金融工程airline套期保值

1、Airline航空公司是否应该对燃油价格风险进行套期保值？为什么？如果答

案是肯定的，Airline航空公司面临哪些约束条件？

就案例中的情况来看，Airline公司应该对燃油价格风险进行套期保值。从

案例图2图3中可以看出国际原油价格在2003—2008年以来持续走高，并且在

2008年一月以来上升趋势更加显著。同时2008年6月，欧佩克主席沙基卜.克

利勒(ChakibKhelil)和高盛(GoldmanSachs)分析师阿尔琼.穆尔蒂(Arjun

Murti)预测未来两年中原油价格可能飙升至每桶200美元。推高油价的因素可能

包括尼日利亚供应中断、俄罗斯产量下降以及在奥运之前中国需求持续强劲等。

所以自2008年初以来，押注油价在12月份触及每桶200美元的原油期权合约增

长了两倍。由于以上种种因素，国际原油价格上涨的可能性很大。而航空燃油价

格的持续上涨会对Airline公司的盈利产生极其不利的影响。航空燃油是航空公

司生产经营所需主要原材料，燃料成本是航空公司仅次于劳工成本的第二大成本

项目，且随着原油价格的上涨呈现出逐年上升的趋势。对于Airline航空公司，

燃油成本占总运营成本的比例近年已上升至40%。由于市场竞争的压力，航空公

司很难把燃油上涨的成本转移给消费者。所以在原油价格进一步上涨的预期下，

Airline公司需要通过套期保值来对燃油成本进行控制。

在进行套期保值的过程中，Airline公司面临很多约束条件。由案例中表2

表3可以看出，Airline公司非流动资产占比较高，同时负债率较高。这可能是

由于航空公司所使用的飞机价格比较昂贵，公司在购买时需要进行贷款，从而导

致了较高的负债水平，而这使得Airline公司的现金流压力很大。而现金流的压

力会使公司在进行套期保值时受到很多限制。除此之外，在金融衍生品市场上交

易的的原油期货与航空燃油有一定区别，所以在套期保值过程中任然存在一定风

险，不能实现风险的完全对冲。最后，由于套期保值持续的时间较长，单独的合

约也许并不能保证较长时间的成本控制的要求，所以需要对合约进行展期，这又

产生了一些基差风险。

2、如果要进行套期保值，市场上有哪些可供选择的方案？每种的优势和劣势分

别是什么？交易所交易的合约与OTC市场交易的合约有什么区别？

航空公司要在市场上对燃油进行套期保值，大体上可以采用远期合约，期货

合约，定制期权组合等方案。远期合约和期货合约的套期保值机制基本相同，只

是交易市场不同。

运用期货类型合约进行套期保值主要是通过在期货市场中，买入未来用油时

间到期的相关航油期货合约，其数量与未来的实际用量大体相等，等到用油时间

到期时将期货合约卖出，再到现货市场买入相等数量的航油。这时，现货市场中

价格变动的亏损与收益和期货市场中由于价格变化所产生的收益与亏损可以大

体相抵。应用此策略，可以使用户有效减小整体油价的波动幅度，可以将未来的

用油成本基本锁定在当前的价格水平上，有利于进行成本控制。在案例中，可供

选择的期货合约有WTI期货合约、Brent期货合约和新加坡燃料油市场纸货市场

期货合约。其中WTI期货合约是世界上原油交易流通规模最大的合约，交易活跃，

易于达成且合约时间为18个月，期限较长。但Brent原油的交易价格比WTI原

油价格低1-2美元左右并且无每日价格限制和持仓限制，更为灵活精准。不过它

的交易没有WTI期货合约规模大且有期货头寸限制。而与另外两个个市场相比新

加坡纸货市场是场外交易市场（OTC市场）。因此纸货市场比期货市场更加自由

灵活，可以为客户量身打造合约。并且没有交易所对会员的各种较强的约束。总

体来说，选择期货类合约进行套期保值可以可以提前锁定燃油价格，预防燃油价

格波动带来的风险。但期货合约的时间相对较短，一般需要进行合约的展期，这

会带来一定的风险。同时锁定的价格也较高，成本也比较高。

