公司法精华：代理资本主义的代理成本

代理资本主义的代理成本：激进投资者和管理

权的再评价

在美国，产权所有权不再反应权威的伯利—米恩思理论的分散的股权，取而代之的，我们注

意到，是所有权再集中到投资中介机构手中。这引起了“代理资本主义的代理成本”。所有权的

改变已经出现，由于政治决定，退休储蓄私有化条款和要求资本市场发展资金的规定，赞成投资

中介机构提供低耗费多样化的投资工具。一系列新的代理成本上升是因为除了在册股东利益和公

司管理者之间的分歧外，分歧也存在于在册股东的利益——机构投资者——和那些机构股份利益

所有者之间。那些关键投资中介机构的商业模型，像共有基金，集中于在相对优秀的管理表现下

增加财富，破坏它们的动机和权限从事对证券投资组合公司表现的有效监督。这些投资者是“理

性的”愿意回应管理的建议但不建议他们。

我们假定股东维权者应该被看作是在建立解决干预方案中依靠机构投资者扮演一个专门的

资本市场角。这种作用是增强机构投资者的声音，以增加投票的价值，从而降低我们已经确认

的代理成本。因此我们认为对最近提出的监管政策的变化会削弱股东维权人士的经济激励措施，

从而在一个潜在目标中聚集一个有意义的立足位置变得困难。

引言................................................1

I.因果关系的导向：从资本市场到公司治理...............3

II、记录所有权的再集中和代理资本主义的兴起..........4

A.退休储蓄和制度所有权的提升.....................5

B投资组合理论的胜利.............................7

C．所有权集中

...................................8

D．投资者应该做什么之谜

.........................8

III.为什么机构持股会低估投票权并且创造新的代理成

本

.................................................9

IV、作为治理者的维权者..............................11

V、监管制度的含义..................................13

A.建议降低所有权门槛和缩短披露窗口..................14

B、将通过衍生品的经济风险包含进来的建议...........16

总结................................................17

引言

在美国,对于公司的治理有一种权威的理论。它强调，在大型的上市公司内，分散的小股东和

公司的管理者总是处在一种紧张的关系之中。现如今这一理论已经变得过时，并且它为现代公司

的治理提供了一个误导性的理论框架。这一理论是在八十年前由阿道夫▪伯利和加德纳▪米恩斯共

同提出。由于股东个人持有的股票数量过少，导致股东个人很难对公司的管理者做到有效地监控。

面对过高的协调成本，也使得集体监督变得困难。但是我们应当看到，伯利-米恩斯理论的前提是

公司股权的分散，这本身就是一个错误。举例来说，在2011年美国的几千家最大型上市公司中，

机构投资者自身所拥有的已发行股份已经超过了70%。

在本文中，我们将主要讨论美国上市公司中所有权的集中制度对于公司治理的影响。目前，

受益人常常将其所持有的股票投放到一个类似于养老基金和共同基金的中介机构中，该机构就是

实际在册股票所有人和持有股票为受益人谋取利益的受托人。这种转变以伯利-米恩斯理论为原

型，将分散分布的所有权集中起来继而产生了为股权持有人获益的所有权机构，我们称之为“资

本代理主义”。其结果是构成了股东和管理人之间、受益人和持股人之间的双重代理关系。

1

由于管理人和股东之间存在利益方面的分歧，所以伯利-米恩斯理论被人们所熟知。在资本代

理主义的环境下，由于代理机构作为实际在册股票所有人与受益人之间存在着利益冲突，这就导

致了一个新的代理问题的产生。如下所示，很大一部分作为受托人的中介机构会采取限制自身动

机和能力的商业模式，以此来监视其投资公司的商业选择，除非通过了股票市场表现的评估。将

限制投资机构的动力和能力的方法组合起来，就有了出售表现不佳股票的强有力的理由，而不是

对于管理的干预。实际在册股票所有人更倾向于消极行使管理权，即使该管理方法对于受益人更

有益处。这种降低管理权价值的行为意味着，集中在册股东限制其动机和能力以此减少伯利-米恩

斯的代理问题。

在诸如英国、欧盟、以列等地区，为了解决此类问题，提倡建立一套比如“管理职责”或

者“敬业度”的管理义务，称之为机构股东。从这个角度来看，其目的是修复现有的管理模式以

此来提高资本市场的运行。我们提出了一个异于常人的观点。我们认为，这些作为监控投资公司

的不为获利的机构，是基于特殊代理关系所产生的内源性的反应，这种反应起因于机构作为中介

人集中了所有的在册股权。反过来讲，一些诸如对冲基金等的激进股东，比如收购一个重要但实

际无法控股的公司和试图去改变公司的经营策略，初期具有一定的说服力但在后期无法通过代理

权的角逐，此类激进的中介机构应当被视为对于内源性反应检测不足而产生的再集中所有权的中

介机构。

在这个理论中，激进股东是一种公司治理的中介：他们的作用是监控公司业绩，然后向公司

和股东在经营策略上提出一些大幅低于收购成本的建议。这些激进股东获得权力不是因为他们所

持有的股权，而是因为他们有能力做出一份让机构股东所信服的计划，最终这些计划都会被遵循

和执行。根据本文的介绍，机构股东并不是“理性的冷漠”只为了持股利益的分散状态。相反，

他们只是“理性的沉默”。中介机构股东只是对于建议书做出回应，而不需要亲自去实施它。激

进股东所做的事情只是加强机构的声音：专家们在通过对资本市场的监控而提出一种多样化、低

成本的市场管理形式。

治理问题起因于“所有权和控制权相分离”的理论是对投票机制发展的低估。因为资本代理

中的代理问题，仅仅通过增加选票的价值而所有权再集中，结果只会远低于预期目标。激进股东

作为进入公司管理职权的新生力量，通过增加机构选票的价值，准备以较低的成本介入机构而成

为机构所有人。如果介入成功，那么激进股东和机构所持股票的价值就会增加。增加股票价值的

期望给了激进股东更多的动力，反过来也缓和了代理资本主义的问题。

我们将展示，投资中介人对于所有权的再集中是两个因素所导致的结果：一是政治上的决定

使得退休准备私有化并且促进了预拨资金的流通；二是现代投资理论知识的丰富，促进了多项投

资策略成为了试金石。从以被动分散为特征的伯利-米恩斯的资本市场到以所有权集中为特征的代

理资本主义，其结果是一个根本性的转变。这种转变阐述了这样的两个事实，公司治理的方法与

投资者的风险转移具有十分密切的关系同时具有因果关系的导向性。有效的风险转移机制趋势所

有权的移转，公司治理机构使自己能有适应一项治理权的配置有效促进风险转移的技术。因此，

在资本市场上的传新度，决定了公司治理结构的有效性，风险转移的方式和公司治理结构与风险

移转的匹配度取决于资本主义市场的发展。

当代大部分激进投资人所起的作用的观点往往是忽视了投资人是如何改变美国股票所有权

和对治理权的评估，简单来讲，在机构投资人对低成本多样化有效的情况下结合相应的代理投资

人的商业模式，去分析代理资本主义的代理成本。一个公司的治理结构要适合于伯利-米恩斯理论

中的所有权分布必须对所有权分布的发展做出回应。

监管制度也需要进行相应调整。当前争论的焦点在于新的监管干预措施使得潜在的管理者迫

切寻求所有权模式、治理模式和监管模式三者之间的互补。我们所争论的由股票囤积被披露而产

生的威廉姆斯法案，忽视了自1967年资本市场的发展和由此产生的所有权模式的变更。尽管美

国证券交易委员会（SEC）有足够的自由裁量权来考虑这些新兴模式。

通过作者的专业知识，本文主要关注美国地区所有权模式和公司治理结构的演变。但是，我

们的理论在其他国家被证明是有用的，特别是在诸如英国、欧盟、以列等地区，他们力图将机

构投资人变成一个“管家”的角，也就是说，长期得监控公司业绩。这些努力很明显忽视了代

