资产证券化与法律服务

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资产证券化与法律服务

――北京大成（武汉）律师事务所律师合伙人邹光明

资产证券化（Asset-backedSecuritization,ABS）产生、发展并盛行于国外资本市场

发达的国家，最初在美国不动产市场上得以成功实施，目前已经在金融资本市场的各个领域

内大放异彩。例如房屋抵押贷款、汽车抵押贷款，信用卡应收款、商业票据应收款、贸易应

收款、知识产权交易收益、基础设施收益等等。随着我国资本市场的发展及不断扩大，目前

信贷资产证券化的试点工作正在进行中。本文从资产证券化的概念入手，对该结构中的证券

进行分析，并结合已颁布的法律规范对我国开展资产证券化的业务进行探讨，以求教于大方

之家。

一、资产证券化的概念与交易结构

1、资产证券化的概念

证券化是近几十年来国际金融领域中发展最快的金融工具之一。在现代国际金融市场上，

证券化融资已在很大程度上打破了以商业银行贷款为标志的传统筹资方式和资产运作方式。

传统的融资途径主要有：企业向国内外银行申请贷款；企业以自身信用作为担保发行企业债

券；企业通过上市发行股票筹集资金，此外，还有以项目作为载体的BOT融资等。但是资产

证券化的融资方式与上述不同，他是原始权益人将基于资产的未来收益以证券的形式预售的

过程。无论何种资产的证券化，其基本交易结构都是资产的原始权益人将要证券化的资产剥

离出来，出售给一特设机构，由特设机构以其获得的该项资产的未来现金收益为担保发行证

券，投资者购买证券，特设机构以发行证券的收入支付给原始权益人作为购买资产证券化的

价款，特设机构则以证券化资产产生的现金流向投资者支付本息。

一九七○年代之际，美国因为通货膨胀问题的日趋严重，短期利率高涨，而存款利率却

因受制于法律而无法提高，造成民众纷纷将原本存放在金融机构的存款直接投资于收益较高

的金融市场工具，如股票、货币市场基金和商业票据等，由此而导致所谓的“反中介”现象

产生。此现象表现于储蓄者将金融机构的存款直接投资于货币市场或委托机构投资人进行投

资，即储蓄者改变其投资行为；借款者则转由发行证券向投资人筹措资金，即借款者亦改变

其融资方式，这在一定程度上促成了日后证券化产品的蓬勃发展。发展至今，证券化从形式

上大致可分为融资证券化与资产证券化两大类。

融资证券化是指资金短缺者采取发行证券的方式在金融市场上向资金提供者直接融通资

金，而不是采取向银行等金融机构借款的方式筹措资金。目前我国资本市场上的股票增发以

及公司债券多属于此类。

资产证券化是指将某一单位流动性较差但具有相对稳定的可预期现金收入流量的已有资

产或资产组合，通过一定的资产结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进行

信用升级，然后以此资产的未来收益为保证向投资者发行证券，进而转换为在金融市场上流

通变现的一种融资的手段。目前我国正在试点开展的信贷资产证券化即属于此类。

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2、资产证券化的交易结构

资产证券化作为一种新型的融资方式，是通过一定的交易结构来完成的。其交易结构主

要围绕特设机构（Specialpurposevehicle简称SPV）来进行。其交易过程简要为：原始权

益人作为资产证券化的发起人，将要证券化的资产出售给某一特设机构，特设机构将该证券

化资产打包组合后向投资者发行该证券，然后特设机构将发行收入支付给原始权益人（发起

人），特设机构负责用该证券化资产未来的现金流偿还投资者本息，投资者可以在该证券存

系期间选择在证券市场上交易变现或选择持有到期取得证券的本息。具体交易结构如下图：

发起人

资产转让发行资产证券

投资人

特设机构

（原始权益人）（证券购买人）发行收入

（spv）

发发行证券收入

在此图中，特设机构是资产证券化交易机构的中心环节，一切交易须围绕特设机构进行。

特设机构可以是公司或者是信托形式，在我国目前一般为信托形式。影响资产证券化成败的

关键在于发起人对证券化的资产是否真实销售给特设机构，发起人是否实行了破产隔离，发

起人是否对证券化的资产享有追索权。

二、资产证券化主要参与者

资产证券化在我国尚属于一个较新的金融工具，在仅有的一些案例中，大多是结合了自

身及实施条件而运作的。在国外实施资产证券化实际运作中，通常包括以下几个系统要素：

