管理者股票期权制度的探索

管理者股票期权制

度的探索

公司管理者股票期权制度探索

管理者股票期权的法理关系

一、法律依据

管理者股票期权,属于管理者股权法律范畴。管理者为主体,股票期

权权利和义务为调整内容和客体。管理者股权,即管理者为主体的股份

（票）持有权利和相关权利。首先,管理者持股权利是法律赋予的。

＜公司法＞第147条第2款规定:董事、经理、监事应向公司申报

持有的股份,＜证券法＞第48条规定:公司应公告董事、监事、经理及有

关高级管理人员的姓名及持有本公司股票、债券的情况……其次,股票期

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权作为一种取得股份（票）的方式，法律没有明确规定。按照法律法规

没有具体规定,重大事项由股东大会权力机关依法规定的惯例,及商法自

制的法律原则,企业与管理者经过订立协议固定双方关系,为法律行为。

第三,＜公司法＞第6条规定:公司应实行责权分明、管理科学、

激励与约束相结合的内部管理体制。管理者持股和股票期权与股权结构相

联系,并有规则及监督评价、激励考核机制,应视为与该法理精神的一

致。

二、管理者股权的法理依据

管理者股权,包括是否能够作为持股主体,取得股份的方式,处分

和管理方式等。管理者股权是一种客观存在。企业股权结构分为一般股东

股权和管理者股东股权。两者的区别为:

1、持股主体不同。一般股东为出资或投资者,管理者股东既为出资

或投资者又为管理者双重身份。

2、取得股份方式不同。一般股东经过发起、增资、转让等方式取

得,管理者能够优先、奖励、期权等方式取得。

3、处分、管理方式不同。一般股东的股份能够转让,管理者股东的

股份采用锁定和非锁定管理。被锁定股份届满方可转让,非锁定股份一般

采取限量转让。作为激励客体时还能够股票为对象,等值兑换为现金。中

国A股上市公司采用无限期锁定，比较特殊。

4、适用的法律和诉求不同。一般股东适用一般股东法律,并有同股

同权、同股同利诉求。管理者股东既适用一般股东法律又适用特殊股东法

律。管理者股权是企业一般股东股权的对应设置,反映的是管理者管理知

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识劳动和资本分别和合体受益权。分别受益权为区别资本受益权的待遇,

经过奖励、赠予、优先认股权等配置管理要素。资本受益权,即作为投资

人与一般股东的相同权利。合体受益权,即将这些权利组合一起,授予管

理者。

管理者股权基于现代企业所有者与经营者分离的组织形式,不可避免

地导致所有者缺位现象,管理者股权作为一个独立的法律概念存在于世界

各国的法律之中。中国管理者股权法律不完善,亟待改变。

综上所说,管理者股权与一般股东股权相互区别、相互联系、相互依

存,相互统一于现代企业中。只有尊重其地位,充分体现其权利,并规定

相应义务,才能促进企业激励机制的完善和要素优化

配置水平。

三、ESQ和MBO的边界

管理者股票期权(ESO)等股权激励方式形式上与管理收购(MBO)

均有管理者持股的内涵,实践中稍不注意,容易混为一谈。它们之间的区

别:

1、不是同一概念。ESO与MBO虽主体相同或相近，调整的对象:

前者为股票期权,后者为收购,它们是两个法理关系。其次,股权激励的

概念为管理者持股优先优惠待遇和公司资产增减值奖罚

约束,持股激励和资产增值激励为一体的两个方面。ESO等股权激

励是在管理者股权报酬在总报酬结构中偏低或者不合理时给予优惠政策激

励。MBO—般以控股为目标，为资本权利。前者适用所有企业,后者只

适用于个别企业。

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2、两者的边界。ESO等股权激励期股总额应在控股股份数额以内。

MBO攵购的股份不低于控股股份数额。

<公司法>第147条第2款规定:"董事、经理、监事应向公司申报持

有本公司的股份,任职期间不得转让。"该条款的立法本意是防止管理者

利用职务之便造市,损害投资者的利益,并非割开管理者与流通股东之间

利益的一致联系。"向公司申报本公司的股份",是管理者持股集中管理、

规范操作的立法意图。集中和管理的方式应是多样的,能够向任职公司集

中,能够向中立第三方集中,双向管理。

当前,上市公司锁定的高管股有关解释中,归类流通证券范

畴。由于一旦持有,只要在公司担任高管,永远冻结,因此业界眼里,也

称之为不流通股。理论上高管人员持有被锁定的股份称为限制性股份,在

国际惯例中一般是规定一个时间,届满即解冻。比如GE公司伊梅尔绩效

股票中有60%锁定为5年,40%能够转让。有的企业还规定非锁定股份

每年可转让20%不等。显然,这不是现时立法

前＜公司法＞研究中针对股机构、监管部门意识不到的问题。而是

市刚开,没有实践经验。事实上无论表现如何,都是来自市场本身自己的

东西,市场经济是市场自我调节、修复机制,相反的做法往往阻碍了发育

的进程,其结果导致高管股成为发放福利品或点缀。

十六大关于劳动、管理作为生产要素能够参与分配的政策理论,对企

业要素配置的完善提出了要求。国有企业、国有控股企业及其它类型企业

经营目标管理,离不开经营者个人目标与企业目标联系起来,与不同主体

股东的利益联系起来。基于此建议将

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＜公司文档仅供参考

法＞第147条修改为"董事、经理等管理人员应持有任职公司一定额的

股份或股票期权,并集中管理,具体管理办法由国务院有关部门规定。

中国股票期权现状和制度化意义一、中国股票期权现状近年来,中

国有武汉中商、长源电力等几十家A股上市公司试行了股票期权制度。

尽管这些制度与国际惯例相比,还有距离,但奠定了中国A股上市公司

股票期权制度的雏型,其探索精神十分可贵。概括起来主要有以下几种方

式:

行权定价有三种类型:1、按首次发行价适当上浮（比如长源电

力上浮10-20%）;2、按年报公布前一个日期公司流通股的平均价

（比如亚泰集团以年报前的30日）;3、按年报后一个日期公司流通股

票的平均价（比如武汉中商以年报后的30日）。

行权资金有两种类型

:1、个人出资（比如武汉中商）;2、个

人

出资30%,公司基金出资

团）

股票来源有两种类型

的新股。

40%,大股东红利中支出30%（比如亚泰集

:1、向二级市场购买;2、购买公司发行

存股主体有两种类型:1、大股东;2、其它关联公司或组织。

授予条件有两种类型:1、不设前提;2、以净资产收益率和其它目

标为前提

股票期权的级差份数和期限各家不同。期限一般3到5年间。分红

权大多在股票期权授予后便开始享有。由于没有股票期权相关法律、法

规,股票期权方法、决策程序、信息披露等没有细则,企业处于各行其是

状态。

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试行股票期权制度的企业普遍存在激励力度不足问题。以武汉中商为

例:1998年武汉中商试行"股票期权年薪制"。年薪由基薪、风险收

入、年功收入构成。年薪,即工作工资。风险收入,即

经济效益收入。年功收入,即总经理在企业服务的年数递增收入。基本做

法:总经理风险收入的30%,自主支配,70%转为股票期权。由大股东国

资公司在二级市场按该公司年报后一个月的股票均价,用其70%的风险收

入购买,并签订托管协议。第二年考评后,返还30%的股票或现金。来年

依此类推。

假定该总经理基薪加年功收入为10万元。风险收入按不超过10万

元的三倍,中位数15万元,70%用于购股,可支配资金为10.5万元,假定

市值上涨中位数为30%,按规定年行权额30%,增值额仅为9450元,不

会是挂在一个老总心上的数字。因而也不会出于个人利益关心流通股的市

场表现。

相关规则不缜密。比如行权日及数量不予先行公告,形成监管盲区和

信息共享盲区。

业绩与股价有时并不相关,即管理者业绩贡献与股票收益相关度无法

定量。多数企业将业绩与股票期权捆绑起来授予管理者。特别是将没有优

惠而是市场公平价的股票期权与业绩联系起来

鼓励持股变为约束持股。

受公司不能回购本公司的股份,董事、经理持股不得转让等法律制

约,股票期权的股票来源、转让等多有不规范之处。

二、制度化的意义

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,使文档仅供参考

制度化,就是将股权激励作为调整对象,根据委托或信托投资等相关

法律、法规和实践需要,出台试点办法和实施细则,经过经验积累进而单

独立法。近日,中国证监会有关人士再次提出"探索实行股票期权制度,

经过管理者持股和股票期权与流通股东利益联系起来。"国资委副主任邰

宁作出了"在实行效益年薪的基础上,将进一步研究加入股权和退休金计

划等长期激励方式"表态。能够看

出有关部门对完善管理者股权激励机制是有共识和重视的。股票

期权制度化的意义:

1、有利于调节所有者缺位的矛盾。如前所说所有者缺位是所有者与

经营者分离的现代企业组织形成不可避免的矛盾。几乎所有的监督、管理

工作都围绕这一矛盾展开。企业的社会化程度越高,矛盾越突出。股票期

权、增值权本质上是利益捆绑方式

够在一定程度上对其矛盾有效调节。

2、有利于改进国有、法人股转流通环境。有关方面将国有、法人股

不流通定义为历史遗留问题,既然为历史遗留问题,就需要解决。可见国

有、法人股流通是个时间问题。"全流通"是计划经

,它能

济向市场经济转轨中上市公司的一项基本制度改革。国有、法人股流通和

转流通不是同一概念,前者是后者的结果,后者是前者的实现条件。转流

通股反映历史,流通后与已流通股无区别。反映历史,便不能与IPO定

价、转让等相同。核心问题是转流通股是否能够作为一个单独的资产概

念,放在一个周期内与国有经济战略调整联系在一起评值和考核。国有控

股上市公司中董事长等管理人员持有股份和股票期权等是与所有者利益一

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致的组织保障。

3、有利于上市公司人才战略目标的实现。经过提高管理者报酬水

手,能够提高企业在全球人才市场的竞争力,提高管理者团队素质和防范

道德风险。

方法和建议

一、指导思想

1、以十六大精神为政策基础,以＜公司法＞、＜信托法＞、＜上市

公司治理准则＞、＜证券公司客户资产管理试行办法＞等法律、法规为

依据,以完善管理者股权制度,促进上市公司治理结构为目标,在A股上

市公司中全面推行管理者持股、股票期权、增值权股权激励制度。

2、为了分散管理者股票期权交易风险,引进中立机构,对上市公司

高管股投资资金进行受托投资,受托持有,受托转让,锁定管理。

3、要求所有A股上市公司管理者持有股份和股票期权基数标的内,

不应与增值权挂勾,基数标的由上市公司制订。董事、经理等管理者岗位

持有股票或股票期权额应不低于公司股份总额的2%,大型企业不低于

2%。。

二、方法建议

1、由综合类证券公司和信托公司配合A股上市公司实行股票期权制

度。经过其中立地位分散股票期权交易风险。按法律法规规定提供金融服

务。

2、在实践基础上逐步建立股票期权主协作机构制度,将其协作纳入资

格认证管理体系。

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3、将股票期权协作业务分类为:高管股资金委托投资管理和高管股

资金信托投资。协作机构该专项业务应分部门、分人员、分帐户,隔离管

理。分帐户指机构其它业务帐户与该业务帐户分开

各自独立核算,独立建帐。经过这一方法搭建规范操作平台

股票来源等问题。

4、委托或信托投资的股票,受托人以自己的名义购买持有,依约锁

定。受托人按委托人的意思,向二级市场购买或在新股发行时网下购买。

网下购买,可采用预约新股期权方式,作为一般法人或战略投资者配售

时,经过分帐户资金委托投资或信托投资取得一个比例,按规定方法管

理。预约新股期权能够在协作关系成立时订立也可在新股发行前,协作公

司未发行新股期权失效,若发行行使选择权。

5、协作机构受托向二级市场购买,按委托日起10日内该公司股票

的收盘价均价购买和核算。新股按发行价或其它合规价格计算。

6、协作公司备案实施,应制订股权激励试行管理办法,或将其列入

投资者关系管理办法中。经董事会或股东大会批准实施。

7、协作公司应在任意公积中设置ESO基金科目，采用未分配

,

,解决

利润专项提取,营业成本中冲减方式实施。

8、协作公司授予董事、经理和业务骨干股票期权。获受者不

低于当年行权价股款总额的

托机构主张和行使权利。

9、协作公司应规定统一时间、比例、方法行权。行权日为主张日。

主张人应在主张日前15日向当地证管办上市监管处和受托人指定柜台备

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10%,支付期权费取得期权,届时向受文档仅供参考

案,并由本公司在媒体公告两次。主张股票应在第一次公告之前,按行权

价将股款缴至受托人指定银行。主张日协作公司股票收盘价为受托人结算

交割价。交割后锁定,可移交上市公司管理。主张现金,按主张日前3

日本公司股票均价行权。最后一次公告不应在此3日内。计算方式：现

金收入=每股行权价-每股已付期权费-主张日前三日均价X行权份数。

10、协作机构公开承诺：从业人员不私下从事协作公司股票的买

卖。不发生关联企业本业务协作;主张日前后30日内对协作公司股票的

日交易额不超过前一日的10%。

11、协作公司管理者和业务骨干应公开承诺：保证不利用内幕信息

交易,否则行权收益全部收归任职公司。

12、协作公司ESO基金（资金）和定向集合ESO基金（资金）作

为机构定向、不定向集合投资的一部分,须经主管部门核准、批准。

13、协作期间国有、法人股如流通和转让,应按公平价格优先分配

给主协作机构一个比例,部分作为股票期权,部分由主协作机构按自营或

信托投资法律、法规投资。

14、上市公司由独立董事等专业人员顾问参与股权激励设计,

对合规、合理、有效性作出独立、公正、客观的评价。管理者和

员工股票期权管理者和员工股票期权，英文缩写ESO按授予对象分,可

分为岗位股票期权和绩效股票期权。前者按岗位授予,后者按业绩贡献授

予。按授予的价格分,可分为激励型股票期权和酬劳型股票期权。前者授

予的价格为市场公平价,后者授予价格一般低于市场公平价。按期权取得

方式分,可分为无偿授予股票期权和有偿授予股票期权。前者不付费,后

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者需要获受者支付一定额的期

权费,承担一定风险。按转让方式分,可分为不可转让股票期权、可转让

股票期权。前者获受者不得向其它管理者或员工或市场转让,后者能够转

让。就股票期权而言,是一种认购股票的权利,也称为认股权。指获受

人在规定时间内按固定数额、价格认购或放弃的权利。在授予对象为管理

者而且作为一种激励手段时,与一般

意义的股票期权则不同。主要区别为优先或优惠;一般不可转让;有时附

带条件和义务。附带条件,一般与利润目标挂勾。附带义务一般规定每年

行权比例,能够自己选择行权时间,但必须按约定数额行权,并作出规范

承诺和进行信息披露。与管理者股票期权相邻的激励方式还有全员持股

(ESOP)、增值权等。它们与管理者股

票期权(ESO)不属于同一概念，因果关系不同。管理者股票期权(ESO)概

念下，为管理者和员工股票期权。员工指向很广，能够涵盖

管理者。在国内使用这一概念,需对员工指向明确,与全员持股区别开

来。

管理者股票期权(ESO)是管理者股权范畴中的一个调整主体和客体,

探索中国管理股票期权制度,首先必须弄清管理者股票期权与管理者股权

的法理关系。美国公司股票期权效应透视在美国,管理者和员工股票期

权分为法定股票期权和非法定股票期权两种。前者称为激励型股票期权

ISO,后者称为酬劳型股票期权QSO法定与非法定股票期权的主要区别

为：前者可享受纳税优惠后者不享受。

美国＜国内税法则＞第422条规定：股票期权只能授予本公司雇

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员,而且这些期权只能购买本公司或母公司、下属公司的股票;股

票期权的授予计划必须是一个成本的计划,而且在该计划实施12个月或

之后12个月必须得到股东大会批准;期权必须在授予的内执行,过期

后任何人不得行使;期权的执行价格必须等于或高于授予时的公平市场价

格,不公开交易的股票,应以合理的方式确定;授予时,雇员不能持有公

司10%以上股票,除非期权价被定在公平市场价的10%以上,或授予后

五年内不能执行,某位高管拥有本公司10%以上投票权,未经批准不得参

与股票期权计划;股票期权不可转让,除非继承。另外规定:授予日或授

予期结束后方可行权;授予日期权指向股票的市场价值累计超过10万美

元,超出部分视为非法定期权,在该数值获取期权及执行期权（购买股

票）免税,售出所获得股票按资本利得征税。具体分为行权后持有不到

一年按个人普通收益纳税,1到1年半按短期资本利得纳税,1到1年半

以上按长期资本利得纳税。非法定股票期权不享受免税优惠,行权价格由

企

业自行决定。

1997年标准普尔500家公司中有83%的大型企业、70%的中型企

业、69%的小型企业采用股票期权为主的激励制度。

用汽车、可口可乐、英特尔公司

1999年通

CEO股票期权收入分别为0.32

亿、1.08亿和0.49亿,分别为工资、奖金的4倍、27倍和16倍。

美国会计标准要求年度报表中将股票期权作为一个注脚,对股票期权

的中间价和净收入影响作出估算。按1997年被统计企业涨幅的中位数

29.6计算,标准普尔500家企业总裁期权未来潜价中位数年平均额277

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万美金。

美国交易法规定,作为公司董事或高管人员只能在"窗口"期内行使

或出售股票,"窗口"期的实质是,不能在企业公布信息前后一周内购买或

出售本公司股票。

事实上,股票期权是一把双刃剑,有利有弊,美国安然等大公司倒闭,

与管理层持有大量股票期权有关。管理层为了使自身利益最大化,不惜虚

增利润掩盖亏损,并利用一般股东与管理层信息的不对称进行内幕信息交

易,导致投资者受损失。面对股票期权制度的挑战,美国政府没有采取退

缩,而是不惜血本,揭露公司存在的问题经过严刑厉法作针锋相正确斗

争。于7月30日由国会经过了萨巴尼奥克斯勒法案规定:一切公司不

得直接或者经过子公司向

董事或经理贷款。并规定:管理者在财务报告不实情况下全部向公司返还

业绩报酬,包括奖金、认股选择权（股票期权）和买卖股票的收益。事

实表明这些措施是有效的,国际资本没有因为暴露的问题远离美国市场,

而是迎来了资本市场的再度繁荣。

（上海证券报崔利平）12月30日

论经营者报酬的实现方式——股票期权制度

股票期权最早产生于美国。自上世纪80年代以后,美国的大

多数公司都采用股票期权这种制度。当前许多国家的企业相继引入这种制

度。该制度给企业的发展带来了源源不断的动力,美国90%以上的纳斯达

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克上市公司以及＜福布斯＞公布的全球500强企业中近90%的企业均