理资本主义的结构给中介投资人一些的小的刺激让其发挥作用。因此，机构在很大程度上缺乏能

力去承担。

2

第一部分通过一系列公司管理的变化如何应对资本市场变化的例子，阐述了资本创新与公司

治理之间的因果关系导向。第二部分通过代理资本主义的发展回应资本市场的发展，强调退休保

障中的融资影响。第三部分指出，资本代理主义的制度往往导致公司管理权被低估，设置的第四

部分是使投资者能够主动成为公司治理的中介，或者说成为公司治理权的套利者。第五部分认为，

在现存的监管改革提案和现有的监管环境下，鉴于对维权股东供给的影响，特别是在美国的提案

（在英国和欧盟国家已经采取了一定措施），去消除投资人在公司所持的股份和自身公开其持股

比例的义务之间的矛盾。最后，我们再次强调机构投资人和维权股东之间的互补性。维权股东愿

意赌上他们的资产，相信投资机构的判断，评估机构的治理权，保证治理市场的完整性。

我们专注于当前这个重要的动态表现：治理权价值的再概念化和激进股东的作用在资本市场

中，已经成为机构投资者作为投资中介机构的作用占主导地位。接下来的部分占的股份是引起了

机构的资本主义，再到维权股东的再浓缩。

I、因果关系的导向：从资本市场到公司治理

资本市场的变化推动着公司管理朝着有效率的结构变化，没有其他方法，公司需要风险资本

来获得新机会的有利条件，了解经济规模和范围。公众投资者能够使他们的股权多样化成为风险

最低的持有人。尤金·法马和麦克·詹森30年前就明确提出了这一观点：普通股股本允许剩余

风险通过剩余所有者单独选择承担风险的范围来延伸。他们能够通过组织提供如此要求而多样

化。由于多样化的股东不承受无系统的风险，他们不需要承受它而支付金钱。结果是一个更低的

资本花费。但是这种低风险负担的出现与昂贵的代理成本相串联着；其他一些人必须管理由分散

股东提供的资本。结果是双重的专门化——投资者风险负担和管理者的管理——使公共资本市场

成为可能。代理成本是由专业管理者和多样化股东的利益分歧造成的，是简单地专门化利益的互

惠。

目光集中于公司管理的改革者最小化代理成本至少始于延森和梅克林1976年的著名的文章，

是基于多样化股东是最低风险的承担者，假定的代理成本被有效地处理。话句话说，多样化的能

力引起了管理的需要，反过来，给予它的补偿。因此，当资本市场的创新增加了风险能被转移的

手段的范围时，管理技术的发展支撑了他们。

考虑下面的例子，上世纪70年代垃圾债券的发展，首先使用在非投资等级公司财务领域，

成长为恶意收购融资的一种技术，大大扩大了敌意收购的潜在目标。非投资等级债券发行的数量

从1972年低于总股票市场资本总额的0.1%上升到1986年的1.5%。20世纪80年代中期到后期，

一半以上的垃圾债券的发行和收购相关联。例如，1988年，总股票市场资本总额的1.25%对于非

投资等级者基金收购来说是有利可图的。反过来，次级债券的发行能够支持大量的银行财团的夹

层融资。从而充分利用垃圾债券市场的资源。1982年到1989年之间，美国主要的公众公司有近

23%是恶意收购的对象，57%收到了各种形式的收购投标。在接下来的30年，公司管理争论的焦

点在于恶意收购者管理责任的分配受到资本市场发展的推动。

在债务市场的完备性的增长也引起了有关新的治理形式的强烈要求。1989年，麦克·詹森对

杠杆收购联盟提出争论。在他的观点中，一个更有效率的资本组织和企业管理的形式，将会代替

伯利—米恩思股份公司组织机构中广泛分布的股东和不持有重大股权的权力管理者。

2008年，罗纳德吉尔森和查尔斯怀特海的资本市场和公司治理的完整性之间存在类似的联

系。他们认为风险管理的发展——部分风险转移而不是通过普通股股东的通用风险——可以替代

传统的普通股股票为基础的风险资本，以支持风险转移的治理结构的重要意义。普通股的减少，

是更高杠杆风险管理允许的。反过来的又促进了有价证券地位的再度出现和控制方式的变化。

资本市场创新和管理体系之间的联系关系到股票市场信息效率和独立董事角之间的关系。

杰弗里戈登已经说明了，资本市场信息效率的提高促进了独立董事在公司治理中角得到大大扩

展。独立董事在公司治理和资本市场之间提供了一个缓冲区。这个缓冲区允许法庭依靠董事们评

估如何最好地创造价值，而不是法庭自己做出这个评估。股票价格扣押公司当前和未来表现的公

共信息，并且允许董事们合理的免除法院赋予他们的职责。此外，资本市场不断发展的能力驱动

了治理结构的创新。

我们提供这些例子仅仅是作为证据表明公司治理功能支持投资者的风险的转移，并且这种风

险转移是通过资本市场提供的金融创新这一金融工具来推动的。资本市场的创新决定了有效的公

司治理结构；风险转移的方式和对应的支持转移的管理体系取决于资本市场演变。冲突和异常的

3

产生是因为资本市场以一种比治理结构更快的速度发展；路径依赖型的机构比市场发展慢，在很

大程度上是因为适应性的改变消极的影响那些被现有模式支持的部分。

一系列的含义起因于对公司治理的有效结构的认识是通过资本市场的发展推动的，不管这个

体系是金融改革的结果还是政治经济学的结果。例如，这些措施包括最好的实践规范的风险——

包括如加利福尼亚公共雇员退休系统和机构股东服务指南，这个准则必须以资本市场已经具有的

为基础而不是将要具有的为基础——这将导致管理进程的僵化。相似地，资本市场的发展推动着

公司治理意味着所有权结构也许会随着重要的股权甚至在强大的股东保护政策的国家里变得更

集中，作为衍生产品市场的继续发展允许风险以一种最有效的将管理者控制的权益转移至刺激契

约方向的方式转移。

我们专注于现在这个充满活力的重要表现：治理权的价值的概念化和激进的股东面对资本市

场的角，已经被机构投资者充当的投资中介控制。接下来的部分接受股权再集中，引起了代理

资本主义，然后到维权投股东。

II、记录所有权的再集中和代理资本主义的兴起

近年来，伯利—米恩思的中心内容描述的美国公司治理中持股分配的讨论从两个相反的方向

被攻击。从一个方向来看，评论家开始从伯利-米恩思表述的美国股票指出，美国和英国是独一无

二的。广泛分布持股，既不是典型的世界其他地区，甚至也不一定是引领资本市场发展的方向。

在世界各地，包括发达国家和发展中国家，公共企业是以控制股东或股票持有者为特征的。

一个更直接的挑战来自于相反的方向：美国股权分布的伯利-米恩思的描述是不再正确的。

1950年，伯利-米恩思描述，大约二十年前依然准确。在美国，股市仍然由家庭持有为主;机构投

资者，包括养老基金，仅持有约6.1％美国股权。然而，到了1980年，股权分布已开始从家庭转

移到机构。那个时候在美国，机构投资者持有28.4%的美国股市。2009年，机构投资者持有50.6%

的所有美国上市股票和73%的千个美国最大的公司的股权。表1列出了2009年，机构在不同梯

队美国公共公司中的持股比例。

表一：机构在美国最大公司中的持股比例--2009年

公司排名

Top50

Top100

Top250

Top500

Top750

Top1000

平均机构持股

63.7%

66.9%

69.3%

72.8%

73.9%

73.0%

因此，对于美国最大的企业，机构控制了绝大多数流通股，是事实，而不是比喻。机构的集

体代表有效控制许多大型美国公司，可以在一个会议上代表。例如，表2列出了绩优股在2009

年举行的由二十五大机构在美国十家最大的公司持股百分比，其中没有一个控股股东。

表2：没有控股股东，2009年由二十五大机构在美国十家最大公

司的流通股比例

公司

(市场价值)

ExxonMobilCorp.

MicrosoftCorp.

AppleInc.

Wal-MartStores,Inc.

BerkshireHathawayInc.

GeneralElectricCo.

4

25大机构持有流通股的比例

25.0%

31.9%

37.0%

17.2%

19.2%

24.8%

Procter&GambleCo.

BankofAmericaCorp.

GoogleInc.

JPMorganChase&Co.