发起人、发行人、投资者、投资银行、资信评级机构、信用增级机构、受托管理机构及律师、

注册会计师等中介机构等，各要素在证券化系统中扮演着不同的角，各司其职，起着相互

联系、相互牵制的作用。但在实务操作过程中，在不影响系统功能前提下，有时几个要素会

由同一参与者兼任，有时个别要素会被省去。

1、发起人（原始权益人）

发起人也称原始权益人（卖方），其职能是根据自身融资的需要，选择拟证券化的资产

或权益，进行捆绑组合，然后将其出售、信托给发行人（特设机构）。并不是所有的资产都

适合证券化，发起人只能将那些同质性好、收益稳定且信用质量高，而且容易获得相关数据、

收益定价模型的资产才能实现证券化。发起人是证券化交易中事实上的借款人。

2、发行人（特设机构）

被选择出来的资产组合通常并不是由发起人直接转让给第三方投资者，而是首先转让给

一家独立中介机构，或者一个能起到“破产隔离”作用的金融子公司，该机构在证券化结构

中通常被称为特设载体（SpecialPurposeVehicle,简称“SPV”），一般而言有两种方法：

一种是专门为发行证券而组建的在法律上具有独立地位的公司，一般是发起人的附属子公司；

另一种是专门从事资产证券化业务的专业机构如信托公司、证券公司等金融机构。为了保证

它脱离破产危险以免损及证券的发行及运作，特设载体的业务大多被限定于发行证券并以所

得收入购买支撑证券化的基础资产组合，一般不允许进行其它经营业务和融资业务。设计特

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设载体作为发起人与投资者的中介机构，是证券化结构设计中最典型的特征。国外大多要求

上述资产的交易为“真实销售”（TrueSale）以避免法律上追索权的行使。

3、投资银行

投资银行为证券的公募发行或私募发行进行有效地促销，以确保证券发行成功。在公募

发行方式下，作为包销人，投资银行从发行人那里买断证券，然后进行再销售，并从中渔利。

如果发行私募证券，投资银行一般并不买断证券，而是作为特设载体的销售代理人，为其成

功发行证券化提供服务。

此外，在证券化结构设计阶段，投资银行时常扮演着融资顾问的角。在某种程度上，

融资顾问本身经验和技能的好坏决定着证券化方案能否最终取得成功。担任融资顾问的条件

包括能够准确地了解证券化项目发起人的目标和具体要求，熟悉项目所在国的政治经济结构、

投资环境、法律和税务、掌握当前金融市场的变化动向和各种新的融资手段、与金融监管部

门和金融机构建立良好的关系以及具备丰富的谈判经验和技巧等方面。在证券化项目方案的

谈判过程中，融资顾问周旋于各相关利益主体之间，通过对融资方案的反复设计、分析、比

较和协商谈判，最后形成一个既能在最大程度上保护发起人的利益又能为投资者接受的融资

方案。

4、信用增级机构

在大多数证券化过程中除以基础资产权益作担保外，还需信用增级机构提供额外的信用

支撑，信用增级的方式包括不可撤消的信用证、第三方保险、利差帐户、现金抵押帐户、超

额抵押等。信用增级是减少证券化发行整体风险的有效途径，其目的是提高证券的资信等级，

从而提高定价和上市能力，降低发行成本。特别是在国际高档资本市场上，经过信用增级的

证券化项目的资信级别甚至可高于国家主权级，这与公司债券等传统融资工具受国家主权级

限制的特性相比，具有明显的优势和灵活性。信用增级是由发起人或独立第三方提供的，通

常，担保人（发起人或独立的第三方）会结合几种信用增级形式来共同支持该证券化的产品，

从而在证券化结构系统中形成别具特的担保结构。

5、资信评级机构

资信评级机构对证券进行等级评定的方法和符号体系与一般公司债券评级基本上相似，

其目的是对此证券的信用风险提供权威性的意见，为投资者能够进行有效的投资决策提供合

理、可靠的依据。但是，由于证券化结构的“项目导向”和“有限追索”的特殊性质，使得

资信评级机构只需对与被证券化的资产未来产生现金流量能力进行评估，以判断可能给投资

者带来的违约风险。正是因为其评级对象的针对性，往往对某些自身资信并不太理想，因而

很难涉足高档资本市场进行有效融资的企业具有特别重要的意义，因为它可以剥离出部分相

对优质的资产项目，再配上一定的信用增级措施，就可获得远高于自身的资信等级，从而为

其通过证券化融资铺平了道路。

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通过证券化结构而公募发行的证券资信等级一般都在投资级以上。但由于证券化项目未