已实行这种制度。股票期权实际上是一种制度安排,是现代企业制度中关

于代理人业绩考核、报酬的激励与约束的机制。这种机制实际是从内、外

两个层面对代理人进行激励与约束的。首先期权本身是经过市场的交换,

一般情况下会给代理人产生一定效益;其次,期权又对代理人产生约束作

用。在中国关于股票期权制度讲的多、用的少,用的好的就更加凤毛麟角

了,但总的来讲是新兴事物的发展总会以不屈不饶的精神发展下去。中国

从总体来讲许多的新技术企业应用的多。如:清华同方、东方电子、中兴

通讯、风华高科、用友软件等国内知名高科技企业以及上海、武汉等地先

后制订比较规范的股票期权的实施方案。虽然其实施中存在着不少问题,

可是我们应该看到在各种各样的企业中一种或两种甚至三种业绩--报酬

机制是不能够包打天下的,应该有多种形式的业绩-报酬机制的存在,只

要是能够给企业的生存发展注入活力、能够给所有者--代理人及其与她

企业有利害关系的人带来效益,为社会的经济发展带来利益就是可行的。

我们就应该在环境、观念、制度、法制等方面为其创造条件,大胆的利用

该制度并结合其它有效的报酬计划机制,把这种制度效用全面地挖掘出来

同时在引进过程中注意结合中国特有的文化环境、制度环境,去其糟粕吸

收全部合理内核,本文主要探讨关于股票期权制度的概念、特点、制约实

施的因素,并提出解决问题的措施。

一、股票期权的概念

股票期权是一种制度安排,是公司治理结构的有机组成部分。是

企业的一种剩余索取权,它的核心内容是企业所有者向其代理人提供一种

在一定期限内按照某一规定价格购买一定数量本公司股票的权利。关于股

票期权的定义有多种,但核心内容是十分相似或是相同的。股票期权,是

由企业的所有者同经营者提供激励的一种报酬制度。一般的做法是给予企

业的高级管理人员的一种权利，允许她们在特定的时期内（一般3〜5

年）,按某一预定价格（一般是该权利被授予时的价格）购买本企业股

票。经研究:在现代企业中一般采取公司制的形式来实现的,绝大部分企

业经营者偏好股票期权报酬计划,公司制的核心之一就是所有权与经营权

分离,经过委托--代理契约来实现经营者经营企业,这样便产生了代理

成本问题,作为委托人的所有者的目标是追求投资回报最大化,作为经营

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者的追求目标是多元化的,有时是与所有者一致的、有时是相近的、有时

是相反的。委托--代理问题一直是困扰公司制企业发展的一个主要难

题。在中国＜中共中央关于国有企业改革和发展若干

重大问题的决定＞中提出要"建立和健全国有企业经营管理的激励和约

束机制",在今年的总理政府工作报告中再一次提出"建立对企业经营者

有效的激励和约束机制"。而股票期权从其实施后获得的效果来看,它只

是一种有效的企业激励和约束机制,虽然在中国实施还存在一定的困难,

可是我们要努力去尝试这种在国外企业（特别是在世界500强这样的大

公司中）所取得的效果足以证明它是一

种行之有效的机制。它的实施能够解决一直困扰国有企业改革中关于经营

者报酬的定位和权利的约束问题。股票期权是一种不可转让的权利（经

营者在任职期间）但所购买的股票能够在市场上流通,这样期权的行权仍

能够给其带来收益（卖出的与行权的价格差

异）,这样能够使代理人与委托人的利益一致,公司的经营者的利益是在

一定约束条件下,方能够实现,经营者往往会追求企业生存发展的长期利

益,只有这样才能使它的利益最大化。

二、股票期权的特点

1不确定性在股票期权机制下企业授予高管人员的一种权利,具有不

确

定性的预期收入的特点。它的价值实现有赖于高管人员经过长期的努力结

果,经过公司经营业绩和股票价格上涨后才能将不确定性的预期收入变为

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现实的真正的收益,这种收益是不能脱离资本市场而存在的。

2降低代理成本代理成本是指源于高管人员不是企业的完全所有

者这样一个事实。在部分所有的情况下,一方面当管理者对工作进了努

力使她可能承担全部成本而仅获得一小部分利润,另一方面当她消费

额外收益时,她能得到全部好处但只承担一小部分成本。结果她的工作积

极性不高,却热衷于追求额外消费,于是企业的价值也就小于企业完全所

有者的价值,这两者之间的差额就称代理成本。经过股票期权制度的实施

到扩大高管人员对企业剩余所有权,减少了监管成本（由于委托方规定

代理方行为而产生）。由于信息不对称是经常性的存在,委托方无法知

道高管人员是在为实现股东收益最大化而如何努力工作,还是为追求虚假

的提高财务信息或是为满足于平稳的投资收益率;股东更加无法监管高管

人员是否将有限的资金投入到对所有者的收益增长有益的活动中,还是投

入到对高管人员自身有利的经济活动中;股票期权的实施,将高管人员的

报酬与企业长远收益牢牢地结合在一起,从而激发高管人员的竞争能力和

创新能力。无形中降低了契约成本和误差成本。

3体现人力资源的价值经研究认为经济组织产生和发展的原因是

生产要素的所有者之间的合作,能够产生更高的生产率。可是这里有一个

前提条件那就是必须使生产者的努力与她们的报酬挂钩。这样才可能有更

高的生产率。企业内部的管理天然的使人的职责和地位存在差异。作为企

业高层管理的企业家,是不断在经济结构内部进行"革命突变",对旧的生

产方式进行"创造性破坏",实现生产要素新组合的人,是推动企业向前

发展的主体。企业家是革新者,是敢于担当风险,有目的的寻革新的源

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泉,善于捕捉时机,并把变化（机制）化作了可供开发和利用的机会的