29.1%

28.9%

44.1%

35.8%

可以肯定的是，不断增长的美国股票的机构持股与相应增加的股权集中与观察到的世界上其

他国家控制或持股者有很大的不同。美国的机构，以自己的方式，如伯利-米恩思理论多元化的个

人投资者，相对于很多企业管理本身就是被动，尽管他们与个人投资者相比较面临低得多的协调

等集体行动的成本，这是事实。我们认为，股权在美国的分布是独特的，不再因其巨大的广度，

而是因为机构所有权集中的特殊结构的发展。在美国真正的大股东是不可忽视的；然而，股权分

布中心的变化已经对股权集中在中介机构产生反应，如养老基金和共同基金，这是公平的代表共

同基金的股东，或养老金的退休人员的记录保持者。

这部分探讨公司治理在资本市场的变化的影响，已经导致一种美国股份持有的模式，我们称

之为“代理资本主义”。这就意味着美国股市的受益所有者面临两种代理关系：证券管理公司和

机构纪录保持者，然后是在纪录保持者和受益所有者之间。这种关系在图1所示。虽然学术界和

法院都有很深的关于管理股东代理关系的探讨，但机构代理关系却很少注意。

我们认为资本市场的变化，尤其是退休储蓄方式的被引导，导致了一种所有权分配的重要改

变和公司治理的互补的变化。特别是中介机构的企业模型和他们相应的专业知识规定和限制了他

们在公司治理中扮演的角。第三部分写了这些限制是如何导致管理权限市场的普遍低估，第四

部分接着为积极的投资者建造了一个重要的角。作为管理中介机构或管理套利者，激进投资者

能够在适当的环境下减少管理权的市场低估，这对所有股东都有利。

A.退休储蓄和机构持股的崛起

二战后的政策决定，关于如何提供退休保障是主要的任务，如果当时不被承认，美国代理资

本主义制度兴起的原因。三点尤其重要：最初的决定主要依靠私人提供的养老金而不是扩大社会

保障，1974年雇员退休收入及担保法的颁布，和雇主提供的养老金计划从界定福利到界定供款计

划的后移。

战后出现了一场激烈的争论，关于美国如何为退休保障提供资金。简单的说，退休保障主要

通过私人基金来自私人，还是通过政府社会保障计划的扩张而来？退休资产进入私人养老基金然

后能投资于资本市场，包括股票，相比较于投资于社会保障信托基金的税，已经投资到美国财政

券。依靠私人养老金计划获胜；大量税收刺激鼓励工人和雇员看到这样的计划作为他们退休储蓄

的主要来源，尽管有社会保障福利水平的提高。

1974年雇员退休收入保障法的通过增大了对退休保障的私人供给的业主权益的影响，导致了

资本市场可用资金进一步提高。为了回应管理和私人养老基金的滥用，国会颁布法令要求公司设

立专门的实体持有养老金资源，让有信用的信托公司纯粹的为了他们的利益而支配养老金。更重

要的是，雇员退休收入保障法要求目前设定福利计划流动资金决定必要的年度支付来支付未来退

休义务以及任何现有基金过去服务成本花了不超过30年。养老基金涵盖了公众雇员，尽管不是

通过ERISA涵盖的，也是合适的。结果是大量的集中资金被投资进入资本市场。从1980到1990，

养老基金资产从8710亿美元增长到30200亿美元。

退休基金资产增长的影响通过比较会更加的明显。比如典型的短期德国养老基金，支付退休

金的承诺仅仅是一个承诺而没有专用资产在背后支持。实际上，养老金被完全投资在公司的无担

保债务上。尽管明显不是故意的，美国要求退休金承诺必须有托管的支持而不是资产负债表上的

帐面记录。集中的大量的基金将通过受托人代表未来退休人员投入资本市场。

这个的转变，从界定福利退休计划，到界定供款计划也扩大了中介机构在代理资本主义制度

中心的作用。再次，转换动机是期前退休金费用支出。一个雇主必须存储的养老金的固定受益计

划的年额严重依赖于基金能够被期待的赚取的投资回报的多少。假设的更高回报率导致更少的经

常性付款。一个养老金的固定受益计划，承诺公司为员工提供一个指定的退休金，通常其工资的

百分比在规定时间内测量，再乘以员工的年就业计划的赞助商。这种安排存在公司的投资风险；

如果过于乐观的预期投资回报率太高，以致该基金没有足够的预期退休资金，如果公司破产，必

须弥补亏空。与风险分配一致，养老基金的受托人，都是该公司任命，控制着基金的投资决策。

5

另一方面，养老金的固定缴款计划将投资风险从退休基金管理商转移到员工。这可以防

止雇主陷入困境，由于激励机制，有利于投资回报的乐观的预测，和一个较低的经常性支付

养老金的不幸的对准（因此，提高盈利报告）。养老金的固定缴款计划下，主办者做了一个

指定的年度贡献的员工的账户，然后该员工再决定如何投资。雇员的退休储蓄则完全取决于

员工的投资决策的成功，其结果是雇主（和它们的资产负债表）不承担对未来的投资效果的

责任。通常，给予员工的投资计划是通过退休金计划来确定的。越来越多地，这些选择大部

分是共同基金，可以反映员工的需求进行投资管理的建议。

其结果是，从固定收益养老金计划向养老金固定缴款计划的一个重大转变。1990，界定

供款计划和个人退休帐户（IRA）总计15美元，和私人养老金固定收益计划大

约16美元。几乎所有的退休资产的后续增长发生在界定供款计划和个人退休帐

户（$2010的总数的9.2万亿），而不是私人界定福利计划（2.2万亿美元2010）。图2显示

了在确定受益人数及界定供款计划（相对于资产）在1975～2007期间的变化。图3示出了

参加者的数目的变化在每一种方案。而界定福利计划的参与者的数量基本持平，同期界定供

款退休计划参与者的人数稳步上升。

表2：私营部门合格的固定收益养老金和养老金的固定缴款计划

数，2007至1975

(Thousands)

800

700

600

500

400

300

200

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

固定收益养老

金

养老金固定缴款Dc

(DC)

DC百分比

表3：私营部门合格的固定收益养老金和养老金固定缴款参与人

数，1975至2007

6

(Millions)

140

120

100

80

60

40

20

0

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

(Year)