来的不确定因素众多，其潜在的风险仍较大，因此，资信评级机构在完成初步评级之后，往

往还需要对该证券在整个存续期内的业绩情况进行“追踪”监督，及时发现新的风险因素，

并作出是否需要升级，维持原状或降级的决定，以维护投资者的利益。

6、服务机构

发起人转让资产或权益后，通常保留对该资产管理服务的权利。服务机构的职能是对这

些资产项目及其所产生的现金流量进行监理和保管，换言之，服务机构负责收取这些资产到

期的本金和利息，并对那些过期欠账进行催收，确保资金及时、足额到位。服务机构另一个

职责是定期向受托管理人和投资者提供有关特定资产组合的财务报告。

7、受托管理机构

在证券化结构设计中，英美等国有时会采用“信托”的形式，这是因为其国内信托制度

非常发达之故。这类结构中，特设载体与受托管理人建立信托关系，由受托管理机构托管被

证券化的特定资产组合，以及与之相关的一切权利，以符合法律上规定的资产“真实销售”

条件。受托管理机构是服务机构和投资者的中介，也是信用增级机构和投资者的中介。其具

体职责包括代表特设载体的利益从发起人处购买资产，并向投资者发行证券。当担保资产产

生现金流入时，服务机构把收入存入特设载体账户中，由受托管理机构把它们转付给投资者。

如果款项没有马上转付给投资者，受托管理机构有责任对该暂留款项进行再投资。受托管理

机构还负责确认服务机构提供给投资者的各种报告是否真实、公允，并把这些财务报告信息

向投资者披露。最后，当服务机构被取消或不能履行其职责时，受托管理机构应该并且能够

取代服务人担当其职责。

8、投资者

投资者是从发行人或发行人的销售代理人那里购买证券的人。一般为机构投资者，如银

行、基金公司、保险公司、养老基金等。资产证券化本身的复杂结构往往要求投资者具有证

券化的一般知识与比较成熟、理性的投资理念。在我国，仅有机构投资者可以购买证券化产

品，对个人投资者暂不开放。

三、资产证券化的主要特点

1、资产证券化是一种成本小、风险低的融资方式。对发行人来讲，与向银行贷款融资

的间接方式相比，其成本一般要低1－2个百分点，融资成本进一步降低。证券化通常是将多

个原始权益人所需的融资的资产集中成一个资产池（CapitalPool）进行证券化，由于资产

的多样性使得风险更小。对投资者来说，投资者的风险取决于可预测现金收入而不是企业自

身的资产状况和评级的高低，且又有发起人或独立的第三人不可撤销的担保，使投资的安全

性大为提高，投资者几乎没有什么风险可言。

2、资产证券化是一种表外融资方式。证券化的资产是与发起人的资产相隔离的。出于

法律与税收方面的考量，经过一定的结构安排，可以使得融资不体现在资产负债表上，资产

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负债表中的资产经组合后成为市场化的投资产品，因资产出售而取得的现金收入，反映在资