人。正是由于高管人员（企业家）在

企业发展中是有举足轻重的作用,因此中国要为企业选择一位具有优秀品

质和卓越领导才能的人。若要实现这个目标,股票期权制度

的实施能够为企业引进优秀的企业家和其它高级人才。企业家们也都偏好

接受期权制度,特别是在知识经济到来的今天,人力资本的地位相对于物

力资原来讲是更加稀缺的。传统的报酬计划一方面不能体现人力资本的价

值,另一方面对人力资本的作用发挥有时会产生负面的影响。高管人员是

人力资本的所有者,股票期权是时代进步的产物,只有这种制度才能较好

的解决这一问题。

4规避高管人员的短期行为在中国企业改革过程中曾经出现过的

"59岁现象"是困扰我们的一个难题。一方面是她们本身素质存在问题,

而另一方面就是她们存在额外消费。如果她们不在高管人员的岗位上就会

失去额外消费的权利。股票期权能够矫正部分国企高管人员的短期行

为。在股票期权制度下,高管人员在退休或离职后仍可拥有公司的期权或

股权,享受公司股份上涨带来的利益。这样她们出于自身利益而言,在任

期间就会以公司的长远利益为根本,以实现公司长远的价值最大化为目

标。而不是将注意力集中在反映企业经营状况的短期的财务的指标上,从

而能够有效的克服传统激励机制下高管人员的短期行为。

三、股票期权实施中存在的问题

1实施股票期权就必须要有股可"期",即股票期权的股票从何而

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2020年4月19日文档仅供参考

来

当前,在中国实施股票期权制度的股票来源并没有明确的法律法规

的规定,一般国际上的作法有三种。首先是预留股份。中国

的新股发行政策尚未允许从上市公司的首次公开发行额中预留部分股份以

备将来公司实施股票期权计划。同时增发新股的政策也没有相应的规定,

虽然能够预计将来政策的变化会允许新股发行时预留部分股份政策出台,

但当前看形势不甚乐观;其次是股票回购。即上市公司经过股份回购的形

式取得实施期权制度的所需的股份。可是这种方法与＜公司法＞的相关

规定相悖。中国＜公司法＞第149条规定"公司不得收购本公司的股

票……";再次是虚拟股票

中国没有相关的法律规定。美国公司的一般做法是:一是向内部发行新

股;二是经过回购方式获得所需的股份。

2经营者业绩评价难以量化,激励与业绩的关系是非线性反应

实施股票期权是为了激励经营者为企业多作贡献。这就必然要求

具有一个非常准确的评价经营者贡献的标准或指标体系,即经过那些信息

或指标整体的评价经营者的业绩,同时把握根据业绩确定期权的多少。当

前在世界范围内没有一个科学管理的区分经营者个人与其它生产要素对企

业贡献的理论与有效方法。因此经营者业绩的评价是影响实施股票期权制

度的因素之一。中国的经理人业绩评价一般是以职位或岗位作为考核的标

准

为标准来看,由于中国现在还没有形成职业经理人

,以职务或职位

（企业家）市

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2020年4月19日文档仅供参考

场,

关于经理人员的素质、价格、市场准入、退出条件及日常考核管理都没有

完全经过市场的检验,经理人的职位或职务是不能准确地、完整地反映其

贡献的大小,及其能力的高低,若不将职业经理

人的选用、退出、报酬、培训、价格推到市场中去,就不可能改变当前关

于业绩评价不准确或难以评价的问题。这里主要反映在:一是考核经营者

的指标或标准应该包括哪些或者是说企业哪些业绩才能真正代表经营者的

业绩。二是经营者的激励与评价标准如何挂钩的问题。考核标准的制定又

是关键的因素。如该标准由谁制定、制定的依据是什么。对中国企业

（国有）而言,除了资产保值增值,是否应包括社会公益事业的内容,诸

如:劳动就业、促进社会稳定,环境保护、促进人类生存环境的安全,协

调经济发展、积极调

整产业结构等。整体上讲,企业的目标应是多元化的,国有企业已担负资

产的增值,还要担负着稳定经济满足社会多样性需要中市场不能提供或在

市场失灵领域的产品供给任务。三是对经理人员的考评应包括哪些具体指

标?一般情况是利用会计核算过程提供财务报告来评价经理人的业绩

（上市公司加上股票价格）。根据中国当前的现状,在会计核算过程中

经常会出现一些不尽人意的问题,情况十分猖獗,严重损害会计信息

的声誉。资本市场在中国才刚刚发展十年时间,投资者在市场上的操作投

机成分非常普遍

市场上股价难以与企业的业绩联系起来。

3没有发育成熟的职业经理人市场科斯认为市场是协调经济活动的

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2020年4月19日

,资本文档仅供参考

一种组织形式

调经济活动的一种组织形式。市场是资源配置的机制

,企业也是协

,企业也是一

种资源配置机制。在市场体系中,生产经营活动是经过看不见的手在协调

配置有效的资源,企业的显著特征就是作为价格的替代物而

存在的。企业的存在是经过市场上的产权所有者之间签订契约,使市场上

产权之间的交易费用降到最低点。作为企业生产经营活动的除场地、资

金、劳动力之外的第四个要素--企业家也成为市场上不可或缺的生产要

素。产权所有者之间组成企业后,就要为这个组织在市场上选择（聘

用）企业家,使得她们选择、聘用、培训、报酬等方面的费用要小于企业

家在企业中的贡献。反之所有者就必须解雇企业家。股票期权只是激励机

制的一种,它的应用就必须与

企业家的贡献相匹配。没有一个发育完善的企业家市场就不能自由的选用

企业家,不能正确的确定企业的市场价值,就不能根据市场机制的进入、

退出方式运作。许多国有企业的经理不是由市场来选用,而是由政府部门

或者大股东的偏好来决定的,经理人的个

人能力与激励机制没有合理的结合在一起,自然股票期权制度也不能达到

理想的目的。

4

础

股票期权的实施主要是依靠资本市场对企业业绩的反映,经研究,

认为中国的资本市场是弱式资本市场,即股价不能真正反映企业的业绩情

况。其中存在着其它非理性因素

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2020年4月19日

缺乏完善与规范的资本市场,股票期权制度的实施失去环境基

,市场价格并没有随文档仅供参考

企业业绩的变化而相应的变化,而经理人要获得股票期权带来的收益就必

须经过资本市场上的股价上涨或下降才能够实现,这样也就

不能达到实现股票期权的激励作用。同时由于股价非理性波动,也会给期

权者带来更大风险。

四、实施股票期权制度,必须解决的几个矛盾

1正确理解按劳分配的原则

报酬是劳动者应得到的回报,多劳多得,贡献与报酬相匹配,是按

劳分配的具体体现。在中国由于长期处于大锅饭的影响,平均

主义盛行,人们形成根深蒂固的观念是"不怕穷,怕不均",这些年来虽然改

革开放使人们在思想观念上有所改变,可是旧的文化对现实状况仍是有深

刻的影响。一讲到股票期权,特别是经理人期权,很多人就不那么舒服,

这个现象主要反映在国有企业,国有企业大多数职工的工资一般是经营者

的2或3倍左右,差距不算太大,人们容易接受,而关于经营者的在职

消费职工们一般是没有太多的认识职工也接受了职位消费的现象。一旦实

施股票期权,经营者收入大幅度上升,和职工的收入差距就明显加大,这

样职工就不能接受,股票期权制度就失去了职工的支持和理解。事实上股

票期权只不过将过去的隐性收入变为透明收入,经营者的个人收入增加远

远小于她们给企业带来的经济利益的增加。我们的政府、企业应大力宣

传股票期权制度得积极作用,让人们认识到该制度是激励经营者的一种有

效手段,是符合多劳多得的理念.同时也让人们认识到经营者在企业中的

作用是一般劳动力所无法代替的,她们的劳动是创造

性的,是企业长远发展的一种不可或缺的稀有资源。

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2020年4月19日文档仅供参考

2建立科学的考核业绩标准,激励与业绩相匹配科学的业绩评价

标准将为股票期权的实施提供一个度量的尺度。期权是对根据业绩状况确

定给经营者报酬多少的一种激励机制。没有业绩评价标准,就失去了存在

的基础。科学的业绩评价标准的建立,首先,确定评价业绩（指标体系）

应包括的内容,即企业哪些业绩是经营者创造的,除了正常情况下考核内

容应包括资产保值增值、偿债能力、发展能力以外还应采用近几年一种称

为

EVA（EcnomicValueAdded经济增加值）的方法。EVA法就是计算企

业的净经营利润减去投入在该企业经营的所有资本的成本后给利润下的定

义。企业是长期习惯用生产成本和利润作为业绩标准,这样就没有考虑机

会成本的问题。因为所有者由持有现有的公司证券而放弃的,在其它相当

股票或债券上的投资的可能带来的回报。因此，计算方程EVA的值是企

业制造的真正的利润，最直接的联系着股东财富的创造。其次是如何将评

价标准与股票期权的关系量化起来。我们都知道企业的业绩是多因素相互

作用的结果,即业绩是多因素的函数,经营者的报酬又是业绩的函数,因

此股票期权以业绩的什么的标准作为激励的起点,如何量化使用二者关系

到经营者与所有者双方的利益,若期权与评价标准起点低,所有者将担

负更多的交易成本,反之,则经营者又不能全心全意为所有者利益去考

虑,所有者必定是会失去一定的利益。两难之中权衡利弊得失,我们认为

实施股票期权会使得所有者的利益有所增加,经营者的利益与其付出相

等。再次,综合评价企业经营者的业绩,除了要考虑上面讨论的内容外,

还要考虑股票的市场价值的变化（上市公司）。虽然中国上市公司的股

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2020年4月19日文档仅供参考

