。在此情形下，法律直截了

当推定存在"投资信任"，从而确认了因果关系。这种法律推定以"欺诈市场理论"为基础。

该理论认为在成熟的证券市场中，与该公司有关的可获知的重大信息决定了证券价格。虚

假陈述作为公布信息必定会反映在证券价格中，投资者信任证券价格而为投资行为，说明

了他对虚假陈述的信任。"欺诈市场理论"使虚假陈述与损害的因果关系普遍地建立起来，

并给予"推定信任"以较为坚实的理论基础。因此，在美国，"同时交易说"、"欺诈市场理

论"，仅适用于"内幕交易"和"虚假陈述"，而且其理论也有值得商榷、推敲之处，但此类

立法的立法宗旨和立法技术却专门值得我们借鉴。我们是否也能够在操纵行为因果关系的

确立上，采纳由"法律推定因果关系"的立法模式，从而使举证责任倒置，也确实是说除非

市场操纵者能提供反证推翻该推定，否则"投资信任"及因果关系宣告成立。笔者认为，原

告只须证明存在证券欺诈行为(本案的欺诈行为差不多为证监会所认定)和损害后果，而由

法院对侵权人的主观过错以及因果关系作出推定。这一做法无疑减轻了原告的举证责任，

大大提高了爱护投资者合法权益的力度，也从进一步激发证券市场主体的自主性动身，为

证券监管部门规范市场秩序提供了有效方式。因而，值得我国证券民事责任立法借鉴和吸

取。

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