运用期权进行套期保值是指在其他因素不变的情况下，标的（现货或期货）

价格上涨，则看涨期权价格上涨，看跌期权价格下跌；标的（现货或期货）价格

下跌，则看涨期权价格下跌，看跌期权价格上涨。与此相对应，为了规避价格上

涨的风险，保值者可以买入看涨期权或者卖出看跌期权；为了规避价格下跌的风

险，保值者可以买入看跌期权或者卖出看涨期权。在案例中，由于Airline公司

想要规避燃油价格上升的风险，则可以买入看涨期权。与期货套期保值相比，期

权既能够回避价格不利变动的风险有限，还可以保留价格有利变动获得收益的能

力。同时降低了燃油的定价。但原油期权交易的规模较小，所以进行大规模的套

期保值时可能使流动性有所不足。

OTC市场合约与交易所市场合约区别：

区别

标准化程度不同

OTC市场合约

遵循“契约自由”原则，具有很大的灵

活性；但流动性较差，二级市场不发达

违约风险不同

合约的履行仅以签约双方的信誉为担

保，违约风险很高

价格确定方式不同

交易双方直接谈判并私下确定，存在信

息不对称，定价效率很低

履约方式不同

合约双方关系不同

绝大多数只能通过到期实物交割来履行

必须对对方的信誉和实力等方面做充分

的了解

结算方式不同到期才进行交割清算，期间均不进行结

算

每天结算，浮动盈利或浮动亏损通过保

证金账户体现

合约的履行由交易所或清算公司提供担

保，违约风险几乎为零

在交易所内通过公开竞价确定，信息较

为充分、对称，定价效率较高

绝大多数都是通过平仓来了结

可以对对方完全不了解

交易所合约

标准化合约，流动性强

3、考虑UMG提出4种建议方案，分析每种交易方案的损益特征。对于Airline航

空公司而言，哪一种方案最有吸引力？为什么？

在对四种方案进行分析前，先对一些基本变量进行定义，令S为标的资产的

价格，K为期权的执行价，C为看涨期权，P为看跌期权。

方案一：可延期掉期

依照案例可知UMG相当于购买了一份执行价为98美元的看跌期权，而

Airline航空相对应的是出手了一份执行价为98美元的看跌期权。该方案将原

油成本锁定在98美元。如果WTI价格上涨高于每桶98美元时，Airline航空公

司不会因此遭到损失，但是UMG可能会选择在6个月的时候就终止合约，这使得

套期保值的可能期限由18个月缩短为6个月，当6个月的合约时间到期后，

Airline航空公司将面临价格变动的风险；如果WTI价格下跌低于每桶98美元

时，Airline航空公司会因为UMG拥有延期的权利，将期限延长至18个月，而

遭受更大的损失。

方案二：零成本区间掉期

依照案例可知Airline航空公司相当于购买了一份执行价为110美元的看

涨期权，与此同时出售了一份执行价为100美元的看跌期权。当S≤110美元时，

C为0，当S＞110美元时，C为S-110；当S≤110美元时，P为S-100，当S＞

100美元时，P为0；综上，则可知整体的损益，令整体的损益为Q，当S≤100

美元时,Q为S-100，当100＜S≤110时，Q为0，当S＞110美元时，Q为S-110。

该方案将原油成本锁定在100美元到110美元之间。当WTI价格上涨到110美元

以上时，Airline航空公司将得到高收益，而由图1和图2的WTI价格趋势可

以看出，未来期限内，WTI的价格还会有上涨的区间；但是当WTI价格下跌到100

美元以下时，则Airline航空公司将遭受巨大的损失。

方案三：可延期三区间掉期

依照案例可知Airline航空公司相当于购买了一份执行价为85美元的看涨

期权（记为C

1

），与此同时出售了一份执行价为90美元的看涨期权（C

2

），以及

两份执行价为73美元的看跌期权和四份可延期期权。当S≤85美元时，C

1

为0，

当S＞85美元时，C

1

为S-85；当S≤90美元时，C

2