产负债表的左边――资产一栏。这既不同与向银行贷款或发行债券等债权式融资，其反映在

资产负债表的右上角――负债一栏中；也不同于发行新股、配股等股权式融资，其反映在资

产负债表的右下角――所有者权益栏中。在不改变资本的情况下，此种融资方式由于降低了

资产的库存，发行人（原始权益人）资产负债率得到改善，有关的资产成为所发行证券化的

让渡担保抵押品，但原始权益人仍可继续为该筹资资产服务。

3、资产证券化是一种结构性的融资方式。资产证券化由于他精巧而又复杂的结构，具体

而又可操作的流程，使得企业的融资目的得以实现。具体表现在:一是他创造了一个特殊目的

机构（SPV），发起人将拟证券化的资产通过真实销售出售给SPV，实现了资产的偿付能力与

发起人破产风险的隔离。二是在证券化过程中，其资产被按照信用等级、期限、利率、偿还

方式等条件进行分解重组和配置，使发起人在总体资产的质量和信用等级不变的情况下，提

高了证券化资产的质量，增加了对投资者的吸引力。三是资产证券化为满足不同需求与分散

风险的需要，以资产产生的现金流为基础设计出多样化的证券品种，让投资者有了更多投资

选择。

4、资产证券化是一种资产信用融资方式。首先，企业向银行贷款、发行股票、债券等方

式融资是借用企业的一般信用，通过建立新的债权债务关系进行增量的证券化；而资产证券

化则创造了有别于银行信用、企业信用的资产信用，是一种对存量资产进行证券化的过程。

其次，企业向银行贷款、发行债券等方式融资是以所拥有的企业全部资产和经营业绩也即企

业的一般信用来承担借款的还本付息义务；而资产证券化权益的来源主要是证券化资产及其

所产生的现金流，信用评级机构也是按照资产的质量与交易结构的安全性来评定拟证券化资

产的信用，从而与发起人的本身的全部资产信用无涉。再次企业向银行贷款、发行债券等方

式融资所提供的担保，一般也首先以其企业的全部信用来担保，只有在借款人不履行还本付

息的义务时才以抵押物优先偿付，而资产证券化则是以拟证券化的资产作担保，虽然发起人

为保证发行证券的顺利进行而可以采取超额担保、利差帐户、现金抵押帐户及资产支持证券

分层结构等形式的内部担保，但本质上仍是资产的担保形式而不是企业的信用担保形式。

5、资产证券化是一种直接融资方式。企业向银行贷款等方式融资是通过银行作为中介沟

通借款人与储蓄人进行借款的间接融资方式，贷款人并不直接与储蓄人沟通；而资产证券化

的融资方式则有所不同，融资者与投资者不存在银行等金融中介机构，投资者根据有资产担

保所支持的证券的信用等级决定是否购买，实现了直接融资。

6、资产证券化是一种应用范围广泛的融资方式。证券化的资产从最初的住房贷款证券化，

到当今的汽车抵押贷款、信用卡应收款、商业票据应收款、贸易应收款、融资租赁应收款、

知识产权交易收益、基础设施收益等等，品种几乎到了包罗万象的程度。资产证券化应用范

围广，凡有可预见收入支撑和持续现金流量的，经过适当的结构重组均可进行证券化融资，

这也是资产证券化的魅力之处。

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7、资产证券化是一种违约率与破产率很低的融资方式。投资市场吸引力是开发证券市