价与企业的业绩没有必然的联系,可

是资本市场毕竟经过十年发育,我们能够采用一定的计算方法去掉那些影

响股价的非正常因素外,股价与业绩还是有天然的联系的。这里就需要一

个合理计算股价的方法。

3建立和健全法律规范,为实施股票期权提供法律保障股票期权

的实施,需要法律法规的支持。没有法律法规的支持,股票期权制度的实

施将失去活力和存在的空间。实施股票期权在法律上必须解决的问题:首

先是必须完善＜公司法＞,修订＜公司法＞中企业就股票发行、配股、

增发新股时,实施股票期权制度的

能够预留一部分作为期权的股价,除此之外还应允许企业能够回购股票以

用以作期权的股票。因此,法人、国有企业法人或国有股作股份,能够用

作期权的股票,这样也能够使不流通的股票变为流通,并会给企业带来资金

的注入;其次,关于股票期权的会计处理,应制定＜企业会计准则-股票期

权准则＞,该准则主要规范关于实施股票期权的企业的会计业务处理规

范。主要内容包括股票期权的确认、记录、计量和披露等。使得反映股票

期权的会计信息具有可比性、一致性和相关性;再次,是股票期权的生效

条件,一个股票期权计划的生效条件一般同时达到如下几个条件。(1)该

计划应该得到股东大会的批准;(2)获得股票期权的是必须与公司订立股权

计划协议;(3)股票期权计划包括的所有内容不得违反中国有关的法律、

法规的禁止性规定。根据股票期权的目的来看,股票期权是不可转让的,

否则违背管理人员的利益与公司利益相统一的初衷(某

些特殊情况除外,如期权人死亡时,股权能够由其它人行权)。行权人的

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2020年4月19日文档仅供参考

受益人就拥有了公司的普通股股票,这时持有者是否持有一般由持有人决

定,中国＜公司法＞规定公司董事和经理任期职的三年内不得转让本人所

持有公司股份,三年后在任职内再转让的股份不得超过其持有公司股份额

的5%,并经董事会同意。由此可见,除非受益人在行权后离开公司,否则

由于其在公司中的特殊地位,其所获的公司股票能在有限范围内进行有条

件的转让。

4培育和完善职业经理人市场和资本市场,为实施股票期权奠定

环境基础

建立职业经理人市场是近几年颇为人们关注的一个话题。有很多

人认为国有企业改制步履艰难、经济效益滑坡低下、利用资源能力差、竞

争力不强,其根本原因除了国有企业固有的一些一时难以解决的因素以

外,有一个非常主要的原因,就是国有企业的经营者是由政府任命或选

聘,没有真正将经营者个人利益与企业生存发展联系在一起。经营者除了

关心一些能够体现政绩的财务指标外,对企业的长远发展没有战略性的规

划,缺乏工作上的主动性、创造性,缺乏追求利益上的积极性（经营者

工资与职工的工资差别没有拉开,经营者认为自己付出的代价没有得到应

有的回报,

挫伤经营者的积极性）。解决这个问题的最好办法应该是将经营企业的

职业经理人们推向市场,由市场来确定经理者的价值,企业要经营下去,

除了不能缺少资本、土地、劳动力（一般劳动者）之外,还要到市场去

聘用经营者,经营者在经营过程中除了体现自己的价值和作用外,还是经

营者自身价值的保值增值过程,一个经营者如果没有取得良好的业绩,那

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2020年4月19日文档仅供参考

么她的市场价值就必然降低,经营者自

身利益就必然受损。因此也能将经营者与企业牢牢的捆在一起,使得她的

利益与企业的生存发展过程密不可分。一项调查显示,中国企业经营者由

主管部门任命的75%,由基层聘用的仅占7%。这样的情况能够说明虽然

中国改革开放已有二十多年的历史

业经营者使用上还是套用党政干部的标准和选拔程序

,可是关于企

,她们没有经

过市场上的评价和检验,远远没有形成一种公平竞争、优胜劣汰的机制。

如果在一个真正市场意义的企业家市场在市场机制作用下,经过竞聘不但

能够确定经营者的应聘价格,而且还能够培育和发现一批企业界的精英,

从而实现一个良性企业家市场的供给,这样完全能够打破部门、地区、行

业限制,增强企业家流动性,强化市场的进入、运行、退出,比较正常运

转的管理会给成熟的、有真才实学的、具有创新精神的企业家提供一个施

展才华的大舞台。

资本市场的培育与完善是为实施股票期权制度提供运作基础。资

本市场的完善主要要做好以下几个方面的工作:首先是扩大公司流通股比

例;其次是发展机构投资者;再次是规范财务会计信息的批露;最后是培

育股民的理性投资行为,规避投机行为。建立强式资本市场,使得股价与

公司业绩呈强式联结。

经过法律法规确定股票期权的股份来源,这是首要的。除此之外

还要考虑如何制订关于行权价格确定的方法,如何确定授予时机,如何确

定期权受益人的分配标准

题。

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2020年4月19日

,以及如何确定行权时机问文档仅供参考

任何事物在其产生发展过程中都会遇到传统固有意识的抑

制,都会存在许多事先解决的问题。股票期权在中国的实施也同样存在若

干不可忽视的问题。这些问题不解决就不能把股票期权制度有效的在企业

中实现,更不能给企业带来效益。对于股票期权制度的实施,中国应做好

资本市场、企业家市场的培育和完善,同时健全机关的法律法规以及配套

的规章制度,尽快为股票期权制度的

实施创造便利的环境。总之,股票期权制度是中国企业激励机制建设的主

要策略之一。不久的将来,股票期权将会给企业基本治理带来正常的变

化。

中国推行股票期权制度的法律构想

随着1997年上海仪电控股集团公司率先在国有企业中实行”期

股计划”,开创中国”股票期权革命”的先河以来,越来越

多的企业开始探索尝试股票期权制度,掀起了一场”股票期权热”。但由

于中国现行的主要经济法律法规没有为这种制度留有空间,导致实践中的

做法偏离了制度本旨,”而在许多俨然实行着期权制的企业,‘期权'也

不过只是一个说法,对于这种法律制度,根本谈不上规范化的运作”[1].

究竟什么是股票期权制度,实践中为什么会出现”名不符实”的现象,该

如何为其界定法律性质,又该怎样对其进行法律的制度设计?在此,笔者

谈几点自己的想法。

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2020年4月19日文档仅供参考

一、股票期权制度概述

股票期权,又称”经理股票期权”、”认股权”,即公司给予经理

人员在未来一定时间内以一定价格购买一定数量公司股票的选择权。如果

经理人员在奖励规定的期限内持续服务于公司或达到约定的业绩目标,那

么届时便可获得行权当日股票市场价格与行权价之间的差价收益。由于股

价与公司业绩和未来成长性高度相关,借此激励经理人员努力提高公司经

营效率与长期利润,从而实

现经理人员的个人利益与股东长期利益的结合。股票期权制度源于美国,

由于具有激励经营者、吸引优秀人才、减少代理成本、促进稳健经营等优

越性,自八十年代至今,作为一种对经理人员有效的长期激励机制在西方

国家得到了广泛推行,全球排名前500家的大工业企业中,至少有89％

的企业实行了这种制度。[2]

二、实践中产生的问题及其原因

在中国,为了规范经理人员的行为,避免”59”岁甚至”39”岁

现象,实现企业的可持续发展,企业界以极大的热情”迎”来了股票期权

制度。从1999年起,上海、武汉、北京等地的一些国有企业开始试行股

票期权计划。如上海轻工控股集团公司在系统内推出<经营者年薪制暨复

合期股激励试行办法>,依该办法,经营者

年薪约为5万元至8万元（视不同单位而定）,超过部分的50％作为

经营者期股或风险抵押:”武汉式股票期权”将法定代表人的年薪分为三

个部分:基薪、年薪收入和风险收入,其中风险收入部分

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2020年4月19日文档仅供参考

的70％作为延期兑现的”股票期权”,逐年按业绩定比返还。

从上述试点情况不难看出,中国试行中的股票期权制度已偏离了作为

激励机制的制度本旨,名为”股票期权”,实为”股票购买”,经理人员

获得的不是”权利”,而是”义务”,更具经营担保的味道。而国外的股

票期权制度是以股价上升为媒介,以股票收益为杠杆的经营者激励制度,

赋予经营者的仅仅为”股票选择权”,不含所谓的约束机制。为什么会出

现这种偏离?笔者认为一是指导

思想上的原因:中国在引进股票期权制度时,就以构建一种”激励与约

束”机制并存的制度为目标,强调让经营者自己出钱买股票期权,实行个

人财产抵押,[3]在实践中几经改造,终于成为经营者对企业效益的担保机

制;二是制度设计者面临的法律上的困惑,现有的法律制度在很大程度上

限制了期股的创新空间。实际上,股票期权制度设计者规避法律的结果

是,使得”股票期权”变成了”经营担保合同”，作为一项激励制度设计

的效果已不复存在……[4]思

想上的偏差能够随着人们对这种制度认识的不断深化及对其本质的进一步

把握得到纠正,法律障碍的突破及整体的规制则成为当务之急。

三、股票期权的法律性质

对股票期权法律性质的认识,关系到其在整个法律体系中的定位,是

首先需要解决的问题。国内法学界对股票期权的关注是最近才开始的,探

讨的理论文章甚少,对股票期权的法律性质尚未形成

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2020年4月19日文档仅供参考

统一认识,比较有代表性的观点有两种,一种认为”认股权属于单务法律

行为,是形成权而非债权”;[5]另有学者认为”股票期权授予协议是一种

选择权要约,作为其标的的股票期权是一种期待权”。[6]