固定收益养老

金

养老金固定缴纳(DC)平均DC

就我们的目的而言，这种增长和财力集中有两个重要的后果。首先，它创造了资金来源

可以有效利用大量基金投资和使投资者保持多元化投资组合。例如，在2011年共同基金持

有的界定供款计划和个人退休资产，其中约40.8％（19100亿美元）投资于美国股市约49.8％

（46800亿美元）。第二，决策在这些集中资金中的一小部分的个人和机构中，都必须考虑

未来退休人员最大的利益。再次，利用共同基金为例，五大美国共同基金集团于2005年控

制投资共同基金总资产的约37％，最大的10个控制约48％，而最大的25个控制约71％。

B投资组合理论的胜利

在过去的三十五年里，美国家庭拥有的股票急剧增加，但股票共同基金已经成为媒介。

从1977年起，大约20％的家庭直接拥有股票。虽然直接业主的比例一直保持稳定，但是共

同基金投资数量的上升已经直接增加了家庭持有股票的百分比，或通过共同基金从30%增

长到总数的50%。家庭基金的所有权的增加已经通过多样化投资的最佳证券投资理论得到

显著提高。可以肯定的是，共同基金的业主有相当大一部分是通过雇主这种形式的投资赞助

界定供款帐户。（在2011年，32%的家庭的自有资金只有通过雇主赞助的退休计划），但有

一个显著的部分拥有共同基金，即使没有联系（31%的基金持有人，或13%的家庭，拥有的

共有基金只有在雇主资助的基金计划之外）。相当数量的基金持有人（37%）持有的共同基

金既在雇主帐户之内也在雇主账户之外。

是什么导致了这种投资模式？对于较大的股本投资，一个重要因素是股票回报和银行存

款回报比较相对较有吸引力，尤其是考虑到在八十年代盛行一时的固定利率。

但是额外股

权投资为什么会经历共有基金投资这一阶段？尽管共有基金交易费用下降，反映了

无负担基金的兴起，同样也反映了1975年底直接股票所有权的交易费用的固定佣金。

八个发达经济体在最近的一项跨国研究中观察到“股票所有权从家庭转移到银行金

融机构”这一趋势，并把这一改变归咎于税收政策支持这种投资，例如，退休账户

的税收优惠。在美国，设定提存计划的税收优惠已经导致了这样的间接所有权。家

庭投资贯穿401（K）账户，例如，它被引进投资中介机构。不过，如上所述，许多

投资者拥有共同基金之外的选择受限账户。事实上，个人共有基金所有权的税率通

常比直接股权投资要低。共有基金是税收的流通手段，当基金管理机构卖出股票实

现其他人的赎回要求时，个人被要求通过基金管理机构实现纳税。

资本市场创新提供了联系：马科维茨（Markwits）的均值方差投资的效率理论

获得了诺贝尔奖，它的应用产生了投资组合理论。这些课程分别是：（i）多元化提

7

高风险调整报酬率；(ii)更广泛的投资组合，更大的多元化；(iii）因为成熟的股

票在二级市场是高效的，研究增加价值是昂贵的，同时它的固定成本最好分布在大

型投资组合。所有这一切投资主张，通过投资中介机构以低成本的方式组装多元化

的投资组合来遵循这一投资策略。指数化投资是有限的，但是通过讨论家庭是否应

该只投资成本最低的工具可能掩盖了重大的变化，因为家庭越来越多投资在中介机

构提供的多元化投资，即共有基金。

C．所有权再集中

机构投资者在美国上市公司所有权再集中的特殊地位，可以被看做共有基金在

公司治理中扮演的最简单的角，因为它们的规模和均匀性（一致性），同样因为广

泛的信息对它们的管理活动是可用的。三个特点最能说明问题，一个是关于权利，

一个是关于沉默，一个是关于反应。首先，共有基金潜力巨大：它占美国股市多数

百分比。在过去的几年，共有基金占有美国公开交易公司的外发股本大约25%。鉴

于共有基金的集中，25个共有基金家族持有美国流通股18.75%的投票权。因此，从

任何角度看共有基金有能力成为大型美国公司治理中的重要力量。

第二，共有基金至少在表面上是积极的，例如，在2009年代理季期间，3000个

罗素公司的代表权申明书包含股东投票表决的20434个提议。其中，股东提议646

个（占所有提案的3.2%）；其他是被管理人员提出的。接着，在2007-2009年代理季

期间，共有基金只被提议84次（占所有股东提案的4.5%）。本文分析的最后一步是

提议的共有基金的特征起了作用；67个关于社会和环境的问题（超过了同一时期所

有共有基金的80%），可能由所谓的社会责任基金提出建议。因此，在2007年到2009

年代理季，共有基金只提供了17个（0.9%）对公司治理或性能问题的股东提议。可

以肯定的是，共有基金的积极主动性表现可能并不太明显，在幕后静静地说服投资

组合公司采取所需行动使股东提案遭到威胁；不管怎么样，让公司们在这事情上给

予有限的自发行动就像在要求一个股东投票采用毒丸计划，付出的巨大的努力至少

强有力的证明不论公开或是幕后，共有基金不愿意积极地参与。

第三，共有基金不是主动地，同时他们在伯利-米恩斯观念上也不是被动的：他

们常常反对在核心公司的治理问题上的管理。最极端的例子是涉及到反收购的表决

——毒丸计划和交错董事会——表明当问题展现在眼前时，共有基金对管理提议投

反对票的程度。在2004-2005代理季，共有基金支持在使用毒丸计划前几乎80%的时

间股东提案需要股东批准，且这一时期90%支持撤销董事会董事的提案。同样的结果

出现在2003-2008年期间：共有基金赞成撤销董事会的股东提案的投票达到87.4%，

且占68.41%的股东提案要求股东批准毒丸计划。

D．机构投资者该做什么之难题

在中介机构中美国股票所有权的再集中已经导致和相应管理结构相矛盾的观

点。在一方面，所有权的集中呈现了机构意愿的可能性，就像匹诺曹扮做真实的男

孩——像个真实的物主（或者用一个更礼貌的词汇“管家”）积极监督专业管理者的

表现。这个观点反映了当前的讨论，例如，欧盟，英国，以列关心机构能够和可

能怎样做，使得在公司治理中扮演一个更加积极的角。在另一方面，机构在扮演

这个角上已经屡屡地失败；尽管学术界和监管机构一直在催促，他们依然固执，

不积极响应。资本市场发展的集中管理权因此被少数人握在手里，尽管不断催促，

相反的呈现出对担任或者在投资组合公司的管理中扮演一个积极管理工作的角的

兴趣。下一个部分思考代理资本主义和中介能力的局限性如何互补，以及导致管理

8

权低估的原因。

III.为什么机构持股会低估投票权并且创造新的代理成本。

迄今为止我们的分析已经表明，风险转移的机制和所有权的结果变化被资本市

场的发展或者政治经济学因素所驱动，如养老金改革。紧接着需要发展互补的公司

管理改革。在美国，全体团体投资人已经成为了最大型共有公司的主要所有人。这

是因为两个方面的原因：公共和私人在决定怎样去更好的调动和保护退休储蓄金，

私人赞成在一个特定的组织结构为投资者们提供多样化的财产管理。

在理论上，这样的机构所有权应该缓和伯利-米恩斯理论在管理上的代理成本问

题。较少数的所有人，更大的方位，更加的老练，组合应该减少协调成本并且自发

的形成更加积极的控制。然而，第二部分机构的特殊形式账户的被动性说明，现实

存在不足。共有基金和其他以营利为目的的投资经理几乎一致保持沉默——很少响

应他人的建议。共有基金更可能是积极的，但在很大程度上受限制于管理事项而不

是公司的战略实施。最多，机构会从事：“管理主义”而不是“性能主义”。

架构问题的一个方法其次是提问为什么机构在投票表决上价值不大，尽管他们

集体多数控股，他们大多选择来顺应他人的行动。更多的参与企业特定的投票可以

减少特定企业管理上懈怠；也许，更重大地是，它可以提高贯穿整个投资组合的表

现，并且在理论上，通过优化资源配置提高整个经济社会的福利。

是什么导致伴随管理权的充分行使却错过了利润？问题的答案，我们认为，源

于代理资本主义的代理成本，源于机构为他们的受益人（抚恤基金）或股东（共有

基金）提供具有优越性能的同时最大限度降低成本的愿望。这种竞争压力会导致机

构们将其外部和内部专注于相对性能上。这样的性能指标不能很好的适应维权股东，

特别是激进主义表现，尽管它会以这种方式在受益人（股东）的利益上为机构追求

价值的产生。

第一个案例，共有基金（包括共有基金顾问管理的独立账户）和其他私人财产

管理人。基本面上分析，确定为低劣管理的是影响性能或一个低劣的经营策略，具

有双重用途：它可以作为股东干预改善情况或提供一个交易机会的前提。一个成功

的干预会产生被所有股东所享受的福利，包括共有基金的竞争对手们。但是，共享

收益，不像一个成功贸易的私利，它给那些提供证券组合产品和服务的投资经理在

与提供类似产品和服务的竞争对手相比较选择时，几乎没有提供有竞争力的优势。

基金经理在按相对价值计算评估的环境中，表现绝对会扮演次要的角。投资经理

因此有个人动机去设法了解并解决主动策略和证券投资组合公司的表现问题。这种

在受益人和基金的利益之间的差距说明代理成本的一个特别种类是特别值得关注

的，因为它与代理成本更常见的种类相互结合在一起，它们是“代理资本主义的代

理成本”。

下一个例子是养老基金。养老基金没有争夺资金是因为它们的受益者是被锁定

的——如，加利福尼亚公共雇员不能退出加州政府雇员退休系统。然而，如果这些

资金是善意的，养老基金受益人将会与共有基金股东处于大致相同位置。养老基金

的受托人将会在内部或外部寻以最低成本提供最高相对收益的投资组合经理。并

且这些代理将会面对同样强有力的惩罚措施使管理投资不会有助于他们的竞争优

势。事实上，通过投资中介机构的诚信监控使他们的投资组合经理加强了代理资本

主义的代理成本的相对性能。

我们现在推出我们的核心主张：代理资本主义的代理成本将导致管理权长期被

低估。管理权的有效利用，需要公司的具体调查和公司的具体行动，这两者都是有

9

高代价的，且机构投资者将会使其供应不足。

首先，对管理活动多元化消减的逻辑。没有单一股票账户（或，在共有基金的

情况下，可称作账户）是基金的投资组合或投资组合公司股份的一个显著部分。所

以即使是非常成功的干预（比如股票价格提高10%）也将会对投资组合回报产生非常

小的影响，因为机会成本的资本支出可能会超过收益。这个“没有（或负）效应”