场的关键，而证券化融资有效地解决了这个关键问题。由于获得高评级的证券发生违约破产

的比例很低，证券化融资因为可以使得投资者放心而因此开拓了广阔的投资主体。即使在资

产证券化得到广泛应用的美国，证券化过程中发生违约与破产的例子也并不多见，这全得以

他精巧的结构和强大的信用增级机制。

四、资产证券化基础关系的相关法律分析

如上所述，资产证券化过程涉及到的法律主体，包括原始权益人（发起人）、原始债务

人（发起人的债务人）、特设机构（SPV）、投资银行（券商）、信用增级机构、律师事务所、

会计师事务所等中介机构。而特设机构（SPV）处于这些法律关系的中心地位，特设机构（SPV）

与原始权益人（发起人）、特设机构（SPV）与原始债务人之间的法律关系是资产证券化的基

础法律关系，以下是对基础法律关系的简要解析。

（一）特设机构（SPV）与原始权益人（发起人）

1、特设机构（SPV）与原始权益人（发起人）的法律关系。

（1）、特设机构与原始权益人之间是债权（资产）转让的法律关系。通过资产转让（买

卖）合同，原始权益人出售证券化资产，特设机构受让原始权益人转让的资产，获得要求原

始债务人直接向其偿付债务的权利，并通过管理所获得的证券化资产来偿付证券投资人的本

息，偿付后的所剩余额则通过合同与原始权益人共同分享。

（2）、特设机构与原始权益人之间的债权（资产）转让是一种赊销买卖法律关系。一般

说来，买卖合同关系中，卖方交付标的物，买方出资购买，双方即完成交易。但在特设机构

与原始权益人的资产买卖关系中，买方（特设机构）并不是用自有资金来购买原始权益人的

资产，而是将证券化的资产向投资人发行后，再将发行收入支付给卖方（原始权益人），也

就是说，特设机构是借用原始权益人的资金来购买原始权益人的资产，在整个证券化的交易

中，他并未真正使用过一分自有资金，类似于买卖合同中的卖方赊销买卖，有点玩空手道的

味道。

（3）、特设机构与原始权益人之间的债权（资产）转让应是一种买卖行为而非担保贷款

行为。在资产证券化的过程中，为了达到隔离原始权益人破产风险的目的，确保原始权益人

向特设机构转让的资产具有法律效力，资产转让必须具有“真实出售”的形式，即各方当事

人在合同中明确表示交易性质为资产销售，且与该资产相关的权益与风险全部按照公平的市

场价格转让给受让人，是金融资产买卖行为而非担保贷款行为。

2、特设机构与原始权益人之间债权（资产）转让行为的法律效力

在美国，法院通常通过以下标准作出判断：第一，双方当事人在交易中的真实意思表示

是资产买卖行为还是一种担保贷款行为。第二，如果不考虑当事人的真实意思表示，与资产

转让相关的风险和权益是否全部转移给了受让人？对已经转让的资产的风险是由转让人承担

还是由受让人承担？第三，受让人对所受让的资产是否获得相应的权益？如果转让合同约定

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由转让人承担所有的资产风险，特设机构对发起人保留追索权，则这种交易可能会被法院认

为是担保贷款而非资产证券化中的真实销售。第四，发起人所转让的资产是否可以被退还?

如果转让合同约定SPV有权追索发起人，要求发起人继续履行合同，则该交易应为真实出售；

如果SPV追索发起人，要求退还所购买资产，返还购买资产的款项，则为一种担保贷款。

根据英国、法国、德国等大多数国家的法律规定来判断，资产转让的性质是真实出售还

是其他行为比较容易：只要转让资产的合同在形式上是资产出售即可认定为资产出售行为。

但在美国的界定标准则是重实质而轻形式：资产转让的形式为真实出售；证券化资产的风险

完全转移给SPV；资产的转让是不可以撤销的；资产转让的价格公平合理；资产转让必须通

知原始债务人等。

3、原始权益人向特设机构承担的瑕疵担保责任

证券化资产的转让是买卖合同关系，因此原始权益人（发起人）应对所转让的标的物承

担瑕疵担保责任。所谓瑕疵担保责任，是指有偿合同的债务人，对其所提出的给付应担保其

权利完整与标的物的质量合格。

瑕疵担保分为权利担保与品质担保。资产证券化中的原始权益人（发起人）所承担的瑕

疵担保是权利瑕疵担保。他是指权利的转让人即原始权利人就转让的标的物对受让人负有任

何第三人不得主张权利的一种民事责任。原始权利人的权利瑕疵担保责任中的瑕疵有两种情

况：一种是原始权利人的权利不完整或权利欠缺的瑕疵，也即权利存在但要么不为原始权益

人所有而为第三人所有，要么虽为原始权益人所有，但第三人也享有一定的权利；另一种是

权利本身不存在瑕疵，不论对原始权益人还是对第三人而言，原始权益人所转让的权利根本

就不存在，如基础合同根本就没有生效等。

资产证券化中的原始权益人对权利瑕疵承担担保责任是有条件的。包括：第一，权利瑕

疵必须在原始权益人与SPV双方签署资产转让合同之前以存在，如果在其后则构成债务不履

行或不完全履行，而不属于权利瑕疵担保责任的范围。第二，权利瑕疵在资产转让合同履行

时仍然没有除去。瑕疵除去则意味着原始权益人取得了完整的的权利，可以对抗任何第三人，

对受让人SPV不再负有担保责任。第三，受让人SPV须为善意。所谓善意是指SPV在签订资

产转让合同之前并不知道原始权益人所转让的资产存在权利瑕疵。如果SPV在合同成立时知

道资产存在瑕疵但原始权益人自愿承担担保责任的，原始权益人的权利瑕疵担保责任不应该

免除。

原始权益人对权利瑕疵应承担何种担保责任，各国规定不一。依德国民法典，原始权益

人承担权利瑕疵的，SPV的权利按照原始权益人债务履行不能处理，SPV享有损害请求赔偿权

和解除资产转让合同主题:原始权益人请求返还受让价款、承担损坏赔偿费以及相关的诉讼费

用。依中国法《合同法》150－152条的规定，原始权益人承担权利瑕疵的，SPV可以享有向

原始权益人中止支付价款、解除合同、赔偿损失的权利。

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至于瑕疵担保这种法定责任，当事人能否在合同中作出约定，主题:大陆法系国家的法律