为0，当S＞90美元时，C

2

为

90-S；当S≤73美元时，2P为2S-2*73，当S＞73美元时，2P为0；综上，则可

知整体的损益，令整体的损益为Q，当S≤73美元时，Q为2S-2*73，当73＜S

≤85时，Q为0，当85＜S≤90时，Q为S-85，当S＞90美元时，Q为5。该方

案将原油成本锁定在73美元到90美元之间。当WTI价格上涨到90美元以上时，

Airline航空公司将会因为成本过高而遭受损失；当WTI价格下跌到73美元以

下时，Airline航空公司将会遭受双倍的损失。

方案四：具有缓冲记忆的三区间可延期掉期

依照案例可知Airline航空公司相当于购买了一份执行价为80美元的看涨

期权（记为C

1

），与此同时出售了一份执行价为90美元的看涨期权（记为C

2

），

以及两份执行价为65美元的看跌期权和八份可延期期权。当S≤80美元时，C

1

为

0，当S＞80美元时，C

1

为S-80；当S≤90美元时，C

2

为0，当S＞90美元时，C

2

为90-S；当S≤65美元时，2P为2S-2*65，当S＞65美元时，2P为0；综上，

则可知整体的损益，令整体的损益为Q，当S≤65美元时，Q为2S-2*65，当65

＜S≤80时，Q为0，当80＜S≤90时，Q为S-80，当S＞90美元时，Q为10。

该方案将原油成本锁定在65美元到90美元之间。当WTI价格上涨到90美元以

上时，Airline航空公司将会存在风险；当WTI价格下跌到65美元以下时，

Airline航空公司将不会遭受双倍的损失，因为有前期累积的缓冲账目中的收益

（当WTI价格高于70美元时，Airline航空公司将会累积收益在缓冲账目当中）

来对冲亏损。

我认为对于Airline航空公司而言，方案四无疑是最具有吸引力的。第一，

合约期限为12个月到36个月，因为根据案例中的描述，Airline航空公司想要

在未来的2到3年锁定燃油预期成本，所以可延期，且期限较长适合Airline航

空公司；第二，方案四将原油成本锁定在65美元到90美元之间，与其他三个方

案相比，区间更大，风险更低些；第三，存在缓冲账目，在WTI价格下跌到65

美元以下时，不会像方案三那样遭受双倍的损失，缓冲账目中累积的资金可以对

冲风险，降低损失。

4、如果你是李芳，你认为现在是进行燃油套期保值的合适时间吗？你将建议

Airline航空公司购买多少数量的套期保值合约？阐述你的依据。

我认为现在正是进行燃油套期保值的合适时间，根据案例中给出的图表可知

WTI原油价格从2007年开始就大幅上升，并在2008年的1月左右突破了100美

元，同时航油和原油价格走势也是呈上升状态，最高价格达到180美元，而

Airline航空公司从2003年到2007年，其燃油消耗量是逐年递增的，燃油成本

占总运营成本的比例近年已上升至40%，可见原油价格和航油价格变动对公司的

盈利状况影响非常大，所以应该进行燃油套期保值以此来对冲价格风险。控制燃

油成本的上升对于公司实现业务科持续增长，保持盈利稳定有关键作用。

Airline航空公司目前年消耗航空燃料油约300万吨，约为2205万桶，而

原油期货合约中，每份合约单位为1000桶，所以2205万桶相当于22050份合约。

观察Airline航空公司的财务报表可知，其资产负债率在2007年为64.39%比率

较高，同时现金比率为0.15比率较低，说明Airline航空公司的负债率较高，

现金流的压力较大。不利于投放过多的资金在套期保值上，但在2005年和2006

年，公司分别对燃料油现货采购投放了12%和40%左右进行套期保值都获得不错

的效果，特别是2006年，获得了3亿元人民币的收益，所以我建议对燃料油现

货采购的45%进行套期保值，所以，Airline航空公司应该购买22050*45%≈9923

份合约进行套期保值。