相关的性能问题在指数投资者的最大多元化投资组合中尤其明显，但这将是所有不

同投资者的抑制因素。此外，政府干预的成功概率，无论是否达到目的（例如，主

板成交或出售一个部门）还是性能的影响都是积极的。然而，成本将引起基金返回

的减少。一个典型的成本效益计算将通过多元化的中介机构等指向微量治理费用。

此外，即使干预是成功的且费用合理，它可能依然会降低相对性能。以指数基金开

始。该收益将被所有其他指数投资者所享受，除了维权基金会产生费用，降低其净

相对表现。下一步采取积极管理的基金。为了相对利益（相对收益），公司已确认管

理不善时他必须增持公司。如果成功，它将获得一定积极的回报（扣除成本），和他

的竞争者相比较可以给他一些优势（特别是那些增持股票），但多样化限制了相对收

益。在另一方面，如果计划失败，它可能面临公司的增持资产损失，被认定管理不

善。这场战役的损失在成本之上，不是一个有前景的运算。这开始听起来像个简明

的华尔街规则：如果发行人运行不善，卖出股票可点燃投资组合经理。

第二，这个制度的证券投资组合监控的内部结构，是建立在标杆学习或者关于

同行的表现上的，它切断了管理权的积极运用。记住，这不是投资者真正想要的制

度不和的结果。因此，共同的特别基金管理机构的那种为了获益的制度，认识到投

资者跟随相对的性能和直接的资产。抚恤基金也跟随挑选过的相对性能和证券投资

组合的监管经理，不论在内还是在外。这样的相对性能估价从当代的最佳证券投资

理论掉了下来。代理人（因素）使市场广泛的公开，例如——最近的金融危机，是

一个一般现象的极端例子——系统地影响了一个证券投资组合，就算真的有这样的

危险，也不是能轻而易举地多样化的。因此，性能问题是按比较估计的：给出经济

状态，在相同的“空间”，与“无人管理”的证券投资组合相比，这种证券投资组合

如何？一个证券投资组合经理能够通过删掉或者减轻（关于市场资本化）从他或她

相反的多样化证券投资组合的股份来做得更好。

这对股东激进主义有意义。当管理权的积极运用能够改进公司策略时，所利用

的工序就不会集中在辨认有利的条件上。证券投资组合经理的使命是确定现在的股

票行市如何适应他或她将来股票价格的最佳估计值；判断决定买什么，卖什么，或

者保留什么。信息源源不断地来；相当的估价接连地出现。一个判断的思维过程—

—多少股东的介入将会提升性能——仅仅是一个不同的调查。下一个，让证券投资

组合经理取得权利，来决定一个证券投资组合公司的运作时否不如同行。抢占先机

价值最确定的方式就是出售股份，而不是招致诉讼费用和股东介入带来的投机将来

利益。换句话说，在证券投资组合公司，管理粗放和经营粗放的事实可能是比较顾

家的一个因素，但是机构的预示行动——除了它的受益人们——可能是“卖”，而不

是“干涉”。

第三，该机构的薪酬结构在股东行动的任何部分都有复杂的关系。对于共同基

金，1940年的投资顾问法规定了赔偿基金的股东可以支付——也就是说，费用的激

励机制，即富达共有基金支付给富达。一种特殊的投资管理活动中，基于激励的费

用捆绑着直接或间接的资金返回，它将很难去奖励一个基金。在另一方面，优越的

相对性能是一个基金盈利能力的主要驱动力。优越的性能吸引新的资产，这样就可

以收取固定费用（无奖励），然而，该基金的主要固定成本表明基金的利润伴随着基

10

金规模大幅增加。因此，没有特别的激励活动，这意味着没有理由把内部资源奉献

给使用管理权的积极分子，而不是追求可能会提高投资组合性能的其他方式。但是

如果它的回报可以提高基金的相对性能，参与活动将是一个强有力的激励。这个活

动的缺乏表明活动中可能同样存在潜在收益——这里有足够的证据证明管理松弛—

—机构投资者的商业模式使其成为不太可能的候选人去追求那些收益。

第四，基准评价方案，基于“绝对回报”，可以推动投资组合经理甚至更远的从

颗粒评价映射到公司的具体行动。这种投资的风格集中在资产分配，且相关股票仅

仅是许多资产登等级中以供一个投资组合经理借鉴的其中一个；它邀请宏观而不是

微观。在高度的宏观经济的不确定性环境中，这种策略可能有助于股票价格变动之

间的高度相关。后金融危机时期所观察到的高度相关因此削弱制度主义的商业案例。

如果公司的具体绩效是被淹没在一般市场运动的，这将降低行动的预期回报率。

中介机构投资者，然后对公司管理存在的问题。这种高效的风险转移和管理架

构，即提供低成本、高功率的多样化和规模经济的积极管理，引起了管理权的有效

分配。在标准的伯利-米恩斯分析，有利于所有人合理被动；管理权没有什么价值给

他们。不追求控制私人利益的机构所有人是合理的；他们也将分配给管理权一个较

低的价值，因为他们的积极运作不会提高，机构投资者的盈利能力和吸引资产的能

力的相对性能。因此，机构可以熟练地管理投资组合，不再发展更有利可图的可替

代一个投资组合公司的经营策略，为公司创造更好的管理结构，或掌握的管理活动

的技能。该机构的性能，因为他们的成功在于吸引基金和盈得利润，通过他们的投

资组合的性能评价，在比较上衡量。根据技能和激励之间的配合不当谈到活跃公司

管理，同样反对投资组合管理，管理权将会被长期低估。

因此，我们需要重视资本市场的发展和政治经济创造的管理环境，这个时刻可

以被描述为“潜伏”行动（使用MancurOlson的术语，指因为由于动员是被动的，

选民很容易组织明确的共同利益），寻有用的适应。成本，缺乏专业知识，且激励

冲突减少中介机构手中的管理权价值。

IV、作为治理者的维权者

为促进引导退休储蓄金进入资本市场和为个人提供多元化的投资组合优势的投资中介

机构已经出现。这些机构善于管理风险，和对资本完整性的提高与利用。但这种依赖规模和

盈利之间关系使之更有说服力的专业化可能会给管理代理成本的监视监测留下一个嵌入式

的缺口。机构投资者没有兴趣成为一个积极的管理者；因此，他们不可能发展新的额外的技

能去适应它。

然而，这个缺口创造了一个套利机会。我们应该期望金融投资者专业化而不是把他们推

入到一个不适合他们的位置。使代理资本主义的代理成本的这个管理缺口貌似合理需要一组

新的人员来补充中介机构投资者现在经营的多样化投资并使投资组合优化。这些人员应提高

他们识别有重要估价结果的策略和智利缺口的技能，以便在与治理有关的新股弱势的公司中

获得一席之地，然后出现谨慎的机构和他们有价值的的建议：证券公司的策略或体系中规定