认为此责任并不是强制性规定而是任意性规定。原始权益人和SPV在权利转让合同中以特别

约定的方式，对资产瑕疵担保责任的减轻、免除或加重作出规定，该约定对双方当事人均具

有法律约束力。在英国法中，这种约定对当事人不具有约束力，但根据美国法，则允许原始

权益人与SPV之间作此种约定。

（二）、特设机构与原始债务人

SPV通过资产转让合同获得对原始权益人（发起人）所转让资产的所有权。在资产证券

化中，这种资产更多的表现为应收账款（未实现的债权）或预期现金流，因此SPV往往成为

原始债务人的新债权人。

1、特设机构对原始债务人所享有的权利

原始权益人将资产转让给SPV后，SPV获得了资产（债权）上的各种权利，其中既有主

权利，又有从权利。SPV受让资产（债权）所获得的各种权利包括但不限于以下权利：第一，

请求权，即资产受让人SPV要求原始债务人履行基础合同的权利。当原始债务人不履行基础

合同的义务时，SPV有权请求司法机关的法律保护，通过诉讼方式请求法院强制原始债务人

履行其在基础合同项下的全部义务。第二，受领权，即资产受让人SPV接受原始债务人履行

基础合同义务的权利，当原始债务人履行其基础合同义务时，SPV有权接受原始债务人的履

行并由此接受原始债务人履行债务而产生的利益。第三，处分权，即资产受让人SPV处分自

己依据资产转让合同所获得资产的权利，包括免除或者减少债务人履行基础合同的权利，同

意债务人迟延履行基础合同的权利等。第四，相应的从权利，即原始权利人转让债权（资产）

时，受让人可以获得该债权所附随的从权利。如债务人为保证债权人主债权的实现而提供的

抵押担保权、债务人违约后追索债务人违约责任的损害赔偿请求权、根据基础合同要求债务

人承担违约金的违约金债权等从权利，通常随主权利的转让而附随转让给SPV。

2、原始债务人对特设机构所享有的权利

原始权益人将其资产转让给SPV之后，使得基础合同的债务人原来享有对原始权益人的

抗辩权与抵销权延伸至SPV。

（1）、原始债务人对SPV的抗辩权

抗辩权又称异议权，是指对抗请求权或者否认对方的权利主张的权利，其作用是阻止对

方当事人的请求权发生效力。合法的债权转让对债务人具有法律约束力，原始债务人应当向

受让人即新的债权人SPV履行基础合同所约定的义务，同时不再向原债权人履行其已经转让

的债权。

我国的《合同法》第79条－83条对合同权利转让作了规定。其82条规定：“债务人接

到债权转让的通知后，债务人对让与人的抗辩，可以向受让人主张。”我国《合同法》赋予

债务人的抗辩权包括以下内容：第一，合同的权利转让对债务人有法律约束力，债务人必须

向新的债权人（合同权利的受让人）履行债务。第二，债权转让后，与履行债务相关的抗辩

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权对新的债权人产生效力，且新的抗辩权产生于债务人接到债权转让的通知时，如存在抗辩