笔者认为,上述两种观点都有失偏颇。第一种观点将”股票授予协

议”与”股票期权”混同,即把民事法律行为与民事法律行为指向的权利

等同。认为”认股权属于一种单务法律行为”是错误的;同时在民法权利

分类标准的判别逻辑上是不当的,民法以权利

（包括形之作用为划分标准,将权利分为支配权、请求权、变动权

成权、抗辩权等）,依权利之标的不同分为财产权（包括债权、物权、

知识产权等）和非财产权。[7]因此,认为股票期权不属于”债权”,就

当然属于”形成权”,将”债权”与”形成权”并列是错误的;再次,将

作为形成权的股票买卖选择权与作为期待权的股票期权性质混同,忽视了

其间存在的两种权利转化即期待权向既得权转化的过程。

第二种观点认为”股票期权在授予时,仅相当于公司向经理人员发出

一个选择权要约,当经理人员完成授予协议规定的持续劳务提供达到实质

上接受公司要约的程度时,协议就转变为一个‘双务、有偿'的合同”。

在此,忽视了股票期权的取得是无偿、立即的这一重要特征,当公司与经

理人员达成授予协议时,即存在一个”单务、无偿”的合同,经理人员即

拥有股票期权,只是将这种期待权变为现实的权利需要一定的期限或特定

条件的具备。从期权的授予到行权存在两个合同,即期权授予合同与股票

买卖合同。

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2020年4月19日文档仅供参考

笔者认为,股票期权授予协议是附义务的赠与合同。经理人员在授予

期内持续受聘或达到约定的业绩目标,是其接受赠与时应承担的义务,但

这并不妨碍其在协议成立时即获得股票期权。若经理人员（受赠人）

不履行义务,则公司（赠与人）能够依＜合同法＞第192、194条

的规定撤销赠与,收回股票期权。作为赠与合同的标的,股票期权是一种

期待权。所谓期待权,是与既得权相正确民事权利,即尚未具备全部成立

要件,将来有实现可能性的权利。[8]在股票期权授予后,股票买卖合同

并未成立,但股票买卖选择权取得的过程已经开始。如果经理人员按照授

予协议要求履行自己的义务,则选择权的取得就更进一步。”从消极方面

来看,在公司授予

股票期权时,取得股票选择权的过程尚未完成,权利还没有发生;从积极

方面来看,权利取得虽未完成,但已经进入完成的过程,当事人已经有所

期待。这种期待,因为具备取得选择权的部分要件而发生。”[9]股票买

卖选择权是既得权亦是一种形成权。当经理人员履行了自己的义务,股票

期权这种期待权就现实地转化为股票买卖选择权。此选择权依其作用论,

属于形成权。形成权指权利人得依其单方意思表示,使自己与她人间的法

律关系发生变动的权利。[10]经理人员的行权通知使其与公司之间产生股

票买卖的权利义务关系,经理人员以预先约定的价格支付股价,公司则负

立即交付股票的义务,因此股票期权从授予到行权的全过程包涵两种权利

（作为期待权的股票期权和作为既得权与形成权的股票买卖选择权）、

两个合同（附义务的期权赠与合同和股票买卖合同

律性质应予以全面的把握。

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2020年4月19日

）,对其法文档仅供参考

股票期权授予协议作为附义务的赠与合同,股票期权作为一种期待

权,在中国民商法中并没有专门的法律法规予以规范,虽然暂

时能够用＜合同法＞中关于赠与合同的规定及民法的基本原则予以调整,

但由于股票期权制度涉及公司、股东、经理人员等特殊主体涉及证券市场

是否规范等经济因素,必须进行专门的系统立法和制度设计。

四、对股票期权制度进行法律规制的构想

如前所述,中国＜公司法＞、＜证券法＞、＜税法＞等主要经济法

律法规均未将股票期权纳入调整范围,标准的股票期权制度在中国是违

法、行不通的,导致企业界不得不改弦易张,实行变相的期股计划,违背

了激励制度的本旨。如何借鉴国外的立法经验,完善中国

经济立法,以适应企业界推行股票期权制度之需,是值得我们思考的迫切

问题。笔者认为,法律应为股票期权制度提供整体规制,进行全方位调

整。

（一）＜公司法＞应为股票期权提供股份来源

在西方国家股票期权制度中,股票的两个主要来源是公司取得自己的

股份和增发新股。这两种途径在中国由于

碍都是行不通的。

公司取得自己股份,是指公司取得自己发行在外股份的法律行为。由

于这一行为有违资本维持原则,危害公司债权人利益和交易秩序。因此,

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2020年4月19日

＜公司法＞上的障文档仅供参考

各国立法都在不同程度上加以限制,出现了以德国为代表的”原则禁止、

例外许可”的欧洲模式和以美国为代表的”原则许可、例外禁止”的自由

模式。但不论采用哪种模式,公司为推行员工持股和实行股票期权制度而

取得自己的股份都被立法所允许。而且,随着经济发展,为适应公司实践

经营中资本筹措、资金运用的客观需要,各国立法出现了放宽对其限制的

趋势。相形之下,中国＜公司法＞的规定就显得过于严苛,与世界范围内

的立法趋势格格不入。＜公司法＞第149条的规定原则上禁止公司取

得自己的股份,例外许可中也仅有为减资而注销股份和公司合并两种情

形。借鉴国外立法经验,配合实务中推行股票期权制度的需要,＜公司法

＞应当放宽对公司取得自己股份的限制规定,明确将”公司为

推行股票期权制度和员工持股”的事项列入例外情形,为股票期权制度的

推行提供法律保障。

增发新股,是国外用以满足推行股票期权制度需要的又一主要方式。

但由于中国实行法定资本制,对增资的条件规定得极为严格。如＜公司

法＞第137条规定公司必须在三年内连续盈利,距前次发行时间须间隔

一年以上等,导致增资发行的次数少,发行机会难得,无法满足股票期权

制度对增资发行高效、简便的要求。笔者建

议,中国＜公司法＞可借鉴法国＜商事公司法＞第208—2条的规定,

豁免因出售期权引起的增资发行的有关手续,只要声明售出期权,以

货币或以债权抵偿缴纳了相应数额的款项,并配置认股书,增资即

为最终完成,以提升效率。[11]同时配套以法定资本制的改革,采纳代

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2020年4月19日文档仅供参考

表现代股份公司资本制度发展趋势的折衷资本制,[12]经过股东大会授权

董事会在公司成立后的一定年限内,和公司注册资本总额的一定比例内,

对首次未认足的资本部分根据经营需要择机发行新股,以满足经理人员随

时行权的需要。

另外,有学者提出,能够将股票期权制度的实施与国有资本的战略

性重组结合起来,从国有股权转让中留出所需的股票。[13]但由于国有

企业中所有者缺位问题,操作不当,会造成国有资产流失,而且国有股份

的出让受到诸多限制而且必须经过严格的审批程序,因此在实践中难以普

遍采用。

（二）＜公司法＞应为经理人员行权后的实际获利提供便利

经理人员行权后,即拥有了公司股票,但并没有真正获利,只有当其

将股票出售,才能获得与行权价之间的差价收益,此时股票期权的激励作

用才得以淋漓尽致地体现出来。然而现行

规定却成为中国试点中经理人员实际获利的一大障碍。

＜公司法＞的

＜公司法＞

第147条规定”公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司

的股份,并在任职期间内不得转让。”笔者建议,可参考＜股份有限公司

规范意见＞第30条第6款规定:”公司董事和经理在任

职的三年内不得转让本人所持有的公司股份,三年后在任职内转让的股份

不得超过其持有公司股份额的50％,并经董事会同意。”