的变化。

一旦这个问题被构想和提出，治理权的低估就会被减弱：如果这个问题一种不可抗拒的

方式提出，这些中介机构会投票（或表明观点）去赞成这些专业人士的观点。我们在资本市

场会发现各种类型维权投资者等此类专业人士和一种在专业人士与扩大规模的中介机构之

间复杂相互作用，这种相会作用已经在ickolaykGantchev最新的关于在2000年至2007年

间的1164起维权运动的综合性研究中提高过。有趣的是，这些维权者经常会达到他们的既

定目标，但也不总是：在这些运动中他们达到既定目标的机率大约为29%。下面我们详细

11

说明，一个维权活动最好被看作是一个多步的过程。活动的结果关键取决于这些维权者能获

得这些建议行动得到重大制度支持的程度。公共活动是幕后股东投票的结果。激进投资人提

出他们至关重要的建议，有关的机构投资者乐于考虑和评估他们的建议。

在我们看来，专家将所有权利益责任最大化的表现分为两种。维权投资者善于控制证券

公司的策略，然后在机构投资者作出适当的报告时，构想出可供选择的决策；相应地，机构

投资者专攻证券投资组合的管理和评价积极投资者提出的建议。这种专业化的机制比一个参

与者扮演双重角更有效率。每一个角需要一种不同的商业模式，然后把两种角的模式

结合起来也许会降低他们各自的表现。

这种专业化机制在处理代理资本主义的双方面时被描绘的是扮演第一激进投资人的角

而不是控制权的寻求者。也就是说，他们既不是被操作者的私人利益追求所促动，也不会

在事实上预先去管理一个证券公司。相反地，他们是企业管理家。他们通过他们的活动监控

公司识别出有重要战略意义的机会然后将这些机会提供给机构投资者以得到他们的支持，从

而使他们集中的管理权力变得更有价值——通过一个争夺代表权的斗争，证券公司可能会反

对这种提议。通过给机构投资者这样的选择，维权投资者可提高管理权力的价值；然后，机

构投资者对管理权力的利用变成了为所有权利益创造价值的机能。

这两种机制地共同点是维权投资者和机构投资者都必须支持一种提议以向前发展。与维

权投资者设计并试图促使管理或性能改变同时，即使维权投资者自己不愿构想策略，只要他

们可以得到广泛的支持，这些支持来源于有能力评定提供给其的可供选择策略的机构投资

者，他们就是成功的。实际上，维权投资者必须使他们的方案复杂化而不是作为积极主动管

理权持有者。这样一个反映他们专业技能和动机的角对金融投资契约来说是一个貌似更合

理的模型。这种在中间组织与基金投资人的相互影响和每一个互补的专业表现能通过一个补

充记录所有权的再集中机制使代理成本主义的代理成本有所减轻。

这种巧妙的补充需要基金投资人足够支持。因此，焦点又转回到基金投资人身上：根据

维权投资人努力获得的利润中的大部分会被其他股东夺取和维权投资人的的努力并不总是

成功的事实，他们观点正确的时候——也就是，当中介机构同意支持他们所提出的策略并且

这些策略起到作用时——必须足够的高调去承认他们的努力。Gantchev最近的工作为避险

基金行动主义的花费和它的赢利提供了线索。他估计在争夺代表权的斗争中平均花费几乎达

到1100万美元。当花费被考虑进去的时候，票面上的避险基金的赢利平均会被削减将近2/3。

当考虑到行动主义在其中运作的规章制度时，这些利益花费的考虑变得更重要了。

在这个分析中，机构投资者在包括评估积极股东提出的建议在内的证券投资组合管理中

的专业化与激进投资人在积极地检测管理性能和策略并提出可供选择的策略方面的专业化

是互补的。它是资本市场环境演变的结果。中介机构投资者的增加和相应的所有权的再集中

导致了管理权的低估和产生相应的激进投资人差别估价而套利的机会。然而，这不是一种传

统意义上的套利机会，因为它的结果依赖于维权者的信用和维权者的建议对机构投资者g

控制的说服力。

维权者股东平均大致是8%，远比控股股东少。虽然此时的维权者是如此的少，但是他

们成功了，那么成功的根源是什么呢？不大可能是激进投资人用他至关重要的和可操作的建

议的敏锐使管理者迷乱了。一些案件中，管理者在没有进行争夺代表权斗争的情况下采用了

维权投资者建议中的一部分或全部，大概是管理者相信维权者可以令人信服地处理好那些在

公司中占多数的机构投资者。在一些案件中维权者追求争取委托投票权，这个投票结果是一

个需要股东支持维权投资者建议的公民投票。简而言之，管理市场通过维权投资者提议和机

构投资者处理的合作互动变得更加完整。

最近的一个以观察为依据的研究与这个报告相一致。Gantchev塑造了管理激进主义序

贯了的过程，并且描述了每一个阶段的频率分布。首先，激进投资人到一个小的立足点以

12

获得到目前为止不被维权投资者的计划所影响的价格相当高的股份。维权者公共知识的努力

伴随在13D表格上的一个声明被归档而发生，这个声明公开揭露了维权者多于5%的所有权

股份与它的目的和任务。接下来是“询问协商”阶段，在这个阶段中，维权投资者试图说服

目标管理人自发地采用维权者的提议。如果说服失败，就会使“董事会陈述”阶段开始。在

这个阶段中，维权者以争夺代表权的斗争相威胁并且招聘董事被提名者。如果管理者依旧拒

绝采纳者提议，最后一步就是真实的竞争。独有的趣味是每一阶段的频率分布减少，但接近

末期的阶段的成功率增加。例如，最初的13D表格被避险基金维权者所归档，大约只有30%

进入了协商阶段。这种模式与我们设想的相互影响相一致。在创建可信性和担保赢利机会的

公债（基础投资）的公共记录之后，维权者发动了一场非公开的运动以引出有利的公共机构

的回应。随后的行动揭露了这些努力的结果。经过许可，维权者前进，没有许可，维权者

撤退。因为了解到成功的机率是很低的。最初干预中的较少部分进入到下一阶段暗示出一个

说服公共机构支持的重大责任。

Gantchev也展示出成功率（以最初需求为单位测量）提高伴随着维权者的坚持。据推

测这是因为维权者评估每一个阶段成功的可能性在于决定是否继续，并且目标使在每一阶段

的相同评估如同它到关于公共机构对维权者的建议的同感的信息。

经验主义的著作在增加，这些著作为激进投资人对目标公司股票价格所作努力的影响提

供了证明。Gantchev公布在平均19月运动期间平均的（中间的）没有经验的股东赢利大致

为39%（33%）并且平均的（中间的）按年计算的市场调整赢利大致为4%（4%）。Bravetal.