事由，则债务人有权向新的债权人主张。

债务人抗辩权的存在，加大了资产证券化的风险。因此SPV在受让资产时，就应该充分

考量其过程中的风险，对所受让的资产向伴随的抗辩权作出适当的安排。

（2）、原始债务人对SPV的抵销权

所谓抵销权，是指合同的当事人就互负给付的同一种类的债务，按照对等的数额互相冲

抵的情形。抵销是合同当事人之间消灭互负债务的一种权利，属于从权利，不能离开债权而

独立存在。在资产证券化中，原始债务人在接到原始权益人发出的债权转让的通知后，债务

人对SPV享有债权的，在该债权到期时，债务人可以向受让人SPV主张抵销。

原始债务人行使抵销权的，应符合以下条件：第一，原始债务人与受让人SPV双方互负

可以抵销的债务；第二，原始债务人与受让人SPV双方互有到期的债权；第三，抵销的债务

应属于同一种类或者同一性质，如原始债务人与受让人SPV双方之间互负金钱债务的可以互

相抵销；第四，抵销的债权必须是原始债务人与受让人双方自己的债权，而非合同当事人之

外第三人的债权；第五，抵销的债权必须是法律所允许的。可见，法律虽规定了原始债务人

的抵销权，但行使抵销权却有着严格的条件。

正确认识资产证券化基础结构中法律关系的复杂性与多重性，有利于我们正确把握资产

证券化过程中的各个环节，以便根据相关的法律对不同环节采取不同的措施，保证资产证券

化的规范与高效。

五、我国实施信贷资产证券化的相关法律环境分析

资产证券化本身就是一套复杂法律结构的产物，如果没有完备的法律做保障，则在证券

化的过程中难免会出现问题。有鉴于此，国家在试点的基础上，逐步推出了有关资产证券化

的行政规章，以便将证券化从一开始就纳入法制化、规范化的轨道。以下以我国实行信贷资

产证券化为例，对我国实施信贷资产证券化的相关法律环境作一简要分析。

2005年4月，中国人民银行和银监会联合发布了《信贷资产证券化试点管理办法》（“《试

点办法》”），确定了在我国开展信贷资产证券化试点的基本法律框架，但信贷资产证券化

需要多方面的政策法规相配套。2005年5月，财政部颁发了《信贷资产证券化试点会计处理

规定》；2005年5月，建设部发布了《关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记

有关问题的试行通知》；2005年6月，中国人民银行发布了《资产支持证券信息披露规则》

和中国人民银行（2005）第15号公告，公告就资产支持证券在银行间债券市场的登记、托管、

交易和结算等有关事项作出了规定；2005年11月，银监会发布了《金融机构信贷资产证券

化试点监督管理办法》（“《监管办法》”）；2006年财政部、国家税务总局发布了《关于

信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》。这样，关于信贷资产证券化的法律规范基本成

型。

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《试点办法》规定我国信贷资产证券化是银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信

托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产产生

的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。

现行框架下，我国信贷资产证券化活动主要参与方包括：发起机构、受托机构、贷款服

务机构、资金保管机构、信用增级机构、证券登记托管机构、投资机构及其他为证券化交易

提供服务的机构。

在上述参与机构中，发起机构是指通过设立特定目的信托转让信贷资产的金融机构。发

起机构应在全国性媒体上发布公告，将通过设立特定目的信托转让信贷资产的事项，告知相

关权利人。发起机构应与受托机构签订信托合同，载明信托目的受益人范围和确定办法；信

托财产的范围、种类、标准和状况；受益人取得信托利益的形式、方法；信托财产的管理方

法；发起机构、受托机构的权利与义务等。而拟证券化的信贷资产除需符合法律、法规及银

监会等监督机构的规定外，还必须具有较高的同质性并能够产生可预测的现金流收入。

受托机构由依法设立的信托投资公司或银监会批准的其他机构担任，其主要职责为发行

资产支持证券、管理信托财产、持续披露信托财产和资产支持证券信息并依照信托合同的约

定履行分配信托利益及其他义务。受托机构因承诺信托而取得的信贷资产是信托财产，独立

于发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化

交易提供服务的机构的固有财产。受托机构必须委托商业银行或其他专业机构担任信托财产

资金保管机构，依照信托合同约定分别委托其他有业务资格的机构履行贷款服务、交易管理

等其他受托职责。

贷款服务机构是接受受托机构委托而管理贷款的机构，其亦可是发起机构，主要职责为

收取贷款本金和利息、管理贷款、保管信托财产的法律文件并定期向受托机构提供信贷资产

信息的服务报告。

资金保管机构是接受受托机构的委托，负责保管信托财产帐户资金的机构，但其不能由

发起机构或者贷款服务机构兼任，主要职责是以信贷资产证券化特定目的信托的名义开设信

托财产的资金帐户并安全保管信托财产资金、依照约定支付投资收益并管理特定目的的信托

资金、提供资金保管报告及资金管理情况说明等。

信用增级机构是在信贷资产证券化交易结构中通过合同安排提供信用保护的机构。信用

增级机构根据在相关法律文件中所承诺的义务和责任，向信贷资产证券化交易的其他参与机

构提供一定程度的信用保护，并为此承担信贷资产证券化业务活动中的相应风险。信用增级

方式主要包括超额抵押、资产支持证券分层结构、现金抵押帐户和利差帐户等内部信用增级

及备用信用证、担保和保险等外部信用增级。

贷款服务机构是指在信贷资产证券化交易中，接受受托机构委托，负责管理贷款的机构。

贷款服务机构应当由在中华人民共和国境内依法设立并具有经营贷款业务资格的金融机构担

任。贷款服务机构可以是信贷资产证券化的发起机构，贷款服务机构为发起机构的，应当与

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受托机构签署单独的贷款服务合同。贷款服务机构根据与受托机构签署的贷款服务合同，收