这样,一方面由于经理人员的特殊地位,为防止其利用内幕信息操纵股价

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2020年4月19日文档仅供参考

以获利而进行股票转让的合理限制;另一方面又为股票期权的推行提供法

律上的可操作性,以避免期权计划对经理人员而言仅为”一纸空文”。

（三）应提供严格的程序性规范

应当指出,股票期权虽能带来长期激励等好处,但它毕竟是经理人员

买卖本公司股票以赚取差价利益,实际上是股东利益的一种让渡,会对原有

股东权益造成稀释;而且容易产生经理人员操纵股价以谋取巨额差价等弊

端。因此,为了保护广大股东的权益,必须从程序上作出规制,对股票期

权授予机关、执行机关、信息披露等予以规定,以使其得以公正推行。

股票期权应由股东大会以特别决议的形式决定予以实施。如＜德国

股份公司法＞第192条规定,须由股东大会作出增资决议,增资应基于

特定目的,为保证员工以现金支付为条件认购新股的认股权就是其中之

一;第193条规定,在作出决议时须代表基本资本的四分之三的多数经

过,章程还可规定更高的要求。而中国＜公司法＞第106、107条规

定,股东大会作出决议,必须经出席会议的股东所持表决权的半数以上经

过。股东大会对公司合并、分立或解散及修改公司章程作出决议,必须经

出席会议股东所持表决权的三分之-

‘1:2上经过。与国外相比,中国股东大会没有与会股东法定人数的要

求,易造成表决权滥用的现象;同时特别决议事由的范围过于狭窄,应将

诸如股票期权的推行等涉及股东权益的重大情形也纳入其中。

股票期权的执行机关应当是专门的薪酬委员会。在实行独立董事制的

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2020年4月19日文档仅供参考

上市公司中,最好考虑由独立董事组织这一委员会,以防止将执行权交由

董事会,而由经理人员主宰的董事会采纳有利于自身而危害股东利益的报

酬方案。

对股票期权的实施情况应予以全面、充分的信息披露,以利于市场力

量的有效运作和广大股东进行监督。中国现行＜证券法＞仅在第61条

原则上规定了董事、监事、经理及有关高级管理人员的持股情况应在年度

报告中予以公告,这对于规范股票期权的信息披露是远远不够的,应在

＜证券法实施细则＞中加以补充或者由证监会在信息披露指引中加以具

体明确。

（四）应对股票期权计划的基本要素作原则性规定

一个完整的股票期权计划一般包括行权价、行权期间和有效期、行权

方式等基本要素。公司是否实行股票期权,如何实行股票期权原则上应属

于公司自主决定的范围。但如前所述,股票期权在中国是新生事物,对其

规范运作尚缺少统一的认识,而且为了经理人员、公司、股东等多方主体

的利益衡平,借鉴美国等期权制度发

展比较成熟国家的具体作法,对期权计划的基本要素作一原则性规定实有

必要。

（五）对股票期权的法律规制是一个系统立法

在＜公司法＞、＜证券法＞应提供基本体制框架的同时,其它的一

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2020年4月19日文档仅供参考

些经济法律法规如＜会计法＞、＜税法＞等也要作出相应调整。另外,

公司的内、外部环境必须加以不断完善公司内部机构设置合理高效,岗位

职能职责分明,目标绩效考核管理体系完善,证券市场不断规范,市场投

机成分不断减轻,股票价格与公司业绩之间的相关性日益增强,才能形成

有利于股票期权制度推行的内因和外因。

综上,本文论述的仅是股票期权制度涉及的法律问题中的冰山一角。

事实上,由于股票期权制度的实施在中国还刚刚起步,现行的法律法规没

有对其予以直接规定,其中必然存在诸多的法律困惑与障碍。马克斯。韦

伯说过:”新的法律原则毫无例外地是在法律实践中,经过遵循法规,或

以不同于法规的方式产生的。”根据现实的需要,进行立法完善,是必经

的过程。但愿本文的写作会对中国股票期权制的推行及相关立法有所裨

益。

创业企业股票期权制度探讨

作者：浙江大学管理学院•姚铮陈菲莲

内容摘要:本文根据股票期权的理论、方法,结合中国创业板市

场及其上市企业的特点,研究股票期权激励在中国创业企业中的实际应

用。研究了如何从行权股票的来源、股票期权计划的管理机构、总额度、

有效期、股票期权行权价的确定、行权方式、授予时机选择、授予对象、

结束条件等条款的制订来设计股票期权激励方案。重点探讨了不同的股票

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2020年4月19日文档仅供参考

来源所具有的各自特点提出了多套适合中国创业企业的股票期权激励方

案。

关键词：创业企业、期权激励、方案设计

中国将要设立的创业板市场旨在为创业企业提供一个新的、有力

的股票融资支持,股票期权制度将率先在创业企业正式进行试验。创业企

业实施股票期权制度,能够建立一种新的分配机制、新的财富分配方式,

这会大大促进创业企业的发展,能够完善创业企业的法人治理结构,从而

对建立创业企业长久发展的稳定机制起重要作用。同时,创业企业之间将

出现真正的市场行为并购进一步优化资源配置,经过收购与兼并培育出巨

型企业,从而从外部给创业企业施加压力。

一、股票期权制度的发展

（一）股票期权制度的定义

近年来,欧美国家在对经营者进行激励时表现出一个显著的特

点,即越来越多的企业采用”股票期权”方式。所谓”股票期权”就是由

企业赋予经营者的一种权利,经营者在规定的年限内能够以某个固定价格

购买一定数量的企业股票。经营者在规定年限内的任何时间,按事先规定

的价格买进企业股票,并在她们认为合适的价位上抛出。”股票期权”的

最大作用是按企业发展成果对经营者进行激励,具有”长期性”,使经营

者的个人利益与企业的长期发展更紧密地结合在一起,促使经营者的经营

行为长期化。

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2020年4月19日文档仅供参考

股票期权是公司给予高级管理人员的一种权利。持有这种权利的

高级管理人员能够在规定时期内以股票期权的行权价(ExercisePrice)购买

本公司股票,这个购买的过程称为行权(Exercise)。在行权以前,股票期

权持有人没有任何的现金收益行权之后,个人利益为行权价与行权日市场

价之间的差价。高级管理人员能够自行决定在任何时间出售行权所得的股

票。

(二)股票期权制度的主要特征

股票期权制度的主要特征包括:

第一,激励机制与约束机制的合一。股票期权制度名曰”激励机

制”,但由于公司高级管理人员要获得实际利益必须以实现预定经营目标

为前提,因此,这种激励是以约束为前提的。

第二,股票的可流通性。在实行股票期权制度中,公司高级管理

人员的利益主要来自于股票买卖的差价。其中,行权价的确定、

售股价的预期,均以股票市场价格为基本参照对象。如果股票是

不可流通的且无法确定何时能够流通,则股票期权制度难以实

行。

第三,股东大会决策。在实践中,股票期权是股东为激励公司高

级管理人员实现预定经营目标而让渡给后者的一种利益,因此,该制度的

决策权在股东大会,而不在公司的营运机构（如董事会、经理办公室

等）或某一股东。

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2020年4月19日文档仅供参考

第四,激励对象主要是公司高级管理人员。公司一般员工等不属

于股票期权制度的激励范畴。

第五,购股选择权。在施行股票期权制度下,公司高级管

理人员在行权前拥有购股的选择权,即她们既能够实施购股权,也能够放

弃购股权,股东不能强制她们购股。

（三）股票期权的类型

在美国,企业向其雇员提供的股票期权当前有六个基本品种[1]:

1、激励股票期权

激励股票期权必须符合国内税务法则的有关规定,其收益中符合

规定的部分能够作为资本利得应税,同时能够从公司所得税

税基中扣除。

2、指数化期权

这种期权的行权价是不固定的,每隔一定周期就要根据证券市场

指数行情进行调整。

3、杠杆期权

每个雇员都可根据其持有的公司股票数量获得一定比例股票期

权,且授予的期权数量随股价或其它财务指标而浮动。

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2020年4月19日文档仅供参考

4、非法定股票期权

非法定股票期权的实施条款不受国内税务法则限制

由公司自行规定,可是个人收益不能从公司所得税税基中扣除

人收益必须作为普通收入缴纳个人所得税。

,能够

,个

5、业绩期权

受益人能否获得这种期权及其行权价的确定都视公司是否达到财

务业绩目标而定,如杜邦公司1997年1月授予首席执行官约翰。科罗尔

和另外74名高级管理人员一笔股票期权,行权价为每股105美元,条件

是公司股价在以前至少有5天要达到150

6、换新期权

由orwest公司在1988年创造。换新期权与常规期权的主要

区别有两点:

第一,常规期权由董事会定期（每一到两年）授予,只能在

规定的期限已满时兑现;而换新期权由董事会授予后,受益人能够在规定

的时期内选择自己认为合适的任何时候兑现。第二,常

规期权只能兑现一次,而换新期权受益人如果在原定期限未满时先行用原

来持有的股票按当时市价换算为”现金”行使股票期权,则

自动授予她与用去的原有股票同等数量的新期权,行权价为当时的股票市

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价,到原定期限时期满。

二、创业企业股票期权计划的技术设计

（一）实施股票期权计划的股票来源

实行股票期权计划的公司必须储备一定数量的股票,以备期权持

有者行权时使用。从美国的上市公司来看,股票期权行权所需股票的来源

有两个:一是公司发行新股票;二是公司经过留存股票（Treasury

Stock）账户回购股票。留存股票账户是指公司将自

己发行的股票从市场购回部分股票,这些股票不再由股东持有,其性质为

已发行但不流通在外。公司将回购的股票存入留存股票账户,根据股票期

权的需要,将在未来某时再次出售。

对创业企业而言,股票期权方案中的股票来源问题能够进

行如下设计:

1、经过公司首次上市实施股票期权计划

这是一条对于创业企业比较合适的道路,股票来源的问题

也相对比较容易解决,比如公司在首次上市时,利用超额配售权或者定向

配售权取得公司的预留股份,该预留股份由公司委托中介托管机构进行购

买和管理,并明确规定该部分股票的用途。股票期权价格能够直接选取首

次公开发行所定的价格,这个价格是一个公平市场所形成的价格,能够为

各方所认同。

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本人认为此途径最有特的地方在于公司为期权获受人提供融资

服务,即股票期权行权时购买股票的资金由购买者与公司共同解决,即由

管理者出一部分资金（例如占购买所需资金总额的30%）,另一部分资金

（如余下的获受人未付资金为70%）由公司贷款的方式来解决,从而形

成获受人对公司的负债。这样一方面能够解决购买者资金不足的问题,调

动和吸引管理者积极参与,另一方面能使期权购买人从心理上、行为上珍

惜自己拥有的股票期权。

本方式的顺利实施,有赖于股票期权托管机构的引入,如公司外

部的证券公司、会计师事务所、专业托管机构等。采用外部中介机构托管

的方式,能够全面解决职工人员过多、股权变化频繁、过户登记困难的问

题,且外部托管机构的中立和有效工作能够恰当地保全获受人的利益

（对比公司与获受人的力量,获受人总是处于弱势地位）。在期权获受

人还清公司借款,股票出售限制期满之后,托管机构（如证券公司）应

把股票的控制权交给期权获受人,上市公司无权干预获受人的交易活动。

2、经过增发新股获得行权股票来源

有理由相信,创业板上市企业获得增发新股的机会将大大多于主

板市场的企业,其原因就在于创业板企业的扩张速度快于主板市场上那些

较为成熟的企业。根据中国证监会发布的有关文件,本人认为增发新股是

解决行权股票来源的有效途径

是基于以下四个方面的认识和把握:

,提出这种思路

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（1）股票发行正逐渐

向由发行人和承销商占主导（即由市场决定）的型态过渡,由主承销

商协助发行人制定,报中国证监会核准。利用新股增发的时机,对发行人

股东会已经授权、董事会决议经过的股票期权计划所需要的行权股票予以

专项配售,将成为股票

增发中业务创新和市场化演进的重要内容。

（2）中国

证监会对于主承销商和发行人利用增发时机进行业务创新提供了足够的空

间,增发方案要求是”经中国证监会认可的其它形式”,且”在配售中,

发行人和主承销商应向机构投资者（包括战略投资者）和发行人股东说

明新股申购及分配的方法”。因此,只要行权股票的专项配售符合公平、

公开、公正的原则

发方案应该能够经过中国证监会的核准。

(3)当前主板市场新股增发的方式相当繁多,创新方案不

,增

断涌现且一直受到中国证监会的鼓励(能经过证监会的核准即是证明)。

因此,既然主板市场存在众多的创新,那么在创业板市场上更需要强调创

新。能够预料,对于符合公平、公正、公开原则且不违反法规要求的发行

方案,中国证监会将会坚定地支持,而经过增发解决期权股票的来源就是

中国证监会应该支持的内容。

(4)对超额配售选择权的认识与利用。一般在发行中采取超额配

售选择权主要是考虑到发行市道不太理想,发行失败的可能风险较大。而

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2020年4月19日文档仅供参考

从另一方面来看,当发行人授予主承销商超额配售选择权时,实际上已表

明公司经过新股发行保存了一定的预留股份在发行不顺利进行的情况下,

对这部分预留股份进行特别处理和转化。比如经过主承销商将部分预留股

份向发行人授予的股票期权获受人进行配售,或者直接将预留股份的一部

分作为公司股票期权计划的主要来源,先由公司选择代理人长期管理,以

备公司将来期权实施使用,也不失为一种能够考虑的方案。

因此,出于投资银行业务创新的考虑和创业企业自身的实际需

要,能够在创业板上市企业新股增发的方案中,精心设计和配

合实施企业的股票期权计划。当然,从企业股票期权计划的设计和企业新

股增发的时机和操作程序来看,两者之间也很容易达到吻合与协调。下面

我们从操作层面来分析股票期权计划与新股增发同步进行的可行性:

A.企业股票期权计划的时间要求

股票期权计划需要掌握的时间环节主要有:

①制定期权计划的时间,一般在公司上市后即开始制定;

②期权的授予时机,一般在期权获受人受聘、升职以及规定的

业绩评定期间授予,在期权计划的有效时间内（不超过十年）由董事会

在合适的时机宣布;

③股票期权的行权期,在正常情况下分阶段实施,总的时间跨

度由行权时间表决定,起止时间为由董事会宣布授予至期权计划结束时

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2020年4月19日文档仅供参考

止,大约在公司上市后2-8年的时间范围内执行,可是,如果遇到公司控

制权发生变化等期权计划中约定的特定情况时,股票期权的行权将可能立

即实施。

B.新股增发在时间环节上能够与期权计划保持一致

一方面,创业企业增发新股的频繁度要大于主板企业。创业企业

由于业务的迅速增长和扩张,在首次上市后1-3年内存在新股增发的要

求,公司甚至能够在首次上市过程之中已经周密设计好了未来1-2年的融

资安排,或者首次上市融资只是整个融资过程的第一步。另一方面,公司

经过上市前及上市后1-2年的经营,为保证公司人员和经营策略的稳定,

已经存在给予公司高级管理人员和核心技术人员长期激励的强烈要求。公

司成功上市后,公司将会尽快

规划并实施股票期权计划,如经过董事会确立股票来源、期权获受人、授

予数量、授予时机和行权时间表等,此时,期权计划正好能够与新股增发

方案综合考虑与实施。

需要注意的是,新股增发不但能够解决股票期权的来源,反过来

股票期权的配售对新股增发也会产生重要的信心推动,因为

这一配售行动能够表明公司追求管理的稳定和持久,无疑会增强社会公众

投资者拥有和获得公司股票的信心。

C.新股的价格与数量也能够满足期权计划的要求

从增发新股的实践看,新股发行的定价机制正逐步向由市场确定

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2020年4月19日文档仅供参考

的趋势转化,定价的实际结果也接近于股票的现实市场价格（一般略低于

市场价格,存在很低的折扣）。如果董事会在新股竞价和定价完成后,

宣布将新股的价格确定为股票期权的行权价,这种

以公平市价的方式来确定期权价格,明显地体现出以现值有利法确定期权

行权价的特点,同时也体现出公平性的原则。

从股票数量上来看,行权股票数量一般以不超过公司增发后总股

本的10%为上限,并尽量选择在1%-10%之间。在新股增发过程中,如

果新股增发的数量较少,能够适当提高比例上限,如达到8%;如果新股增

发数量较多,能够适当降低比例上限,如设定上限为2%.进行浮动式设计

的理由是,保证在新股增发中配售给股票期权的数量占新股增发总量的比

例均处于较低的水平,避免公司假借代

理人之手而预留过量股票。

D.避免出现股票回购的关键是明确代理人责任

不产生回购股票的行为与嫌疑是企业增发新股实施股票期权计划

的关键点,为达此目的,创业板企业能够借助于代理人的独特地位与业务

能力,保证所选择的代理人具备足够的经验和能力能够代表发行人实施股

票期权计划并处理相关事宜。

在增发计划设计中,代理人的责任和义务应当包括:

①接受创业板企业的委托,以代理人名义购买企业的部分新增

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发股票（其额度等于企业已决定授予的股票期权数量）;

②保管好股票,以股票所有者的身份收取股票红利,参与股票

分红、配售等;

③锁定所代理股票的上市期限;

④按照期权行权时间表监督、管理期权获受人的行权行为;

⑤配合期权获受人进行股票过户登记;

⑥协助处理未行权的股票期权等。

代理人的适宜人选一般包括:主承销商（或处于保荐期的

保荐人,一般为证券公司）、商业银行、会计师事务所、律师事务所、

专业信托服务公司、投资顾问公司、财务顾问公司等等。

E.企业的主承销商或保荐人是理想的代理人选

能够肯定,作为主承销商或保荐人的证券公司来担任代理人将表

现出得天独厚的优势:

①证券公司对资本市场相当了解,有恪守自律准则的专业精

神,能有效担负起代理人责任,上市企业能够拿出部分资金提请证券公司

提供服务内容指定的代理委托（或者直接将代理人作为机构投资者参加

网下配售）,从而有效实施期权计划;

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2020年4月19日文档仅供参考

②证券公司与上市企业有良好合作的历史,双方已建立互信关

系,能够相互理解与充分信任;

③证券公司具有充分的市场公信力,其代理和锁定股票的行为

也容易受到证券交易因此及中国证监会的监管和控制;

④主承销商或保荐人能够将上市企业的股票期权计划与新股增

发方案进行综合考虑,从而做出细密的操作方案。

因此,创业企业在设计期权计划方案时,能够将主承销商或保荐

人作为当然的代理人人选。

综上所述,能够对增发新股的期权股票来源方案作以下评

价:

第一,经过新股增发实施股票期权计划是一种较为理想的期权方

案,适宜于已上市创业企业的期权设计;

第二,增发新股获得行权股票配售的途径必须假借代理人之手,既

可避免回购的嫌疑,也可由代理人作为机构投资者直接参与认购竞价,只

不过竞价时的报价能够高一些,以保证购买到一定数量的股票;

第三,设想在新股增发方式中,作为投资银行的创新业务之一,能

够考虑仅仅为了满足企业实施股票期权的需要而进行新股专项增发的方

案。这种增发形式当前还没有发生过,可是我们认为

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仍有认真对待的必要,因为随着核准制的有效实施,以及由发行人和承销

商占主导地位的确立,一个宽松的支持发行创新的政策环境和法律体系终

将会迅速建立起来。

3.经过赠与转让取得行权股票来源

根据上海证券交易所登记结算系统的规定,证券能够进行

非交易过户登记,同时还明确了办理非交易过户的具体流程。上海证券交

易所1998年10月版＜会员业务指南＞第97页明确指出:”有下列情

形之一,股份转让方或股份受让方可向登记结算公司申请办理股份非交易

过户登记:根据公证书所作的继承、赠与及其它形式的财产分割与转移;

国家法律、法规、规章、政策规定能够进行

非交易过户的其它情况。”

可见,非交易过户也能够成为股票期权计划所需股票来源的有效

渠道之一。具体的操作思路是,根据期权计划,原股东与期权获受人之间

签订在规定时间内的股票转让合约,原股东卖出,期权获受人买入。股票

转让合约中必须坚持的宗旨是,买方所拥有的是权利而不是责任,卖方所

拥有的是责任而不是权利,如果期权获受人分段行使自己的权利,均需经

过证券交易所的登记结算系统履行非交易过户手续。

于是一个新问题产生了,上市公司股东众多,如何安排原有股东

出让股票的比例?在这里我们提供一个简单化的方案:

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2020年4月19日文档仅供参考

①公司董事会决定期权授予额度不超过A股,占总股本

的比例不超过B%（且B一般介于1和10之间）,并确定期权获受人、

行权时间表;

②在获受人行权时间表规定的价格与数量额度范围内,如果某

期权获受人在某一日提出明确的行权要求（如行权数量）,那么在当日

收市后,由公司排名前10位的大股东按比例以确定的价格予以分配转

让;

③在确定了各个股东按比例售让的股票后,由公司董事会或公

司保荐人报告交易所对原股东欲售让的股票予以锁定,并经过交易所登记

结算系统以非交易过户的程序进行过户登记。

本方案中选择前10位（此数目可根据实际情况变化）大股东

的理由是,大股东是公司经营成功的最大受益人,理应承担更多的责任。

同时,尽管期权行权时发生大股东利益向获受人转移,可是这种转移的价

值是很小的,一方面由企业共同分担这部分转移价

值,另一方面行权股票的额度原来就不高

期权分阶段实施中个别获受人的个人额度

移的影响就更加微不足道了

,加上该方案中的额度是

,其对原有各股东价值转

因此,对于创业板上市企业而言

股票来源的期权方案操作上并无大的障碍

户登记手续比较复杂繁琐的不足。

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2020年4月19日

,经过赠与转让取得行权

,可是存在转让过程中过