指出平均的（中间的）没有经验的目标股东经过运动期间赢利42%（18%）和按年计算的平

均的（中间的）市场调整赢利21%（4%）。Klein和Zur报告平均目标股东市场调整赢利通

过一年的启动后期间大致为22%。

第三部分已经展示了代理资本主义代理成本产生于中介机构在提供所有权利益低成本

多种经营的专业化中的重要部分，这种经营模式不重视管理权的的商业模式成本。这一部分

说明了维权投资者在管理权价值套取利益的专业化——维权投资者介入之前与之后金融管

理权力价值的不同——会是措施的一部分。机构投资者擅长证券投资组合的收集和运作；维

权投资者擅长构造出可供选择的使公司持续存在的策略，从而增加机构投资者管理权的价

值。实际上，资本市场的演变已经打破了理性含蓄的机构投资者和潜在的激进投资人之间的

所有权束。为支持有效的管理，法律制度需要形成一个所有权束可以通过互补的性能和契约

重新装配的环境。第五部分开始转向于目前监管的主动性，这种主动性会使文章中已经确认

的代理成本的平衡受到倾斜。

V、监管制度的含义

机构投资者和维权投资者之间合作的持续性依赖于管理维权者的股东积累的监管制度。

维权者承担的费用：研究识别改良目标商业策略机会的必要性；它的股票权益的融资成本和

机会成本；保持一个单一位置引起的特殊风险和维权运动的花费，维权运动的花费包括法律

顾问，代理顾问，游说费用等诸如此类的从与目标交战到与争夺代表权斗争相关的费用。维

权者需要在他将第一位进入业务和从事鉴定公司之前，预先回收这些成本和赚得一个良好的

风险调整受益。

成本回收和利润来自于在维权者的地位和计划公开曝光前获得的关于维权者股权利益

点的赢利。考虑到成本回收的替代资源。一个与机构所有者间的关于支付费用和分享受益的

协议不仅会产生巨大的协调成本，而且会使这些机构卷入到涉及分享积累的监管体制中。这

是一个无吸引力的方案。目标也不大可能是成本回收的来源。就是因为维权者的运动通常不

是选举一个董事会，维权者不能预见到在争夺代表权斗争中的友好董事会决定偿还它的费

用。最近被特拉华法律许可的要求采用返还争夺代表权斗争费用的公司章程的追求是高度投

13

机的。这个追求削弱了维权者的关于增加对象股票价格和维权者信用的只有思想的运动。维

权者的赢利依赖于股票价格增值和与其他股东按比例分配的利润。

在这个“成功”案例中，无论是自愿的还是一个争夺代表权斗争的结果，维权者的赢利

是它的股票规模和目标建议被采用导致的目标股票价格增加的作用。许多经验主义的证据表

明，当维权者的股权公开时，目标股票价格马上增值，这主要是依赖于维权者有一个实质的

政策建议的期望值。因为成功的协议财产的增值与维权者的名誉一起增加；直接的市场反应

预见到与一个成功的维权活动相联系的收益中相当大的部分。这些力量使关于公司时机掌握

的监管选择具有决定性：维权者的商业模式在必须的披露前依赖于能够担保足够广泛的权益

情况，这种情况能使目标股票价格上升。因此，披露制度在美国和欧联盟的中心是设置理解

监管主动性的背景去加快维权者足出权益情况的披露。这些主动性包括三个要素：降低触发

披露的所有权门槛，在所有权扳机被触发后缩短披露时间和通过在计算所有权数量中计入披

露时间来限制股票衍生工具的使用。

这些要素中的每一个都将对减少激进投资人的利润有影响。这是因为这些要素会在激进

投资人的私有财产使目标公司股份的价格上升被强制披露前减少激进投资人可以积累的经

济利益。如先前提到的，收购立足点是维权者利润的主要来源；这些监管主动性会减少激进

主义的利润，这并不是因为较小股东会破坏维权者的信用因此影响效益。当然，更重要的是，

在披露减少维权者的利润之前，减少他们可以积累的立足点的规模。这可能导致的结果是维

权者所占部分会收缩，较少的公司会被作为策略主动性的目标而被确认下来；并且维权者会

减少代价高的为运动所做的努力。这个结果会使投票权更被低估，这是因为谨慎的金融投资

者和激进投资人管理权价值不同的套利吸引力的减少。

联合王国和欧联盟在这条路上已经走远了。联合王国批准了3%的所有权披露门槛和两

天为一个周期的要求。在欧联盟的其他成员国和加拿大可比较的主动性也在进行中。从我们

的观点来看，在这种状态里有相当大的讽刺意味。一方面，联合王国在它的管理法规和欧联

盟在可比较的措施都寻更大的金融投资者与证券公司的契约。我们的观点认为，这个尝试

有可能会失败，因为它和机构的商业模式冲突。另一方面，第四部分的分析强调可以处理机

构所有权——管理权低估的代理成本的激进投资人若经过锻炼可以通过为其他谨慎的机构

呼声创造一个新的渠道使利益所有者受益。实际上，股东激进主义是管理活动所渴望的，但

是不能以它期望的方式实现。因为金融投资者最后决定维权者的不运动是否可以胜利；激进

主义通过把这些选择给机构使机构的呼声强有力。减小激进投资人可能需要的预先披露股份

的规模恰好产生了错的效果：减少激进投资人的利润会减少他们策略主动性的数量，并且因

此导致谨慎的中介机构继续低估管理权。因此使维权投资者退出，联合王国和欧联盟也使z

作用同时被期望扩张到管理当中的机构退出了。

A.建议降低所有权门槛和缩短披露窗口

最近，美国证券交易委员会收到了一些强硬的要求，要求效仿英国和其他一些国

家在缩短披露窗口和扩大股权利益规定方面的做法，以便达到依靠衍生贸易促进经济

增长的目的。证券交易委员会表明了它现在的态度——十天披露期和一个关于受益所

有权更加严格的规定——可能会被考虑。因为这篇文章的作者是作为美国法律学者写

的，所以本文将针对美国证券交易委员会做出更多的特别的建议，不管怎样，这里的

一些政策性建议已经转移到其他地区并为其带来了价值。

在激进分子通过公开触发的临界值后，一定程度上驱使更快实行披露制度的原因

是，激进分子能够在要求披露之前的十天披露期的时间内积累所有权的程度大大超过

5%的临界值。有这方面的先例，尽管有证据表明激进分子占有股票的平均值在10%以

下。

14

有两个缺陷使得激进分子更加具有侵略性地利用十天窗口。第一，公众股东不知

不觉的将股份卖给激进分子是不利的。因为它们出售的价格排除了激进分子倡议的潜

在的利益。第二，这些激进分子有可能积累一种控制地位，或至少是一种在无须支付

控制权溢价的条件下具有很强影响力的地位，亦或者因某些原因威胁主要股东的利益。

在这些情况下的讨论只是一些无力的争论或是一些有问题的观点罢了。否则这些问题

会很容易在美国解决。

第一个反对理由的说明是失败的。一个股东出售股票要么是流动性的需求，要么

是基于股东预定价格安全性问题的考虑。任何交易中的不对称信息都是由于激进分子

为了自己的目的从个人信息的角度出发引起的，其中可能包含着对可能的目标公司的

回应的预测。为什么献售股东有权力分享其他投资者所创造的有价值的信息？这个浅

薄争论的目标是促进投机取巧策略这一问题在被事前股东审查的时候变得更加清晰，

这是一个相似的分析方法。假定股东是多样化的（或者有多样化的观点），股东是否是

献售股东或控股股东也是公正的，立即公开将会限制激进分子获得一个立足股票的机

会，从而减少股东积极主义的回报。因此股东积极主义的机会和其他股东的净收益来

自于激进分子通过公司的投资组合对机构治理权的重新估价。股东事前大概宁愿增加

他们的平均财富，甚至在特定情况下失去在激进分子努力下坐享其成的机会。股东不

可能两者兼得：结构调整给了股东依靠激进投资者的策略获得坐享其成的机会，这却

减少了股东对激进分子的策略的监控和听取报告的监督功能而选择了保持沉默的机构

一样。

股东和现在证券交易委员会的规则有着同样的观点，允许机构投资者不再追求控

制权的影响而去推迟向公众披露它们在公司中的地位的上升，直到他们完成收购。例

如，证券交易委员会允许伯克希尔哈撒韦公司推迟他对IBM重大股份的收购，因为披

露这一股份将会使得伯克希尔哈撒韦公司在开始就会付出更加昂贵的成本。自从股东

作为一个集体从伯克希尔哈撒韦公司获得利益后，过早的披露将会伤害股东们而不是

帮助他们获利；

不可否认，第一个反对的理由在某种程度上会促进国会采用1967年证券交易法

第13（d）条款。现在我们对资本市场的了解要比1967年多得多。然而，在1967年，

所有的事件中，所存的观点都不是废除任何披露制度，引导分享积累，而是证券交易

委员会是否应该扩大达到现在的政治制度——一个在证券证券交易委员会自由裁量权

范围内的决定，而不是简单的盲目的遵从国会的意图。在这一背景下，国会的意图没

有45年之久的阴影。

第二个反对的理由——在十天窗口期，激进分子可能会力图获得控制权，接近获

得或者至少是压倒性的影响力——应该给予更严重的警告。在这几十年各种形式的维

权投资者，自从现代披露制度的采用，在十天窗口期重要股票建立的情况相对较少。

这在某种程度上是因为快速而重要的积累被市场中间商所知悉，在价格方面会被控制。

因此，廉价出售积累的经济学原理，也因为激进分子非系统的个别风险在投资规模上