取证券化资产的本金、利息和其他收入，并及时、足额转入受托机构在资金保管机构开立的

资金账户。

资金保管机构是指在信贷资产证券化交易中，接受受托机构委托，负责保管信托财产账

户资金的机构。信贷资产证券化发起机构和贷款服务机构不得担任同一交易的资金保管机构。

资金保管机构应当为每项信贷资产证券化信托资金单独设账，单独管理，并将所保管的信托

资金与其自有资产和管理的其他资产严格分开管理。

资产支持证券投资机构是投资特定目的信托机构发行的资产支持证券的机构。金融机构

按照法律、行政法规和银监会等监督管理机构的有关规定可以买卖政府债券、金融债券的，

也可以在法律、行政法规和银监会等监督管理机构有关规定允许的范围内投资资产支持证券。

信贷资产证券化发起机构不得投资由其发起的资产支持证券，但发起机构持有最低档次资产

支持证券的除外。特定目的信托受托机构不得用所有者权益项下的资金或者信托资金投资由

其发行的资产支持证券，但受托机构依据有关规定(或合同)进行提前赎回的除外。

在监管方面，《试点办法》明确指出，银监会依法监督管理信贷资产证券化业务活动，

央行依法监督管理资产支持证券在全国银行间债券市上的发行与交易活动。在信息披露方面，

信贷资产证券化受托机构应在资产支持证券发行前和存续期间，依法披露信托财产和资产支

持证券信息，信息披露应通过央行指定媒体进行。

《监管办法》是在《试点办法》确定的法律框架之下，由银行业监管机构制定的信贷资

产证券化业务监管规定，对以不同角参与证券化交易的有关金融机构制定了监管标准，提

出了监管要求，目的是促进金融机构合理设计资产证券化交易结构，有效管理资产证券化业

务中可能产生的各类风险。从世界各国的监管实践来看，大多数银行监管当局都将资本监管

作为监管资产证券化业务的核心内容。《监管办法》在确保符合审慎监管原则和国际通行做

法的前提下，基于我国商业银行的资本充足率现状，对信贷资产证券化业务提出了相应的监

管资本要求。

六、资产证券化与律师实务

资产证券化是一项系统工程，各参与机构各自担当不同的角。其中，特定目的受托机

构在其中担当最主要的作用，但律师在其中也扮演至关重要的角并贯穿于整个项目的运行

过程。在信贷资产证券化项目方案设计阶段，律师应该主要考虑设计参与下列工作：

1、对资产证券化项目所涉及的资产进行尽职调查；

2、在尽职调查基础上，协助拟定资产证券化方案，并对方案提供法律上的建议，使方案

不存在法律障碍；

3、协助发起机构与选定的受托机构及相关中介服务机构就相关法律事项进行磋商；

4、起草与信贷资产证券化相关的协议书及相关法律文件；

5、对发行说明书等相关发行文件提供法律方面的意见；

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6、协助拟定资产证券化所必须的各项决议及向有关主管部门的申请文件；

7、协助公司与政府主管部门如中国银监会等机构就法律问题进行沟通；

8、制作法律意见书及工作底稿；

9、其他文件。

上述工作中，出具法律意见书是律师的重要工作，是律师全部工作的总结，也是律师据

以承担法律责任的基础，因此法律意见书当然也是政府主管部门重点审核的文件。律师所出

具的法律意见书，其应包括但不仅限于以下主要内容：

1、发行信贷资产证券化证券的主体资格；

2、资产证券化证券发行、上市的授权和批准；

3、资产证券化证券发行、上市的实质条件；

4、发行参与方的主体资格；

5、资产证券化证券所涉及的主要财产；

7、发行人的重大债权、债务关系；

8、发行说明书内容的合法性；

10、发行人的诉讼、仲裁或行政处罚；

11、律师认为需要说明的其他问题；

12、结论意见

参考文献：

《金融资产证券化》――立法原理与比较法制王志诚北大出版社2005年版

《资产证券化法律问题研究》洪艳蓉北大出版社2005年版

《资产证券化的法律分析》彭冰北大出版社2001年版

《资产证券化理论及其在中国的实践——对中国一个早期案例的研究》何小锋《投资与证券》1999年第

5期。

《论资产证券化的法规监管》余坚等《金融研究》1999年第2期

《资产证券化：动力、约束与制度安排》尹龙《金融研究》1999年第2期

《美国资产证券化的运作机制、特点和积极影响》刘入领等《投资研究》1998年第2期。

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