的增加。记住，一个真实的具有统治地位的企业家，不是一个寻求控制权的人，而是

有赖于，在获悉目标公司的有力争论的那一面之后，他提供的策略被富有经验的投资

者批准。如果在这方面失败，这场战役本身将会失败，使得激进分子有着巨大的潜在

的损失。

在过去的45年，强调资本市场和公司治理的重要变化，私人秩序（不要幻想在

在特拉华州最高法院的强有力的支持下）已经对于剥夺股东奖金的幕后控制的变化的

考虑提供了一种回应。毒丸计划提供了一种救济方式可以有效地禁止未泄露的积累的

公开。作者很难认同“只是说不”的版本，好像被特拉华州法院赞美了一样，但是时

15

间限制的药丸计划是经股东授权而不是管理部门单方面采用的，一种“咀嚼片”的形

式可能会解决这一潜在的问题。在15%或者20%的限制范围，股东积极主义可以不公

开它们控制股权积累的方式。

一种理解现在这一活动方式是，迫使股东积累更快地披露的努力，是为了劝告证

券交易委员会在机构投资者成功地对董事会施压使之避开毒药丸计划的同时，以一个

非常低的触发值对同样的毒药丸计划施加影响。这有历史可考，股东对毒丸计划的认

可并不是必要的，必要的是董事会的认可。在不太遥远的过去，几乎所有的公司都被

假定有该计划，要么已经接受，要么随时强制接受。实际上，只是虚拟的计划。但是，

在很大程度上因为机构投资者反对药丸计划，当提议从股东手中赎回时，更多的董事

使药丸计划失效，或不采用，甚至可能爆发控制权之争。

此外，尽管很少事情可以证实一个低门槛（5%）的药丸计划，而更高的触发值却

更加普遍存在，这反映出未声明司法管辖权范围和董事会的期望，它们都不愿意以一

种极端的处境面对机构投资者的反对。缩短披露日期将大大有助于覆盖激进投资者的

所有权的股份，不是因为法律禁止其可以得到更多，而是因为经济将影响它。在这时

候，被提倡的事前管理措施，证券交易委员会在威廉姆斯法案从谜团中日益显露出来

的情况下，加速了披露制度。对哪些更低的激励和更快披露的愿景每每被引起，股东

和董事会都不会采用直接指向激进投资人的药丸计划。建议证券交易委员会规则的改

变在没有董事会或股东的支持下将对所有公司施加影响。不同的是，证券交易委员会

将采取一些针对激进投资人的管理计划，在这一精确的时间，相应地，董事会不会采

取这一措施——这对那些人是一个真正的妙计，它们不仅想要受到股东组成的管理层

的更多保护，也要受到董事会的更多的庇护。

B、将通过衍生品的经济风险包含进来的建议

对证券交易委员会建议造成的第二个政策问题，经济风险披露在时间上的独立性

通过衍生品的增长是否应该置于实益拥有权的含义内来决定披露门槛。这里的观点不

是投票权分享的积累，而是纯粹地获得经济利益。技术给维权投资者提供了回报，这

并没有降低激进分子必须获得回报以生存下来——机构投资者的建议。

维权投资者获得从投票权分离的经济利益的最简单的方式，会影响公司对提供的

策略的回应，这一策略是通过一个现金结算“总收益互换”，缔约方经过长期的交易

获得约当权益地位的回报，实际上没有持有或获得分享。这种交换是一个关于股票价

格波动的赌注，当交换松散时，缔约方付清。股票升值导致对激进分子收益的现金支

付。当股票价格下降，就要求激进分子在交易对方认定的部分支付损失。

理论上说，作为一项政策将其分为四个方面应该是无异议的。第一，激进分子在

没有获得其他额外的股票手段去迫使接受它的建议的条件下正加倍地进行投资，这减

少了激进分子或其他形式的个人利益抽取者采用投机取巧的行为的风险。因为赌注在

增加而决定权却没有。如果那些激进分子目标被定义成获得股票的权利，那么现金流

权从控制权分离将和其产生冲突。第二，机构投资者最后决定是否支持激进分子的建

议，事实上激进分子仅仅以股票的表现作为一个高质量建议的可靠信号。这是一个更

大的经济赌注。他增加了激进分子赌注的大小，却没有影响公司是否接受这一建议的

决定。第三，激进分子综合股票的地位增加了它从初始普通股投入中获得的回报，从

而首先鼓励了投资。第四，对普通股东来说，激进分子更高收入回报的机会来自于屏

蔽公正的机构决策的建议，这将增加高质量股东激进主义的机会，从而普遍地减少代

理资本主义的代理成本。

文献资料的发展过程中有一个重要的案例，一个主要的考虑是总收益互换在实践

16

中能够让与除经济利益以外的投票权，从而削弱政策，使之落后于5%所有权披露的触

发值。此外，这一范围的经济利益在相对降低的可见性下出现。如此以至于将不会刺

激通过市场购买力建立起来的股票自检机制。这是以为“短”互换对手将以“买进”

股票的方式限制他们的地位。那就是通过股票购买力。因为他们和激进分子的顾客的

关系，争论在于交易对手的行为将不是公正的：他们将努力投票支持激进分子的建议，

以维持他们和顾客的关系。此外，获得股票是有利的，不管激进分子什么时候选择。

激进分子已经控制互换解除的时间选择。当交换是放开的，交易对手想反向使用他们

的限制，越快越好，激进分子准备好买进股票和选票。

在此处的分析是一种“可能性的原理”。交易对手要求不要用这种方法运作.而且在

美国联邦地方法院对CSX公司诉儿童投资基金管理公司（英国）的观点之后特别的敏

感。然而，证券交易委员会被要求通过一个修正案的第13D条款避免这一情节，甚至

完全包括了经济股票仓位。通过现金结算互换和其他衍生品，在实益拥有权的范围之

内，并进一步限制经济股票的规模，激进分子的策略能够获得支持。

我们有两个回答。第一，在多德-弗兰克（Post-Dodd-Frank）的世界，交易对手

可能失去对幕后力量的精测而给予投票权和股权。股本衍生工具可能在交易所被交易，

或者在两方交易之间中央结算程序可能提出一个中央结算所。换句话说，套头交易可

能有不同的影响，在某种程度上彻底地减少隐藏投票权的可能性。SEC在规定实益拥

有权之前，至少应该等着看如何结束。那仅是依靠信赖口述的，仅考虑衍生产品市场

和讲义双方之间非正式的经营。

第二，SEC要更加仔细和简明直接地解决这一问题。规定实益拥有权来排除总

收益互换。那已经被“消毒”。通过投票透明承诺，对任何建议持尊重态度，或依靠激

进的对手安排投票代理权角逐，在Sterilizedswap中，交易对手不得不投票去模仿没有

利益关系的股东的投票行为，这个提议维护了激进分子增加它们经济赌注规模的优势，

而且也保护第13（d）部分的政策，抑制了控制权突然移位的可能性。

最后，以45年前资本市场结构为基础，推动威廉姆斯法案和第13（d）部分产

生。应该令SEC的自由裁量权正视现在资本市场从根本上与之前的不同，股权的再集

中已经引起代理资本主义，举出四例阐明这个论证和现在的不协调。

1967年，金融机构投资者共同持有很小比例的美国股票份额，股票所有权仍大

量掌握在个人手中。管理的问题是，伯利和米恩斯：管理者没有责任广泛地分散股东。

正如第二部分表达的，在过去45年间资本市场的演变使得所有权再集中，金融机构投

资者现在拥有美国最大的1000家公司中的73%，三个最大的共有基金家族拥有整个美

国上市公司的18.75%。有着更大比例的投票权。这一结果使考虑转移管理权到那些资

本主义代理者手中：管理权的下降导致权利被那些理性地看轻这些权利的投资性中介

机构掌握。作为回应，维权投资者集中机构投资者持股依靠给金融机构登记的股东创

造机会参与到它们受益人中去套取管理权的价值。当评估现在第13（d）部分披露制度

时，没有什么可以使得SEC忽视资本市场45年来引人注目的变化。

总结

我们已经描述了一个在美国和其他国家占统治地位的嵌入式监控不足的股权主

导形式。中介机构投资者对金融中间媒介和风险承担是很高的效率工具。它们的效用

部分来源于专门化分工，也常常引起了我们所称的代理资本主义的代理成本。而不是

支持机构勉强改变它们自己，那是和它们商业模式不一致的，因此不可能成功。我们

建议专门化的缺点最好依靠培养一套专家的发展来达到。在这种情况下，维权投资者，

一种套保基金。从治理维度看，机构投资者不是消极的被动而是理性的谨慎。维权投

17

资者和机构投资者之间相互作用——一个提议，其他的排列——给予机构的低功率的

治理能力利益，实际上，低估了由谨慎的机构投资者掌握的管理权套利运作。管理市

场因此变得更加完善。最终结果更好的监测或者在经济中更低的代理成本。

可以确定的是，存在一个危险。金融机构投资者和维权投资者都是目光短浅的，

最后以增加投机性期权价值而结束。但是有一个相应的危险，公司管理者可能也是忽

视的。行动起来依靠扩展它的长度增加它们控制的期权价值，特别是如果因为不好的

表现和策略，之后缺乏金钱。没有管理结构可以完美地区分那些替代品，一定程度上

因为冲突性的观点并不是相互排斥的。两方可能都真诚的持有那些观点。最后，我们

最好允许维权投资者将他们的财富下赌注在他们说服有经验的机构投资者的能力上，

他们在评估证券投资组合的公司策略上是正确的。

18